我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響

摘 要：本文選取2014—2022年在美國上市的中國企業(yè)為樣本，運用面板數(shù)據(jù)建模分析方法，研究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的作用機制。實證結(jié)果顯示，該股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效有明顯的負向影響，但由于樣本企業(yè)為除了金融和公共事業(yè)類的其他所有類型的中概股，所以并不能認為所有的企業(yè)都不適合采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，期望研究能夠為企業(yè)的經(jīng)營管理提供參考。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)；單一股權(quán)；企業(yè)績效

一、引言

企業(yè)要想快速發(fā)展，通常要有資本的投資，但資本的注入就會導(dǎo)致創(chuàng)始人持股比例的減少，從而對企業(yè)的控制權(quán)產(chǎn)生影響。在這種情況下，一種適合企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的制度設(shè)計就產(chǎn)生了，它很好地解決了企業(yè)的控制權(quán)與融資的沖突。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual-Class Share Structure）也稱為二元股權(quán)結(jié)構(gòu)、雙重股權(quán)制，是一種通過分離現(xiàn)金流和控制權(quán)而對企業(yè)實行有效控制的手段。但是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的爭議其實比較大，因為這違背了經(jīng)典的市場經(jīng)濟理論。目前，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和家族式企業(yè)大多采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，其產(chǎn)生在一定程度上促進了企業(yè)績效發(fā)展，它能有效地防止創(chuàng)業(yè)團隊或家族企業(yè)的實際控制人因股權(quán)被稀釋而失去對企業(yè)的控制權(quán)，從而促進企業(yè)的長遠發(fā)展。但是，它也存在著很多的缺點，那就是同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的控制權(quán)都集中在了管理層的手里，這就導(dǎo)致了監(jiān)管問題和代理費用的問題。本文正是從這一點出發(fā)，選擇了理論分析與實證研究相結(jié)合的研究方法，對這一問題進行了分析。

二、理論分析與假設(shè)

長期以來，理論界對“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”與“企業(yè)業(yè)績”之間的關(guān)系進行了長期的探討，但至今尚未形成共識?？偟膩碚f，關(guān)于其兩者之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界有以下三個主要的研究結(jié)果：

1.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提升企業(yè)績效

首先，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)是經(jīng)濟發(fā)展的必然產(chǎn)物，隨著資本市場規(guī)模持續(xù)擴張，上市企業(yè)數(shù)量和規(guī)模不斷增加，企業(yè)的融資需求也在增加，這會不斷稀釋創(chuàng)始人所持的股份，影響企業(yè)控制權(quán)。因此，雙持股結(jié)構(gòu)可以讓創(chuàng)始人或者管理人員維持對企業(yè)的控制權(quán)，避免因利益分歧或股權(quán)交易而導(dǎo)致管理層的頻繁更替，并且在企業(yè)的投融資過程中產(chǎn)生積極作用，有效鞏固了其管理層的控制權(quán)，更好地獨立和自主地決策和管理企業(yè)，更容易實施戰(zhàn)略調(diào)整，從而提高企業(yè)的穩(wěn)定性、靈活性和應(yīng)變能力。其次，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使創(chuàng)始人或管理層能夠更專注于企業(yè)的長期戰(zhàn)略和目標，而不受市場短期波動的干擾。這種長期持續(xù)增長的導(dǎo)向可以促使企業(yè)更加注重可持續(xù)發(fā)展和長期價值創(chuàng)造，從而提高財務(wù)績效。企業(yè)的兩權(quán)分離狀況使得企業(yè)之間有著一種自然的沖突，那就是短期投機和對企業(yè)長遠發(fā)展的追求，被雇用的經(jīng)理們將企業(yè)的利潤作為自己的首要目的，他們在追逐自己的利潤時，也在滿足投資者的期望，會做出一些立竿見影的決定，而這種決定并不能幫助企業(yè)創(chuàng)造長遠的價值。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用保障了管理層的經(jīng)營理念在企業(yè)中的持續(xù)運營，并且通過使企業(yè)管理層擁有較多的表決權(quán)而形成高效的決策體系，從而有利于財務(wù)績效的穩(wěn)定性。最后，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能鼓勵創(chuàng)始人或管理層更積極地進行長期投資和創(chuàng)新，他們能夠在不受股東壓力的情況下專注于研發(fā)和創(chuàng)新，從而為企業(yè)帶來開發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù)和新市場的機會，促進財務(wù)績效的提高，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值?；诖?，本文提出研究假設(shè)：

H1：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提升企業(yè)績效。

2.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效有負面影響

首先，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中特殊股份的存在帶來了股權(quán)分散、決策權(quán)集中的問題，可能會削弱普通股股東的控制權(quán)。優(yōu)先股可能導(dǎo)致普通股股東對企業(yè)決策的影響受到限制，特殊股股東掌握了更多的股權(quán)和決策權(quán)，使得企業(yè)決策不夠民主，無法充分考慮普通股股東的利益。并且特殊股集中了更多的決策權(quán)在少數(shù)股東手中，特殊股股東可能通過操縱企業(yè)決策來謀取私利，導(dǎo)致企業(yè)治理不夠透明和公正。其次，該類研究主要基于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的代理成本問題而展開。同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與《公司法》“一股一權(quán)”、資本多數(shù)決原則相抵觸，因此，其與剩余索取者及表決權(quán)比例原則不符，不可避免地產(chǎn)生了較高的代理費用，進而導(dǎo)致了效率低下，在一定條件下，持有控制權(quán)的創(chuàng)始人或大股東極有可能會利用控制權(quán)為個人謀利，即使是犧牲整個企業(yè)的利益。在實際控制人的可實現(xiàn)性和控制權(quán)不一致時，控制人對企業(yè)控制權(quán)的濫用可能性較大。最后，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)削弱了控制權(quán)的市場監(jiān)管作用。盡管惡意并購中的并購之爭會耗費大量的資金、人力、物力以及損害企業(yè)長遠發(fā)展規(guī)劃，但在控制權(quán)市場上并非都是無效的。因為只有無能的經(jīng)理，才會引起潛在的收購人的注意，如果經(jīng)理沒有行動，或者沒有能力，那么就有可能被取代，從而激勵經(jīng)理忠于職守，努力地管理，防止股票價格的下降，確保企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。然而，如果是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，那么即便是創(chuàng)始人或經(jīng)理做出了糟糕的管理決定，導(dǎo)致企業(yè)的股票價格下降，也不會向并購方傳遞出合并的信息，相反，它會向非控制股東傳達出虧損的信息，因此，在這里，敵意收購已經(jīng)不能起到對創(chuàng)始人或管理者的監(jiān)督作用?；诖耍疚奶岢鲅芯考僭O(shè)：

H2：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會損害企業(yè)績效。

3.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效沒有關(guān)系或者關(guān)系不明確

現(xiàn)有研究學(xué)者對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)績效關(guān)系的研究結(jié)論并不一致，并且基于不同的理論視角兩者之間的關(guān)系也并不能完全確定。代理理論指出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會對財務(wù)績效產(chǎn)生負面影響，而管理理論則認為該結(jié)構(gòu)會提升財務(wù)績效，所以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的累積效應(yīng)并不明晰。管理能力差和成長性低的企業(yè)采取單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的績效要比采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的績效更好，所以不能一概而論。從內(nèi)生性視角出發(fā)，一些學(xué)者認為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)具有內(nèi)生性，對企業(yè)業(yè)績沒有促進作用，也沒有對企業(yè)業(yè)績造成負面影響，或者兩者之間的關(guān)系可能嚴重依賴外部因素。前文提到該結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致企業(yè)的代理成本升高，而外部融資的需要又能降低其代理費用，所以，對于有對外融資需要的企業(yè)而言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將提高企業(yè)的業(yè)績。但是對于沒有外部融資需求的企業(yè)來說，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則會在一定程度上減少企業(yè)的績效。基于此，本文提出研究假設(shè)：

H3：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間沒有關(guān)系或關(guān)系并不明確。

三、研究設(shè)計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究所選取的樣本企業(yè)均為2014—2022年在美國上市的我國企業(yè)，并剔除了金融及公共事業(yè)類企業(yè)、ST及*ST企業(yè)，以及財務(wù)數(shù)據(jù)信息缺失的企業(yè)，得到共計208家樣本企業(yè)，通過手動查閱208家企業(yè)招股說明書或者年報，以企業(yè)是否發(fā)行AB股和是否存在投票權(quán)差異為依據(jù)判斷企業(yè)是否采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，其中單一股權(quán)企業(yè)115家，雙重股權(quán)企業(yè)93家。數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫和東方財富網(wǎng)、同花順、新浪等財經(jīng)網(wǎng)站。為排除異常值的影響，對所有連續(xù)變量進行1%和99%分位數(shù)縮尾處理。

2.變量定義

解釋變量：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual）。由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為啞變量，如果是則賦值為1，否則為0。

被解釋變量：企業(yè)績效?？傎Y產(chǎn)回報率（ROA）是企業(yè)治理中常見的衡量企業(yè)績效的財務(wù)指標，因此本文參考部分學(xué)者的做法，采用ROA作為企業(yè)績效的衡量指標。

控制變量：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、上市年限、資產(chǎn)負債率、杠桿比率、企業(yè)的收入。

3.模型構(gòu)建

參考邱磊（2022）及許晶（2021）的模型，構(gòu)建模型如下：

ROA=α0+α1Dual+∑α2Controls+ε

其中，α0為常數(shù)項，α1和α2為估計系數(shù)，Controls為控制變量，ε為隨機干擾項。

4.描述性統(tǒng)計

在收集數(shù)據(jù)之后，首先利用SPSS軟件對數(shù)據(jù)做了一個直觀的描述性分析，根據(jù)表2總資產(chǎn)回報率和權(quán)益比率的最小值、最大值、平均值可以發(fā)現(xiàn)，兩者之間有一定的差距，說明就整體而言，中概股的績效水平以及杠桿比率差異較大。另外，本文還將單一股權(quán)企業(yè)與雙重股權(quán)企業(yè)進行了分組比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，就企業(yè)年齡與上市年限指標而言，雙重股權(quán)企業(yè)平均數(shù)值均低于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)，那是因為受我國資本市場政策的限制，起初我國資本環(huán)境、法律法規(guī)以及監(jiān)管體制等各方面條件不完善，還未允許使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市，后來在國外逐漸放開之后，2005年，百度第一個采用同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)在美國成功上市，隨后越來越多的意欲采用該股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)選擇赴美上市。關(guān)于企業(yè)平均規(guī)模和企業(yè)的平均收入指標，雙重股權(quán)企業(yè)均遠高于單一股權(quán)企業(yè)，這說明采用前者股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)規(guī)模相對較大。并且，同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)平均總資產(chǎn)回報率和權(quán)益比率均低于單一股權(quán)企業(yè)，說明前一類企業(yè)擁有相對較低的資產(chǎn)回報率和財務(wù)杠桿比率。

四、實證結(jié)果分析

從回歸結(jié)果（表3）來看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與ROA呈負相關(guān)，即企業(yè)若是選擇同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)會使其總資產(chǎn)回報率相應(yīng)降低，研究結(jié)果驗證了理論假設(shè)H2，這可能意味著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)存在問題，導(dǎo)致資源配置不當(dāng)、決策效率低下或投資約束增加，從而影響了企業(yè)的資產(chǎn)回報率。企業(yè)規(guī)模與ROA呈負相關(guān)，隨著企業(yè)規(guī)模的增大，規(guī)模效應(yīng)可能會遞減，這意味著大型企業(yè)可能面臨管理和運營方面的挑戰(zhàn)，因為規(guī)模變大會增加管理復(fù)雜性和決策的困難，管理團隊可能無法有效地應(yīng)對規(guī)模擴張所帶來的挑戰(zhàn)，導(dǎo)致資產(chǎn)的回報率下降。除此之外，還可能面臨資源利用效率下降的問題，以及市場可能對大型企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)利用率有更高的期望，因此當(dāng)大型企業(yè)的ROA低于市場預(yù)期時，可能會導(dǎo)致投資者對企業(yè)的負面反應(yīng)，從而影響了ROA。企業(yè)年齡與ROA呈負相關(guān)，即隨著企業(yè)年齡的增大，其更需要關(guān)注創(chuàng)新以適應(yīng)市場的變化和需求，致使創(chuàng)新成本增加，以及市場競爭力的增加，迫使企業(yè)不得不大量投入以增加市場份額，這些因素都會使得總資產(chǎn)回報率降低。企業(yè)上市年齡與ROA呈正相關(guān)，即較長時間上市的企業(yè)總資產(chǎn)回報率表現(xiàn)更好，這可能與企業(yè)經(jīng)過了一定的時間積累了一定的資源和經(jīng)驗、投資者的信任、更強的品牌影響力和更廣泛的客戶基礎(chǔ)都息息相關(guān)。資產(chǎn)負債率與ROA呈負相關(guān)，即企業(yè)資產(chǎn)負債率的增加會影響總資產(chǎn)回報率表現(xiàn)，較高的負債率可能意味著企業(yè)使用了更多的債務(wù)資金進行運營，增加了財務(wù)風(fēng)險，以及面臨更高的融資成本，從而降低資產(chǎn)回報率。杠桿比率與ROA呈正相關(guān)，這意味著企業(yè)有效地利用了債務(wù)資本來進行投資和運營活動，以提高資產(chǎn)回報率，這種情況下，企業(yè)可能更注重資金的有效配置和投資項目的選擇。企業(yè)的收入與ROA呈正相關(guān)，即企業(yè)收入的增加會反饋到資產(chǎn)回報率的提高上，說明該企業(yè)在一定程度上提高了資產(chǎn)利用效率和企業(yè)的市場價值，以整體反映在資產(chǎn)回報率上。

五、結(jié)語與建議

基于以上分析，中概股雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在負相關(guān)關(guān)系，可能源于治理結(jié)構(gòu)不健全、投資者信任度下降、決策效率降低、激勵機制失效、代理成本問題的負面效應(yīng)超過了其所擁有的管理優(yōu)勢的積極效應(yīng)等因素。但是在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是否適合企業(yè)這個問題上，并不能簡單地認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間是一種標準的、單一的關(guān)系，在選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)之前，企業(yè)應(yīng)該充分認識到所處行業(yè)存在的特殊環(huán)境以及其對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響。

結(jié)合研究結(jié)論，提出以下建議：

第一，目前我國外部監(jiān)管體制還不完善，在這個背景下，要對特定事項上的表決權(quán)進行限制。企業(yè)實行同股不同權(quán)，也就意味著少數(shù)股東擁有較高的投票權(quán)，管理層將有極大可能“獨裁”。明確投票權(quán)與表決權(quán)安排是確保企業(yè)決策公正、保護股東權(quán)益的關(guān)鍵內(nèi)容。通過明確投票方式、區(qū)分普通表決權(quán)與特殊表決權(quán)、制定表決權(quán)的比例分配、設(shè)定表決權(quán)限制與管理，以及約定爭議解決與違約責(zé)任等方面的規(guī)定，可以有效規(guī)范股東行使投票權(quán)和表決權(quán)的過程，維護企業(yè)運營的穩(wěn)定性和股東權(quán)益的公平性。

第二，我國上市企業(yè)應(yīng)加強內(nèi)部信息公開的透明度。在我國，關(guān)于上市企業(yè)的信息披露制度并不健全，其目的在于方便進行外部監(jiān)督，而不是以市場投資者為中心，市場投資者大部分是以個人為主，他們中的許多人沒有足夠的專業(yè)知識和能力來了解外部監(jiān)管機構(gòu)所進行的信息披露。我國上市企業(yè)控股股東比例較大，上市企業(yè)存在較大的股權(quán)集中度問題，因此，我國應(yīng)加強對上市企業(yè)信息披露的透明度。在企業(yè)的日常經(jīng)營活動中，要將企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況、重大決策和投資方向進行如實的披露，確保投資者對企業(yè)有充分的認識。只有充分、真實的信息披露，才能使投資者做出合理的選擇與判斷。

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作者簡介：李露（2000.01— ），女，山西懷仁人，碩士研究生，研究方向：會計學(xué)。