• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與內(nèi)部代理成本

    2024-12-31 00:00:00盧昌謙
    商場現(xiàn)代化 2024年24期
    關(guān)鍵詞:大數(shù)據(jù)

    摘 要:本文通過2011—2019年A股上市公司數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對內(nèi)部代理成本的影響。本文發(fā)現(xiàn),企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著降低了內(nèi)部代理成本,在采用了替換解釋變量﹑替換被解釋變量﹑工具變量法﹑Heckman兩步法及其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)后,結(jié)論依然穩(wěn)健成立。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過提高高管薪酬業(yè)績敏感性和被關(guān)注度降低內(nèi)部代理成本。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著降低了大規(guī)模和成長性高的企業(yè)內(nèi)部代理成本。

    關(guān)鍵詞:企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型;代理成本;大數(shù)據(jù)

    一﹑引言

    數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代下,大數(shù)據(jù)環(huán)境顯著改變了信息傳遞方式和傳播速度,使信息的獲取變得更加方便和快捷,有效降低了信息在企業(yè)多層級之間傳遞導(dǎo)致的失真和扭曲,同時增加了外部獲取信息的渠道,降低了外部獲取信息的成本,有利于外部主體發(fā)揮信息中介和監(jiān)督中介的作用,從而深刻影響企業(yè)的治理水平。

    二﹑研究假設(shè)

    數(shù)字經(jīng)濟(jì)豐富擴(kuò)展了公司治理的作用機(jī)制和作用途徑(陳德球等,2022)。數(shù)字技術(shù)催生的管理信息系統(tǒng)作為一種重要的管理手段和監(jiān)督手段,能夠推進(jìn)信息孤島的互聯(lián)互通,推動企業(yè)內(nèi)部管理模式的一系列變革。例如,區(qū)塊鏈技術(shù)可以大幅度降低股東的投票成本和組織成本,能夠促進(jìn)股東高效快速地參與公司治理(Lafarre A et al,2018)。數(shù)字化催生的信息管理系統(tǒng)及決策系統(tǒng)等將使得企業(yè)的信息更加透明(Goldfarb A et al,2019)。信息透明度的增加,強(qiáng)化了董事的監(jiān)督能力,提高了高管薪酬契約有效性(王俊秋等,2009);同時信息平臺建設(shè)可以使得相關(guān)信息公開化﹑及時化﹑透明化,高管所擁有的信息壟斷優(yōu)勢也受到了挑戰(zhàn),削減了管理層的自由裁量權(quán),從而降低了高管薪酬操縱的可能性,提高了薪酬契約的有效性,加強(qiáng)了企業(yè)的內(nèi)部治理效果。

    假設(shè)1:企業(yè)數(shù)字化水平能夠通過提高高管薪酬業(yè)績敏感性降低內(nèi)部代理成本。

    同時,數(shù)字經(jīng)濟(jì)推動的社交媒體和自媒體平臺的迅速發(fā)展、網(wǎng)絡(luò)平臺的開通提高了信息傳播的及時性,互聯(lián)網(wǎng)信息溝通平臺的運(yùn)行提升了市場信息效率水平(譚松濤等,2016)。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦予企業(yè)更大的經(jīng)濟(jì)活力,能夠在資本市場中形成一定積極反饋(Gu C et al,2020)。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代下,大數(shù)據(jù)環(huán)境顯著改變了信息傳遞方式和傳播速度,極大改善了市場的信息披露環(huán)境,使信息的獲取變得更加方便和快捷,有效降低了信息在企業(yè)多層級之間傳遞導(dǎo)致的失真和扭曲;同時增加了外部獲取信息的渠道,降低了外部獲取信息的成本,有助于外部主體如機(jī)構(gòu)投資者﹑分析師﹑審計(jì)師和新聞媒體等發(fā)揮信息中介和監(jiān)督中介的作用,從而深刻影響著企業(yè)的治理水平。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠使企業(yè)更容易接受媒體﹑政府和社會的監(jiān)督,能夠加強(qiáng)外部治理效果,發(fā)揮外部治理的作用。在外部的有效監(jiān)督下,也會約束高管的不正當(dāng)行為,抑制高管的自利主義等相關(guān)行為,降低企業(yè)的代理成本(羅進(jìn)輝,2012)。

    假設(shè)2:企業(yè)數(shù)字化水平能夠提高被關(guān)注度降低內(nèi)部代理成本。

    三﹑研究設(shè)計(jì)

    1.數(shù)據(jù)說明及模型設(shè)計(jì)

    本文以2011—2019年A股上市公司為初始研究樣本,并按照如下原則對樣本進(jìn)行篩選:①剔除信息產(chǎn)業(yè)公司樣本,包括計(jì)算機(jī)﹑通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)(C39)和信息傳輸﹑軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(I63﹑I64﹑I65);②剔除金融類樣本(J66﹑J67﹑J68﹑J69);③剔除ST﹑PT﹑資產(chǎn)負(fù)債率大于1及非正常上市的公司樣本;④剔除退市公司樣本。本文的數(shù)據(jù)來源主要是國泰安數(shù)據(jù)庫和wind數(shù)據(jù)庫。

    計(jì)量模型如下:

    (1)

    下標(biāo)i和t分別表示企業(yè)和年份,被解釋變量ACit表示內(nèi)部代理成本,解釋變量digit表示企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。Xit是控制變量,μi為企業(yè)固定效應(yīng),γt為時間固定效應(yīng)。

    2.變量說明

    (1) 內(nèi)部代理成本(AC)

    本文參考葉康濤等(2014)的做法,用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示內(nèi)部代理成本,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率用營業(yè)總收入占總資產(chǎn)的比重衡量,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)值越大,意味著代理成本越小。

    (2) 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(dig)

    本文參照當(dāng)前所使用的文本分析法來衡量數(shù)字化水平。第一步,構(gòu)造數(shù)字化詞典,本文使用了祁懷錦等(2022)《企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與商業(yè)信用供給》的126個關(guān)鍵詞構(gòu)造數(shù)字化詞典,同時又使用趙宸宇等(2021)《數(shù)字化轉(zhuǎn)型如何影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率》的99個關(guān)鍵詞做穩(wěn)健性檢驗(yàn);第二步,收集上市公司年報文本,然后將PDF轉(zhuǎn)換為TXT,使用正則表達(dá)式提取“管理層討論與分析”的內(nèi)容;第三步,使用Python軟件jieba模塊進(jìn)行分詞,剔除停用詞(如語氣助詞﹑副詞﹑介詞﹑連接詞等),同時剔除數(shù)字﹑英文字母﹑標(biāo)點(diǎn)符號或特殊符號,根據(jù)數(shù)字化詞典,計(jì)算關(guān)鍵詞占所有詞的比重,將該數(shù)值再乘以100。

    (3) 控制變量

    本文使用以下控制變量:①公司規(guī)模(size),用總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量;②總資產(chǎn)收益率(roa),用營業(yè)利潤除以總資產(chǎn)衡量;③負(fù)債水平(lev),用總負(fù)債除以總資產(chǎn)衡量;④現(xiàn)金流(cash),用經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值衡量;⑤企業(yè)年齡(age),用樣本觀測值所在年份減去企業(yè)成立年份加1后取自然對數(shù)衡量;

    ⑥產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe),國有企業(yè)取值為1,非國有企業(yè)取值為0;⑦獨(dú)立董事占比(indratio),用獨(dú)立董事人數(shù)除以董事會人數(shù)衡量;⑧股權(quán)集中度(top1),用第一大股東持股數(shù)量占總股本的比重衡量;⑨勞動密度(labor),用員工人數(shù)與總資產(chǎn)(百萬元)的比值衡量;⑩兩職合一(dual),董事長兼任總經(jīng)理,兼任為1,否則為0;同時還控制了管理層持股比例(MH)、董事會規(guī)模(Bsize)、地方工資水平(lnavewage)。

    四﹑實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

    1.基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)結(jié)果

    表1報告了基準(zhǔn)回歸的結(jié)果,在控制了企業(yè)年份固定效應(yīng)下,第(1) 列不加任何控制變量,第(2) 列加入了所有控制變量,dig的估計(jì)系數(shù)均在1%水平上顯著為正,說明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠顯著降低企業(yè)的內(nèi)部代理成本。

    2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    (1) 替換解釋變量

    ①對企業(yè)數(shù)字化指標(biāo)進(jìn)行離差標(biāo)準(zhǔn)化處理,即采用“某年某公司數(shù)字化指標(biāo)與分年度數(shù)字化指標(biāo)最小值之差”除以“分年度數(shù)字化指標(biāo)最大值與最小值之差”衡量;②進(jìn)行分年度分行業(yè)均值調(diào)整;③進(jìn)行分年度分行業(yè)中位數(shù)調(diào)整;④參考趙宸宇等(2021)的99個關(guān)鍵字重新構(gòu)造企業(yè)數(shù)字化指標(biāo),表1第(3) (4) (5) (6) 列的結(jié)果表明,dig的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,結(jié)論依然成立。

    (2) 替換被解釋變量

    本文還采用其他指標(biāo)來衡量被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。①使用管理費(fèi)用﹑財(cái)務(wù)費(fèi)用和銷售費(fèi)用占總收入的比重來衡量代理成本(AC2),這一指標(biāo)越小,代理成本越低。表2第(1) 列顯示dig的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù);②進(jìn)行分年度分行業(yè)的均值調(diào)整;③進(jìn)行分年度分行業(yè)的中位數(shù)調(diào)整,表2第(2) (3) 列顯示dig的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正,結(jié)論依然成立。

    (3) 工具變量

    本文參考李雪松等(2022)的方法造工具變量(IV1),選取按年度—地區(qū)—行業(yè)劃分的數(shù)字化水平均值作為第二個工具變量(IV2)。表3列(1) 和列(3) 的結(jié)果顯示,在第一階段回歸中,工具變量IV1和IV2對dig的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,滿足工具變量的相關(guān)要求;同時Wald F統(tǒng)計(jì)量數(shù)值均遠(yuǎn)大于10%水平下的臨界值,拒絕了弱工具變量的假設(shè)。在表3列(2) ﹑列(4) 和列(5) 第二階段回歸中,依次加入單一工具變量和同時加入兩個工具變量,dig對企業(yè)內(nèi)部代理成本的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正,同時列(5) 的結(jié)果還顯示,Sargan統(tǒng)計(jì)量的P值大于0.1,不存在工具變量過度識別問題。在通過工具變量克服逆向因果的內(nèi)生性問題后,結(jié)論依然成立。

    (4) Heckman兩步法

    針對可能存在的樣本自選擇問題,本文采用Heckman兩階段模型進(jìn)一步檢驗(yàn)。在第一階段回歸中,以“企業(yè)是否進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型”作為被解釋變量,若企業(yè)當(dāng)年數(shù)字化水平超過同年份行業(yè)數(shù)字化程度的中位數(shù),即視為企業(yè)進(jìn)行了數(shù)字化轉(zhuǎn)型,記作1,反之為0;參考侯德帥等(2023)的做法,在原有控制變量的基礎(chǔ)上,引入市場化指數(shù)(MK)作為外生變量來進(jìn)行控制。對企業(yè)是否進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)行估計(jì),第一階段的結(jié)果如表2第(4) 列所示,市場化指數(shù)的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正,然后利用第一階段結(jié)果計(jì)算逆米爾斯比率(imr)并且代入第二階段回歸,回歸結(jié)果如表2第(5) 列所示,在控制了逆米爾斯比率(imr)后,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型依然顯著降低了內(nèi)部代理成本。

    (5) 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    ①為了克服反向因果關(guān)系,本文使用滯后一期的企業(yè)數(shù)字化指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表4第(1) 列所示,回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正;②考慮到2015年我國股災(zāi)事件對金融市場造成的重大沖擊,本文參考王博等(2023)的方法,剔除2015年的企業(yè)樣本后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),如表4第(2) 列所示,dig的估計(jì)系數(shù)仍在1%水平上顯著為正;③2015年以來,中國的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速,參考范合君等(2023)的方法,將樣本范圍分別縮小至2011—2014年和2016—2019年,表4第(3) 列表明2016—2019年區(qū)間內(nèi)dig的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為正,表4第(4) 列表明2011—2014年區(qū)間內(nèi)dig估計(jì)系數(shù)不顯著;④進(jìn)一步控制行業(yè)和省份固定效應(yīng),表4第(5) 列表明 dig的估計(jì)系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正,以上結(jié)果均說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

    五﹑機(jī)制檢驗(yàn)

    上文實(shí)證分析表明,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型確實(shí)顯著降低了企業(yè)內(nèi)部代理成本。那么,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過何種機(jī)制影響了企業(yè)的內(nèi)部代理成本?基于前文的理論分析與假設(shè),本文使用中介效應(yīng)模型對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響內(nèi)部代理成本的路徑進(jìn)行檢驗(yàn),分別從高管薪酬業(yè)績敏感性(PPS)和被研報關(guān)注度(Attention)的角度展開實(shí)證檢驗(yàn)。本文用凈資產(chǎn)收益率(roe)即凈利潤除以凈資產(chǎn)來衡量,參考李安泰等(2022)的方法,如果企業(yè)的業(yè)績和前三名高管平均薪酬均大于年份行業(yè)的中位數(shù),則認(rèn)為業(yè)績對薪酬敏感,PPS設(shè)為1,否則為0。構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型:

    (2)

    (3)

    其中Yit為被解釋變量,Mit為中介變量,分別為薪酬業(yè)績敏感性(PPS)和被研報關(guān)注度(Attention)。表5第(1)、第(3) 列顯示企業(yè)數(shù)字化在10%的水平上顯著增加了高管薪酬業(yè)績敏感性和被研報關(guān)注度,表5第(2)、第(4) 列顯示企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在1%水平上顯著降低了內(nèi)部代理成本,假設(shè)得到證實(shí)。

    六﹑異質(zhì)性檢驗(yàn)

    機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過提高高管薪酬業(yè)績敏感性和被關(guān)注度兩個渠道降低企業(yè)內(nèi)部代理成本,那么企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可能會在高管薪酬業(yè)績敏感性和被關(guān)注度不同的企業(yè)中有所差異。本文從企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長性進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。一般而言,企業(yè)規(guī)模越大,企業(yè)成長性越高,其高管薪酬業(yè)績敏感性和被關(guān)注度也會越高,面臨的代理問題也越嚴(yán)重。參考王海等(2023)的方法,根據(jù)營業(yè)收入﹑成長性的年度行業(yè)中位數(shù)將樣本劃分為小規(guī)模和大規(guī)模﹑低成長性和高成長性。表5第(5)(7) 列顯示在小規(guī)模和低成長性的企業(yè)中dig的系數(shù)不顯著,表5第(6)(8) 列顯示dig的估計(jì)系數(shù)在5%﹑1%的水平上顯著為正,表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著降低了大規(guī)模﹑高成長性企業(yè)的代理成本。

    參考文獻(xiàn):

    [1]GOLDFARB A,TUCKER C.Digital Economics[J].Journal of Economic Literature,2019(1):3-43.

    [2]GU C,KUROV A.Informational Role of Social Media:Evidence from Twitter Sentiment[J].Journal of Banking and Finance,2020,105969.

    [3]Lafarre A,Elst C V.Blockchain Technology for Corporate Governance and Shareholder Activism[J].Working Paper,2018(5).

    [4]羅進(jìn)輝.媒體報道的公司治理作用——雙重代理成本視角[J].金融研究,2012(10):153-166.

    [5]譚松濤,闞鑠,崔小勇.互聯(lián)網(wǎng)溝通能夠改善市場信息效率嗎?——基于深交所“互動易”網(wǎng)絡(luò)平臺的研究[J].金融研究,2016(3):174-188.

    [6]陳德球,胡晴.數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代下的公司治理研究:范式創(chuàng)新與實(shí)踐前沿[J].管理世界,2022(6):213-240.

    [7]王博,康琦.數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績效[J].經(jīng)濟(jì)管理,2023(6):161-176.

    [8]王俊秋,張奇峰.信息透明度與經(jīng)理薪酬契約有效性:來自中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開管理評論,2009(5):94-100+108.

    七﹑結(jié)語

    企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠有效緩解管理層和股東之間的代理沖突,提高高管薪酬業(yè)績敏感性,更加有效地將高管薪酬和企業(yè)業(yè)績聯(lián)系起來,提高了高管薪酬契約有效性;同時企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型還能夠有效發(fā)揮外部監(jiān)督的作用,從而降低代理成本。企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極布局?jǐn)?shù)字化轉(zhuǎn)型,抓住數(shù)字化轉(zhuǎn)型所帶來的機(jī)遇和資源,正確認(rèn)識數(shù)字技術(shù)的賦能作用,在進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的同時,完善內(nèi)外部監(jiān)督和治理機(jī)制,完善兩權(quán)分離背景下的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制,減少信息不對稱下的效率損失,有效解決股東和管理層的利益沖突和代理成本。

    [9]王海,閆卓毓,郭冠宇,等.數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施政策與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型:“賦能”還是“負(fù)能”?[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2023(5):5-23.

    [10]祁懷錦,魏禹嘉,劉艷霞.企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與商業(yè)信用供給[J].經(jīng)濟(jì)管理,2022(12):158-184.

    [11]葉康濤,劉行.公司避稅活動與內(nèi)部代理成本[J].金融研究,2014(9):158-176.

    [12]侯德帥,王琪,張婷婷,等.企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與客戶資源重構(gòu)[J].財(cái)經(jīng)研究,2023(2):110-124.

    [13]范合君,吳婷,何思錦.企業(yè)數(shù)字化的產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動效應(yīng)研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2023(3):115-132.

    [14]李安泰,張建宇,盧冰.機(jī)構(gòu)投資者能抑制上市公司商譽(yù)減值風(fēng)險嗎?——基于中國A股市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究,2022(10):189-206.

    [15]趙宸宇,王文春,李雪松.數(shù)字化轉(zhuǎn)型如何影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2021(7):114-129.

    [16]李雪松,黨琳,趙宸宇.數(shù)字化轉(zhuǎn)型﹑融入全球創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)與創(chuàng)新績效[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2022(10):43-61.

    作者簡介:盧昌謙(1990.11— ),男,漢族,甘肅景泰人,碩士研究生,研究方向:計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究理論﹑方法與應(yīng)用。

    猜你喜歡
    大數(shù)據(jù)
    基于在線教育的大數(shù)據(jù)研究
    中國市場(2016年36期)2016-10-19 04:41:16
    “互聯(lián)網(wǎng)+”農(nóng)產(chǎn)品物流業(yè)的大數(shù)據(jù)策略研究
    中國市場(2016年36期)2016-10-19 03:31:48
    基于大數(shù)據(jù)的小微電商授信評估研究
    中國市場(2016年35期)2016-10-19 01:30:59
    大數(shù)據(jù)時代新聞的新變化探究
    商(2016年27期)2016-10-17 06:26:00
    淺談大數(shù)據(jù)在出版業(yè)的應(yīng)用
    今傳媒(2016年9期)2016-10-15 23:35:12
    “互聯(lián)網(wǎng)+”對傳統(tǒng)圖書出版的影響和推動作用
    今傳媒(2016年9期)2016-10-15 22:09:11
    大數(shù)據(jù)環(huán)境下基于移動客戶端的傳統(tǒng)媒體轉(zhuǎn)型思路
    新聞世界(2016年10期)2016-10-11 20:13:53
    基于大數(shù)據(jù)背景下的智慧城市建設(shè)研究
    科技視界(2016年20期)2016-09-29 10:53:22
    數(shù)據(jù)+輿情:南方報業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型提高服務(wù)能力的探索
    中國記者(2016年6期)2016-08-26 12:36:20
    国产精品电影一区二区三区| 国产成人aa在线观看| 欧美乱妇无乱码| 男人和女人高潮做爰伦理| 午夜精品久久久久久毛片777| 最近在线观看免费完整版| 欧美日韩福利视频一区二区| 好男人在线观看高清免费视频| 国产真实乱freesex| xxxwww97欧美| 国产久久久一区二区三区| 亚洲在线自拍视频| 亚洲中文日韩欧美视频| 国产精品99久久久久久久久| 99久久九九国产精品国产免费| 精品国产亚洲在线| ponron亚洲| 深夜a级毛片| 国产免费av片在线观看野外av| 波多野结衣高清作品| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 国产黄色小视频在线观看| 中亚洲国语对白在线视频| 最近在线观看免费完整版| 欧美黄色淫秽网站| 色av中文字幕| 老师上课跳d突然被开到最大视频 久久午夜综合久久蜜桃 | 久久人妻av系列| 窝窝影院91人妻| 9191精品国产免费久久| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 亚洲中文字幕日韩| 波多野结衣高清无吗| 少妇丰满av| 亚洲av成人av| 免费看美女性在线毛片视频| 丰满乱子伦码专区| 俄罗斯特黄特色一大片| 男女视频在线观看网站免费| 久久九九热精品免费| 热99re8久久精品国产| 亚洲avbb在线观看| 中文字幕免费在线视频6| 色尼玛亚洲综合影院| 国内精品久久久久精免费| 在线播放无遮挡| 伦理电影大哥的女人| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 免费看a级黄色片| 色综合亚洲欧美另类图片| 国产精品久久久久久精品电影| eeuss影院久久| 亚洲综合色惰| 九色成人免费人妻av| 少妇的逼好多水| 久久久久久大精品| 我要搜黄色片| 少妇人妻一区二区三区视频| 成人特级av手机在线观看| 精品人妻熟女av久视频| 搡老熟女国产l中国老女人| 国产精品影院久久| 两个人视频免费观看高清| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| av天堂中文字幕网| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 成人av在线播放网站| 精品国内亚洲2022精品成人| 三级国产精品欧美在线观看| 3wmmmm亚洲av在线观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 99精品久久久久人妻精品| 日日夜夜操网爽| 日韩欧美 国产精品| 国产av不卡久久| av女优亚洲男人天堂| 免费观看精品视频网站| 波多野结衣高清无吗| 久久精品影院6| 久久久久九九精品影院| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 九九在线视频观看精品| 国产黄a三级三级三级人| 午夜精品久久久久久毛片777| 淫妇啪啪啪对白视频| 91九色精品人成在线观看| 精品一区二区三区av网在线观看| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 欧美日本视频| 在线天堂最新版资源| 91av网一区二区| 精品午夜福利在线看| 51午夜福利影视在线观看| 久久午夜亚洲精品久久| 色av中文字幕| 免费av观看视频| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 国产av在哪里看| 亚洲精品色激情综合| 欧美成人性av电影在线观看| 国产人妻一区二区三区在| 国产精品永久免费网站| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 一区二区三区激情视频| 深夜a级毛片| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 免费看美女性在线毛片视频| 日韩高清综合在线| 最新在线观看一区二区三区| 国产综合懂色| 一个人看视频在线观看www免费| 亚洲第一区二区三区不卡| 亚洲精品日韩av片在线观看| 国产欧美日韩精品亚洲av| 两个人视频免费观看高清| 日韩有码中文字幕| 在线播放国产精品三级| 色5月婷婷丁香| 国产精品一区二区性色av| 国内揄拍国产精品人妻在线| 欧美性猛交黑人性爽| 性色avwww在线观看| 又爽又黄无遮挡网站| 亚洲三级黄色毛片| 亚洲av二区三区四区| 日韩欧美精品v在线| 亚洲18禁久久av| 两个人视频免费观看高清| 国产成人av教育| 一本精品99久久精品77| 伊人久久精品亚洲午夜| 99久久成人亚洲精品观看| 搡老熟女国产l中国老女人| 国产高潮美女av| 99久久精品热视频| 制服丝袜大香蕉在线| 一个人免费在线观看电影| 久久久色成人| 亚洲不卡免费看| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 悠悠久久av| 男人舔女人下体高潮全视频| 久久精品影院6| 亚洲精品影视一区二区三区av| 精品熟女少妇八av免费久了| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 日韩欧美在线乱码| 免费av不卡在线播放| 亚洲精品日韩av片在线观看| www.999成人在线观看| 日本a在线网址| 青草久久国产| 成年女人毛片免费观看观看9| 亚洲人成网站高清观看| 少妇熟女aⅴ在线视频| 网址你懂的国产日韩在线| 国产爱豆传媒在线观看| 午夜福利欧美成人| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 我的老师免费观看完整版| 草草在线视频免费看| 69av精品久久久久久| 国产单亲对白刺激| 一级黄色大片毛片| 嫩草影院精品99| 久久久国产成人精品二区| 国产精品98久久久久久宅男小说| 90打野战视频偷拍视频| 欧美成人免费av一区二区三区| 日本成人三级电影网站| 精品久久国产蜜桃| 国产成人欧美在线观看| 国产精品99久久久久久久久| 日本熟妇午夜| 欧美日本视频| 91字幕亚洲| 亚洲av美国av| 亚洲精华国产精华精| 亚洲美女搞黄在线观看 | 在线观看舔阴道视频| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 99在线人妻在线中文字幕| 99久久精品国产亚洲精品| 免费无遮挡裸体视频| 床上黄色一级片| 精品日产1卡2卡| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 欧美一区二区国产精品久久精品| bbb黄色大片| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 白带黄色成豆腐渣| 国产高清激情床上av| 免费搜索国产男女视频| 极品教师在线视频| 欧美日韩国产亚洲二区| 男人舔奶头视频| 亚洲精品粉嫩美女一区| 久久久色成人| 3wmmmm亚洲av在线观看| 亚洲av不卡在线观看| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 在线观看av片永久免费下载| 国产91精品成人一区二区三区| 欧美黑人欧美精品刺激| 一个人观看的视频www高清免费观看| 如何舔出高潮| 黄色一级大片看看| 亚洲精品成人久久久久久| 精品免费久久久久久久清纯| 国产单亲对白刺激| 亚洲欧美日韩东京热| 日韩欧美精品v在线| 欧美激情在线99| 国产精品久久电影中文字幕| 黄色配什么色好看| 久久人人精品亚洲av| 午夜福利免费观看在线| 欧美日韩福利视频一区二区| 国产精品野战在线观看| 老熟妇仑乱视频hdxx| 国产黄片美女视频| 伦理电影大哥的女人| 国产爱豆传媒在线观看| 床上黄色一级片| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 国产综合懂色| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| www日本黄色视频网| 亚洲精品久久国产高清桃花| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 9191精品国产免费久久| 国产精品综合久久久久久久免费| 久久99热这里只有精品18| 我要看日韩黄色一级片| 简卡轻食公司| 国产亚洲精品av在线| 人人妻人人澡欧美一区二区| 亚洲五月婷婷丁香| 黄色配什么色好看| 久久精品综合一区二区三区| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 最后的刺客免费高清国语| 欧美日韩国产亚洲二区| 亚洲内射少妇av| 欧美成人免费av一区二区三区| 淫妇啪啪啪对白视频| 国产中年淑女户外野战色| 男女那种视频在线观看| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 婷婷六月久久综合丁香| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 一个人看的www免费观看视频| 精品一区二区免费观看| 欧美极品一区二区三区四区| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 国产亚洲精品久久久com| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 亚洲性夜色夜夜综合| 久久国产精品人妻蜜桃| av国产免费在线观看| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 精品国产亚洲在线| 在线观看午夜福利视频| 国产乱人伦免费视频| av在线天堂中文字幕| 日韩大尺度精品在线看网址| 欧美黄色片欧美黄色片| 午夜久久久久精精品| 国产真实伦视频高清在线观看 | 久久草成人影院| 午夜福利高清视频| 精品一区二区三区视频在线| 久久香蕉精品热| 天美传媒精品一区二区| 欧美日本视频| 一个人免费在线观看的高清视频| 免费一级毛片在线播放高清视频| 免费av毛片视频| 老司机午夜福利在线观看视频| ponron亚洲| 桃红色精品国产亚洲av| 欧美区成人在线视频| 国产黄色小视频在线观看| 午夜视频国产福利| 国产成人福利小说| 看免费av毛片| 免费高清视频大片| 国产精品一区二区免费欧美| 久久久成人免费电影| 女人被狂操c到高潮| 亚洲 国产 在线| 国产精品乱码一区二三区的特点| 一个人免费在线观看的高清视频| 国产在线男女| 国产三级黄色录像| 99热精品在线国产| 久久人人爽人人爽人人片va | 亚洲精品日韩av片在线观看| 成人鲁丝片一二三区免费| 午夜福利高清视频| 能在线免费观看的黄片| 成人毛片a级毛片在线播放| 免费搜索国产男女视频| 婷婷亚洲欧美| 亚洲七黄色美女视频| 免费av观看视频| 九色成人免费人妻av| 国产高清三级在线| 88av欧美| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 美女被艹到高潮喷水动态| 国产精品免费一区二区三区在线| 中文在线观看免费www的网站| eeuss影院久久| 国产69精品久久久久777片| 中文字幕av成人在线电影| 欧美成狂野欧美在线观看| 小说图片视频综合网站| 性色avwww在线观看| 国内精品久久久久精免费| 村上凉子中文字幕在线| 国产亚洲欧美在线一区二区| 少妇人妻精品综合一区二区 | 人妻制服诱惑在线中文字幕| 免费av毛片视频| 亚洲人与动物交配视频| 国产精品国产高清国产av| 精品乱码久久久久久99久播| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 老司机深夜福利视频在线观看| 亚洲激情在线av| 国产中年淑女户外野战色| 婷婷亚洲欧美| 久久人人爽人人爽人人片va | 看十八女毛片水多多多| 亚洲18禁久久av| 欧美中文日本在线观看视频| 欧美日韩综合久久久久久 | 亚洲片人在线观看| 精品一区二区三区视频在线| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 国产精品,欧美在线| 亚洲成a人片在线一区二区| 又黄又爽又免费观看的视频| 婷婷精品国产亚洲av在线| 中文字幕熟女人妻在线| 级片在线观看| 99国产极品粉嫩在线观看| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 国产激情偷乱视频一区二区| www日本黄色视频网| 在现免费观看毛片| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 国产精品一及| 在线免费观看不下载黄p国产 | 12—13女人毛片做爰片一| 最近中文字幕高清免费大全6 | 国产成人欧美在线观看| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 一级毛片久久久久久久久女| 色尼玛亚洲综合影院| 日韩精品青青久久久久久| 欧美成人a在线观看| 99久久精品一区二区三区| 一区福利在线观看| 可以在线观看的亚洲视频| 婷婷亚洲欧美| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 亚洲成人久久性| 岛国在线免费视频观看| 欧美潮喷喷水| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 精品熟女少妇八av免费久了| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 成年女人永久免费观看视频| 精品久久久久久成人av| av在线观看视频网站免费| 国模一区二区三区四区视频| 人人妻人人看人人澡| 色综合亚洲欧美另类图片| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 国产视频一区二区在线看| 美女xxoo啪啪120秒动态图 | 丰满人妻一区二区三区视频av| 免费在线观看成人毛片| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 久久精品影院6| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 少妇人妻一区二区三区视频| 久9热在线精品视频| 黄色一级大片看看| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 国产精品永久免费网站| 亚洲自拍偷在线| 好男人在线观看高清免费视频| 国产精品国产高清国产av| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 日本三级黄在线观看| 人人妻人人澡欧美一区二区| 美女cb高潮喷水在线观看| 久久久久久久久久成人| АⅤ资源中文在线天堂| 成熟少妇高潮喷水视频| 好男人电影高清在线观看| 成人无遮挡网站| 内射极品少妇av片p| 精品久久久久久久久av| 别揉我奶头 嗯啊视频| 久久欧美精品欧美久久欧美| 97热精品久久久久久| 国产在线男女| 黄片小视频在线播放| 亚洲精品456在线播放app | 午夜免费成人在线视频| 一本久久中文字幕| 色5月婷婷丁香| 日韩欧美精品v在线| 性色av乱码一区二区三区2| 波多野结衣巨乳人妻| 99热只有精品国产| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 久久人人精品亚洲av| 99在线视频只有这里精品首页| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 18禁在线播放成人免费| 又爽又黄a免费视频| 亚洲精品亚洲一区二区| 日韩高清综合在线| 欧美乱色亚洲激情| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 欧美丝袜亚洲另类 | 国产伦精品一区二区三区四那| 精华霜和精华液先用哪个| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产伦一二天堂av在线观看| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 婷婷丁香在线五月| 亚洲专区国产一区二区| 国产黄a三级三级三级人| 久久伊人香网站| 久久人人精品亚洲av| 国产成人av教育| 人妻夜夜爽99麻豆av| 午夜免费激情av| 一级黄色大片毛片| 亚洲黑人精品在线| 日本熟妇午夜| 成人特级av手机在线观看| 十八禁国产超污无遮挡网站| 久久国产乱子伦精品免费另类| 观看免费一级毛片| 此物有八面人人有两片| 亚洲精华国产精华精| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 丰满人妻一区二区三区视频av| 一级av片app| 欧美一区二区精品小视频在线| 中亚洲国语对白在线视频| 中文资源天堂在线| 88av欧美| 人妻久久中文字幕网| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 一个人观看的视频www高清免费观看| 怎么达到女性高潮| 欧美在线黄色| 热99re8久久精品国产| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 欧美性感艳星| 99热精品在线国产| 亚洲成人中文字幕在线播放| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 全区人妻精品视频| 久久久久久久精品吃奶| 波多野结衣巨乳人妻| 丰满的人妻完整版| 欧美xxxx性猛交bbbb| 免费av不卡在线播放| 淫秽高清视频在线观看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 国产伦精品一区二区三区四那| av在线蜜桃| 亚洲最大成人av| 两人在一起打扑克的视频| 国内精品一区二区在线观看| 美女免费视频网站| 听说在线观看完整版免费高清| 国内精品久久久久久久电影| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 一进一出抽搐gif免费好疼| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产欧美日韩精品一区二区| 一进一出抽搐gif免费好疼| 90打野战视频偷拍视频| 免费在线观看成人毛片| 欧美乱色亚洲激情| 午夜影院日韩av| 国产精品女同一区二区软件 | 午夜老司机福利剧场| 国产精品人妻久久久久久| 国产精品一区二区三区四区久久| 老师上课跳d突然被开到最大视频 久久午夜综合久久蜜桃 | 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 俄罗斯特黄特色一大片| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 变态另类丝袜制服| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 国产精品,欧美在线| 观看免费一级毛片| 久久精品国产清高在天天线| 欧美一级a爱片免费观看看| 久久久久久国产a免费观看| 亚洲一区二区三区不卡视频| 啪啪无遮挡十八禁网站| 999久久久精品免费观看国产| 国产麻豆成人av免费视频| 午夜福利18| 成人亚洲精品av一区二区| 我的女老师完整版在线观看| 美女被艹到高潮喷水动态| 国产伦人伦偷精品视频| 欧美最新免费一区二区三区 | 国产av麻豆久久久久久久| 国产精品精品国产色婷婷| 国产精品国产高清国产av| 国产亚洲av嫩草精品影院| 嫩草影视91久久| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 国产私拍福利视频在线观看| 日日夜夜操网爽| 我要搜黄色片| 全区人妻精品视频| 午夜激情欧美在线| 欧美bdsm另类| 精品一区二区三区av网在线观看| 中文字幕熟女人妻在线| 亚洲av五月六月丁香网| 好男人在线观看高清免费视频| 国产男靠女视频免费网站| 内地一区二区视频在线| 国产欧美日韩精品亚洲av| 老司机深夜福利视频在线观看| 免费观看的影片在线观看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 亚洲在线自拍视频| 日日干狠狠操夜夜爽| 我的老师免费观看完整版| 精品午夜福利视频在线观看一区| 99在线人妻在线中文字幕| 成人国产综合亚洲| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 黄色女人牲交| 亚洲午夜理论影院| 男插女下体视频免费在线播放| 午夜影院日韩av| 亚洲人成网站高清观看| 91在线精品国自产拍蜜月| 我的老师免费观看完整版| 亚洲av电影不卡..在线观看| 久久久久久国产a免费观看| 亚洲av五月六月丁香网| 国产成人影院久久av| 国产免费一级a男人的天堂| 欧美日韩福利视频一区二区| 国产精品一区二区性色av| 欧美日韩福利视频一区二区| 好男人电影高清在线观看| 免费在线观看成人毛片| 美女大奶头视频| 欧美极品一区二区三区四区| 免费av毛片视频| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 91九色精品人成在线观看| 日本a在线网址| 亚洲专区国产一区二区| 国产v大片淫在线免费观看| 国产主播在线观看一区二区| 久久国产精品人妻蜜桃| 亚洲内射少妇av| 中文资源天堂在线| 日韩av在线大香蕉| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产美女午夜福利| 久久人人精品亚洲av| 亚洲美女搞黄在线观看 | 国产精品99久久久久久久久| 亚洲国产精品成人综合色| 麻豆成人av在线观看| 亚洲av免费高清在线观看| 99国产极品粉嫩在线观看| 别揉我奶头 嗯啊视频| 欧美精品国产亚洲| 国产在线男女| 俺也久久电影网| 日韩欧美国产一区二区入口| 特大巨黑吊av在线直播| 高清日韩中文字幕在线| 啦啦啦韩国在线观看视频| 亚洲国产欧美人成| 国产熟女xx| 性插视频无遮挡在线免费观看| 麻豆久久精品国产亚洲av| 很黄的视频免费| 在线观看一区二区三区| 99热这里只有是精品50| 露出奶头的视频| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 国产成人福利小说| 99国产精品一区二区三区|