2025中國經(jīng)濟展望：加快改革，重啟循環(huán)，走出低通脹

2025年GDP增速或仍穩(wěn)定在5%左右

二十大報告明確，我國下一階段目標是“全面建設社會主義現(xiàn)代化國家”，高質量發(fā)展是首要任務，要實現(xiàn)“質的有效提升和量的合理增長”。為此，保證經(jīng)濟穩(wěn)定增長和推進全面深化改革，二者缺一不可。

改革方面，二十屆三中全會決議已經(jīng)對未來5年的全面深化改革做出系統(tǒng)部署。此次改革目的是為科技創(chuàng)新和科技成果轉化營造良好環(huán)境，重心是打通束縛新質生產力發(fā)展的堵點卡點，方向主要有四個，一是完善市場機制，“有效市場”和“有為政府”深度結合；二是創(chuàng)新生產要素配置，向發(fā)展新質生產力順暢流動；三是健全產業(yè)體系建設，推動新質生產力的產業(yè)化落地；四是制度原則上，統(tǒng)籌國企民企關系、高水平對外開放、依法治國。

經(jīng)濟增長方面，逆周期政策適時發(fā)力、托舉經(jīng)濟。9月政治局會議召開以來，一系列密集的“穩(wěn)增長”政策部署落地，多項數(shù)據(jù)已經(jīng)回暖，全年GDP增速有望達到5%左右。原因有三，一是消費品“以舊換新”的效應不斷顯現(xiàn)，同時，降低存量房貸利率有望緩解居民提前還貸傾向，進一步刺激消費；二是隨著專項債加速發(fā)行、增發(fā)國債和特別國債相繼落地，年末基礎設施投資有較大支撐；三是出口企業(yè)或考慮在特朗普重啟關稅前“搶出口”，疊加全球主要央行紛紛降息刺激需求，短期出口景氣度有望延續(xù)。

在2024年經(jīng)濟預期增速目標完成的基礎上，我們預計，2025年增速目標依然會設定在5%左右。從必要性而言，2024年及2025年保證經(jīng)濟增速維持在5%左右水平，一是為完成2035年遠景規(guī)劃目標預留彈性空間（圖1）；二是高校畢業(yè)生人數(shù)連年破歷史大關，保持經(jīng)濟增速是穩(wěn)定就業(yè)率的必要條件。

圖1： 為實現(xiàn)2035年遠景規(guī)劃，我國GDP年均復合增速需達4.7%以上

通脹：走出低物價循環(huán)

回顧20iWSWbnDd3MHGKpfiCBivyZiSb4y+1j8B3Lz2gN5Yluo=24年，需求不足導致物價低位運行。截至2024年三季度，居民消費價格指數(shù)（CPI）平減指數(shù)同比增速已經(jīng)連續(xù)6個季度為負，CPI同比增速連續(xù)6個季度低于1%，核心CPI走弱體現(xiàn)在耐用消費品降價促銷、居住價格走弱、其他服務價格降溫等方面，同時，房地產市場持續(xù)調整、地方財政收緊背景下，居民部門購買力承壓。生產者出廠價格指數(shù)（PPI）同比增速連續(xù)8個季度為負，修復路徑一波三折?？傮w來看，國內需求不足、價格走弱跡象加重，倒逼一攬子增量政策加快推出。

展望2025年，物價有望溫和回升，平減指數(shù)或將回正。

從政策方向來看，重點是加力支持地方化債、促進房地產市場止跌回穩(wěn)，這與2015年穩(wěn)物價的方向一致。當時的物價表現(xiàn)是沿著“房價―PPI―核心CPI”依次回升的路徑修復。在房價企穩(wěn)回升約半年后，PPI/平減指數(shù)開始企穩(wěn)回升，再之后，核心CPI也逐步回升。

回到當下，我們認為，在一攬子政策推動下，后續(xù)物價修復存在三個階段：第一，預期層面改善，率先帶動大宗商品價格企穩(wěn)；第二，伴隨化債的推進，地方政府現(xiàn)金流改善，有望帶動需求回升，價格層面將迎來溫和修復；第三，則是觀察房地產價格何時企穩(wěn)，這關系到實體部門資產負債表能否順利修復，也是物價穩(wěn)定回升的關鍵。一般來說，在住房銷售回升后的半年到一年左右，房地產價格便會企穩(wěn)。2024年3月起，住房銷售面積同比降幅逐步收窄，但考慮到新房和二手房庫存壓力較大，疊加人口周期的變化、居民收入預期不足，房地產價格仍在持續(xù)調整中，何時回穩(wěn)尚需觀察。

預計2025年，CPI同比中樞或將修復至0.8%左右，高于2024年的預期值0.3%。供給側方面，考慮到2024年二季度起，能繁母豬存欄增速開始回升，2025年豬周期或轉為回落，將部分拖累CPI。需求側來看，9月以來一系列增量政策出臺，有助于推動國內經(jīng)濟走出低物價循環(huán)。從政策發(fā)力點來看，一次性支持地方化債、加大對居民端補貼力度、促進房地產市場止跌企穩(wěn)等方向，均有助于增強居民的消費能力，促進居民資產負債表修復，有望帶動CPI同比增速溫和回升。

PPI方面，供需關系有望改善，預計2025年下半年同比降幅逐步收窄。9月下旬以來，受市場預期改善，工業(yè)品價格迎來邊際修復。后續(xù)價格能否持續(xù)回升，取決于需求側改善力度及供給側改革推進節(jié)奏?？紤]到當前仍處于新舊動能切換期，如果沒有供給側改革的有力配合，依靠需求側的帶動，PPI的恢復可能推進緩慢。

財政：加大調控力度，優(yōu)化資源投向

我們預計，財政將持續(xù)發(fā)力，2025年赤字率突破3%的概率較大。

長期以來，目標赤字率為3%，形成了財政預算的軟約束，但近年來這一約束正在弱化。2023年10月，財政部公告增發(fā)1萬億元國債，估計當年財政赤字率提升至3.8%左右。2025年適度提高目標赤字率有其必要性和可能性。

從可能性來看，3%的預算軟約束力度逐漸削弱，而財政政策明確定調要“加大宏觀調控力度”，提升目標赤字率有利于向市場傳達較為清晰的財政刺激信號。

從必要性來看，2024年一般公共預算缺口最主要的成因在于稅收收入增長乏力，而稅收有著“順周期”特征，并且為呵護經(jīng)濟增長，通常會匹配相應的減稅降費政策，因此，稅收的增長依賴于經(jīng)濟本身的企穩(wěn)回升。在此背景下，有必要增列一定赤字規(guī)模，緩和稅收壓力，擴大財政資源對經(jīng)濟的支持力度。

其中，預計中央增加赤字較多，但將通過轉移支付形式支持地方。要優(yōu)化地方收入來源，主要通過增加自主財力的方式，比如，7月財政部提到要“增加一般性轉移支付”，將更多托底地方“三?！保ū；久裆?、保工資、保運轉）。從增量用途來看，預計較大概率安排一部分轉移支付用于持續(xù)性補貼生育。此外，財稅體制改革相關方案預計將適時推出，可能的方案為開征地方附加稅，將非稅收入轉為稅收形式。而消費稅改革預計能給地方政府增加7000億元稅收。

新增地方專項債方面，預計2025年將在2024年的基礎上小幅多增。這主要有兩大考慮。其一，土地相關收入仍在滑坡，需要增加對沖力度。2024年1―9月，國有土地出讓收入累計下降24.6%，若按此增速估計，則2024年全年土地收入較去年縮減1.36萬億元。其二，2024年1―8月，地方新增專項債發(fā)行進度相對偏慢，原因之一是優(yōu)質儲備項目不足。目前較為明確的新增投向為允許專項債資金用于收儲土地和存量商品房，以及支持前瞻性、戰(zhàn)略性新興產業(yè)基礎設施，推動新質生產力加快發(fā)展。

專項債用于收儲有三大積極影響，一是有利于緩解投資項目缺乏的問題，并加快專項債使用進度；二是加速地方國企和城投平臺的資金流轉，緩釋地方當前的財政緊張；三是資產盤活后，置換出的資金可用于保障房建設，加大政策對房地產行業(yè)的托底力度。

預計2025年將增加特別國債發(fā)行額度，主要用于加大“兩重”（國家重大戰(zhàn)略和重點領域安全能力建設）以及“兩新”（設備更新和消費品以舊換新）的支持力度。對于“兩重”的支持，意在立足長遠，三季度政策優(yōu)化調整后，1500億元安排用于支持設備更新，且取消了“項目總投資不低于1億元”的門檻；剩余1500億元資金直接給到地方，對于汽車報廢更新、家電產品以舊換新等領域，補貼比例15%―20%，這一資金安排體現(xiàn)了對當下的重視。

此外，在利率下行周期，商業(yè)銀行資產端收益率下行速度快于負債端，導致凈息差持續(xù)壓縮。凈息差收窄，意味著商業(yè)銀行補充資本的內源性資源不足，需要外源性資源進行補充。

2024年10月12日，財政部表示將“發(fā)行特別國債用于補充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本”。假設安排1萬億元特別國債定向補充國有六大行資本金，結合六大行2024年半年報數(shù)據(jù)，預計將提升其平均資本充足率和核心一級資本充足率0.95個百分點，分別達到12.91%和19.28%。此舉將有利于保持銀行體系穩(wěn)健經(jīng)營，發(fā)揮金融資源在化解地方債務風險、擴張大信用周期、提振經(jīng)濟中的作用。

同日，“較大規(guī)?！被獾胤诫[性債務方案落地。從總的體量來看，高達10萬億元的化債規(guī)模超出此前市場主流預期。從實施效果來看，根據(jù)財政部的披露，上述三項政策協(xié)同發(fā)力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，且由于法定債務利率低于隱性債務利率，置換后將大幅節(jié)約地方利息支出，5年累計可節(jié)約6000億元左右。本輪超預期的化債安排意味著，地方化債開始更多從“應急”向“全面”化債的思路切換，當前的加快降杠桿意在后續(xù)提升地方政府在改善民生、加大投資和產業(yè)規(guī)劃的空間。

此外，預計2025年全年廣義口徑基建投資同比增速為8.6%左右，受基數(shù)影響而逐季抬升。

未來，財政政策可展望的空間在于機制調整。從底層邏輯來看，地方政府化債導致廣義財政擴張節(jié)奏放緩，在投資端構成了收縮因子。類似的機制調整，有利于調動地方政府投資積極性，更好地推動宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)回升。

貨幣：維持支持性立場，重視對財政政策配合

人民幣匯率企穩(wěn)，以及物價壓力上升，意味著貨幣政策將維持寬松。2024年以來，貨幣政策寬松力度逐步加大。一方面，9月美聯(lián)儲明確開啟降息周期，給予了國內貨幣進一步寬松的空間。另一方面，三季度以來，國內物價壓力有所上升，人民銀行多次表態(tài)將物價放在更為關切的位置。從這兩個關鍵指標出發(fā)，貨幣政策仍有持續(xù)寬松的必要，維持支持性立場。

預計2025年的總量型貨幣政策將主要考慮物價和政府債券供給兩大因素。

降息的推動力來自于穩(wěn)定物價，提升通脹預期，而制約因素在于人民幣匯率。從通脹走勢來看，2025年，隨著大宗品價格企穩(wěn)、地方化債緩解內需不足、房價企穩(wěn)助推居民部門信心修復，疊加基數(shù)影響，下半年PPI同比增速中樞有望回到正增長區(qū)間。若考慮通脹大致走勢，則上半年降息的力度或相對較大。

考慮到貨幣政策需對財政政策進行配合，以及2025年政府債券發(fā)行規(guī)模進一步上升，有必要增加基礎貨幣的投放，營造財政擴張的有利流動性環(huán)境。我們預計，2025年全年將落地兩次降準，累計調降幅度為50―100基點，具體排布視政府債券發(fā)行節(jié)奏而定。若節(jié)奏相對平穩(wěn)，則預計上下半年將各安排一次降準，有效進行流動性的補充。

不確定性在于匯率的波動。從當前時點到2025年上半年，人民幣匯率的最大壓力來自特朗普當選以及共和黨同時贏得參眾兩院多數(shù)席位后，可能將較快落地對我國加征關稅政策。然而，在此極端情況下，我們認為，人民幣對美元貶值的“天花板”7.3一線被突破的概率較低。此外，值得注意的是，在財政積極的大背景下，貨幣政策降息操作未必會打壓人民幣匯率，反而可能通過提升對經(jīng)濟的預期來提振人民幣匯率，即降息的政策含義更加積極，那么，對應的人民幣貶值壓力也相對可控。

我們預計，2025年全年社融增速在8%左右。2024年的特殊之處在于，抑制資金空轉導致M2增速受到較大壓力，而引導信貸進行高質量投放、化債導致地方政府的新增融資受到約束，這兩大因素一定程度抑制了社融的增長，因此，2024年全年社融和廣義口徑貨幣供應增速較往年將有所放緩?？紤]到政策托底效能逐步顯現(xiàn)，在地方化債進度較快的區(qū)域，新增融資將有條件放松，同時，資本市場企穩(wěn)也有助于私人部門信心好轉。預計2025年全年社融增速下行速度放緩，信用活動有所恢復。

此外，可關注兩大類政策創(chuàng)新：其一，是當前已更加常態(tài)化的二級買賣國債操作；其二，是支持資本市場的結構性貨幣工具，包括證券、基金、保險供給互換便利（SFISF）和股票回購增持再貸款。2024年，央行二級市場買賣國債工具納入貨幣工具箱，預計2025年其將成為影響利率曲線的重要工具。

同時，結構性貨幣政策創(chuàng)新實現(xiàn)較大突破，創(chuàng)設了定向支持資本市場的工具。其一，證券、基金、保險供給互換便利擴大了當前以銀行間市場為主導的流動性投放渠道。其二，股票回購增持再貸款，鼓勵上市公司對股票進行回購增持，有利于引入耐心資本，提升權益市場的可參與性。

總體上，人民銀行的結構性工具箱愈發(fā)豐富，投向領域不斷擴容，實現(xiàn)了對定向領域更大的支持，精準觸達總量政策所無法兼顧的方面。

出口：份額保持韌性，外需增長放緩

回顧2024年，在“三駕馬車”中，出口表現(xiàn)相對最好，消費和投資均有回落。出口主要得益三方面因素的拉動，一是歐美等發(fā)達地區(qū)進入補庫周期，二是我國產業(yè)升級后，機電產品、電動汽車等搶占海外市場，三是部分出口商“搶出口”。

從全球視角看，我國份額保持穩(wěn)定。2024年1―6月，我國占全球主要國家商品貿易的份額（WTO口徑）為15.7%，較2023年全年份額的15.6%上升了0.1個百分點，仍然遠高于2019年14.4%，達到近年來的高點。其中，我國在美國、歐盟、東南亞等地的出口份額均保持穩(wěn)定。

對歐美出口改善，主要受到發(fā)達國家補庫周期開啟及“搶出口”的拉動。對東南亞出口表現(xiàn)較好，一是因為東南亞六國經(jīng)濟景氣度較高，尤其是越南，2024年前三個季度的單季GDP同比增速均超過5%；二是共建“一帶一路”倡議、中國―東盟自貿區(qū)以及《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關系協(xié)定》（RCEP）的紅利效應不斷釋放，中國與東南亞產業(yè)鏈、供應鏈深度融合，產業(yè)轉移持續(xù)進行。

展望2025年，出口增速主要取決于兩方面因素。

一是全球貿易增速預計將保持溫和增長，但要警惕近期制造業(yè)景氣度的下行。WTO預計，2024、2025年全球商品貿易增速分別為2.7%和3%，保持溫和增長。我們認為，WTO的預測可能比較樂觀，2024年7月起，全球制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）進入收縮區(qū)間，美歐均保持弱勢運行，9月部分東南亞國家PMI也滑落至50以下，全球制造業(yè)景氣的回落可能給明年出口帶來一定壓力。

二是從份額看，中國對美出口存在不確定性，但對東南亞、歐盟等國的出口份額預計相對穩(wěn)定。美國從2023年末開始進入主動補庫周期，按照歷史來看，主動補庫和被動補庫的平均周期分別為10個月和7.5個月，預計2025年美國將切換至被動補庫周期，補庫力度趨弱；此外，特朗普贏得大選，大概率會重新啟動關稅作為與中方進行貿易談判的工具，從而對美自華進口產生影響。

從對東南亞、歐盟出口來看，近兩年中國份額始終相對穩(wěn)定，預計未來隨著國內產業(yè)升級持續(xù)推進，這一狀態(tài)也能保持。中性情況下，2025年我國出口增速預計維持在3%左右。

消費：政策組合拳頻出，有效激活財富效應，提振國內消費

2024年二季度以來，消費支出滑落速度加快，消費需求不足成為制約國內經(jīng)濟增長的關鍵因素。從支出法口徑看，三季度最終消費支出對GDP的同比拉動率降至1.35%，已經(jīng)連續(xù)五個季度回落（圖2）。同期凈出口對GDP的拉動率快速提升，三季度升至1.97%，遠高于上年同期的-0.97%，成為2024年支撐經(jīng)濟增長的重要因素。但2025年，出口不確定性加大，消費能否順利接棒，穩(wěn)定國內經(jīng)濟增長，值得關注。

圖2 ：2024年二季度以來，消費對經(jīng)濟的拉動力快速回落

直觀來看，2024年以來，國內消費整體走弱，與居民收入增速放緩、就業(yè)市場承壓、提前還貸等因素有關。深層原因則源于經(jīng)濟加速去地產化后，資產價格下跌導致全社會收入和財富效應下降，進而引發(fā)地方政府、居民、企業(yè)資產負債表收縮。如何扭轉這一現(xiàn)狀，成為當下提振消費的重心。

從現(xiàn)實情況來看，一方面，資產價格下跌導致居民資產縮水、財產凈收入走弱，進而影響居民消費能力和消費信心。今年前三季度，在居民收入結構中，財產凈收入累計同比增速僅為1.2%，表現(xiàn)最差，明顯弱于其他收入來源，這與房價下跌、金融市場投資回報率降低有關。

另一方面，從間接渠道來看，資產價格下跌也會通過經(jīng)濟循環(huán)最終影響居民收入。對于地方政府而言，房價下跌，導致土地財政收入下滑，償債壓力加大，制約地方基建民生支出，進而影響到企業(yè)收入和居民部門福利；同時，房地產上下游產業(yè)眾多，相關行業(yè)需求放緩、投資回報率下降，也會影響企業(yè)營收和利潤，進一步影響居民部門收入和消費信心。

從微觀層面看，財富效應走弱導致可選消費承壓及區(qū)域結構分化，這正是2024年消費市場呈現(xiàn)的主要特征。從居民部門的經(jīng)濟行為來看，今年前三季度超額儲蓄不再增加，可能與居民收入增速放緩、儲蓄被動減少有關。超額儲蓄在停止增長后，未來能否釋放以及去向何處值得關注。

具體而言，本輪政策“組合拳”主要從以下三個方面出發(fā)。一是穩(wěn)定房地產、股票等資產價格。二是加力支持地方化債，修復地方政府資產負債表，促進企業(yè)和居民收入恢復。三是直接加大對居民部門的財政支持力度，包括大規(guī)模消費品以舊換新、面向低收入群體的現(xiàn)金補貼、各地因地制宜發(fā)行消費券等。

基于此，我們可以大致預判未來消費恢復的路徑。一是與促消費政策有關的家電、汽車等大宗消費品率先恢復，9月以來，相關消費數(shù)據(jù)明顯改善；二是關注地方化債政策落地后，企業(yè)和居民部門收入效應改善，對消費端實現(xiàn)支撐；三是關注未來房地產價格企穩(wěn)后，推動實體部門資產負債表修復、經(jīng)濟循環(huán)重啟。

從消費結構來看，建議關注兩方面，一方面是消費下沉特征或將延續(xù)，與新型城鎮(zhèn)化建設、區(qū)域協(xié)調發(fā)展、消費供給優(yōu)化等政策方向有關；另一方面是可選消費預計改善，主要受促消費政策推動和未來居民收入修復等因素支撐。

我們認為，隨著后續(xù)政策發(fā)力見效，國內消費市場有望企穩(wěn)回升。