非農(nóng)強勁凸顯美國經(jīng)濟韌性

美國12月新增非農(nóng)就業(yè)25.6萬人，超過市場預(yù)期的15.5萬人。這是自2023年3月以來的最高單月就業(yè)增幅。分行業(yè)來看，就業(yè)增長主要集中在服務(wù)業(yè)，或與假日期間的強勁消費有關(guān)，如醫(yī)療保健與社會援助（+7萬人）、休閑住宿（+4.3萬人）、零售（+4.3萬人）、商業(yè)服務(wù)（+2.8萬人），政府就業(yè)持續(xù)維持高位（+3萬人）。但對利率敏感的商品生產(chǎn)部門則較為疲軟，制造業(yè)（-1.3萬人）與采礦業(yè)（-3千人）就業(yè)回落，僅建筑業(yè)就業(yè)（+8千人）仍在增長。12月失業(yè)率從4.2%降至4.1%，主要由永久性失業(yè)的回落帶動，進一步反映出勞動力市場的韌性。

這份數(shù)據(jù)顯示美國勞動力市場仍然穩(wěn)定，但制造業(yè)就業(yè)的疲軟表明，周期部門仍在受到高利率擠壓。2024年全年來看，私人服務(wù)部門創(chuàng)造了169.2萬個就業(yè)，政府部門創(chuàng)造了44萬個崗位，建筑業(yè)吸收了19.6萬個就業(yè)，但制造業(yè)的就業(yè)萎縮了8.7萬人。這一方面顯示拜登政府的《通脹削減法案》與《芯片與科學(xué)法案》對制造業(yè)的就業(yè)創(chuàng)造作用有限，美國再工業(yè)化任重道遠。另一方面表明持續(xù)的高利率對周期部門的擠壓仍在。非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后美國股市下跌，其中利率敏感型的房地產(chǎn)股和金融股領(lǐng)跌，小企業(yè)羅素2000指數(shù)大跌2.2%，表明市場對于周期復(fù)蘇仍存疑慮。此前公布的11月職位空缺數(shù)（JOLTs）意外上升至六個月高位，12月ISM服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)攀升至54.1，也都反映的是服務(wù)業(yè)而非周期行業(yè)的韌性。

圖表1：12月新增非農(nóng)就業(yè)大幅反彈至25.6萬人

圖表2：12月失業(yè)率回落至4.1%

非農(nóng)報告也表明，“美國例外論”仍然成立，2025年開年呈現(xiàn)的并非全球共振復(fù)蘇，而是繼續(xù)分化。所謂“美國例外論”，指的是市場預(yù)期美國經(jīng)濟高利率環(huán)境下相比于其他非美經(jīng)濟體展現(xiàn)了更強的韌性。美國就業(yè)強勁與消費擴張形成良性循環(huán)，而歐元區(qū)等非美經(jīng)濟體增長則更為停滯，12月歐央行進一步下調(diào)未來增長預(yù)測，與12月美聯(lián)儲上調(diào)增長預(yù)測形成對比。一個原因是，歐元區(qū)尤其是德國經(jīng)濟中制造業(yè)占比高，在高利率和貿(mào)易不確定性增加的環(huán)境下，復(fù)蘇受到阻礙。另一個原因是，疫情后美國人口和勞動生產(chǎn)率均顯著增長，提升了經(jīng)濟潛在增速。這種美國與非美經(jīng)濟體的增長差異也造成了貨幣政策前景的差異，導(dǎo)致美元匯率持續(xù)強勁。強勁的美元又反過來壓制其它經(jīng)濟體復(fù)蘇，這一循環(huán)需要外部力量來打破。

由于就業(yè)穩(wěn)定，美聯(lián)儲沒有迫切需要在短期內(nèi)改變利率，1月份大概率“跳過”降息。非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，掉期市場預(yù)計美聯(lián)儲首次降息的時間點將在6月份，并在今年剩余時間內(nèi)保持利率不變。最新定價顯示今年總共降息25個基點，而周五早些時候為40個基點。我們認為美聯(lián)儲大概率不會在1月會議降息，但3月是否降息還需要觀察通脹數(shù)據(jù)。如果通脹進一步放緩，即使勞動力市場強勁，美聯(lián)儲仍然可以降息。

換言之，也不能將一組強勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)解讀為美聯(lián)儲未來不降息。12月非農(nóng)數(shù)據(jù)雖然很強，但也無法證明勞動力市場將再次成為促進通脹回升的來源。一個證據(jù)是12月小時工資環(huán)比（+0.3%）和同比增速（+3.9%）均較上月進一步放緩，工資通脹尚未呈現(xiàn)反彈跡象。此外，12月的數(shù)據(jù)也容易受到年底假期的季節(jié)性干擾，就業(yè)的增長也可能與10月颶風(fēng)和罷工等短期擾動過后的恢復(fù)有關(guān)，這些都可能造成數(shù)據(jù)波動。如果平滑波動來看，過去三個月的平均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為17萬人，基本與疫情前的常態(tài)水平一致，并未形成加速上升趨勢。因此，我們認為對于這份非農(nóng)數(shù)據(jù)也不宜過度解讀，對于美聯(lián)儲貨幣政策前景，關(guān)鍵還是看通脹走勢。

圖表3：永久性失業(yè)下降帶動失業(yè)率回落

圖表4：12月非農(nóng)小時工資同環(huán)比增速回落

圖表5：分行業(yè)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)一覽