尋找“假北向”的蹤跡

摘要：2024年伊始，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管，打造規(guī)范透明的市場(chǎng)環(huán)境。自2014年滬股通、深股通相繼開(kāi)通以來(lái)，部分內(nèi)地投資者在香港開(kāi)設(shè)證券賬戶及北向交易權(quán)限，通過(guò)滬股通、深股通買賣A股，此類資金屬于“假北向”。根據(jù)《內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定》（修訂版），“假北向”于2023年7月24日后只能賣出A股，不能買入A股。本文以上述政策的生效為一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分法尋找“假北向”流出滬深股通的蛛絲馬跡。實(shí)證結(jié)果顯示，2023年7月24日前后，實(shí)驗(yàn)組深股通股票的平均北向資金交易占比顯著提高，而滬股通股票的平均北向資金交易占比未發(fā)生顯著變化。結(jié)合北向資金凈流入的數(shù)據(jù)判斷，“假北向”借道深股通交易A股的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，而借道滬股通交易A股的現(xiàn)象較為輕微。本文研究表明，修改版的內(nèi)地與香港互聯(lián)互通機(jī)制是一種預(yù)防性監(jiān)管措施，斬?cái)嗔藵撛诘倪`規(guī)操作風(fēng)險(xiǎn)，凈化了A股市場(chǎng)的投資環(huán)境，具有非常積極的意義。

關(guān)鍵詞：深股通；滬股通；假北向；資金流動(dòng)

一、引言

2022年6月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定〉的決定》（以下簡(jiǎn)稱《決定》），明確指出“滬股通和深股通投資者不包括內(nèi)地投資者”。從2022年7月25日開(kāi)始，香港經(jīng)紀(jì)商不能再為內(nèi)地投資者開(kāi)設(shè)A股交易賬戶。對(duì)于已經(jīng)開(kāi)設(shè)A股交易賬戶的內(nèi)地投資者，在2023年7月24日之前仍可正常買賣，但在7月24日之后，只能賣出A股，不可再買入A股。上述政策旨在規(guī)范內(nèi)地投資者返程交易行為，對(duì)“假北向”嚴(yán)格監(jiān)管，但尚未可知“假北向”對(duì)滬股通、深股通（以下合稱為“陸股通”）交易是否產(chǎn)生以及產(chǎn)dgQbwiWVBpvMol3jSY7pKA3Q853hbGRkBvcth3N1kBs=生多大影響。

據(jù)證監(jiān)會(huì)披露①，“假北向”僅占北向資金交易的1%，而北向資金又僅占A股交易額的6%左右（楊何燦等，2023）。盡管如此，一些業(yè)界人士仍擔(dān)心“假北向”存在操縱股價(jià)的可能，特別是與內(nèi)地賬戶聯(lián)動(dòng)炒作，制造北向資金追捧某只股票的假象，引誘內(nèi)地散戶投資者接盤(pán)（陳植，2023）。如果“假北向”存在此類操縱股價(jià)行為，其蹤跡至少在資金凈流入/流出的指標(biāo)上有所顯現(xiàn)。本文將《決定》在2023年7月24日后生效視為一個(gè)外生事件，研究“假北向”是否顯著地流出陸股通標(biāo)的。如果答案是肯定的，則表明學(xué)者的擔(dān)憂是有道理的。

已有文獻(xiàn)關(guān)于陸股通的研究集中在資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)A股市場(chǎng)及上市公司的影響（張俊瑞等，2023），主要采用雙重差分模型（DID），將陸股通標(biāo)的視為對(duì)照組或?qū)嶒?yàn)組，將非陸股通標(biāo)的視為控制組。本文稍有不同，雖然《決定》可視為外生事件，但其只影響陸股通標(biāo)的，非陸股通標(biāo)的并不受影響。本文借鑒許從寶等（2016）的做法，依據(jù)陸股通標(biāo)的交易活躍程度劃分為實(shí)驗(yàn)組與控制組。由于北向資金來(lái)自成熟的資本市場(chǎng)，其價(jià)值投資理念更有效率地對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)（張廣婷和鄭文鋒，2020），而“假北向”源自內(nèi)地投資者，只是借道香港投資A股，具有明顯的短期投機(jī)特征。因此，被“真北向”資金追捧的股票也是“假北向”偏愛(ài)的股票。相反，“真北向”不關(guān)注的股票也是“假北向”不偏愛(ài)的股票。當(dāng)《決定》在2023年7月24日生效后，“假北向”買入A股受限，無(wú)法繼續(xù)完成潛在的投機(jī)或聯(lián)合炒作，原本受“假北向”偏愛(ài)的股票會(huì)受到影響，可視為實(shí)驗(yàn)組；原本“假北向”不偏愛(ài)的股票受到的影響微乎其微，可視為控制組。

本文的可能貢獻(xiàn)有：第一，研究方法上，采用“北向資金凈流入”從高到低排序，將陸股通標(biāo)的劃分為控制組（排序在中間）與實(shí)驗(yàn)組（排序在頭尾），評(píng)估《決定》生效后的影響。第二，采用DID模型，確認(rèn)“假北向”在《決定》生效后有明顯的流出跡象。相對(duì)而言，深股通標(biāo)的是“假北向”影響的重災(zāi)區(qū)，而滬股通標(biāo)的并沒(méi)有明顯變化。第三，證實(shí)《決定》的必要性與合理性，雖然“假北向”的交易占比較低，但仍可在統(tǒng)計(jì)上發(fā)現(xiàn)資金流出跡象，故堵住漏洞的預(yù)防性監(jiān)管是必要且合理的。

本文后續(xù)安排如下：第二部分回顧監(jiān)管政策的背景與理論分析；第三部分是數(shù)據(jù)介紹與模型設(shè)定；第四部分是實(shí)證分析；第五部分是穩(wěn)健性分析；第六部分是研究結(jié)論。

二、監(jiān)管政策背景與理論分析

（一）清理“假北向”的政策背景

資本市場(chǎng)開(kāi)放成為我國(guó)金融市場(chǎng)打開(kāi)世界經(jīng)濟(jì)之窗、建立與國(guó)際金融市場(chǎng)合作的重要橋梁。2014年4月25日，《滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《若干規(guī)定》）經(jīng)證監(jiān)會(huì)主席辦公會(huì)議審議通過(guò)并實(shí)施，至今已經(jīng)進(jìn)行了多次修訂。近十年來(lái)，滬深港通機(jī)制整體運(yùn)行平穩(wěn)，在引入境外長(zhǎng)期資金、增加內(nèi)地居民境外投資渠道方面發(fā)揮了積極作用。然而，有部分內(nèi)地投資者在香港開(kāi)設(shè)證券賬戶及北向交易權(quán)限，通過(guò)滬深股通交易A股，這種情況與滬深股通引入外資的初衷不符。盡管“假北向”交易金額僅占北向資金交易的1%。但仍然存在跨境違規(guī)操作的風(fēng)險(xiǎn)，故應(yīng)予以嚴(yán)格監(jiān)管。

如圖1所示，《若干規(guī)定》最新修訂版［《若干規(guī)定》（修訂版）］于2022年3月24日經(jīng)證監(jiān)會(huì)審議通過(guò)，2022年6月24日對(duì)外發(fā)布，2022年7月25日正式實(shí)施?！度舾梢?guī)定》（修訂版）設(shè)置一年的過(guò)渡期，在2022年7月25日至2023年7月24日，香港證券經(jīng)紀(jì)公司不再為內(nèi)地客戶開(kāi)設(shè)新的交易賬戶。對(duì)于已開(kāi)設(shè)北向交易權(quán)限的存量客戶，過(guò)渡期內(nèi)仍可以買賣A股，但2023年7月24日后只能賣出A股，不可再買入A股（見(jiàn)圖1）。

（二）“假北向”的違規(guī)操作風(fēng)險(xiǎn)

近十年來(lái)，相關(guān)文獻(xiàn)主要集中于資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)A股市場(chǎng)及上市公司的影響研究，涉及北向資金是否聰明的研究較少，但這并不妨礙內(nèi)地投資者認(rèn)為北向資金是聰明的，各類股票軟件都把北向資金作為重要的分析指標(biāo)，甚至將北向資金流向視為A股走勢(shì)、個(gè)股漲跌的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)。陳植（2023）認(rèn)為，正是由于內(nèi)地投資者對(duì)北向資金的崇拜，才使“假北向”有獲利空間。例如，“假北向”的幕后操縱者率先在A股買入大量的股票S，然后借助香港賬戶集中資金買入S公司股票，促使S公司的股價(jià)大幅上漲，造成北向資金看好股票S的假象，內(nèi)地投資者盲目跟風(fēng)，在股價(jià)高位成為接盤(pán)俠。如果“假北向”聯(lián)合內(nèi)地交易賬戶共同買賣同一只股票，則可能引發(fā)違規(guī)操作風(fēng)險(xiǎn)。盡管“假北向”資金量相對(duì)不大，但炒作拉升幾只股票還是綽綽有余的。目前，有關(guān)部門(mén)尚未證實(shí)“假北向”是否存在違規(guī)操作，但提前采取措施，防患于未然是一種預(yù)防性監(jiān)管，不僅可以斬?cái)嗫赡艿姆欠ɡ骀湕l，也能夠更好地規(guī)范內(nèi)地與香港的股票互通機(jī)制，促進(jìn)A股市場(chǎng)良性發(fā)展。

（三）《若干規(guī)定》（修訂版）對(duì)“假北向”的影響

2023年7月24日之后，《若干規(guī)定》（修訂版）將限制內(nèi)地投資者借道香港買入A股，直接阻止“假北向”與內(nèi)地賬戶聯(lián)合交易A股的同一只股票。對(duì)于圖謀不軌的“假北向”而言，繼續(xù)持有A股已經(jīng)沒(méi)有意義，可推斷在7月24日之后，受“假北向”偏愛(ài)的股票可能呈現(xiàn)資金凈流出異常升高的狀態(tài)。由于賣出行為不受限，如果“假北向”不存在聯(lián)合內(nèi)地賬戶的操作，自然也不會(huì)集中在7月24日前后大幅流出。

目前，官方并未披露“假北向”的具體交易情況，只是提及借道香港的內(nèi)地投資者約有170萬(wàn)名，真正的交易投資者大約3.9萬(wàn)名，也未披露是否存在投資者違規(guī)操作。一種可能情況是目前并沒(méi)有違規(guī)操作，但為了規(guī)避此類風(fēng)險(xiǎn)，有關(guān)部門(mén)作出預(yù)防性監(jiān)管，杜絕可能存在的違規(guī)問(wèn)題。另一種可能是已經(jīng)存在違規(guī)操作，但跨境調(diào)查取證困難，有關(guān)部門(mén)采取釜底抽薪措施，斬?cái)鄡傻芈?lián)合操縱股票的鏈條。無(wú)論哪種情況，《若干規(guī)定》（修訂版）都具有積極的監(jiān)管意義，“假北向”將成為歷史。

盡管如此，對(duì)于投資者、學(xué)者以及管理者而言，仍然有必要知曉《若干規(guī)定》（修訂版）之后“假北向”是否有大幅流出的跡象，以此推斷《若干規(guī)定》（修訂版）施行之前是否存在“假北向”違規(guī)操縱股票的行為。正如前文分析，如果“假北向”沒(méi)有圖謀不軌，它們完全不必在《若干規(guī)定》（修訂版）前后大幅賣出A股，因?yàn)椤度舾梢?guī)定》（修訂版）并沒(méi)有限制賣出。因此，《若干規(guī)定》（修訂版）真正影響3b50e2a4247d4eacb9a398ab6ab8e334的是那些圖謀不顧的“假北向”，即可能與內(nèi)地賬戶聯(lián)合操縱股價(jià)的資金。相反，如果證實(shí)“假北向”在《若干規(guī)定》（修訂版）前后存在大幅流出異常，則應(yīng)該擔(dān)心其極有可能已經(jīng)實(shí)施了一些違規(guī)操作行為。

（四）實(shí)驗(yàn)組與控制組的劃分

雖然“假北向”占北向資金的交易比例約為1%，但這只是平均水平。對(duì)于一些特殊陸股通標(biāo)的，“假北向”的占比可能更高。本文將“假北向”偏愛(ài)的陸股通標(biāo)的劃為實(shí)驗(yàn)組，將“假北向”不偏愛(ài)的陸股通標(biāo)的劃為控制組。由于“假北向”存在與內(nèi)地賬戶聯(lián)合操縱股價(jià)的可能，它們傾向于隱藏于真正的北向資金之中。因此，北向資金大幅凈流入、大幅凈流出的陸股通標(biāo)的均是“假北向”偏愛(ài)的目標(biāo)，而凈流入與凈流出大致相抵、北向資金沒(méi)有明顯趨勢(shì)的陸股通標(biāo)的不屬于“假北向”偏愛(ài)的目標(biāo)。

根據(jù)上述分析，本文統(tǒng)計(jì)陸股通標(biāo)的在政策實(shí)施前的北向資金凈流入情況，并以該指標(biāo)分別對(duì)滬股通、深股通標(biāo)的由高到低排序。北向資金凈流入為正且數(shù)額越大的股票排在隊(duì)列的頭部，北向資金凈流入為負(fù)且數(shù)額越小的股票排在隊(duì)列的尾部，北向資金凈流入在0附近的股票排在隊(duì)列的中部。雖然隊(duì)列頭部與隊(duì)列尾部的股票均可成為實(shí)驗(yàn)組，但由于《若干規(guī)定》（修訂版）禁止買入，本文不考慮隊(duì)列頭部那些適合買入的股票，只取隊(duì)列尾部的股票為實(shí)驗(yàn)組。相應(yīng)地，取隊(duì)列中部的股票為控制組?；诜€(wěn)健性考慮，本文將對(duì)“中部”“尾部”的比例進(jìn)行多種嘗試，首先按隊(duì)列20%的股票劃分組別，再取隊(duì)列33.3%、10%的股票劃分組別。

三、數(shù)據(jù)介紹與模型設(shè)定

本文以滬深兩市陸股通標(biāo)的為研究對(duì)象，考察《若干規(guī)定》（修訂版）于2023年7月24日限制買入后“假北向”的撤出情況。

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

《若干規(guī)定》（修訂版）于2022年3月24日經(jīng)證監(jiān)會(huì)審議通過(guò)，2022年7月25日正式實(shí)施。在2022年7月25日至2023年7月24日，香港證券經(jīng)紀(jì)公司不再為內(nèi)地客戶開(kāi)設(shè)新的交易賬戶。對(duì)于存量客戶，過(guò)渡期內(nèi)仍可買賣A股，但2023年7月24日后只能賣出，不可買入。由于“假北向”具有短期性與投機(jī)性，故研究時(shí)間窗口不宜過(guò)長(zhǎng)。本文樣本區(qū)間為2023年4月24日至2023年10月31日，即新規(guī)生效前后總計(jì)約6個(gè)月，資金凈流出的監(jiān)測(cè)時(shí)間則重點(diǎn)關(guān)注2023年7月24日前4周、后4周，共計(jì)8周的情況。由于需要對(duì)陸股通標(biāo)的按北向資金凈流入進(jìn)行隊(duì)列排序，故排序期從樣本區(qū)間向前擴(kuò)展大約6個(gè)月，即2022年11月1日至2023年4月24日。

為了排除陸股通名單調(diào)整帶來(lái)的干擾，本文選取2022年11月1日至2023年10月31日之間沒(méi)有被調(diào)整的股票，同時(shí)選取2023年4月24日至2023年10月31日期間每周均有交易數(shù)據(jù)的陸股通標(biāo)的。根據(jù)慣例（陳作華等，2022），本文剔除銀行、證券、保險(xiǎn)、ST等股票，最終獲得滬股通642只，深股通799只，以上數(shù)據(jù)均來(lái)自Choice金融終端。

（二）變量定義

1.北向資金凈買入額

根據(jù)聯(lián)交所中央結(jié)算系統(tǒng)持倉(cāng)數(shù)據(jù)計(jì)算指定期限內(nèi)每日凈買入額的合計(jì)值，其中，當(dāng)日凈買入額=當(dāng)日凈買入量×當(dāng)日成交均價(jià)。本文使用周數(shù)據(jù)，則股票i在t周內(nèi)的北向資金凈買入額（NetBuyi，t）等于股票i在日歷周t內(nèi)所有交易日的累計(jì)凈買入額。雖然北向資金凈買入額的數(shù)值有正負(fù)之分，但這種數(shù)值不能與北向資金交易是否活躍直接掛鉤，因?yàn)閮糍I入額為0不等于北向資金交易為0。

2.北向資金凈買入額與總成交額的比例

由于北向資金凈買入額的正負(fù)數(shù)值不便使用，本文對(duì)“北向資金周凈買入額”取絕對(duì)值，引入“凈買入額比例”的概念。根據(jù)滬深交易所公布的數(shù)據(jù)獲取股票i在日歷周內(nèi)的總成交額，在日歷周t內(nèi)，股票i的北向資金凈買入額比例（NetBuyRatei，t）等于北向資金凈買入額（NetBuyi，t）除以股票i的周總成交額（Volumei，t）。則有：

NetBuyRatei，t=｜NetBuyi，t｜Volumei，t（1）

由于買入比例能更好地評(píng)價(jià)北向資金的交易情況，故本文將NetBuyRate作為被解釋變量，將北向資金凈買入額（NetBuy）作為輔助研究的其他變量。在穩(wěn)健性分析部分，本文也會(huì)將北向資金凈買入額（NetBuy）作為被解釋變量。

3.控制變量

借鑒楊何燦等（2023）、紀(jì)彰波和臧日宏（2019）關(guān)于北向資金的研究，本文選取多個(gè)控制變量，包含：①北向資金持股市值占個(gè)股流通市值比例（NorthRate）；②個(gè)股換手率（Turnover）；③個(gè)股市盈率（PE）；④個(gè)股對(duì)數(shù)流通市值LnSize；⑤行業(yè)虛擬變量（IND）；⑥個(gè)股周回報(bào)率（Return）；⑦個(gè)股周波動(dòng)率（stdR）。

（三）模型設(shè)定

根據(jù)上文的分組描述，本文將“假北向”偏愛(ài)的陸股通標(biāo)的劃分為實(shí)驗(yàn)組，將“假北向”不偏愛(ài)的陸股通標(biāo)的劃分為控制組。根據(jù)《若干規(guī)定》（修訂版）的安排，“假北向”于2023年7月24日之后無(wú)法繼續(xù)買入A股。新規(guī)正式實(shí)施后，實(shí)驗(yàn)組陸股通標(biāo)的受到政策影響更大，而控制組陸股通標(biāo)的受到政策影響較小。由于“假北向”具有短期性與投機(jī)性，其投資偏好容易受到資金驅(qū)動(dòng)的影響。鑒于此，“假北向”偏愛(ài)的股票也被稱為“高參與組”，對(duì)應(yīng)實(shí)驗(yàn)組；“假北向”不偏愛(ài)的股票也被稱為“低參與組”，對(duì)應(yīng)控制組。

2022年11月1日至2023年4月24日，對(duì)全部陸股通標(biāo)的按照北向資金凈流入的多少進(jìn)行排序，可以判斷假北向的偏好。排在隊(duì)列頭部的陸股通標(biāo)的，其北向資金凈買入為正且足夠大；排在隊(duì)列尾部的陸股通標(biāo)的，其北向資金凈買入為負(fù)且足夠??；以上兩組屬于“假北向”的高參與組；相應(yīng)地，排在隊(duì)列中部，其北向資金凈買入近似為0，則屬于低參與組。特別地，由于《若干規(guī)定》（修訂版）只限制買入，故本文的實(shí)驗(yàn)組等價(jià)于排在隊(duì)列尾部的高參與組，并不包含排在隊(duì)列頭部的高參與組，而本文的控制組等價(jià)于排在隊(duì)列中部的低參與組。

本文使用雙重差分法（Difference-in-Difference，DID）方法評(píng)估《若干規(guī)定》（修訂版）的實(shí)施對(duì)假北向資金撤出的影響，具體模型設(shè)定如下：

NetBuyRatei，t=α0+β·Treati·Posti，t+

γ·Controlsi，t+ui，t+υi，t+εi，t（2）

其中，i代表股票，t代表交易周，NetBuyRatei，t代表t周內(nèi)股票i的北向資金凈買入比例。當(dāng)股票i屬于實(shí)驗(yàn)組時(shí)，Treati取1；否則Treati取0。在2023年7月24日之后，Posti，t取1，否則取0。Controls代表控制變量，ui，t代表公司固定效應(yīng)，vi，t代表時(shí)間固定效應(yīng)，εi，t代表誤差項(xiàng)。

本文式（2）中的系數(shù)β，即《若干規(guī)定》（修訂版）實(shí)施對(duì)實(shí)驗(yàn)組股票的平均處理效應(yīng)。由于含NetBuyRatei，t表達(dá)式中包含絕對(duì)值，它的增加只能代表北向資金交易額的增加，并不能揭示北向資金的流動(dòng)方向，故還需考察北向資金凈流入額NetBuyi，t。在NetBuyRatei，t增加的前提下，如果NetBuyi，t顯著為負(fù)，則可證實(shí)“假北向”呈現(xiàn)流出態(tài)勢(shì)。

四、實(shí)證分析

本部分安排如下：①樣本分組過(guò)程；②深股通樣本的描述性統(tǒng)計(jì)；③深股通控制組與實(shí)驗(yàn)組的平行趨勢(shì)圖；④深股通的DID回歸分析；⑤深股通標(biāo)的在《若干規(guī)定》（修訂版）施行前后北向資金凈流入的對(duì)比分析；⑥滬股通的DID回歸分析。

（一）樣本分組過(guò)程

由于《若干規(guī)定》（修訂版）只影響陸股通標(biāo)的，非陸股通標(biāo)的不在本次分組討論范圍。參考許從寶等（2016）的做法，本文以北向資金交易情況作為分組依據(jù)。首先，將全部樣本按照北向資金凈流入的資金量從高到低排序，統(tǒng)計(jì)范圍為樣本區(qū)間前6個(gè)月，即2023年11月1日至2023年4月24日；然后，將全部樣本近似分成五等份，每份包含全體樣本的20%。將排在后20%的陸股通標(biāo)的標(biāo)記為高參與組，即對(duì)應(yīng)本文的實(shí)驗(yàn)組，而排在隊(duì)列中間20%的標(biāo)記為控制組。

由于滬市與深市的股票存在一定差異，本文先研究深市陸股通標(biāo)的情形。對(duì)于深市799只陸股通標(biāo)的，本文先按五等份分組，每組20%，即160只股票。考慮到實(shí)證結(jié)果可能受到分組的影響，在穩(wěn)健性分析部分，本文將探討其他分組的情形：一種按照三等份分組，每組33.33%；另一種按照十等份分組，每組10%。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

考慮到本文重點(diǎn)關(guān)注實(shí)驗(yàn)組與控制組的對(duì)比情況，表2只包含深市陸股通的部分股票，即實(shí)驗(yàn)組（排在隊(duì)列尾部）的161只與控制組（排在隊(duì)列中部）的161只，由于政策前后共計(jì)8周，故全部觀測(cè)值為2576個(gè)。

根據(jù)表2可知，NetBuy的均值為負(fù)，而中位數(shù)為正，表明政策實(shí)施前后的8周內(nèi)北向資金凈買入額平均為負(fù)且負(fù)數(shù)的情形占比更大；NetBuyRate的均值高于其分位數(shù)，表明政策實(shí)施前后的8周內(nèi)其分布右偏。

（三）平行趨勢(shì)圖

如圖2所示，隊(duì)列尾部（Low）對(duì)應(yīng)實(shí)驗(yàn)組，而隊(duì)列中部（Middle）對(duì)應(yīng)控制組。在《若干規(guī)定》（修訂版）生效前，兩組股票的NetBuyRate走勢(shì)相近；在《若干規(guī)定》（修訂版）生效后，實(shí)驗(yàn)組（Low）的趨勢(shì)明顯上升，而控制組（Middle）的趨勢(shì)保持穩(wěn)定。

圖2實(shí)驗(yàn)組（Low-隊(duì)列尾部）與控制組（Middle-隊(duì)列中部）的趨勢(shì)對(duì)比

（四）基本回歸

表3給出了OLS回歸結(jié)果，為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題，NetBuyRate選取當(dāng)周數(shù)據(jù)，而控制變量PE、Return、Turnover、stdR、LnSize、NorthRate均使用上周數(shù)據(jù)。表3中的模型（1）、模型（2）、模型（3）回歸結(jié)果均顯示，在《若干規(guī)定》（修訂版）實(shí)施后的4周內(nèi)，實(shí)驗(yàn)組股票的北向資金凈買入比例顯著提升，回歸系數(shù)達(dá)到0.545以上。此外，在控制行業(yè)固定效應(yīng)后，可決系數(shù)（R2與AdjustedR2）提升明顯。盡管OLS回歸模型可能沒(méi)有捕捉到時(shí)變的因素，但考慮到觀測(cè)窗口很短，市場(chǎng)環(huán)境在8周內(nèi)沒(méi)有重大變化，故表3的回歸結(jié)果是可信的。

為了獲得更加穩(wěn)健的結(jié)果，本文使用面板數(shù)據(jù)方法進(jìn)行回歸分析。經(jīng)過(guò)診斷后發(fā)現(xiàn)①，隨機(jī)效應(yīng)不僅優(yōu)于混合面板（OLS），也優(yōu)于固定效應(yīng)。如表4所示，無(wú)論固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)，都支持本文主要結(jié)論：在《若干規(guī)定》（修訂版）實(shí)施后，實(shí)驗(yàn)組股票的北向資金凈買入比例顯著提升。

（五）政策實(shí)施前后的資金流向?qū)Ρ?/p>

雖然表3與表4確認(rèn)《若干規(guī)定》（修訂版）正式實(shí)施后，實(shí)驗(yàn)組股票的北向資金凈買入額比例（NetBuyRate）顯著提升，但該被解釋變量在定義時(shí)包含絕對(duì)值，尚未可知北向資金到底是流入還是流出，需要結(jié)合北向資金凈買入額（NetBuy）的正負(fù)進(jìn)一步分析。根據(jù)表5的對(duì)比可知，政策實(shí)施后，實(shí)驗(yàn)組的北向資金凈買入比例顯著升高，主要由于北向資金凈買入額顯著為負(fù)。在政策實(shí)施后4周內(nèi)，實(shí)驗(yàn)組股票的北向資金呈現(xiàn)顯著流出趨勢(shì)。

（六）滬股通的回歸分析

本文接下來(lái)對(duì)滬股通樣本進(jìn)行分析，首先選取OLS方法，然后使用面板回歸模型。如表6所示，實(shí)驗(yàn)組股票的北向資金凈買入額比例（NetBuyRate）為負(fù)，但都不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。雖然系數(shù)β（Post：Treat）在表7的模型（1）和模型（3）出現(xiàn)了統(tǒng)計(jì)顯著性，但這兩個(gè)模型均沒(méi)有包含控制變量，應(yīng)該是遺漏了關(guān)鍵變量。表7的模型（2）和模型（4）包含了必要的控制變量，系數(shù)β并不顯著。表6、表7的回歸結(jié)果表明，《若干規(guī)定》（修訂版）在7月24日限制買入后，滬股通并未出現(xiàn)明顯的北向資金流出變化。

五、穩(wěn)健性分析

影響本文研究結(jié)論的可能情況有：①控制組與實(shí)驗(yàn)組的分配不是隨機(jī)的；②控制組與實(shí)驗(yàn)組的差異出現(xiàn)在2023年7月24日前后只是一個(gè)巧合；③控制組與實(shí)驗(yàn)組的分組樣本大小變化引起結(jié)論不可靠；④北向資金凈買入額比例（NetBuyRate）取絕對(duì)值會(huì)影響結(jié)論的可靠性。

（一）實(shí)驗(yàn)組與控制組的樣本劃分

關(guān)于滬深股通的相關(guān)研究，絕大部分已有文獻(xiàn)把陸股通標(biāo)的作為實(shí)驗(yàn)組、把非陸股通標(biāo)的作為控制組（張俊瑞等，2023），但這種分組做法也難以保證絕對(duì)的隨機(jī)性，因?yàn)槟軌虺蔀殛懝赏?biāo)的、接受外資交易的上市公司本身就帶有“自選擇”特征。只有少數(shù)文獻(xiàn)按照北向資金交易量的方式劃分組別（許從寶等，2016），基于北向資金交易量太少無(wú)法成為研究樣本的考慮。本文認(rèn)為這種做法具有相當(dāng)?shù)暮侠硇?，因?yàn)闆](méi)有交易量支撐的陸股通標(biāo)的并未真正受到外資的青睞。此外，基于北向資金交易量分組的做法也避免了“自選擇”問(wèn)題。由于北向資金屬于成熟的國(guó)際資本（陳運(yùn)森等，2019），基于交易量的劃分等價(jià)于基于外生“市場(chǎng)機(jī)制”的劃分，而不是基于內(nèi)生制度安排的劃分。關(guān)鍵在于北向資金對(duì)陸股通股票的關(guān)注程度是否存在時(shí)間維度上的系統(tǒng)性偏差，據(jù)筆者查閱尚未有文獻(xiàn)證實(shí)，故根據(jù)北向資金交易量的劃分基本滿足隨機(jī)樣本要求。

（二）安慰劑檢驗(yàn)

安慰劑檢驗(yàn)的目標(biāo)是確認(rèn)控制組與實(shí)驗(yàn)組的差異出現(xiàn)在2023年7月24日前后不是一個(gè)巧合。如圖3所示，黑色粗線是7月24日政策周，實(shí)驗(yàn)組與控制組只有在7月24日政策周（深色粗線）附近才出現(xiàn)顯著差異。實(shí)際上，這種差異在政策生效3周前（淺色細(xì)線）就已經(jīng)有所體現(xiàn)，這可以理解為“假北向”在政策生效前就已經(jīng)開(kāi)始行動(dòng)。此外，本文提取全部688類滬市科創(chuàng)板的股票，實(shí)證結(jié)果沒(méi)有變化。由此可見(jiàn)，本文的研究結(jié)論是可靠的。

（三）改變分組樣本大小

本文上述實(shí)證分析均按照每組20%的情形劃分，根據(jù)2022年11月1日至2023年4月24日排序期內(nèi)北向資金凈買入額由高到低排序，實(shí)驗(yàn)組是排在隊(duì)列尾部的20%，控制組是排在隊(duì)列中部的20%。接下來(lái)本文將樣本分組擴(kuò)大為33%，即將全部樣本三等分，實(shí)驗(yàn)組排在尾端的33%，控制組排在中部的33%。如表8、表9所示，樣本觀測(cè)值從2576增加至4264，β系數(shù)方向仍然為正，主要結(jié)論不變，只是顯著性減弱。同理，本文也縮小了樣本，將全部樣本十等分，實(shí)驗(yàn)組排在尾部的10%，控制組在中部的10%，主要結(jié)論不變，統(tǒng)計(jì)顯著性沒(méi)有減弱①。

（四）采用北向資金凈買入額（NetBuy）為被解釋變量

北向資金凈買入額有正負(fù)之分，取決于買入量與賣出量之差，而且該數(shù)值本身及變化范圍較大，容易導(dǎo)致其他變量的系數(shù)失真。如表10所示，β系數(shù)（Post：Treat）的系數(shù)非常大，其方向、顯著性與采用NetBuyRate的情形基本一致，只是固定效應(yīng)的效果更好。綜合分析，實(shí)驗(yàn)組股票的北向資金在7月24日之后呈現(xiàn)顯著的凈流出態(tài)勢(shì)。

六、研究結(jié)論

中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《若干規(guī)定》（修訂版）對(duì)內(nèi)地投資者繞道香港交易A股的“假北向”資金進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。2023年7月24日后，“假北向”無(wú)法繼續(xù)買入A股票，使它們聯(lián)合內(nèi)地賬戶操縱同一只A股的行為無(wú)法進(jìn)行。由于失去了聯(lián)合操縱的渠道，“假北向”可能會(huì)在7月24日前后出現(xiàn)流出陸股通股票的跡象。考慮到《若干規(guī)定》（修訂版）并不限制賣出，由此推斷，如果發(fā)現(xiàn)某些陸股通的北向資金在7月24日前后集中撤離，則極有可能是有聯(lián)合操縱傾向的內(nèi)地資金（假北向）所致。

由于《若干規(guī)定》（修訂版）只影響陸股通標(biāo)的，已有文獻(xiàn)DID模型采取的分組方法不再適用。在許從寶等（2016）的啟發(fā)下，本文依據(jù)北向資金凈買入額的大小對(duì)全部陸股通標(biāo)的進(jìn)行排序，選取中部位置的股票為控制組，選取尾部位置的股票為實(shí)驗(yàn)組?；谏罟赏颖镜腄ID實(shí)證分析顯示，實(shí)驗(yàn)組的北向資金凈買入額在7月24日前后呈現(xiàn)顯著流出跡象，而控制組的北向資金凈買入額變化不大。經(jīng)

過(guò)一系列穩(wěn)健性分析后，上述實(shí)證結(jié)果仍然顯著。與此相對(duì)，滬股通樣本的實(shí)證結(jié)果并不顯著?；谏鲜鰧?shí)證結(jié)果，本文得出以下結(jié)論：①滬深股市存在“假北向”與內(nèi)地賬戶聯(lián)合操縱A股的現(xiàn)象，但具體程度尚不可知。②“假北向”借助深股通操作A股的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，而滬股通的情形較輕微。③無(wú)論何種情況，《若干規(guī)定》（修訂版）都具有積極意義，是一種預(yù)防性監(jiān)管，斬?cái)嗔藵撛诘目缇巢僮黠L(fēng)險(xiǎn)，凈化了A股市場(chǎng)的投資環(huán)境。

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LookingfortheTracesofFakeNorthboundFunds

WANGTiejunYANRuting

（SchoolofBusiness，MinnanNormalUniversity，Zhangzhou363000，China）

Abstract：Atthebeginningof2024，theStateCouncilexecutivemeetingemphasizedthestrengtheningofcapitalmarketregulationandthecreationofastandardizedandtransparentmarketenvironment.SincetheopeningoftheShanghaiStockConnectandShenzhenStockConnectin2014，somemainlandinvestorshaveopenedsecuritiesaccountsandnorthboundtradingprivilegesinHongKongtobuyandsellA-sharesthroughtheShanghaiStockConnectandShenzhenStockConnect，whichare“fakenorthbound”funds.Accordingtotherevisedversionofthe“CertainProvisionsontheMainland/HongKongStockMarketTradingInterconnectionMechanism”，after24July 2023，“fakenorthbound”investorscanonlysellA-sharesbutnotbuyA-shares.Inthispaper，weusetheeffectivedateoftheabovepolicyasaquasi-naturalexperiment，andadoptthedouble-differencemethodtofindoutthetracesof“fakenorthbound”outflowfromShanghaiandShenzhenstockexchanges.Theempiricalresultsshowthataround24thJuly2023，theaveragenorthboundtradingratioofShenzhenstocksintheexperimentalgroupincreasessignificantly，whiletheaveragenorthboundtradingratioofShanghaistocksdoesnotchangesignificantly.Combinedwiththedataonnetnorthboundfundinflows，thephenomenonof“fakenorthbound”tradingofA-sharesthroughtheShenzhenStockConnectismoreserious，whilethephenomenonoftradingofA-sharesthroughtheShanghaiStockConnectislessserious.ThispapershowsthatthelatestversionoftheinterconnectionmechanismbetweentheMainlandandHongKongisapreventiveregulatorymeasurethatcutsofftheriskofpotentialirregularitiesandpurifiestheinvestmentenvironmentoftheA-sharemarket，whichisofgreatpositivesignificance.

Keywords：ShenzhenStockConnect；ShanghaiStockConnect；FakeNorthboundFunds；CapitalFlow