投資者保護(hù)視角下的資本市場(chǎng)信息前瞻性監(jiān)管探究

信息是證券投資的基礎(chǔ)。2022年4月27日股市暴跌再次把金融監(jiān)管者推向輿論的旋渦，金融監(jiān)管者對(duì)信息的反饋敏感性不足和對(duì)方向的判斷前瞻性不足的缺點(diǎn)再次暴露。本文從投資者保護(hù)視角，分析當(dāng)前資本市場(chǎng)信息運(yùn)行顯現(xiàn)的新特征，探討金融監(jiān)管者對(duì)資本市場(chǎng)不同參與者存在的監(jiān)管困難和挑戰(zhàn)，并據(jù)此提出前瞻性監(jiān)管的建設(shè)性措施，以維持市場(chǎng)交易的安全，保護(hù)投資者財(cái)富利益最大化。

當(dāng)前資本市場(chǎng)信息運(yùn)行新特征

信息是證券投資分析的基礎(chǔ)。信息的多寡、信息質(zhì)量的高低、信息運(yùn)行的路徑、信息受眾的群體狀況都將在證券市場(chǎng)走勢(shì)上有所反饋；同時(shí)，來自不同渠道的經(jīng)濟(jì)信息也將通過各種方式作用于證券價(jià)格，引起證券價(jià)格的波動(dòng)，從而影響證券市場(chǎng)的收益率。所以，股票市場(chǎng)信息運(yùn)行的特征直接影響股票市場(chǎng)的波動(dòng)，直接和間接影響投資者的收益以及信心。

一、自然人投資者缺乏專業(yè)分辨能力，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，成為股市動(dòng)蕩的重大推手

根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算中心年報(bào)統(tǒng)計(jì)，截至2022年底，股票投資者開戶總數(shù)21213.62萬戶。其中，自然人投資者21162.74萬戶，占比99.76%；機(jī)構(gòu)投資者50.88萬戶，占比0.24%。個(gè)人投資者占比過大是中國(guó)股市的顯著特征，但個(gè)人投資者絕大多數(shù)缺乏專業(yè)的金融知識(shí)和信息來源，對(duì)各種市場(chǎng)信息缺乏分辨能力，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，成為股市動(dòng)蕩的重要推手。個(gè)人投資者投資股票大多憑借過去的經(jīng)驗(yàn)，或者自由跟風(fēng)追漲殺跌，當(dāng)遇到企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者惡意炒作時(shí)，則成為股市動(dòng)蕩的犧牲品，也是股市大幅波動(dòng)的重要推手，事實(shí)上每次股市大幅波動(dòng)，都與散戶的不理性行為有重大關(guān)聯(lián)，也就是著名財(cái)經(jīng)評(píng)論員鈕文新文章所指的“羊群效應(yīng)”——一個(gè)事件作為“導(dǎo)火索”，然后引爆一個(gè)“炸藥包”。著名投資人張化橋也指出中國(guó)股民需要大實(shí)話，并列舉出八個(gè)方面的大實(shí)話?？纱罅可裟軌蚶斫夂拖嘈胚@些大實(shí)話嗎？

二、機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的金融知識(shí)和正規(guī)的信息來源，市場(chǎng)影響力逐步擴(kuò)大

機(jī)構(gòu)投資者占比過低是中國(guó)股市顯著特征的另一面，但機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量正在逐步增加。根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算中心年報(bào)統(tǒng)計(jì)，2020年新增機(jī)構(gòu)投資者3.7萬戶，2021年新增機(jī)構(gòu)投資者5.22萬戶，2022年新增機(jī)構(gòu)投資者3.94萬戶。中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者擁有雄厚的資金實(shí)力、專業(yè)的金融知識(shí)和專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，穩(wěn)定、正規(guī)和多渠道的信息來源，操作經(jīng)驗(yàn)豐富，風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)高。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和影響力在逐步擴(kuò)大，近年機(jī)構(gòu)投資者也通過電視、知名新媒體對(duì)股市形態(tài)和國(guó)家政策進(jìn)行詳細(xì)、專業(yè)的解讀，引導(dǎo)全體投資者向?qū)I(yè)、理性進(jìn)步，對(duì)促進(jìn)全體投資者準(zhǔn)確把握資本內(nèi)涵，正確理解國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策起到非常良好的效果，已經(jīng)成為穩(wěn)定股市的重要力量。

當(dāng)前信息環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)前瞻性監(jiān)管面臨的困難與挑戰(zhàn)解構(gòu)

證券市場(chǎng)的特征決定證券市場(chǎng)信息監(jiān)管的困難和面臨的挑戰(zhàn)。一是證券交易主體的廣泛性，其交易能力千差萬別；二是證券交易對(duì)象的特殊性，交易對(duì)象是沒有實(shí)體形態(tài)的資本證券；三是證券市場(chǎng)具有投資、融資和投機(jī)三重性。并且證券市場(chǎng)功能發(fā)揮具有雙重性，既有促進(jìn)金融發(fā)展的正面功能，也可能帶來負(fù)面效應(yīng)，比如加劇市場(chǎng)的投機(jī)和欺詐、加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、加劇貧富分化和社會(huì)矛盾。所以證券市場(chǎng)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存、投融資與投機(jī)并存，這些特點(diǎn)和功能發(fā)揮雙重性也給風(fēng)險(xiǎn)前瞻性監(jiān)管提出挑戰(zhàn)，并且還讓當(dāng)前資本市場(chǎng)信息運(yùn)行面臨新的挑戰(zhàn)。

一、自然人投資者獲取信息監(jiān)管的困難與挑戰(zhàn)

黑龍江大學(xué)曹佳琦認(rèn)為“個(gè)人投資者獲取信息存在的問題有兩個(gè)方面：一是信息不對(duì)稱，二是過分依賴消息和政策”。 確實(shí)，自然人投資者由于獲取信息來源較少，來源分散，并且不具備專業(yè)分析判斷能力，跟風(fēng)炒作而缺乏冷靜思考是其操作常態(tài)，形成監(jiān)管難題，很容易因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而被信息發(fā)布者惡意收割。同時(shí)，證券市場(chǎng)本來就應(yīng)具有民商法的自由原則，消息和政策滿天飛也是證券市場(chǎng)信息常態(tài)。面對(duì)消息和政策，更多的需要投資者自我判斷。不過，信息來源的差異和對(duì)信息判斷的差異也是證券市場(chǎng)交易的魔力，因能力差異交學(xué)費(fèi)也是證券市場(chǎng)無法避免的難題。信息監(jiān)管者對(duì)市場(chǎng)的消息和政策也只能合理引導(dǎo)和提示，并不能強(qiáng)制管控其交易行為。

二、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)布信息監(jiān)管的困難與挑戰(zhàn)

機(jī)構(gòu)投資者擁有龐大的證券分析師團(tuán)體，有專業(yè)的操作團(tuán)隊(duì)，擁有先進(jìn)的技術(shù)分析系統(tǒng)，正因?yàn)橛袑I(yè)的優(yōu)勢(shì)，也容易成為影響市場(chǎng)走向的重要推手。曹佳琦認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者存在的問題有兩個(gè)方面：一是“抬轎子”與“老鼠倉(cāng)”現(xiàn)象，二是機(jī)構(gòu)投資者的短視行為。從中國(guó)證監(jiān)會(huì)通報(bào)的2021年案件辦理情況發(fā)現(xiàn)，確實(shí)查處不少機(jī)構(gòu)投資者違規(guī)行為，全年辦理私募機(jī)構(gòu)違法案件20起；辦理債券市場(chǎng)違法案件10起；辦理“老鼠倉(cāng)”案件9起；辦理期貨領(lǐng)域違法案件5起；辦理從業(yè)人員違規(guī)買賣股票案件16起，涉案人數(shù)達(dá)90余人。從證監(jiān)會(huì)通報(bào)的情況也反映出機(jī)構(gòu)投資者違法行為并不少見，但他們對(duì)市場(chǎng)的影響力、破壞力更甚，比如某證券烏龍指事件直接導(dǎo)致股指瞬間上漲5.62%。

三、上市公司披露信息監(jiān)管的困難與挑戰(zhàn)

上市公司是市場(chǎng)信息發(fā)布的主體，其發(fā)布的信息也是獲取上市公司真實(shí)情況的主要渠道。但我國(guó)上市公司發(fā)展太快，公司數(shù)量較大，但質(zhì)量卻良莠不齊，信息造假手段高明，給監(jiān)管者提出非常巨大的挑戰(zhàn)。從中國(guó)證監(jiān)會(huì)通報(bào)的2021年案件辦理情況發(fā)現(xiàn)，上市公司違規(guī)行為依然不少，全年辦理上市公司虛假陳述案件163起，其中財(cái)務(wù)造假75起；辦理操縱市場(chǎng)案件110起，部分案件涉及實(shí)際控制人；辦理內(nèi)幕交易案件201起。這些信息也反映出上市公司信息披露的問題。

四、中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司信息守門人作用發(fā)揮的困難與挑戰(zhàn)

中介機(jī)構(gòu)作為第三方，是上市公司信息質(zhì)量保障的看門人，但由于主客觀條件限制，中介機(jī)構(gòu)僅能發(fā)揮合理保障義務(wù)，并且上市公司是中介機(jī)構(gòu)的衣食父母，因此中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立性發(fā)揮也存在困難，處于兩難境地，甚至可能淪為信息造假的幫兇。從中國(guó)證監(jiān)會(huì)通報(bào)的2021年案件辦理情況發(fā)現(xiàn)，中介機(jī)構(gòu)違法案件上升，涉案主體覆蓋多個(gè)領(lǐng)域，其中立案調(diào)查39起，涉及會(huì)計(jì)師事務(wù)所案件28起；年報(bào)審計(jì)仍為案發(fā)集中領(lǐng)域，共有16家會(huì)計(jì)師事務(wù)所在20余家公司的年報(bào)審計(jì)中涉嫌未勤勉盡責(zé)，風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控失效；有的協(xié)助上市公司造假規(guī)避強(qiáng)制退市，充當(dāng)造假幫兇。

資本市場(chǎng)信息風(fēng)險(xiǎn)前瞻性監(jiān)管建設(shè)性措施

按照美國(guó)芝加哥大學(xué)教授尤金·法瑪資本市場(chǎng)有效性理論，資本市場(chǎng)有效性關(guān)鍵在兩個(gè)方面：一是信息與證券價(jià)格之間的關(guān)系，即信息變化如何引起價(jià)格的變動(dòng)；二是如何對(duì)影響價(jià)格信息和有效市場(chǎng)進(jìn)行分類，即信息的類別和市場(chǎng)有效程度之間有什么關(guān)系。從資本市場(chǎng)有效性理論角度，信息與資本市場(chǎng)的變化密切相關(guān)。證券行業(yè)也對(duì)中國(guó)信息與股市有效性階段進(jìn)行研究，有的學(xué)者認(rèn)為達(dá)到弱式有效市場(chǎng)，也有學(xué)者認(rèn)為尚未達(dá)到真正意義的弱式有效市場(chǎng)。

一、強(qiáng)化自然人投資者的資本市場(chǎng)常識(shí)教育，提高其風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和信息分辨能力

按照商事法律原則，在商業(yè)社會(huì)中，一切商業(yè)交易行為都有利己主義色彩，但法律有必要采取措施以維護(hù)交易的公平競(jìng)爭(zhēng)。如何維護(hù)自然人投資者的公平競(jìng)爭(zhēng)？結(jié)合自然人投資者獲取信息的特征，以及面臨的監(jiān)管難題和挑戰(zhàn)，監(jiān)管者有必要從多個(gè)方面提高自然人投資者的信息分辨能力。

二、加大機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管，強(qiáng)化對(duì)機(jī)構(gòu)投資者懲戒和重大事項(xiàng)公開

機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中具有交易集中、金額巨大的特點(diǎn)，因此對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行舉足輕重。強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管對(duì)于資本市場(chǎng)前瞻性監(jiān)管意義重大，可以從兩個(gè)方面著手：一是落實(shí)機(jī)構(gòu)投資者業(yè)務(wù)隔離、信息隔離等防火墻制度，打擊機(jī)構(gòu)投資者資金運(yùn)作違法違規(guī)行為。二是強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者的信息發(fā)布管控，特別是對(duì)市場(chǎng)可能產(chǎn)生重大影響的研究報(bào)告、分析報(bào)告的發(fā)布，避免過度解讀或者誤導(dǎo)解讀。

三、提高對(duì)上市公司信息報(bào)告制作質(zhì)量和信息披露質(zhì)量監(jiān)管，強(qiáng)化違規(guī)行為的懲戒

誠(chéng)信原則是證券法的基本原則之一。上市公司必須遵守相關(guān)法律、行政規(guī)章，禁止欺詐、內(nèi)幕交易虛假陳述，以及操縱市場(chǎng)行為。上市公司作為資本市場(chǎng)信息的發(fā)布者，監(jiān)管者有必要從兩個(gè)方面著手強(qiáng)化對(duì)上市公司信息的前瞻性監(jiān)管：一是強(qiáng)化上市公司基于信息報(bào)告的合規(guī)建設(shè)督促，從信息源頭提高信息質(zhì)量，杜絕爆雷事件。二是強(qiáng)化上市公司信息披露建設(shè)，特別是重大信息披露及時(shí)公開，以澄清市場(chǎng)謠言。

四、強(qiáng)化對(duì)中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息質(zhì)量的守護(hù)意識(shí)監(jiān)管，真正發(fā)揮其看門人作用

證券服務(wù)中介機(jī)構(gòu)通過提供經(jīng)營(yíng)服務(wù)活動(dòng)，成為證券投資者與上市公司溝通的橋梁，以保證證券正常發(fā)行和交易，發(fā)揮其維持證券市場(chǎng)秩序的作用。強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)信息質(zhì)量的守護(hù)作用，需要從三個(gè)方面著手：一是規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，特別是行業(yè)特殊、經(jīng)營(yíng)狀況特殊、公司治理機(jī)制特殊的上市公司的中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。二是強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)懲戒，特別是嚴(yán)格責(zé)任主體落地，以連帶賠償責(zé)任確保其履職效果。三是規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，避免內(nèi)部惡意低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，以維護(hù)中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立性。

結(jié)語

2023年2月15日，習(xí)近平總書記在署名文章《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾個(gè)重大問題》中強(qiáng)調(diào)，“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。金融事關(guān)發(fā)展全局，要統(tǒng)籌好防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，壓實(shí)各方責(zé)任，及時(shí)加以處置，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”。信息是進(jìn)行證券投資的基礎(chǔ)，信息監(jiān)管是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)性工程。（作者單位：1.廣西唐聚投資有限公司； 2.廣西宏桂資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司）

（責(zé)任編輯：白利倩）