實際控制人信任與高管薪酬水平

摘 要：實際控制人對高管團隊的信任是高管薪酬水平的關鍵影響因素，且這種信任顯著提升了高管團隊薪酬水平;其內(nèi)在機理在于實際控制人通過任命有能力的“熟人”高管，實現(xiàn)雙方風險共擔、激勵相容，即“賞親以賢”。檢驗結(jié)果排除了實際控制人合謀動機等潛在解釋路徑。進一步的分析表明，實際控制人信任在高管薪酬激勵對代理成本的治理中發(fā)揮了積極作用，即作為協(xié)同機制優(yōu)化了薪酬激勵的治理有效性。上述結(jié)論不僅從理論上論證了實際控制人信任在優(yōu)化高管薪酬契約有效性中的作用，為化解最優(yōu)契約理論和管理層權力理論的分歧提供了可能，而且揭示了在我國制度情境下信任是解決信息不對稱問題的有效策略，為企業(yè)家要素市場化定價提供了中國情境回答。

關鍵詞：實際控制人信任;高管薪酬激勵;代理成本;關系契約理論

中圖分類號：F272.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7543（2024）11-0133-16

高管激勵是激發(fā)高管積極性、促使股東與高管利益保持一致的關鍵路徑。即期激勵的高管薪酬旨在激發(fā)高管貢獻意愿、滿足參與約束，在高管激勵體系中發(fā)揮著基礎性作用，且不同于促使高管主動承擔風險、滿足激勵相容約束的中長期激勵措施。高管薪酬的設計不僅關乎高管努力付出的回報，而且直接影響著股東的利益。那么，高管薪酬體系設計的關鍵影響因素是什么？高管薪酬作為解決代理人參與約束的核心治理機制，其參照標準一直存在最優(yōu)契約理論和管理層權力理論的分歧，尚未得到一致結(jié)論。本文旨在解析上述研究分歧，指出解決之道需要立足我國國情、尋找更接地氣的研究視角，即我國高管激勵安排的形成機理——實際控制人，這是因為實際控制人及其一致行動人能夠選聘董事會多數(shù)董事，即成為高管薪酬安排的實際決策者。因此，本文基于關系契約理論，考慮到實際控制人對高管薪酬設計的重要影響，將實際控制人對上市公司高管團隊的信任（以下簡稱“實際控制人信任”）引入高管薪酬激勵研究，以期探析我國上市公司高管薪酬水平的形成機理及其治理效應，為化解研究分歧提供理論解釋和中國治理經(jīng)驗。

一、相關研究綜述

綜觀現(xiàn)有研究，高管薪酬水平影響因素的研究分歧主要體現(xiàn)于最優(yōu)契約理論和管理層權力理論之爭。最優(yōu)契約理論支持者認為高管激勵通過提供業(yè)績回報[1-2]、基于行業(yè)或規(guī)模的人力資本與社會資本補償[3]、風險補償[4]等，能夠有效弱化代理問題[5-6]。而管理層權力理論支持者則指出高管可以借助權力主導自身激勵機制安排[7-9]，弱化治理效率。由于我國上市公司通常隸屬于集團公司，且集團公司大股東及其一致行動人作為實際控制人能夠直接影響上市公司治理結(jié)構和治理機制的構建，如董事選聘和薪酬委員會組建，因而上市公司高管薪酬設計可能受實際控制人的影響，導致我國上市公司高管薪酬的形成機理有別于美國股權相對分散的情境。部分學者證實了在股權集中情境下高管薪酬激勵需要關注大股東掏空動機的影響，如印度家族企業(yè)關聯(lián)CEO能獲得更高薪酬，且被認為是大股東掏空上市公司的一種表現(xiàn)[10]。而我國上市公司實際控制人/控股股東掏空動機也被證實對高管薪酬黏性存在顯著影響[11]。然而，也有學者指出，在國有企業(yè)情境下，內(nèi)部市場或高管縱向兼任可能對高管薪酬水平產(chǎn)生抑制作用[12]。

本文引入關系契約理論，期望緩解上述研究分歧。關系契約理論認為，信任在契約設計及履行中發(fā)揮著重要作用[13]，且人際信任能夠在組織信任程度較低時發(fā)揮積極的治理作用[14]。由于我國社會普遍呈現(xiàn)信任“內(nèi)外有別”的差序格局，且實際控制人傾向于聘任“熟人”高管，因而本文認為在我國“內(nèi)外有別”等關系導向型治理文化的影響下，實際控制人傾向于選聘“熟人”擔任高管（后文所述高管包括董事和監(jiān)事），以便實現(xiàn)對公司的有效控制。然而，實際控制人影響“熟人”高管薪酬水平的作用機理尚不明確。實際控制人會給予“熟人”高管更高的薪酬，還是更低的薪酬？此時，高管薪酬是實際控制人有效激勵高管的措施，還是實際控制人有效控制高管的工具？基于此，本文希望厘清的理論問題是，基于實際控制人與高管的人際信任，實際控制人信任是否是我國上市公司高管薪酬水平的關鍵影響因素？實際控制人信任對高管薪酬水平的影響機理是什么？

二、理論分析與研究假說提出

（一）實際控制人信任的概念解構

信任作為一種重要的社會資本，能夠降低人際交往中的不確定性，從而確保資源的合理配置[15]。隨著信任研究的深入，學者們突破了傳統(tǒng)的單一、靜態(tài)信任界定，指出信任是一個多維、動態(tài)的概念，包括互惠、共識、不對稱的信任[16]?？紤]到公司治理實踐中實際控制人與高管的利益并非始終保持一致，從而可能導致雙方的相互信任程度有所差異，即實際控制人信任屬于“不對稱信任”的范疇。

1.實際控制人信任：實際控制人（而非全體股東）與高管的風險共擔和利益趨同

借鑒現(xiàn)有研究對信任的界定[17]，實際控制人信任是實際控制人基于對高管能力、忠誠等過往認知，相信高管團隊成員能夠主動保持與自己利益趨同，進而愿意與高管團隊成員實現(xiàn)風險共擔的積極行為預期。

一方面，實際控制人信任具有人際信任的普遍特征，即主要源于“認知”或者“情感”[15]等市場導向的信任，默認參與方自覺遵守契約。此時，信任能夠充當外生影響機制，是一種適用于整個社會資本網(wǎng)絡的準聲譽機制，進而規(guī)避焦慮情緒[18]、降低交易過程的不確定性[15]、避免代理人機會主義行為[19]，從而實現(xiàn)實際控制人與高管利益趨同。

另一方面，實際控制人信任呈現(xiàn)顯著的特殊性，即確保實際控制人與高管的利益一致性，而非全體股東與高管利益趨同。如果實際控制人與其他股東利益一致，那么實際控制人信任能夠?qū)崿F(xiàn)公司整體利益與高管利益趨同，此時高管的任務是實現(xiàn)公司整體利益最大化;而如果實際控制人與其他股東利益不一致，則實際控制人信任只能確保高管與實際控制人利益趨同，此時高管的任務是實現(xiàn)實際控制人利益最大化，而非公司整體利益最大化，甚至可能以犧牲公司整體利益為代價去滿足實際控制人的利益訴求。

2.實際控制人信任的特點

第一，信任對象選擇范圍的具體性——“熟人”。人際信任的形成機理源于“關系”[20]，但不強調(diào)對契約精神的自覺遵守，這就導致了信任對象選擇存在一個半徑，表現(xiàn)為社會資本網(wǎng)絡中某一個節(jié)點附近的一定范圍，如是否存在同學關系[20]，或者共事時間長短[21]。實際控制人通過選聘更為信任的“熟人”高管，不僅能夠解決因高管能力信息不對稱而導致的逆向選擇問題，而且可以依靠信任緩解高管代理行為動機引致的道德風險問題。因此，為確保所選聘的高管能夠保持與自己利益趨同、實現(xiàn)風險共擔，實際控制人傾向于選擇“熟人”擔任高管，而“熟人”過去的市場表現(xiàn)或者聲譽水平并不是主要考慮因素[22]。

第二，信任對象利益取向的明確性——實際控制人的利益。實際控制人選聘高管的初衷是實現(xiàn)利益趨同和風險共擔，其利益取向也應成為高管所遵循的利益取向。然而，由于高管的自利和風險厭惡傾向，實際控制人需要借助必要的監(jiān)督和激勵機制確保其與高管利益保持一致?；陉P系契約理論，人際信任能夠提高契約設計和履行的有效性，而實際控制人通過選聘更為信任的“熟人”高管，能夠在一定程度上實現(xiàn)雙方利益趨同，借助信任關系提高監(jiān)督和激勵機制的有效性。因此，實際控制人信任作為關系契約，能夠起到強化監(jiān)督和激勵機制有效性的作用，確保實際控制人與“熟人”高管保持利益趨同和風險共擔。

第三，信任對象風險承擔的補償性——實際控制人導向的激勵設計與聲譽評價。由于與實際控制人保持著必要的信任關系，“熟人”高管傾向于迎合并依賴實際控制人的權力，這是因為實際控制人可以直接干預高管薪酬的設計，并且在高管聲譽評價中掌握著較大權重。在公司治理實踐中，無論實際控制人與公司整體利益取向是否一致，“熟人”高管都會確保實際控制人利益最大化。具體來說，當實際控制人與公司整體利益一致時，“熟人”高管為公司整體利益服務的底層邏輯源于與實際控制人保持利益趨同和風險共擔;而當實際控制人與公司整體利益存在分歧時，“熟人”高管則會服從于實際控制人的利益取向，甚至不惜以犧牲公司整體利益為代價。

（二）實際控制人信任對高管薪酬水平的影響

隨著行為經(jīng)濟學的發(fā)展，關系契約理論開始強調(diào)人際信任關系對優(yōu)化高管薪酬激勵的積極作用[13]。當前，我國資本市場中大多數(shù)上市公司并未實現(xiàn)整體上市，多隸屬于同一或某一個集團公司，實際控制人能夠直接影響旗下上市公司的治理結(jié)構和機制構建，如通過選聘或者任用更多“熟人”擔任上市公司高管，直接干預“熟人”高管薪酬安排[23]。那么，實際控制人信任如何影響高管薪酬？是一視同仁地為“熟人”和“非熟人”高管設計薪酬，還是根據(jù)信任程度設計成“內(nèi)外有別”的差異化薪酬？

從理論發(fā)展和應用兩個方面進行分析，實際控制人有可能在業(yè)績目標設定方面給予更為信任的高管團隊更多的照顧，如目標難易程度、加減分項設計等b491008c33a6b0d0cdea64997e445689，來設計高管團隊整體薪酬。一方面，在理論發(fā)展方面，近年來契約理論引入錨定效應和損失厭惡等行為經(jīng)濟學觀點，開始關注薪酬設計的公平性問題，指出應當避免同級高管間顯著薪酬差異[13]，即實際控制人不應該在同級別高管的薪酬設計中體現(xiàn)“內(nèi)外有別”。另一方面，在理論應用方面，盡管企業(yè)內(nèi)部薪酬差距研究并不鮮見，但是該類研究主要關注職級差異導致的薪酬差距[24]。在我國企業(yè)治理實踐中，實際控制人對高管薪酬的設計一般考慮兩方面因素——職級/工作年限和業(yè)績表現(xiàn)，前者具有可量化性強的特點，不易受實際控制人信任的影響;而后者可能會受到實際控制人信任的顯著影響，主要體現(xiàn)為高管團隊整體業(yè)績考核。具體來說，實際控制人對高管團隊的業(yè)績考核聚焦于高管團隊整體業(yè)績指標完成程度（高管個體分解指標的考核由公司主要高管完成），雖然具有一定的剛性兌付特征，但是高管團隊整體業(yè)績指標的難易程度或加減分項可能受到實際控制人的影響。當實際控制人對某個公司高管團隊信任程度較高，或選聘了較多“熟人”進入高管團隊時，實際控制人可能會對整體業(yè)績目標或加減分項進行調(diào)整，以實現(xiàn)自身與高管團隊利益趨同。綜合上述兩點分析，實際控制人會綜合考慮公平、職級和業(yè)績表現(xiàn)等因素，根據(jù)其對高管團隊的信任程度確定總體業(yè)績目標，進而設計高管團隊整體薪酬水平，但是實際控制人不會基于信任關系對“熟人”高管制定薪酬體系，導致“熟人”高管與“非熟人”高管的薪酬“內(nèi)外有別”。那么，實際控制人信任如何影響高管團隊的整體薪酬水平呢？本文提出一對競爭性假說以驗證二者關系——“信任強化假說”和“信任替代假說”。

由于實際控制人信任是通過選聘“熟人”實現(xiàn)風險共擔，并降低風險帶來的焦慮感，因而實際控制人需要提供高薪以補償高管團隊的風險承擔[18]，從而降低高管團隊的機會主義動機、提升經(jīng)營效率。在“關系”導向情境下，信任的形成機理源于“關系”，關系維系是一個不斷循環(huán)的重復博弈過程，需要信任雙方通過不斷合作來保持和強化關系。同時，我國傳統(tǒng)文化中存在“投桃報李”的思想，即在社會交換過程中，自愿為對方提供高于實際回報的收益，以換取未來雙方的更好合作。同時，對方也會在未來合作中以同樣方式進行反哺。基于以上分析，實際控制人傾向于為其所信任的高管提供更高薪酬，不僅可強化對高管的激勵程度，而且可進一步強化雙方的關系紐帶，即“信任強化假說”。

假說1：實際控制人信任能夠顯著提升高管團隊的薪酬水平，即實際控制人信任與高管團隊的薪酬水平顯著正相關。

然而，實際控制人信任作為關系契約，還可能對激勵安排等正式契約形成替代。實際控制人對“熟人”高管的信任，不僅能夠解決高管能力不足帶來的逆向選擇問題，而且可以緩解高管機會主義動機導致的道德風險。高管薪酬激勵的重要功能就是解決代理問題、促使實際控制人與高管利益趨同，而實際控制人信任也可以承擔上述功能，這在一定程度上弱化了高管薪酬激勵的必要性，即實際控制人與高管的信任關系能夠降低高管薪酬需求，如親緣關系可以降低薪酬要求。因此，實際控制人信任還可能降低高管對薪酬水平的要求，進而降低高管薪酬水平，即“信任替代假說”。

假說2：實際控制人信任可能顯著降低高管團隊薪酬水平，即實際控制人信任與高管團隊薪酬水平顯著負相關。

三、研究設計

（一）模型構建與變量選擇

為驗證實際控制人信任對高管薪酬水平的顯著影響，構建如下模型：

Comp=α0+α1Trust+α2∑Controls+ε（1）

其中，被解釋變量Comp是高管薪酬水平;解釋變量Trust是實際控制人信任水平;Controls是控制變量。

高管薪酬水平（Comp）。借鑒現(xiàn)有研究[25]，利用年報中披露的高管薪酬總額（Comp）和薪酬最高的前三位高管薪酬總額（CompTop3），并進行對數(shù)化處理來度量高管薪酬水平。

實際控制人信任（Trust）?；诂F(xiàn)有研究，人際信任的度量多采用問卷調(diào)查或量表[15，26]。考慮到實際控制人信任的特殊性，西方學者的成熟量表難以全面反映其內(nèi)涵，且問卷使用的通用問題預測能力較差，不如行為觀測精確度高[27]。根據(jù)現(xiàn)有人際信任定義[17-18]，用實際控制人選派高管占高管團隊人數(shù)的比重（Trust）度量實際控制人信任。其中，高管團隊包括年報中披露的董事、監(jiān)事和經(jīng)理層成員。由于高管成員的選派方或提名方不屬于強制披露事項，本文整理了上市公司年報披露的實際控制人和高管工作經(jīng)歷信息，通過文本分析方法對二者的經(jīng)歷進行匹配分析，以識別高管是否曾在實際控制人關聯(lián)的企業(yè)任職。具體而言，如果除樣本上市公司之外，某高管還有在實際控制人另一家關聯(lián)公司的工作經(jīng)歷，則認為該高管與實際控制人存在人際信任關系，即為實際控制人選派高管。需要指出的是，上市公司可能存在實際控制人親自擔任董事長或總經(jīng)理的情況。如果實際控制人親自任職的情況也被計入樣本，高管薪酬水平提升就可能源自實際控制人“私利”，容易影響研究結(jié)論的穩(wěn)健性。因此，本文在進行文本分析時剔除了實際控制人親自任職的樣本。

借鑒現(xiàn)有高管薪酬影響因素的研究[28]，以下兩組控制變量被引入實證分析：一是治理結(jié)構組。由于公司治理機制能夠約束高管的機會主義行為、提升高管薪酬合理化水平，因而將公司多個治理機制變量引入控制變量組，如獨立董事比例（B-ind）、董事會規(guī)模（B-size）、專業(yè)委員會設置（Committee）、出席股東大會的股東表決權比例（Sh-activism）等。二是公司特征組。本文引入公司多個特征變量作為控制變量，如杠桿水平（Lev）、主營業(yè)務增長率（Growth）、公司規(guī)模對數(shù)（Size）、業(yè)績水平（ROA）等。另外，為避免檢驗的組間效應，年份（Year）和行業(yè)（Industry）也被引入控制變量。

（二）樣本選擇

本文選取上海證券交易所和深圳證券交易所A股非金融行業(yè)上市公司2009—2022年的數(shù)據(jù)作為樣本。樣本起始年份為2009年，原因在于2008年我國采用了新會計準則，以2009年作為樣本起始年份可以避免會計準則更改產(chǎn)生的潛在擾動影響。樣本數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫的兩個子數(shù)據(jù)庫——中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫和中國上市公司治理結(jié)構數(shù)據(jù)庫。需要指出的是，為避免極端值的擾動，對所有變量進行了1%和99%的縮尾處理。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1（下頁）列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示，樣本離散程度較低，且可以排除極端值的影響。表2（下頁）匯總了主要變量Pearson相關系數(shù)檢驗和Spearman等級相關系數(shù)檢驗的結(jié)果。另外，VIF值均低于10，且DW值約等于2，可以認為主要變量不存在多重共線性或自相關等問題。

（二）主效應檢驗

表3匯報了實際控制人信任與高管薪酬水平關系的檢驗結(jié)果。列（1）和列（2）呈現(xiàn)了實際控制人信任（Trust）與高管薪酬水平（Comp和Comptop3）的主檢驗結(jié)果，結(jié)果顯示實際控制人信任與高管薪酬水平顯著正相關，說明實際控制人信任能夠顯著提升高管薪酬水平，即實際控制人傾向于為其信任的高管提供更高薪酬，以此強化對高管的激勵和約束機制，假說1得到證實，同時不能接受假說2。因此，檢驗結(jié)果僅支持“信任強化假說”。

此外，控制變量分析結(jié)果有兩個方面值得注意：第一，出席股東大會的股東表決權比例對高管薪酬水平存在顯著治理效果，說明出席股東大會的股東表決權比例體現(xiàn)了股東參與治理的積極性，有利于強化股東的治理效果;第二，董事會規(guī)模與高管薪酬水平呈現(xiàn)顯著正相關關系，說明董事會規(guī)模擴大不利于約束高管薪酬水平的提升。這可能是因為董事數(shù)量會導致代理鏈條進一步延伸、影響決策效率。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.實際控制人信任替代變量

借鑒現(xiàn)有研究[29]，選取董事長到任后入職的高管（不含董事）在高管團隊總?cè)藬?shù)中的占比（Trust2）作為實際控制人信任的替代變量。這是因為在我國公司治理情境下董事長通常由實際控制人或其一致行動人擔任，能夠直接代表實際控制人的利益和意志，在公司治理實踐中占據(jù)核心地位[30]。因此，其上任后被任命的高管可以被認為是實際控制人所信任的人。檢驗結(jié)果如表3列（3）和列（4）所示，實際控制人信任與高管薪酬水平正相關關系得到驗證，支持了假說1以及前述檢驗結(jié)果。

2.縮尾優(yōu)化處理

盡管所有變量都進行了1%和99%的縮尾處理，但是杠桿水平（Lev）、主營業(yè)務增長率（Growth）依舊存在離群值，可能會影響檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。據(jù)此，對樣本數(shù)據(jù)進行5%和95%的縮尾處理，并重新驗證主效應。在進行縮尾優(yōu)化處理后，杠桿水平（Lev）的最大值為0.82，而主營業(yè)務增長率（Growth）的最大值為0.84。檢驗結(jié)果如表4列（1）和列（2）所示，顯示實際控制人信任與高管薪酬水平依舊保持顯著正相關關系。

3.高階固定效應檢驗

上市公司董事與高管的任期并不相同，導致樣本期內(nèi)不同公司變動幅度存在差異，因而引入上市公司所在省份與年份、上市公司所在行業(yè)與年份的交互項進行穩(wěn)健性檢驗，以增強檢驗結(jié)果穩(wěn)健性。表4列（3）和列（4）匯總了固定效應檢驗分析結(jié)果。結(jié)果顯示，實際控制人信任與高管薪酬水平顯著正相關，支持了假說1，與前文檢驗結(jié)果一致。

4.內(nèi)生性處理：兩步GMM分析

雖然理論分析和主模型檢驗都證實了“信任強化假說”，但是內(nèi)生性問題依然可能存在，即高管薪酬水平是否能影響實際控制人信任？如是否會因為高薪酬誘惑而向該公司安排更多“熟人”高管？為緩解這類潛在內(nèi)生性問題，基于工具變量的兩步GMM分析引入穩(wěn)健性檢驗。進行兩步GMM分析，需要選取合適的工具變量，保證分析結(jié)果的穩(wěn)健性和合理性。工具變量的選取分別從縱向歷史維度和橫向制度維度入手。第一，選取上市公司所在省份鴉片戰(zhàn)爭以后的租界數(shù)量（IV-Leased）作為工具變量。租界的出現(xiàn)以及外國人的進入，會給當?shù)匚幕斐梢欢_擊[31-32]，可能影響到當?shù)厝穗H信任文化。由于文化具有較強的傳承性，因而可能對現(xiàn)階段人際信任產(chǎn)生影響。數(shù)據(jù)來自《中國近代經(jīng)濟史統(tǒng)計資料選輯》[33]。第二，選取《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)2017年報告》[34]中各省份司法公正指數(shù)（IV-Institution）作為工具變量。其優(yōu)點在于外部法治環(huán)境能夠顯著影響實際控制人信任水平的治理效應，即良好的外部法治環(huán)境能夠提升市場運行效率;同時，外部法治環(huán)境作為宏觀外部因素又能保持與諸多潛在擾動因素的相對獨立性。由于該指數(shù)每隔一年發(fā)布一次，本文對間隔年缺失數(shù)據(jù)的處理方法為采用前三期指數(shù)數(shù)據(jù)均值進行替代。

表4列（5）至列（7）匯總了兩步GMM分析的檢驗結(jié)果。在引入工具變量進行內(nèi)生性控制后，實際控制人信任與高管薪酬水平依舊保持顯著正相關關系，與前文分析一致，保證了檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。

5.樣本自選擇處理

規(guī)模較大、主營業(yè)務增速較快、經(jīng)營業(yè)績水平較好的上市公司更有可能給出高薪，由此可能導致的樣本自選擇問題需要引起重視。因此，本文將實際控制人信任水平、企業(yè)績效水平（ROA）、主營業(yè)務增長率和企業(yè)規(guī)模作為分組變量，然后進行傾向匹配得分分析，以應對潛在的樣本選擇偏差問題。表5（下頁）列（1）和列（2）匯總了傾向匹配得分分析的結(jié)果，主要結(jié)果與前文分析基本一致。

6.潛在解釋路徑排除

結(jié)合現(xiàn)有研究，高管薪酬還可能受企業(yè)規(guī)模[35]、業(yè)績水平[1]、運氣支付[23]、管理層權力[7-8]、風險水平補償[4]、社會或者人力資本補償[3，24]等因素影響，因而本文將基于上述研究，引入相關控制變量，以驗證實際控制人信任對高管薪酬水平的影響。

第一，原控制變量組已經(jīng)包括企業(yè)規(guī)模（Size）、業(yè)績水平（ROA）以及行業(yè)和年份等，對應了現(xiàn)有研究關于企業(yè)規(guī)模、業(yè)績水平和運氣支付等對高管薪酬的潛在影響，但是檢驗結(jié)果并沒有改變實際控制人信任與高管薪酬水平的顯著正相關關系。

第二，針對管理層塹壕的潛在影響，引入管理層持股比例（M-ownership）和管理層任職年限（M-Tenure）兩個變量作為管理層權力的替代變量。其中，管理層任職年限采用高管團隊成員任職年限加總并取對數(shù)進行度量。表5列（3）和列（4）的結(jié)果顯示，增加上述體現(xiàn)管理層塹壕的控制變量后，并沒有改變分析結(jié)果。

第三，考慮到企業(yè)風險水平可能顯著影響高管薪酬水平，引入公司近三年總資產(chǎn)收益率離散程度（Risk）作為企業(yè)風險水平的替代變量。檢驗結(jié)果如表5列（5）和列（6）所示，實際控制人信任與高管薪酬水平依舊保持顯著正相關關系。

第四，為檢驗高管人力資本和社會資本的潛在影響，本文還引入五個相關控制變量：人力資本水平（HumanCapital）、社會資本水平（SocialCapital）、企業(yè)雇員人數(shù)（Employees）、高管團隊海外經(jīng)歷比例（Global）、高管團隊金融專業(yè)背景比例（Finance）。人力資本水平（HumanCapital）用高管團隊成員學歷水平賦值加總并取對數(shù)衡量，其中?？瀑x值為1，本科賦值為2，碩士（包括MBA和EMBA）賦值為3，博士研究生賦值為4。社會資本水平（SocialCapital）用高管團隊成員在公司以外兼職數(shù)量加總并取對數(shù)衡量。企業(yè)雇員人數(shù)（Employees）用年報披露雇員人數(shù)的對數(shù)衡量。表5列（7）和列（8）的結(jié)果顯示，增加上述控制變量后并沒有改變實際控制人信任與高管薪酬水平的顯著正相關關系，證明了檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。

7.補充驗證：實際控制人信任與高管團隊內(nèi)部薪酬差距

基于契約理論現(xiàn)有研究[13]，本文認為實際控制人在高管團隊薪酬設計方面會考慮公平因素，并不會刻意在高管個人薪酬設計方面體現(xiàn)“熟人”高管與“非熟人”高管的“內(nèi)外有別”。為驗證上述推斷，本文進一步檢驗實際控制人信任與高管團隊內(nèi)部薪酬差距的關系。由于實際控制人傾向于任命“熟人”擔任關鍵職位，且關鍵職位的薪酬優(yōu)勢也得到了現(xiàn)有研究支持，因而選擇以下兩個變量衡量高管團隊內(nèi)部薪酬差距：高管團隊薪酬水平前三位高管薪酬總額與其他高管薪酬總額的比值（Disparity1）、總經(jīng)理薪酬與其他高管薪酬總額的比值（Disparity2）。表6列（1）和列（2）匯報了實際控制人信任與高管團隊內(nèi)部薪酬差距的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，實際控制人信任與內(nèi)部薪酬差距呈現(xiàn)負相關關系，即隨著實際控制人選派更多高管進入上市公司，并沒有出現(xiàn)拉大薪酬差距的情況，甚至在一定程度上還弱化了內(nèi)部薪酬差距，支持了前文推斷。

8.補充驗證：實際控制人信任會降低高管業(yè)績—薪酬敏感性嗎？

實際控制人在高管薪酬設計中可能通過調(diào)整業(yè)績指標的難易程度或加減分項目以適當降低高管團隊的業(yè)績壓力，借助信任強化雙方利益趨同。由于高管業(yè)績—薪酬敏感性被認為是高管薪酬激勵有效性的重要判斷指標，本文將繼續(xù)檢驗實際控制人信任與高管業(yè)績—薪酬敏感性的關系，以驗證上述推斷。一是按照實際控制人信任數(shù)值的均值進行分組，高于均值歸入“高信任組”，低于均值歸入“低信任組”。二是選擇ROA作為解釋變量，高管團隊薪酬總額（Comp）和前三位高管薪酬總額（Comptop3）分別作為被解釋變量，對高信任組和低信任組分別進行檢驗。如果公司業(yè)績水平與高管薪酬的正相關關系在高信任組更顯著，則說明實際控制人信任確實可能通過調(diào)整業(yè)績指標適當降低高管團隊的業(yè)績壓力。表6列（3）—（6）匯總了檢驗結(jié)果，結(jié)果證實了上述判斷，公司業(yè)績水平與高管薪酬水平在高信任組呈現(xiàn)更強的正相關關系，說明實際控制人會適當調(diào)整信任度更高的高管團隊的業(yè)績指標，并借助信任弱化正式契約剛性，從而強化雙方利益趨同。

五、實際控制人信任影響高管薪酬水平的作用機理分析

實際控制人信任是確保其與高管利益趨同，而非全體股東或利益相關者與高管利益相容，因而實際控制人信任可能存在對立的治理效應：一方面，可以降低實際控制人的搜尋成本，促進其與高管激勵相容;另一方面，可能導致基于信任關系的合謀，進而產(chǎn)生負面治理效應，如實際控制人對中小股東權益的侵占、高管團隊的懈怠與機會主義行為等。因此，實際控制人信任對高管薪酬的作用機理可以分為兩類：激勵相容和合謀動機。

（一）實際控制人信任與高管薪酬水平關系的作用機理：激勵相容抑或合謀動機

激勵相容認為，實際控制人信任能夠保證高管與其利益保持一致，并且促使高管勤勉、努力工作，以創(chuàng)造更多共同利益，回報實際控制人，即為響應實際控制人信任，高管為了自己與實際控制人“雙贏”而努力工作，主動弱化自身機會主義動機。如果說實際控制人與高管共同承擔風險體現(xiàn)了實際控制人對高管的信任以及雙方利益趨同程度，那么高管薪酬事實上是高管勤勉努力、主動承擔相應風險的補償[36]。實際控制人愿意主動承擔的風險水平越高，其愿意支付給高管的薪酬補償就越高，從而實現(xiàn)“激勵相容”，即“賞親以賢”。

然而，實際控制人信任只能確保實際控制人與高管利益趨同，實際控制人與公司整體利益可能存在分歧，導致實際控制人與上市公司高管團隊的協(xié)同或者合謀，進而通過控制權來攫取私利?；诖耍诩钕嗳葜?，實際控制人信任對高管薪酬安排的影響還可能存在信任的負面治理效果，即合謀動機。由于實際控制人的“掏空”動機，實際控制人過度控制行為離不開高管的協(xié)助[11]，這就需要為高管提供更有吸引力的薪酬安排，以激勵高管參與“合謀”。實際控制人信任提升高管薪酬水平可能源于實際控制人與高管“合謀”的需要，即二者利益一致的負面治理效應——合謀動機。因此，考慮到潛在合謀動機，高管薪酬也可能是實際控制人支付給高管的合謀回報，即“賞賢以親”。

（二）作用機理識別

為有效識別風險共擔、激勵相容的作用，本文選取管理層持股比例（M-ownership）作為激勵相容的識別機制：如果管理層持股比例較高，說明實際控制人與高管利益相關者風險共擔程度較高，則實際控制人不必通過提供高薪酬以強化雙方的激勵相容;如果長期資本支出比例較低，說明雙方風險共擔程度較低，則實際控制人需要向高管提供更具競爭力的薪酬，以實現(xiàn)雙方的利益趨同和激勵相容。因此，本文預期管理層持股比例在實際控制人信任與高管薪酬水平的關系中發(fā)揮負向調(diào)節(jié)作用，即實際控制人信任能夠優(yōu)化高管激勵的治理效果，符合“激勵相容”假說。

同時，本文還選取其他應收款占總資產(chǎn)的比例（OREC）作為合謀動機的識別機制，這是因為現(xiàn)有研究指出其他應收款占總資產(chǎn)的比例較高，說明實際控制人存在較強的合謀動機?；凇昂现\動機”假說，其他應收款占總資產(chǎn)的比例在實際控制人信任與高管薪酬水平的關系中應當發(fā)揮負向調(diào)節(jié)作用。

表7（下頁）列（1）和列（2）匯總了檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，實際控制人信任與管理層持股比例的交互項與高管薪酬水平顯著正相關，符合前文預期，證實了“激勵相容”假說。列（3）和列（4）的檢驗結(jié)果顯示，實際控制人信任與其他應收款占總資產(chǎn)的比例的交互項和高管薪酬水平不存在顯著的相關關系，沒有證實“合謀動機”假說。綜上，檢驗結(jié)果證實了“激勵相容”假說，而不能接受“合謀動機”的推斷。因此，實際控制人信任對高管薪酬水平的正向影響主要源自實際控制人借助信任進一步強化其與高管利益的一致性，即高管薪酬與信任相互補充，以達到實際控制人與高管激勵相容的積極治理目標。

六、實際控制人信任對高管薪酬治理效應的影響

信任是否具有激勵效應，或者說信任能否直接影響治理結(jié)果？Dirks和Ferrin[37]指出應該謹慎對待信任的直接治理效應研究，如信任對于行為、績效的影響。盡管近年來部分學者研究證實了信任的直接治理效應[15，38]，但是實際控制人信任的治理效應需要借助高管薪酬激勵，即充當高管薪酬激勵對代理成本治理的調(diào)節(jié)變量。究其原因，主要有兩個方面：一方面，信任治理有效性還取決于高管的被信任感。實際控制人需要借助必要載體強化高管的被信任感，如薪酬、聲譽激勵或者合理工作量安排等[38]。基于此，相較于高管薪酬水平，實際控制人信任無法直接影響上市公司代理成本，而高管薪酬是實際控制人可以直接施加影響的。另一方面，人們工作的根本動機是獲得收入。與實際控制人信任相比，高管薪酬更有可能發(fā)揮基礎性激勵作用，即滿足人們的基本物質(zhì)需求。如果僅孤立討論信任的治理效應，而不考慮高管薪酬的作用，可能會因為邏輯跳躍而導致內(nèi)生性問題。因此，實際控制人信任可能影響高管薪酬對代理成本的治理效應。

那么，實際控制人信任在高管薪酬與代理成本的關系中發(fā)揮了怎樣的作用呢？雖然實際控制人信任還存在“合謀動機”的可能，但是前文已經(jīng)驗證實際控制人信任影響高管薪酬水平的作用機理是實際控制人與高管團隊激勵相容，即借助信任實現(xiàn)風險共擔、強化雙方利益的一致性。本文預期實際控制人信任在高管薪酬對代理成本的治理中發(fā)揮積極作用，即實現(xiàn)與高管薪酬激勵的協(xié)同，進一步優(yōu)化高管薪酬的激勵效果、降低代理成本，這是因為實際控制人主動與高管團隊風險共擔，并向高管團隊支付更高的薪酬，以實現(xiàn)“利益趨同”;同時，高管受“投桃報李”思想的影響，出于強化信任關系的需要，會更加努力工作以匹配實際控制人給予的高薪。

為檢驗實際控制人信任在高管薪酬與代理成本關系中的作用，本文將樣本分為高信任組（實際控制人選派高管高于樣本均值）和低信任組（實際控制人選派高管低于樣本均值）進行分組檢驗，預期高管薪酬與代理成本的負相關關系在高信任組內(nèi)更為顯著。另外，高管的代理成本（AC）用1減去總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來度量，這是因為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與代理成本呈現(xiàn)負相關關系，這樣處理更易于結(jié)果的解讀。表8匯總了實際控制人信任分組檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，在高信任組內(nèi)，實際控制人信任發(fā)揮更為顯著的積極治理效應，并且通過了Suest卡方檢驗，說明實際控制人信任能夠強化高管薪酬對代理成本的治理有效性。由于強化了其與高管團隊激勵相容，實際控制人信任能夠優(yōu)化高管薪酬激勵的治理效果。

七、研究結(jié)論與政策建議

本文以上海證券交易所、深圳證券交易所A股上市公司2009—2022年數(shù)據(jù)為研究樣本，剖析實際控制人信任與高管薪酬水平的關系，得到如下研究結(jié)論：第一，實際控制人信任能夠顯著提升上市公司高管團隊的薪酬水平，即實際控制人任用“熟人”高管并不是為了降低激勵成本（信任替代假說），而是為了補償高管，以實現(xiàn)風險共擔（信任強化假說）。第二，實際控制人信任與高管薪酬水平的作用機理是借助信任實現(xiàn)實際控制人與高管激勵相容，以確保雙方利益趨同（賞親以賢），而非源自實際控制人的合謀動機（賞賢以親）。第三，實際控制人信任在高管薪酬對代理成本的治理中發(fā)揮積極作用，說明在我國情境下，實際控制人任用“熟人”高管并輔以高薪激勵，能夠?qū)崿F(xiàn)實際控制人信任與高管薪酬激勵的協(xié)同治理作用，降低由上市公司代理問題引致的效率損失。

基于上述研究結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，構建能力與信任并重的高管薪酬決定機制，充分發(fā)揮人際信任在高管激勵中的積極作用。鑒于我國關系導向型的治理環(huán)境，無論是集團公司的縱向兼任高管，還是上市公司實際控制人選派的高管，都說明在高管選派和激勵時不能忽視人際信任的作用。由于人際信任有助于弱化高管的機會主義動機、實現(xiàn)實際控制人與高管的風險共擔，高管薪酬設計應該正確認識人際信任的作用，做到“賞親以賢”和“賞賢不避親”。同時，高管薪酬設計還應重視“熟人”高管的能力，做到能力與信任并重，避免“任人唯親”可能導致的負面影響。

第二，建立健全社會信用體系，完善職業(yè)經(jīng)理人市場，拓寬企業(yè)的高管選才范圍。雖然實際控制人信任給予“熟人”高管較高薪酬可能有助于激勵相容，以確保雙方利益趨同，但也說明了我國職業(yè)經(jīng)理人市場急需完善。職業(yè)經(jīng)理人市場的低效率可能造成實際控制人與備選高管的信息不對稱，這也是實際控制人傾向于選聘“熟人”高管的原因。值得注意的是，社會信用體系建立了更為透明的職業(yè)經(jīng)理人聲譽體系，有利于緩解職業(yè)經(jīng)理人市場的低效率問題，為實際控制人選聘高管提供更為廣闊的空間。

第三，加快中國特色高管激勵體系建設，有效推進企業(yè)家能力要素價格市場化改革。弘揚企業(yè)家精神是構建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制的重點任務，而作為企業(yè)家能力要素定價的高管激勵市場化則是弘揚企業(yè)家精神的必然要求。鑒于我國的社會文化環(huán)境，實際控制人信任難以跳出社會文化的影響，可能導致實際控制人與高管合謀侵占其他相關者的利益，但是也不能忽視實際控制人信任還可以強化其與高管激勵相容、實現(xiàn)雙方利益一致性的積極治理作用。考慮到我國普遍缺乏社會信用以及存在上市公司“金字塔”結(jié)構，實際控制人信任可能充當高管激勵市場化的替代機制，發(fā)揮積極治理作用，成為更符合我國資本市場實踐的次優(yōu)路徑。因此，在上市公司治理實踐中，明確實際控制人信任的有效治理邊界，是有效發(fā)揮其積極治理效應的核心前提。 [Reform]

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Ultimate Owners' Trust and the Level of Executive Compensation

ZHANG Zhe FANG Zheng

Abstract： The ultimate owner's trust in the executive team is a key influencing factor on the level of executive compensation， and this trust significantly increases the level of executive compensation. The underlying mechanism is that the ultimate owner appoints capable "acquaintances" executives to achieve mutual risk sharing and incentive compatibility， that is "rewarding relatives with talents". The test results excluded potential explanatory pathways such as collusion motives of the ultimate owner. Further ana92ebba697151ad1b3cd44188b401215a97023b6455f1ff9f40defe5af7ed1263lysis shows that the trust of ultimate owners plays a positive role in the governance of agency costs through executive compensation incentives， that is， it optimizes the governance effectiveness of compensation incentives as a collaborative mechanism. The above conclusion not only theoretically demonstrates the role of ultimate owner's trust in optimizing the effectiveness of executive compensation contracts， providing the possibility to ease the divergence between optimal contract theory and management power theory， but also reveals that trust is an effective solution to the problem of information asymmetry in China's institutional context， providing a Chinese context answer for market-oriented pricing of entrepreneurial factors.

Key words： ultimate owner's trust; executive compensation incentive; agency cost; relational contract theory