優(yōu)化宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)的思考

黨的二十屆三中全會(huì)明確提出“探索實(shí)行國(guó)家宏觀資產(chǎn)負(fù)債表管理”。這一新的要求凸顯了國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)于健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系的重要意義，為后續(xù)我國(guó)優(yōu)化宏觀杠桿率等指明了方向。

2008年全球金融危機(jī)后，我國(guó)實(shí)施了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策。這一方面促使我國(guó)經(jīng)濟(jì)較快地?cái)[脫全球金融危機(jī)帶來的影響，但另一方面使得我國(guó)的非金融企業(yè)部門杠桿率快速上升，導(dǎo)致宏觀杠桿率快速攀升。根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)，從2007年底到2017年底，我國(guó)的宏觀杠桿率由144.9%上升至241.2%，年均上升約9.6個(gè)百分點(diǎn)。2017年以來，我國(guó)采取了一系列經(jīng)濟(jì)金融政策，通過加強(qiáng)金融監(jiān)管，提升地方政府債務(wù)的規(guī)范化管理以及企業(yè)債務(wù)的重組等方式，實(shí)施了平穩(wěn)的去杠桿過程，在穩(wěn)定宏觀杠桿率方面取得顯著成效。但與此同時(shí)，近年來我國(guó)的宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了新的變化，值得有關(guān)部門和學(xué)者深入探討。

近年來我國(guó)宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)

近年來， 我國(guó)的宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)存在以下兩個(gè)方面特點(diǎn)。一方面，企業(yè)和居民部門去杠桿的速度加快，其杠桿率占宏觀杠桿率的比重下降速度相對(duì)較快。根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的數(shù)據(jù)， 從2019年第一季度至2024年第一季度，居民部門杠桿率占宏觀杠桿率的比重從2021年第四季度最高值23.6%逐漸下降至2024年第一季度的21.7%，低于新冠疫情前的占比。這主要是由居民部門的可支配收入增速下降，對(duì)未來收入預(yù)期減弱以及部門居民提前還房貸等因素所造成。與此同時(shí)，由于未來不確定性增強(qiáng)、房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大等因素，企業(yè)部門也主動(dòng)降低杠桿率，導(dǎo)致非金融企業(yè)部門的宏觀杠桿率占比下降速度也較快。國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，非金融企業(yè)部門杠桿率占宏觀杠桿率的比重從2019年第一季度的63.2%逐步下降至2024年第一季度的59.1%。

另一方面，在我國(guó)的政府債務(wù)結(jié)構(gòu)中，中央政府債務(wù)占比相對(duì)偏低而地方政府債務(wù)占比相對(duì)偏高。根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的數(shù)據(jù)，盡管2019年以來中央政府和地方政府的杠桿占宏觀杠桿率的比重均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但是地方政府杠桿的占比上升速度快于中央政府杠桿的占比。這一方面反映近年來政府部門通過加杠桿穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，但也從側(cè)面反映了近年來由于養(yǎng)老和醫(yī)療等剛性支出增加，以及土地出讓金收入下降等因素，地方政府的收支缺口增大，從而導(dǎo)致債務(wù)率有所上升。

當(dāng)前，在國(guó)內(nèi)需求不足以及預(yù)期轉(zhuǎn)弱的情況下，通過增加財(cái)政貨幣政策等宏觀政策的力度以及實(shí)施有針對(duì)性的產(chǎn)業(yè)政策，有助于提振預(yù)期，增加內(nèi)需，從而避免私人部門過快去杠桿的局面以及緩解地方政府的去杠桿壓力，優(yōu)化我國(guó)的宏觀杠桿率，化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率優(yōu)化的路徑

當(dāng)前，可以從以下三個(gè)方面著手實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率優(yōu)化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

第一，加大宏觀經(jīng)濟(jì)政策的擴(kuò)張力度，提振居民信心，帶動(dòng)居民部門修復(fù)需求，從而穩(wěn)定居民部門杠桿率。近年來，由于收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱，居民的消費(fèi)需求下降。在此情況下，居民傾向通過增加儲(chǔ)蓄，減少購(gòu)房、購(gòu)車等大額支出以及提前還貸等方式逐步降低自身的杠桿率。居民去杠桿的過程，實(shí)際上是家庭資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。雖然個(gè)體去杠桿有助于降低個(gè)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是居民部門過度的去杠桿行為可能會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)放緩的趨勢(shì)，造成合成謬誤，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)螺旋式下行。在當(dāng)前內(nèi)需不足的宏觀環(huán)境中，需要加大貨幣財(cái)政政策等宏觀政策的力度，提振居民部門信心和消費(fèi)需求，扭轉(zhuǎn)居民部門過快去杠桿的趨勢(shì)。例如，政府可以通過對(duì)地方政府進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，支持地方提升消費(fèi)品以舊換新能力，這不僅可以提升居民消費(fèi)需求，同時(shí)也促進(jìn)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居民收入的上升，避免居民部門過快去杠桿。與此同時(shí)，貨幣政策通過加大降準(zhǔn)降息等政策工具的力度引導(dǎo)資金成本下行，有助于減輕居民部門的利息負(fù)擔(dān)，緩解還款壓力，從而穩(wěn)定居民部門的杠桿率。

第二，增大產(chǎn)業(yè)政策的力度和范圍，從而支持技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，有效引導(dǎo)社會(huì)資本流向高增長(zhǎng)、高回報(bào)的領(lǐng)域，改善企業(yè)部門的杠桿率。當(dāng)前，企業(yè)部門去杠桿速度加快的重要原因之一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率偏低，導(dǎo)致企業(yè)的利潤(rùn)下降以及信心不足，因而減少信貸需求。為此，政府通過發(fā)行專項(xiàng)債等方式籌集資金，從而扶持新基建、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域，減少對(duì)低效產(chǎn)能的依賴，降低杠桿風(fēng)險(xiǎn)。例如，政府可以通過設(shè)立創(chuàng)新基金、提供技術(shù)研發(fā)補(bǔ)貼來支持企業(yè)研發(fā)和技術(shù)改造。這將不僅提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，還能使其在全球供應(yīng)鏈中占據(jù)有利位置。通過引導(dǎo)資本流向科技創(chuàng)新領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)力將提升，同時(shí)減少低效率企業(yè)的比重，進(jìn)而優(yōu)化經(jīng)濟(jì)的宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)。

第三，通過擴(kuò)大轉(zhuǎn)移支付和發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債等方式，幫助地方政府穩(wěn)定杠桿率。近年來，我國(guó)社會(huì)處于老齡化加快的過程中，地方政府養(yǎng)老及醫(yī)療方面的公共支出壓力明顯增加。因此，地方政府面臨較大的杠桿率上升壓力。為此，近年來中央政府實(shí)施了多項(xiàng)政策，緩解了地方政府的去杠桿壓力。其中，2024年5月起，財(cái)政部發(fā)行1萬億超長(zhǎng)期特別國(guó)債，目的是為了調(diào)動(dòng)各類社會(huì)資源，為國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)提供資金支持，緩解關(guān)鍵領(lǐng)域財(cái)政資金壓力。而且，此次特別國(guó)債資金全部通過轉(zhuǎn)移支付安排給地方使用，有助于緩解地方政府的支出壓力，從而穩(wěn)定地方政府杠桿率。

總體而言，我國(guó)的宏觀政策仍具有相對(duì)充足的空間。面對(duì)當(dāng)前內(nèi)需不足，居民和企業(yè)部門去杠桿速度加快以及地方政府債務(wù)化解壓力較大的形勢(shì)，有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加大宏觀政策的力度，通過提振需求和培養(yǎng)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，從而優(yōu)化宏觀杠桿率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。