地方政府專項債券“項目制”運行的風(fēng)險檢視與路徑調(diào)適

摘" "要：伴隨地方政府舉債的多次演進(jìn)，我國初步確立了地方政府專項債券管理制度架構(gòu)。專項債券制度設(shè)計遵循著項目收益與融資自求平衡的財政邏輯，然而，隨著專項債作為我國重要的財政政策創(chuàng)新工具被不斷運用，其在實踐中偏離了“項目制”邏輯，體現(xiàn)在發(fā)行限額管理、發(fā)行定價與信用評級、資金投向與償債來源三個方面。專項債券“項目制”運行中存在的問題導(dǎo)致了專項債券規(guī)模與結(jié)構(gòu)風(fēng)險以及發(fā)行使用的監(jiān)管風(fēng)險。應(yīng)當(dāng)從完善地方政府舉債權(quán)、明確專項債券功能定位并限定其投向項目范圍、破除地方政府隱性擔(dān)保方面對專項債券“項目制”運行問題進(jìn)行應(yīng)對和治理。

關(guān)鍵詞：地方債；“項目制”；債務(wù)風(fēng)險；風(fēng)險防范

中圖分類號：F830" 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B" 文章編號：1674-2265（2024）11-0028-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.11.003

一、引言

財政是國家治理的基礎(chǔ)和重要支柱。由于持續(xù)多年的積極的財政政策，我國財政可自主抉擇空間自2016年起呈現(xiàn)出快速下降的趨勢（李永友和楊春飛，2023）[1]，地方政府財政收入騰挪空間有限，加大了化解地方債務(wù)風(fēng)險的難度。近年來，中央政府在推進(jìn)財政改革中尤為重視解決地方債務(wù)問題。2023年10月召開的中央金融工作會議明確地方“化債+管債”框架，強(qiáng)調(diào)優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。2024年政府工作報告強(qiáng)調(diào)要統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險化解和穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)一步落實一攬子化債方案，妥善化解存量債務(wù)風(fēng)險、嚴(yán)防新增債務(wù)風(fēng)險。

近年來，我國地方政府專項債券（以下簡稱專項債券）發(fā)行進(jìn)度和資金撥付步調(diào)不斷加快。從財政收支關(guān)系來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力與減稅降費政策對地方財政收入增長形成制約，同時財政剛性支出無法壓減，民生領(lǐng)域支出持續(xù)增長。地方政府依賴舉債融資彌補(bǔ)收支缺口，其中專項債務(wù)余額超過一般債務(wù)余額①。從國家治理角度來看，專項債券作為重要的融資工具和財政政策工具，發(fā)揮了穩(wěn)增長、防風(fēng)險、惠民生的積極作用，實現(xiàn)了對國家重點戰(zhàn)略與地方區(qū)域發(fā)展的精準(zhǔn)支持。黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革 推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》提出：“合理擴(kuò)大地方政府專項債券支持范圍，適當(dāng)擴(kuò)大用作資本金的領(lǐng)域、規(guī)模、比例?！比欢?，隨著發(fā)行規(guī)模和使用范圍的不斷擴(kuò)張，專項債券偏離了以“項目制”財政運行邏輯獲取公共事業(yè)建設(shè)所必需的設(shè)計初衷，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險逐漸累積和暴露。根據(jù)審計署以及部分省份審計部門披露，專項債券存在“包裝”專項項目、項目實際收益與預(yù)期收益差異較大甚至失去還本付息資金來源等發(fā)行和資金管理問題，易導(dǎo)致償付風(fēng)險②。因此，本文旨在檢視我國專項債券制度與實踐運行中存在的問題，深入探討所產(chǎn)生的風(fēng)險、制度成因與對策。

二、“項目制”：專項債券運行機(jī)理與實踐

厘清專項債券應(yīng)然設(shè)計，是理解“項目制”實然運行的必要前提。按照設(shè)計理念，專項債券由省級地方政府發(fā)行，納入政府性基金預(yù)算管理，資金投向符合收益要求的公益性項目，以政府性基金收入及專項收入進(jìn)行償還。專項債券屬于資本性支出，不計入赤字，但發(fā)行規(guī)模受到限額管理并與項目資金需求匹配。然而實踐中，專項債券脫離收益與融資平衡項目發(fā)行，由地方政府承擔(dān)最終償債責(zé)任，發(fā)行利率與信用評級難以體現(xiàn)風(fēng)險溢價。

（一）專項債券額度管理與融資需求難匹配

專項債券的“項目制”運行邏輯，首先體現(xiàn)在其功能定位上，即專項債券依托收益性公益項目發(fā)行，是地方政府籌措必需建設(shè)投資部分資金的信用工具。2014年8月審議通過的《預(yù)算法》賦予省級政府舉債權(quán)，即通過發(fā)行地方政府債券的方式，在國務(wù)院確定的限額內(nèi)，籌措必需的建設(shè)投資的部分資金③。國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）明確將地方政府債券分為一般債券和專項債券。在此基礎(chǔ)上，《地方政府債券發(fā)行管理辦法》（財庫〔2020〕43號）明確專項債券以有一定收益的公益性項目為基礎(chǔ)發(fā)行，并以項目對應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ検杖脒€本付息。專項債券作為收益?zhèn)?，與美國市政收益?zhèn)愃疲瑑H用于創(chuàng)造的現(xiàn)金流足以彌補(bǔ)資金投入的項目。專項債券依托收益性公益項目發(fā)行，與一般債券為純公益性項目依托政府信用發(fā)行不同，應(yīng)當(dāng)以項目為本位，堅持項目先行、資金跟著項目走的原則，發(fā)行額度也應(yīng)當(dāng)匹配項目實際融資需求。

按照《預(yù)算法》和國務(wù)院規(guī)定，自2015年開始，地方政府債務(wù)實行限額管理，一般債務(wù)和專項債務(wù)余額均不得超過上級下達(dá)并經(jīng)本級人民代表大會批準(zhǔn)的相應(yīng)限額。根據(jù)2017年財政部發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)lt;新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法gt;的通知》（財預(yù)〔2017〕35號），新增地方政府專項債務(wù)限額分配，選取影響政府債務(wù)規(guī)模的客觀因素，根據(jù)各地區(qū)債務(wù)風(fēng)險、財力狀況等、并統(tǒng)籌考慮中央確定的重大項目支出、地方融資需求等情況，采用因素法測算，并體現(xiàn)正向激勵原則。專項債券在發(fā)行額度方面由中央統(tǒng)一安排，按照宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和防范地方債務(wù)風(fēng)險的要求進(jìn)行管理。專項債限額呈現(xiàn)出快速增長和區(qū)域分布不均衡的特征（李永友，2023）[2]。

限額管理從總體上控制專項債務(wù)規(guī)模以達(dá)到防范債務(wù)風(fēng)險的目的。額度確定時的首要考慮是宏觀調(diào)控，即專項債券作為廣義上的財政收入工具在穩(wěn)投資進(jìn)而穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)方面的社會意義重大。限額管理的依據(jù)是從上到下的分配，而非考察地方政府項目融資需求和政府性基金收入償債能力。同時專項項目本身具有公益性與收益性的張力，符合公益性要求的項目收益難以覆蓋成本并有充足利潤。受到投向領(lǐng)域、融資收益平衡等限制，符合債券發(fā)行條件的儲備項目整體偏少，項目質(zhì)量不高（崔竹和姜江華，2022）[3]。在項目較少的情況下，發(fā)行額度卻相當(dāng)充足，意味著目前的限額管理方式偏離了項目先行、資金就項目的“項目制”運行邏輯。在后續(xù)專項債券資金管理上也表現(xiàn)出資金閑置、使用效率低下的問題④。同時，由于地方政府財政收支長期倒掛，在專項債券規(guī)模和使用范圍不斷擴(kuò)大的背景下，逐級下達(dá)的限額管理方式為“包裝”項目等不規(guī)范發(fā)行行為提供了極大便利。

（二）專項債券發(fā)行定價市場化程度較低

專項債券的“項目制”運行邏輯，其次體現(xiàn)在市場化定價發(fā)行上。與一般債券依托發(fā)行主體信用不同，專項債券依托項目信用發(fā)行，因此，市場化定價可以充分體現(xiàn)項目風(fēng)險溢價，反映債務(wù)風(fēng)險，以實現(xiàn)風(fēng)險隔離。根據(jù)資本資產(chǎn)定價基本原理，定價必須遵循“風(fēng)險收益均衡”原則，即風(fēng)險越大，投資者要求的風(fēng)險報酬越高，專項債券定價也應(yīng)當(dāng)如此。然而，實踐中專項債券發(fā)行定價脫離項目信用，對債務(wù)風(fēng)險溢價的體現(xiàn)程度明顯偏低。首先，專項債券的性質(zhì)為利率債而非信用債，意味著以地方政府信用作為背書，而非以對應(yīng)項目信用作為定價依據(jù)。其次， 2015—2016年專項債券發(fā)行過程中出現(xiàn)“利率倒掛”，即專項債券發(fā)行利率低于同期和相同期限結(jié)構(gòu)國債收益率，考慮到專項債券面臨著比國債更高的風(fēng)險和更低的流動性，根據(jù)定價原理，倒掛現(xiàn)象反映了非市場因素的介入（王治國，2018）[4]。專項債券“利率倒掛”現(xiàn)象自2017年起逐漸消失，這也與投標(biāo)區(qū)間下限的部門指導(dǎo)有關(guān)（刁偉濤等，2021）[5]。最后，專項債券平均發(fā)行利率與一般債券區(qū)分度較低，2019—2022年地方政府一般債券和專項債券的平均發(fā)行利率分別為3.53%和3.43%、3.34%和3.44%、3.26%和3.41%、2.85%和3.09%⑤，也表明專項債券發(fā)行定價對于不同類型債券之間的風(fēng)險差異反映并不充分，市場化水平不高。

從信用評級來看，我國地方政府債券評級同質(zhì)化嚴(yán)重，難以體現(xiàn)項目風(fēng)險。首先，為了加強(qiáng)省級政府的管理，確保地方政府償還能力與債務(wù)規(guī)模相稱，進(jìn)而控制債務(wù)風(fēng)險，《預(yù)算法》僅賦予省級政府舉債權(quán)，市縣級政府只能通過“代為舉借”的形式使用專項債券。在這種模式下，專項債券的信用評級對象為省級政府，而實際使用主體的信用風(fēng)險難以確定。實證研究表明，雖然省級政府“代發(fā)代還”疊加集合打包發(fā)行的模式有利于控制平均風(fēng)險，但是省級政府信用背書造成了嚴(yán)重的市場失靈，降低了市場對項目風(fēng)險甚至是基層財政能力的敏感度，從而影響市場約束機(jī)制的有效性（朱星姝和范子英，2024）[6]。其次，專項債券與一般債券的評級都是最高級（AAA級），且兩者平均發(fā)行利率區(qū)分度較低，說明市場默認(rèn)地方政府是專項債券的最后償債人。專項債券信用風(fēng)險存在很大程度的扭曲，難以與一般債券形成實質(zhì)區(qū)分，發(fā)行主體的償債風(fēng)險并未完全隔離（王敏，2020）[7]。最后，專項債券信用評級均為AAA級，地區(qū)間的信用風(fēng)險差異也不能得到體現(xiàn)（崔竹等，2020）[8]，不同項目的信用風(fēng)險則更難得到監(jiān)督和控制。

（三）專項債券融資與收益難以自求平衡

專項債券的“項目制”運行邏輯最后還體現(xiàn)在資金投向及償債來源上。《預(yù)算法》賦予省級地方政府適度的舉債權(quán)之后，《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）緊接著規(guī)定了地方政府債券分為一般債券和專項債券，并明確二者的資金投向、償債來源不同⑥。2017年6月財政部印發(fā)的《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預(yù)〔2017〕89號）明確專項債券的政策目標(biāo)之一即實現(xiàn)項目收益與融資自求平衡。因此，專項債券為省級政府（含經(jīng)省級政府批準(zhǔn)自辦債券發(fā)行的計劃單列市人民政府）為有一定收益的公益性項目發(fā)行的，在約定期限內(nèi)以項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息的政府債券。

根據(jù)《地方政府專項債務(wù)預(yù)算管理辦法》（財預(yù)〔2016〕155號），專項債務(wù)收入、安排的支出、還本付息、發(fā)行費用納入政府性基金預(yù)算管理。政府性基金，即為興辦、維持或發(fā)展某項事業(yè)而籌集的資金，應(yīng)?？顚Ｓ茫荒苡糜谝?guī)定范圍之外的用途（熊偉，2012）[9]。根據(jù)比較法研究，政府性基金相當(dāng)于特別公課，發(fā)源于德國。特別公課并非為滿足一般財政需要而對一般國民所課征，而是為滿足特定任務(wù)的財政需要而對特定群體的國民所課征，其經(jīng)常流入特別基金，而不流入公共預(yù)算中（陳清秀，2010）[10]。因此，專項債務(wù)納入政府性基金預(yù)算管理，表明其具有政府性基金的共性，即為支持特定公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共事業(yè)發(fā)展，資金具有專項用途，必須做到專款專用。

由于目前更加強(qiáng)調(diào)專項債券促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的功能定位，地方政府為補(bǔ)充財政收入，千方百計申報項目以籌措更多專項債券資金，而專項項目公益性與收益性存在內(nèi)在張力，所投項目往往不符合收益性和公益性要求。一方面，專項項目儲備不足，所籌資金無法按照制度設(shè)計投入使用，出現(xiàn)挪用或閑置等問題；另一方面，債券項目收益難以匹配償債需要。在專項債券資金管理、使用及償還與項目脫節(jié)的情況下，由于專項債納入政府性基金預(yù)算管理，可以通過政府性基金收入、專項收入、發(fā)行新增債券償還本金。目前專項債券的償債來源主要是土地出讓收入和發(fā)行再融資專項債券。專項債券發(fā)行初期，大量項目與土地捆綁，如土地儲備專項債、棚戶區(qū)改造專項債，雖然專項債券使用范圍已擴(kuò)大，但仍將土地出讓收入視為償債保障之一。同時，從再融資專項債券發(fā)行規(guī)模、占比逐年上升可以得知，近年來到期專項債券主要是通過發(fā)行再融資專項債券“借新還舊”⑦。專項債券實際償還來源說明了專項項目未能符合收益與融資自求平衡的發(fā)債要求。

三、實踐檢視：專項債券“項目制”的運行風(fēng)險

在持續(xù)防控隱性債務(wù)風(fēng)險的背景下，為緩釋地方隱性債務(wù)風(fēng)險，融資平臺在基建和公共服務(wù)等領(lǐng)域的地方政府融資功能將由專項債券逐步替代（毛捷，2021）[11]。但專項債券“項目制”的實然運行偏離應(yīng)然設(shè)計，使得其隔離風(fēng)險、調(diào)整地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)的功能消失，并且呈現(xiàn)出顯性債務(wù)隱性化的趨勢。除了單只債券償還風(fēng)險以外，更需要關(guān)注專項債券作為地方重要融資工具和財政政策工具在發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的情況下表現(xiàn)出的特殊的規(guī)模風(fēng)險、結(jié)構(gòu)風(fēng)險以及監(jiān)管風(fēng)險。

（一）專項債券“項目制”的規(guī)模、結(jié)構(gòu)風(fēng)險

2019年中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，提出要更好發(fā)揮專項債券的重要作用，增加有效投資、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定總需求，并允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。這意味著專項債券資金成為其他投資的“安全墊”。2022年的《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)扎實穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》（國發(fā)〔2022〕12號）提出加快專項債券發(fā)行使用并擴(kuò)大支持范圍，優(yōu)先考慮將新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項目等納入支持范圍。由于用途出現(xiàn)了泛化，一些地方在財政支出責(zé)任加重的情況下，可能會發(fā)行限額較為寬裕的專項債券來替代一般債券以補(bǔ)充財力（毛捷，2023）[12]。一方面，地方政府為了發(fā)行專項債券，采用“包裝”項目、高估現(xiàn)金流等方法來滿足收益與融資自求平衡的發(fā)行要求；另一方面，在區(qū)域競爭壓力下，地方政府在專項項目中混入各種投資項目以獲取發(fā)展資金（李永友，2023）[2]。一些地方為刺激投資、彰顯政績，通過“先息后本”或后期“財政兜底”等方式，規(guī)避當(dāng)前償還責(zé)任，做大專項債券發(fā)行規(guī)模（吉富星，2020）[13]。

根據(jù)專項債券項目收益與融資自求平衡的理念，通常認(rèn)為在限額管理的情況下，只要項目管理得當(dāng)，債務(wù)風(fēng)險就可控。但是專項債券在地方債務(wù)中的比重不斷上升，“包裝”項目或忽略項目運行和資產(chǎn)管理導(dǎo)致項目收益難以覆蓋專項債券本息，形成了依賴地方政府性基金中國有土地使用權(quán)出讓相關(guān)收入和“借新還舊”的償債模式。房地產(chǎn)調(diào)控收緊以及當(dāng)前國有土地使用權(quán)出讓收入本身面臨征地拆遷補(bǔ)償、土地開發(fā)等較高的剛性支出（榮晨，2020）[14]，誘發(fā)了一定的專項債券償債壓力。而“借新還舊”的方式一方面只能償還專項債券本金而不能償還利息，另一方面擠占新增債券發(fā)行額度，造成后續(xù)項目融資困難，并逐年累積債務(wù)風(fēng)險。因此，在發(fā)行限額逐年提高、發(fā)行節(jié)奏加快的背景下，更需要警惕專項債券“項目制”運行中項目不符合收益性要求而不能實現(xiàn)預(yù)期收益導(dǎo)致限額管理在一定程度上失效引發(fā)的規(guī)模風(fēng)險。

地方政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)風(fēng)險，是指地方政府債務(wù)構(gòu)成結(jié)構(gòu)或期限結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的償債風(fēng)險。其中，債務(wù)構(gòu)成結(jié)構(gòu)是指地方政府債務(wù)的顯性債務(wù)、直接債務(wù)、或有債務(wù)和隱性債務(wù)的構(gòu)成比例。以《預(yù)算法》及《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）為標(biāo)志，地方債務(wù)治理進(jìn)入規(guī)范化時期，增加法定債務(wù)的規(guī)模成為防范化解隱性債務(wù)的必要手段。專項債券被看作融資平臺在基建和公共服務(wù)等領(lǐng)域的融資工具的有效替代，具有調(diào)整地方債務(wù)結(jié)構(gòu)的作用。此外，國際上通常將3%的赤字率作為警戒線，我國對財政赤字率的態(tài)度較為謹(jǐn)慎，不能輕易上調(diào)，因此，不計入財政赤字的專項債券被認(rèn)為兼具防風(fēng)險和穩(wěn)增長的作用。我國政府存量債務(wù)中，地方政府債務(wù)占據(jù)絕大部分，其中又以專項債為多數(shù)。2018—2022年新增專項債券發(fā)行額在新增債券發(fā)行額中的占比分別為62.32%、70.31%、79.12%、82.01%、84.90%⑧。理論上，專項債券雖不納入財政赤字，但納入債務(wù)限額和預(yù)算管理，并且要求保障項目融資與收益平衡，債務(wù)風(fēng)險依舊可控。但實際上專項債券項目現(xiàn)金流較差、收益不達(dá)預(yù)期，未能實現(xiàn)項目信用與政府信用相隔離，此種情況下專項債券作為顯性債券，其風(fēng)險卻具有隱性化的特點。我國專項債券的存量債務(wù)以及新增發(fā)行在地方政府債券中都占有較大的比重，容易累積債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險。

（二）專項債券“項目制”的監(jiān)管風(fēng)險

專項債券未能建立與項目運營和資產(chǎn)管理相對應(yīng)的管理制度，在資金使用過程中存在監(jiān)管風(fēng)險。一方面，“項目制”的實際運行加大了監(jiān)管難度。按照制度設(shè)計，專項債券納入政府性基金預(yù)算管理，不計入政府赤字，債券償債來源主要是項目收益，因此，融資收益是否平衡直接關(guān)系到項目還款能力和償債風(fēng)險。財政部也主要通過項目選擇、加大信息披露力度、跟蹤監(jiān)測收益情況等環(huán)節(jié)對專項債券發(fā)行使用進(jìn)行把關(guān)。而專項債券融資收益平衡預(yù)測不到位，債券脫離收益性公益項目，后續(xù)監(jiān)管難以防范償付風(fēng)險。就項目資金全生命周期績效管理而言，由于存在現(xiàn)金流以及環(huán)境、行為等多種不確定性情形，且存在“包裝”項目等發(fā)行管理亂象，其績效評價更加復(fù)雜、作用更有限。由于專項債券“項目制”運行中的問題加劇了信息不對稱，因此，以理性預(yù)測為基礎(chǔ)的事前績效評價管理難以發(fā)揮實效（吉富星，2020）[13]，而事中、事后績效評價也無法對項目收益進(jìn)行“扭轉(zhuǎn)”。

另一方面，監(jiān)管不善導(dǎo)致債券資金存在使用低效帶來損失的風(fēng)險，具體表現(xiàn)為專項債券項目管理成本高、資金使用效率低下甚至資金閑置等。專項債券“項目制”運行中最突出的特征即債券資金與收益性公益項目脫離，部分地區(qū)存在違規(guī)使用專項債券資金發(fā)放工資、資金閑置的情況⑨。在發(fā)行過程中，地方政府出于彌補(bǔ)財政收支缺口且專項債券發(fā)行限額相對寬松的考慮，發(fā)行積極性往往很高。而在資金使用中，專項債券資金若沒有及時用于對應(yīng)的專門項目，就會為地方政府違規(guī)將資金投向禁止類領(lǐng)域、違規(guī)挪用資金和資金閑置留下空間。地方政府獲取專項債券資金后忽視項目運營和資產(chǎn)管理（許戀天，2024）[15]，項目收益不足，導(dǎo)致收益不能覆蓋專項債券本息。

四、風(fēng)險歸因：專項債券“項目制”運行的制度困境

在以分稅制為核心的政府間財政關(guān)系中，財權(quán)和事權(quán)劃分的不對稱被認(rèn)為是地方政府債務(wù)持續(xù)增長的制度原因（賈康和白景明，2002）[16]。專項債券制度設(shè)計偏好市場化，以“項目制”為運行邏輯，以項目自身收益為融資擔(dān)保，以求實現(xiàn)資金使用效率最大化、切實推進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的目標(biāo)（熊偉和許戀天，2022）[17]。但在地方政府發(fā)展壓力下，專項債券功能定位異化，導(dǎo)致地方積極主動負(fù)債以獲取開發(fā)和建設(shè)資金，相比于項目本身的收益性，更加看重開發(fā)建設(shè)帶來的長遠(yuǎn)利益及政績。而地方政府隱性擔(dān)保又使市場對專項債券產(chǎn)生了地方政府“兜底”的預(yù)期。

（一）專項債券舉債權(quán)有限

地方政府舉債權(quán)有限，首先表現(xiàn)在舉債主體范圍上。由于我國地方財政事權(quán)與支出責(zé)任主要集中在基層，目前專項債的實際使用主體大多是市縣級政府。然而，《預(yù)算法》僅賦予省級地方政府專項債券舉債權(quán)，市縣級政府只能由省級政府“代為舉借”，這種方式違背了國際通行的 “誰發(fā)行，誰使用”原則?！按鸀榕e借”方式中蘊藏多重委托—代理關(guān)系，導(dǎo)致各級地方政府之間財權(quán)與事權(quán)、償付與管理責(zé)任分離?！额A(yù)算法實施條例》規(guī)定，地方財政部門要對本級政府的債務(wù)進(jìn)行統(tǒng)籌管理，接受轉(zhuǎn)貸并向下級政府轉(zhuǎn)貸的政府應(yīng)當(dāng)將轉(zhuǎn)貸債務(wù)納入本級財政預(yù)算。使用轉(zhuǎn)貸并負(fù)有直接償還責(zé)任的政府應(yīng)當(dāng)將其納入本級預(yù)算調(diào)整方案，報本級人大常委會批準(zhǔn)⑩。省級政府代市縣級政府舉借專項債券，下級政府獲得以上級政府財力和償債能力為背書的融資，這就產(chǎn)生了省級政府對專項債券進(jìn)行隱性擔(dān)保的制度空間。專項債券從依托項目信用轉(zhuǎn)變?yōu)橐劳姓庞茫宜劳姓庞貌⒎琼椖繉嶋H管理主體的政府信用。

地方政府舉債權(quán)的有限性還表現(xiàn)在不能根據(jù)收益性公益項目的融資需要來確定專項債券發(fā)債規(guī)模，造成了“資金閑置”等債券資金與項目脫離的問題。我國專項債券限額管理辦法是：由全國人大批準(zhǔn)國務(wù)院確定的全國總限額，財政部在限額內(nèi)測算各省份分配額度，各省份再測算和分配各市縣級政府的限額，即全國與各個地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模都控制在國務(wù)院與財政部所規(guī)定的限額內(nèi)，且限額是逐級下達(dá)的，地方各級人大所決定實際的發(fā)行規(guī)模必須在限額內(nèi)。當(dāng)前，逐級下達(dá)的專項債券限額多以宏觀調(diào)控、促發(fā)展為目標(biāo)，項目融資需求并不匹配。由于專項債券項目存在公益性與收益性的內(nèi)在張力，符合要求的項目儲備不足，發(fā)行額度供給通常大于項目融資需求。逐級下達(dá)的專項債額度分配難以遵循項目先行、資金就項目的運行原則。

（二）專項債券功能定位異化

改革開放后，為適應(yīng)市場化改革的要求，充分調(diào)動地方積極性，我國實施財政包干制，通過改革擴(kuò)大了地方的財權(quán)，初步造就了地方政府的利益主體地位（董奮義和苗鋒，2003）[18]。20世紀(jì)80年代末90年代初，由于地方財政資源的制約，又面對地方經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的迫切需要，許多地方政府為籌措資金發(fā)行過大量的政府債券（王永欽等，2015）[19]。為維護(hù)央地政府間財政平衡與防范債務(wù)風(fēng)險，我國于1994年進(jìn)行了分稅制改革，并對地方政府舉債權(quán)予以否定。分稅制改革帶來了“財權(quán)上收，事權(quán)下移”的新問題，導(dǎo)致地方政府財政困難。縣級及以下基層政府為了彌補(bǔ)財政收支缺口而“被動負(fù)債”（楊志勇和楊之剛，2008）[20]。隨著轉(zhuǎn)移支付制度的完善，縣鄉(xiāng)財政困難得到緩解，此時，地方政府舉債的目的多為加大城市開發(fā)和加強(qiáng)基建等，稱為“主動負(fù)債”（龔強(qiáng)等，2011）[21]。省級和地級市政府成為“主動負(fù)債”的舉債主體，地方政府舉債不再局限于基層政府?？梢?，地方政府舉債的目的從彌補(bǔ)財政收支缺口轉(zhuǎn)向?qū)で蟀l(fā)展機(jī)會，地方政府債從廣義的財政收入工具轉(zhuǎn)向財政政策工具。

《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)扎實穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》（國發(fā)〔2022〕12號）強(qiáng)調(diào)：“在前期確定的交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、保障性安居工程等9大領(lǐng)域基礎(chǔ)上，適當(dāng)擴(kuò)大專項債券支持領(lǐng)域，優(yōu)先考慮將新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項目等納入支持范圍?！敝链?，專項債券資金的投向擴(kuò)展到“9+2”領(lǐng)域。專項債券被明確并不斷強(qiáng)化的經(jīng)濟(jì)增長功能定位，導(dǎo)致其財政政策化及杠桿化（張欽潤和王志攀，2023）[22]。2023年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效，要合理擴(kuò)大地方政府專項債券用作資本金范圍。在多元激勵機(jī)制下，即便兼顧財政可持續(xù)性和民生福祉，經(jīng)濟(jì)增長績效仍不失為地方政府持續(xù)舉債的重要動機(jī)。因此，專項債券與收益性公益項目的綁定關(guān)系再一次被淡化，出現(xiàn)了地方政府既要依托專項債券的持續(xù)發(fā)行來解決融資難題并支持地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，又缺乏優(yōu)質(zhì)穩(wěn)健投資項目導(dǎo)致資金庫款增加、延緩?fù)度氲纫幌盗袉栴}（王瑩和章輝，2022）[23]。

（三）地方政府信用隱性擔(dān)保

按照專項債券的定義和管理方式，應(yīng)該對相應(yīng)項目概況、項目預(yù)期收益、融資均衡方案等相關(guān)資料進(jìn)行披露，同時規(guī)定了專項債券與資產(chǎn)等相關(guān)公告和報告制度，這意味著專項債券應(yīng)與項目有著較強(qiáng)的對應(yīng)關(guān)系。專項債券必須建立嚴(yán)格的項目償債責(zé)任，即根據(jù)項目對應(yīng)的專項債券余額來統(tǒng)籌安排資金，項目收益專用于償還對應(yīng)的到期債券本金。盡管當(dāng)項目獲得的政府性基金及專項收入一時很難滿足償還需要時，可以在額度范圍內(nèi)通過發(fā)行有關(guān)專項債券的方式來解決，但等到項目收益實現(xiàn)后仍需歸還?？傊瑢ｍ梻瘍敻讹L(fēng)險應(yīng)當(dāng)與發(fā)行主體相分離，所以發(fā)行定價和信用評級應(yīng)該僅僅考慮項目現(xiàn)金流量。然而由于信息披露不充分和市場化水平低，地方政府顯著影響了發(fā)行利率的定價水平（劉天保等，2017）[24]。地方政府信用濫用，為專項債券提供不言自明的擔(dān)保，使得專項債券在風(fēng)險溢價上與一般債券并無區(qū)別，引發(fā)“項目制”運行中的問題。

五、困境應(yīng)對：專項債券“項目制”運行的路徑調(diào)適

從長遠(yuǎn)來看，理順政府與市場的關(guān)系和中央與地方的關(guān)系，有利于健全專項債券管理制度，促進(jìn)地方政府債券市場良性發(fā)展。中央與地方財政關(guān)系方面，需要進(jìn)一步深化財政分權(quán)改革，逐步完善專項債券舉債權(quán)。政府與市場關(guān)系方面，需要明確專項債券功能定位，將其投向范圍限制在不能或不宜市場化運作的收益性公益項目，并打破債券市場剛性兌付，減少地方政府隱性擔(dān)保。

（一）完善地方政府專項債券舉債權(quán)

建立新型央地事權(quán)、支出責(zé)任和財力劃分關(guān)系，是強(qiáng)化專項債券管理的長期機(jī)制。為了減少財政赤字造成的“被動負(fù)債”，需要改進(jìn)中央和地方財政制度。具體來說，要對中央和地方之間的事權(quán)和支出進(jìn)行科學(xué)的劃分和界定，在重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、重大工程、宏觀調(diào)控等方面，適當(dāng)加大中央的支出責(zé)任。同時，應(yīng)進(jìn)一步完善地方稅制，扶持地方主體稅種，促進(jìn)地方財政收支平衡。

從目前專項債券的發(fā)行情況來看，大量資金被投入市縣級基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域，且市縣級地方政府也將在加速城鎮(zhèn)化過程中承擔(dān)大部分支出責(zé)任。因此，在舉債主體方面，可以在一定范圍內(nèi)賦予市縣級地方政府自主舉債權(quán)，將發(fā)行、償還主體適當(dāng)下放到授權(quán)的項目主體或者運營主體上，更好隔離地方政府與項目風(fēng)險。具體可由計劃單列市擴(kuò)展至地級市，再逐步擴(kuò)展至縣級，并根據(jù)資本市場的完善程度和財政管理制度進(jìn)行調(diào)整。同時，也可以通過對下級政府的專項債券進(jìn)行監(jiān)管，防止各級地方政府盲目發(fā)行債券。在舉債規(guī)模方面，將我國現(xiàn)行的“自上而下”的“總量控制”政策，結(jié)合基層財政實際需要，改為“自下而上”的申報模式。各市縣根據(jù)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)建設(shè)需要及項目情況，對本地區(qū)的專項債券發(fā)行需求進(jìn)行估算，并將其提交給省級政府供其參考，然后由省級政府匯總本地區(qū)的整體債券發(fā)行需求，并根據(jù)債務(wù)存量、風(fēng)險程度等因素對其進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，并上報國務(wù)院供其參考，最后由全國人大確定發(fā)行額度。

（二）功能定位回歸服務(wù)地方收益性公益事業(yè)

中國經(jīng)濟(jì)改革采取漸進(jìn)改革的策略，在政府與市場的關(guān)系上探索出極具特色的動態(tài)演進(jìn)路徑，塑造了中國特色的政府—市場關(guān)系（周黎安，2023）[25]。專項債券作為重要的財政政策工具，同時也是地方融資工具，既涉及政府宏觀調(diào)控，也涉及微觀經(jīng)濟(jì)活動。需要平衡專項債券的經(jīng)濟(jì)增長功能和地方事權(quán)功能，既要穩(wěn)增長，也要防風(fēng)險。因此，應(yīng)當(dāng)明確地方政府投資建設(shè)專項項目的邊界。地方政府投資按照性質(zhì)可以分成三類：純收益、純公益和收益與公益混合。對于純收益的項目，應(yīng)該完全交給市場去投資；對于純公益類項目，應(yīng)該交給一般債券融資；收益和公益混合的項目，應(yīng)該交給專項債券融資。為了降低地方政府對非收益性公益項目發(fā)行專項債券的動機(jī)，需要緩解地方政府發(fā)展壓力，實現(xiàn)融資平臺的市場化轉(zhuǎn)型，發(fā)揮城投債對社會資金的引導(dǎo)作用。對融資平臺做到“疏堵結(jié)合”，在剝離融資平臺政府融資職能后，引導(dǎo)其參與經(jīng)營性項目，在約束債務(wù)融資的同時，提高其財務(wù)信息的透明度和真實性，增強(qiáng)其盈利能力。

專項債券既有公益性目標(biāo)，又要符合收益性要求。事權(quán)功能與經(jīng)濟(jì)增長功能則是專項債券的價值目標(biāo)在功能定位上的體現(xiàn)，在兩者之間保持平衡，對防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險至關(guān)重要。專項債券事權(quán)功能定位具有公益性、地方性、收益性，但過于強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長功能定位導(dǎo)致了專項債券中央集中化、財政政策化以及杠桿化。因此，需要明確專項債券資金投向的領(lǐng)域和范圍，逐步平衡公益性事權(quán)功能與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展功能，壓實地方政府的主體責(zé)任，真正貫徹“中央不救助原則”。專項債券作為地方政府舉債融資的方式之一，是為解決地方公共產(chǎn)品和服務(wù)提供問題而設(shè)立的，其使用范圍應(yīng)限定在地方公益性和基礎(chǔ)性項目。但是，此類項目的長遠(yuǎn)社會效益高于短期經(jīng)濟(jì)效益，實現(xiàn)項目收益與融資自求平衡比較困難。因此，防范化解債務(wù)風(fēng)險，必須杜絕盲目舉債，必須做好項目平衡測算。

（三）破除地方政府對專項債券的隱性擔(dān)保

地方政府隱性擔(dān)保問題存在的根本原因在于地方政府信用與項目信用的混同，造成發(fā)行主體與項目之間風(fēng)險隔離不完全。首先要解決專項債券利率市場化不完全，難以體現(xiàn)項目風(fēng)險溢價的問題。為此，要阻斷地方政府通過行政干預(yù)影響地方政府債券定價的可能（王治國，2018）[4]，防止地方政府對專項債券招標(biāo)發(fā)行的行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，禁止地方政府通過財政存款和國庫現(xiàn)金管理操作等手段變相干預(yù)債券發(fā)行定價，使債券發(fā)行利率合理反映債券種類差異和項目差異。同時，專項債券需要采取類似商業(yè)項目的評級、監(jiān)管方法，使其發(fā)行利率取決于項目收益和市場接受度，強(qiáng)調(diào)以市場化、法治化的方式進(jìn)行清算償還。因此，還要完善我國信用評級機(jī)制和體系，使得信用評級能夠真實反映專項債券對應(yīng)項目的收益預(yù)期和信用風(fēng)險。

省級政府應(yīng)當(dāng)逐步淡化對新增專項債券擔(dān)保兜底的印象，打破債券市場的剛性兌付，使得風(fēng)險被真實、合理地定價，使投資者認(rèn)識到風(fēng)險收益的匹配性，并全面推廣柜臺發(fā)行方式，豐富投資者結(jié)構(gòu)。地方政府授權(quán)所對應(yīng)項目的項目主體或者運營主體作為專項債券的發(fā)行主體和償債主體，根據(jù)項目特點發(fā)行相應(yīng)債券，并以項目的預(yù)期收益作為償還來源。同時，專項債券失去省級政府的信用背書后，融資成本也會有所提高，這符合市場規(guī)律，有利于完善專項債券“項目制”運行邏輯，防止債務(wù)風(fēng)險再次聚集。

六、結(jié)語

專項債券作為地方政府穩(wěn)投資、促增長的重要工具，規(guī)?？焖僭鲩L，對其運行進(jìn)行風(fēng)險檢視和路徑調(diào)適以防范化解債務(wù)風(fēng)險顯得尤為重要。專項債券應(yīng)然設(shè)計體現(xiàn)了“項目制”運行邏輯，借助該運行邏輯，可以清晰把握專項債券額度管理、發(fā)行定價及資金管理中的問題。經(jīng)過對專項債券“項目制”實然運行偏離應(yīng)然設(shè)計所導(dǎo)致規(guī)模與結(jié)構(gòu)風(fēng)險、監(jiān)管風(fēng)險的檢視，可以發(fā)現(xiàn)政府和市場的關(guān)系與中央和地方的關(guān)系構(gòu)成了理解和應(yīng)對專項債券“項目制”運行問題的框架。因此，以完善地方政府舉債權(quán)、明確專項債券服務(wù)于地方收益性公益事業(yè)以及破除地方政府對專項債券的隱性擔(dān)保作為回歸專項債券“項目制”設(shè)計的突破口，具有規(guī)范地方政府舉債行為、完善專項債券制度的現(xiàn)實意義。

注：

①截至2023年底，地方政府專項債務(wù)余額為248685.45億元，地方政府一般債務(wù)余額為158687.48億元。http：//yss.mof.gov.cn/2024zyczys/202403/t20240325_3931286.htm 發(fā)布日期：2024年3月25日，最后訪問日期：2024年11月6日。

②詳見《國務(wù)院關(guān)于2022年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告》《江蘇省2022年度省級預(yù)算執(zhí)行和其他財政收支情況審計結(jié)果》《關(guān)于山東省2023年度省級預(yù)算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告》等。

③參見《中華人民共和國預(yù)算法》第三十五條。

④陳益刊.專項債使用“頑疾”仍存 巨額資金需要更好發(fā)揮效應(yīng)[N]. 第一財經(jīng)日報， 2022-07-13.

⑤數(shù)據(jù)來源于中華人民共和國財政部。

⑥《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）：“沒有收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借一般債務(wù)的，由地方政府發(fā)行一般債券融資，主要以一般公共預(yù)算收入償還。有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借專項債務(wù)的，由地方政府通過發(fā)行專項債券融資，以對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖雰斶€?！?/p>

⑦再融資專項債券發(fā)行規(guī)模從2018年的1358億元增長到2021年的1.34萬億元，2022年稍有回落，但發(fā)行規(guī)模仍為1.09萬億元。再融資專項債發(fā)行額占專項債券發(fā)行額的比重從2018年的6.98%上升到2021年的27.19%，2022年則為21.30%。2018—2022年，再融資專項債券發(fā)行額占專項債券到期還本額的比重分別為84.03%、80.35%、82.63%、117.44%和94.10%。數(shù)據(jù)來源于中國地方政府債券信息公開平臺。

⑧數(shù)據(jù)來源于中國地方政府債券信息公開平臺。

⑨《國務(wù)院關(guān)于2022年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告》中披露5個地區(qū)將50.03億元違規(guī)投向景觀工程、商業(yè)性項目等禁止類領(lǐng)域；47個地區(qū)違規(guī)挪用157.98億元；5個地區(qū)虛報33個專項債券項目支出進(jìn)度，至2022年底有60.27億元結(jié)存未用?！秶鴦?wù)院關(guān)于2021年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告》中披露10個地區(qū)違規(guī)使用專項債券資金136.63億元用于企業(yè)經(jīng)營、人員工資等，33個地區(qū)217億元專項債券資金閑置1年以上。

⑩參見《中華人民共和國預(yù)算法實施條例》（2020年修訂）第四十五條。

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