基于自由現(xiàn)金流的企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究

［摘 要］隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，加之不可預(yù)見的環(huán)境因素對市場活力的影響，企業(yè)兼并、重組、出售、購買等市場活動(dòng)趨于常態(tài)化，使得合理評(píng)估企業(yè)的價(jià)值顯得尤為重要。自由現(xiàn)金流是企業(yè)價(jià)值評(píng)估最常用的一個(gè)指標(biāo)，其應(yīng)用頗為廣泛，且數(shù)據(jù)的可獲得性強(qiáng)，基本可以從企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中全部知悉；各項(xiàng)指標(biāo)十分注重?cái)?shù)據(jù)的適配性，計(jì)算口徑對應(yīng)性強(qiáng)，以管理用財(cái)務(wù)報(bào)表為核算基礎(chǔ)來對所需數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整和分析，因此其估算結(jié)果的準(zhǔn)確性也相對較高。但以自由現(xiàn)金流衡量企業(yè)價(jià)值是人為創(chuàng)造出的核算指標(biāo)，并不存在明晰的界限來劃分企業(yè)價(jià)值的高低，不同企業(yè)價(jià)值的高低更多體現(xiàn)在多方主體的比較中，因而其對比分析過程中存在的部分缺陷仍然值得關(guān)注。文章通過引入與自由現(xiàn)金流有關(guān)的概念與計(jì)算指標(biāo)，分析自由現(xiàn)金流的現(xiàn)有局限性，在此基礎(chǔ)上提出改進(jìn)建議。

［關(guān)鍵詞］自由現(xiàn)金流；企業(yè)價(jià)值；企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2024.14.004

［中圖分類號(hào)］F275 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1673-0194（2024）14-00-03

1" " "理論概述

1.1" "企業(yè)價(jià)值

企業(yè)價(jià)值，顧名思義，是企業(yè)自身的價(jià)值，是指企業(yè)包括有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)在內(nèi)的各項(xiàng)資產(chǎn)的市場價(jià)值。企業(yè)價(jià)值并非各項(xiàng)資產(chǎn)賬面價(jià)值的總和，鑒于各企業(yè)或多或少具有商譽(yù)價(jià)值，企業(yè)的市場價(jià)值通常會(huì)遠(yuǎn)超資產(chǎn)賬面價(jià)值總和。從理論來看，企業(yè)價(jià)值是指該企業(yè)未來能夠創(chuàng)造的現(xiàn)金流量總和以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。一般來說，企業(yè)價(jià)值越高，其能夠?yàn)槔嫦嚓P(guān)者創(chuàng)造的利益就越多。

1.2" "企業(yè)價(jià)值評(píng)估

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指資產(chǎn)評(píng)估師依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)和資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，對評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或者股東部分權(quán)益價(jià)值等進(jìn)行分析、估算，并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程［1］。從財(cái)務(wù)管理角度出發(fā)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)與專業(yè)人士選擇適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方式對企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的源頭展開分析，兼顧企業(yè)所處行業(yè)及當(dāng)下經(jīng)濟(jì)形勢或政策等因素對企業(yè)價(jià)值的影響，最終確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一個(gè)動(dòng)態(tài)的、綜合的、整體性的評(píng)估過程［2］。

1.3" "自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流是指企業(yè)產(chǎn)生的，在滿足生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)與長期發(fā)展等再投資需要之后剩余的，企業(yè)可自由支配的現(xiàn)金總額。這部分現(xiàn)金流是在滿足企業(yè)可持續(xù)發(fā)展需求的前提下，能夠分配給利益相關(guān)者的最大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流是基于收付實(shí)現(xiàn)制計(jì)算的，不同于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)所使用的權(quán)責(zé)發(fā)生制［3］。

1.3.1" "公司自由現(xiàn)金流

公司自由現(xiàn)金流也稱“實(shí)體現(xiàn)金流”，是指公司全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，其是企業(yè)一定期間內(nèi)可以提供給所有投資人的稅后現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流也叫“經(jīng)營現(xiàn)金流”，代表企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的全部成果，是企業(yè)生產(chǎn)的現(xiàn)金，因此又被稱為“實(shí)體經(jīng)營現(xiàn)金流量”，簡稱“企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流”。經(jīng)營現(xiàn)金流量是指企業(yè)因銷售商品或提供勞務(wù)等營運(yùn)活動(dòng)，以及與此相關(guān)的生產(chǎn)性投資活動(dòng)而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量［4］。

1.3.2" "股權(quán)自由現(xiàn)金流

股權(quán)自由現(xiàn)金流是與股東之間的交易形成的現(xiàn)金流，包括股利分配、股份發(fā)行和回購等融資活動(dòng)，主要用于衡量企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。財(cái)務(wù)管理中計(jì)算股權(quán)價(jià)值主要是通過企業(yè)價(jià)值減去企業(yè)的債務(wù)價(jià)值。

2" " "公司自由現(xiàn)金流指標(biāo)

2.1" "稅后經(jīng)營凈利潤

傳統(tǒng)計(jì)算凈利潤的公式：凈利潤=（息稅前利潤-利息支出）×（1-所得稅率）。將第一個(gè)小括號(hào)中的因素分解開來，該公式變?yōu)閮衾麧?息稅前利潤×（1-T）-利息支出×（1-T），此處的息稅前利潤僅扣減了所得稅，但依舊包含利息費(fèi)用，因此財(cái)務(wù)管理中將“息稅前利潤×（1-T）”這部分稱為“稅后經(jīng)營利潤”（T代表所得稅率）。

2.2" "非付現(xiàn)支出

非付現(xiàn)支出是指企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)期間不是通過現(xiàn)金支付的成本費(fèi)用，如固定資產(chǎn)的折舊、無形資產(chǎn)的攤銷額，以及全投資假設(shè)下經(jīng)營期間發(fā)生的借款的利息支出等。

2.3" "經(jīng)營營運(yùn)資本增加額

2.3.1" "經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)

經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)是指企業(yè)在銷售商品或提供勞務(wù)的過程及生產(chǎn)性資產(chǎn)投資活動(dòng)中涉及的流動(dòng)性較強(qiáng)的短期資產(chǎn)。

2.3.2" "經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債

經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的需要短期內(nèi)償付的負(fù)債。

2.3.3" "經(jīng)營營運(yùn)資本

經(jīng)營營運(yùn)資本=經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債（1）

經(jīng)營營運(yùn)資本增加額=本期經(jīng)營營運(yùn)資本-上年末經(jīng)營營運(yùn)資本（2）

2.4" "資本性支出

經(jīng)營性長期資產(chǎn)減去經(jīng)營性長期負(fù)債的差額稱為凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)。資本性支出=凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)+折舊與攤銷（此處的折舊與攤銷為本期計(jì)提的金額）。

3" " "應(yīng)用自由現(xiàn)金流評(píng)估企業(yè)價(jià)值現(xiàn)狀

3.1" "應(yīng)用自由現(xiàn)金流評(píng)估企業(yè)價(jià)值的適用性

3.1.1" "考慮了股權(quán)資本成本

從會(huì)計(jì)角度核算股權(quán)投資時(shí)并未考慮股東投入的資本成本，雖已將債務(wù)利息在稅前扣除，但不會(huì)扣減因使用權(quán)益資本發(fā)生的成本。留存收益與通過發(fā)行股票獲得的資金是無償使用的，這會(huì)導(dǎo)致諸多企業(yè)忽視資本配置。而自然現(xiàn)金流是在不影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的前提下，將企業(yè)獲得的收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流自由分配給股東和債權(quán)人，消除了可能存在的水分，能夠在一定程度上更真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值。

3.1.2" "壓縮人為操作空間

會(huì)計(jì)核算遵循權(quán)責(zé)發(fā)生制，存在較大的利潤操縱空間，而自由現(xiàn)金流是依據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制確定的，一切利潤調(diào)節(jié)的方式在收付實(shí)現(xiàn)制下皆為徒勞。自由現(xiàn)金流是扣除了全部經(jīng)營成本和投資支出后剩余的現(xiàn)金總額，可彌補(bǔ)利潤等指標(biāo)衡量企業(yè)獲利能力的缺陷。

3.1.3" "具備信息綜合性

自由現(xiàn)金流涵蓋資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表，打破了傳統(tǒng)報(bào)表數(shù)據(jù)僅鏈接各自報(bào)表的局限，其所包含的信息能夠綜合、合理、科學(xué)地反映企業(yè)的營運(yùn)能力、盈利能力、償債能力［5］。

3.1.4" "考慮到貨幣的時(shí)間價(jià)值

自由現(xiàn)金流與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)核算相比，更注重貨幣的時(shí)間價(jià)值，考慮到了資本運(yùn)行是動(dòng)態(tài)的、滾動(dòng)的、連續(xù)的過程，而傳統(tǒng)的利潤指標(biāo)并未考慮到這一點(diǎn)。通過對未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，自由現(xiàn)金流能夠體現(xiàn)出資本的時(shí)間價(jià)值，從而為投資者呈現(xiàn)更真實(shí)的反饋數(shù)據(jù)。

3.1.5" "基于持續(xù)經(jīng)營

自由現(xiàn)金流是以企業(yè)能夠長期地持續(xù)經(jīng)營下去為前提的，從其折現(xiàn)模型也能看出這一點(diǎn)，其更注重企業(yè)未來獲得收益的能力，旨在衡量企業(yè)日后的成長機(jī)會(huì)。此外，自由現(xiàn)金流是企業(yè)管理者判斷自身收現(xiàn)能力、銷售能力的依據(jù)。綜上，自由現(xiàn)金流量可為利益相關(guān)者指明未來一段時(shí)期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展前景。

3.2" "應(yīng)用自由現(xiàn)金流評(píng)估企業(yè)價(jià)值的局限性

3.2.1" "難以反映企業(yè)動(dòng)態(tài)價(jià)值變化

企業(yè)在發(fā)展過程中的各種變化都可能影響企業(yè)價(jià)值，但并非所有的變化都可以通過現(xiàn)金的流入和流出來體現(xiàn)。自由現(xiàn)金流難以體現(xiàn)由非現(xiàn)金因素產(chǎn)生的價(jià)值增減變動(dòng)。一般來說，上市公司的價(jià)值變化多體現(xiàn)在股票價(jià)格的變動(dòng)上。例如，以生產(chǎn)制藥為主要經(jīng)營活動(dòng)的生物制藥企業(yè)，在前期投入時(shí)并未實(shí)現(xiàn)盈利，甚至處于虧損狀態(tài)，但考慮到前期研發(fā)成本投入較大，研究開發(fā)周期較長，前期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)并不能反映企業(yè)真實(shí)的價(jià)值，其依舊能夠通過發(fā)行股票來募集資金，以支持自身的進(jìn)一步運(yùn)營。這時(shí)的企業(yè)雖然缺乏現(xiàn)金流，但考慮到未來的價(jià)值與成功上市的因素，外界對該類企業(yè)價(jià)值的評(píng)估仍然是較高的。

3.2.2" "投資被認(rèn)為是價(jià)值損失

在自由現(xiàn)金流的計(jì)算過程中，企業(yè)的投資活動(dòng)會(huì)按照收付實(shí)現(xiàn)制在現(xiàn)金支出的時(shí)點(diǎn)作為現(xiàn)金流出，長短期的經(jīng)營性投資活動(dòng)越多，企業(yè)價(jià)值會(huì)因此不斷降低。如此一來，可能存在被收購方為了提高企業(yè)收購價(jià)值而放棄了原本有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的生產(chǎn)性投資活動(dòng)，或者注重生產(chǎn)性經(jīng)營活動(dòng)投資的制造企業(yè)在面臨短期經(jīng)營決策時(shí)，更新或購置新的生產(chǎn)設(shè)備導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流出較多，該時(shí)點(diǎn)計(jì)算的企業(yè)價(jià)值就會(huì)面臨被低估的風(fēng)險(xiǎn)。自由現(xiàn)金流是一個(gè)清算概念，并未考慮到這些投資活動(dòng)在未來可能給企業(yè)帶來的潛在價(jià)值。

3.2.3" "預(yù)測期內(nèi)發(fā)展具有不確定性

自由現(xiàn)金流測算的是企業(yè)未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值，以企業(yè)持續(xù)經(jīng)營為前提。但當(dāng)前市場環(huán)境變化較快，隨時(shí)有可能出現(xiàn)新的強(qiáng)有力的競爭者，宏觀經(jīng)濟(jì)下行也會(huì)對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生較大沖擊。此外，自由現(xiàn)金流的預(yù)測期較長，在企業(yè)發(fā)展過程中未知事件的影響不可預(yù)知。市場或行業(yè)是否能夠平穩(wěn)運(yùn)行不僅受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，而且受國際環(huán)境的雙重影響。而此類宏觀環(huán)境的影響并不是用自由現(xiàn)金流評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)能夠預(yù)見的。

3.2.4" "參數(shù)設(shè)置存在人為估計(jì)偏好

在進(jìn)行自由現(xiàn)金流計(jì)算時(shí)，除確定的基期數(shù)據(jù)外，其余數(shù)據(jù)都是根據(jù)目前企業(yè)提供的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測從而確定的。但這些預(yù)測期的數(shù)據(jù)并未真實(shí)發(fā)生，因此據(jù)此評(píng)估的企業(yè)價(jià)值有待商榷。自由現(xiàn)金流中有一個(gè)十分重要的指標(biāo)是折現(xiàn)率指標(biāo)，其選擇過程中存在較多人為估計(jì)的因素，如果采用過去一段時(shí)期內(nèi)的平均數(shù)來計(jì)算指標(biāo)數(shù)據(jù)，鑒于平均數(shù)會(huì)消除個(gè)體差異性，基于此計(jì)算出的指標(biāo)不能完全真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值，加之國家稅率或其他政策的調(diào)整，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的成本出現(xiàn)不同幅度的變化。

4" " "改進(jìn)建議

4.1" "充分考慮企業(yè)間的差異

不同行業(yè)的自由現(xiàn)金流存在很大的不同。我國通信行業(yè)的三大巨頭處于行業(yè)壟斷地位，移動(dòng)、聯(lián)通、電信無論是從經(jīng)營模式還是市場占有率來看都沒有太大的差異，此時(shí)根據(jù)自由現(xiàn)金流計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值是具備參考價(jià)值的。反觀市場同質(zhì)化程度較高的零售業(yè)，大部分中小型經(jīng)銷商的自由現(xiàn)金流相較于大型連鎖商場（如沃爾瑪）的自由現(xiàn)金流顯然較少。由此可見，同一行業(yè)不同規(guī)模的企業(yè)自由現(xiàn)金流有著較大差別。此時(shí)只憑借自由現(xiàn)金流來評(píng)估企業(yè)價(jià)值，有失公允。因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流是一個(gè)絕對值，其可比性較差，所以在對跨行業(yè)、跨周期、跨規(guī)模的不同主體的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，可以采用市盈率、市凈率、市銷率、可持續(xù)發(fā)展率等相對性指標(biāo)來彌補(bǔ)絕對性指標(biāo)的缺陷，從而多維度地衡量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

4.2" "考慮企業(yè)不同的發(fā)展階段

自由現(xiàn)金流容易受到企業(yè)發(fā)展周期的影響，處于初創(chuàng)期的企業(yè)投入成本較高，現(xiàn)金流基本為負(fù)值，需要較長的周期才能收回資金；待其進(jìn)入成熟期，自由現(xiàn)金流便會(huì)呈現(xiàn)出積極的增長態(tài)勢；若企業(yè)進(jìn)入衰退期或無法持續(xù)經(jīng)營，此時(shí)企業(yè)的經(jīng)營狀況和獲利水平都處于低谷，自由現(xiàn)金流也不會(huì)很理想。因此，在計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)，可以根據(jù)企業(yè)發(fā)展的不同周期對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理、客觀的評(píng)價(jià)。不同發(fā)展階段的各項(xiàng)數(shù)據(jù)只要符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律和宏觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，便可視為是合理的，不能因正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)以外的突發(fā)事件帶來的利好或風(fēng)險(xiǎn)而肆意評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值。

4.3" "關(guān)注自由現(xiàn)金流自身的不足

作為適用范圍較廣的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法之一，自由現(xiàn)金流具有一定的優(yōu)勢，也存在潛在的可優(yōu)化區(qū)間。例如，在對長期投資的影響方面，企業(yè)價(jià)值計(jì)算結(jié)果會(huì)受通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素影響而出現(xiàn)較大差異，因此需要在評(píng)估時(shí)對可能發(fā)生的通貨膨脹因素進(jìn)行預(yù)測。同時(shí)，價(jià)值評(píng)估人員也可以根據(jù)企業(yè)的不同發(fā)展方向得出不同的企業(yè)價(jià)值數(shù)據(jù)，或者在正常計(jì)算企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)上采用不同的乘數(shù)予以調(diào)整。

5" " "結(jié)束語

自由現(xiàn)金流以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法為基礎(chǔ)，以市場有效為前提。在日趨復(fù)雜的市場競爭環(huán)境中，如何正確評(píng)估企業(yè)價(jià)值，采用什么方式進(jìn)行評(píng)估，是利益相關(guān)者與社會(huì)公眾十分關(guān)注的話題。自由現(xiàn)金流的應(yīng)用范圍廣，應(yīng)用時(shí)間長，但隨著市場經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，企業(yè)經(jīng)營路徑日益多元化，消費(fèi)者消費(fèi)偏好變化，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)浪潮對各行業(yè)傳統(tǒng)經(jīng)營方式造成沖擊，行業(yè)進(jìn)入壁壘架高，同行業(yè)企業(yè)間分化加劇，采用自由現(xiàn)金流計(jì)算企業(yè)價(jià)值并不能持續(xù)滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)自身乃至投資者的需求。因此，評(píng)估人員選取自由現(xiàn)金流指標(biāo)時(shí)需要結(jié)合預(yù)期數(shù)據(jù)表現(xiàn)情況、潛在機(jī)會(huì)及威脅、行業(yè)內(nèi)外差異、企業(yè)發(fā)展階段等因素綜合考慮對企業(yè)價(jià)值的影響，從而從不同層面真實(shí)、全面、客觀地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

注：王曉云，通信作者。

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