美聯(lián)儲降息的歷史回顧與啟示

20世紀(jì)80年代以來美聯(lián)儲利率調(diào)整回顧

美聯(lián)儲決策一般基于維持物價(jià)穩(wěn)定和促進(jìn)充分就業(yè)的雙重使命，但從長周期看行動邏輯有所差異。美聯(lián)儲的政策目標(biāo)一般包括維持2%左右的適度通脹水平、降低失業(yè)率和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但在不同時(shí)期，美聯(lián)儲關(guān)注的政策目標(biāo)會根據(jù)當(dāng)時(shí)環(huán)境和事件各有側(cè)重。具體看，20世紀(jì)80年代以來，美聯(lián)儲政策可以10年為一個(gè)周期，劃分為5個(gè)階段，各階段對應(yīng)不同的主要挑戰(zhàn)和行動邏輯（見圖1和表1）。

20世紀(jì)80年代，為應(yīng)對長期高通脹采取強(qiáng)硬的緊縮貨幣政策。20世紀(jì)70至80年代，疊加兩次石油危機(jī)等沖擊，美國陷入長達(dá)10年的高通脹。歷任美聯(lián)儲主席因擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退而采取“擴(kuò)張-緊縮”的相機(jī)抉擇貨幣政策，但并未取得顯著效果。1979年美聯(lián)儲主席沃爾克上任后，以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)，以降低通脹指標(biāo)為核心，強(qiáng)硬推行緊縮貨幣政策，成功應(yīng)對了通脹。這一時(shí)期，凱恩斯主義、貨幣主義、理性預(yù)期等多種貨幣理論碰撞。沃爾克早期采取貨幣主義思想，以貨幣供給量為中介目標(biāo)，將限制貨幣增長作為政策的重點(diǎn)。1982年則轉(zhuǎn)向價(jià)格型，將控制目標(biāo)轉(zhuǎn)向聯(lián)邦基金利率，以此來逐步引導(dǎo)市場預(yù)期，此后通脹率基本穩(wěn)定在5%以下，經(jīng)濟(jì)也逐步恢復(fù)增長。

20世紀(jì)90年代，美聯(lián)儲開啟降息周期，進(jìn)入“大緩和”時(shí)代。進(jìn)入90年代，在基本擺脫高通脹的困擾后，美聯(lián)儲繼續(xù)以聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策調(diào)控手段，并引入泰勒規(guī)則，將聯(lián)邦基金利率作為通脹和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)函數(shù)，提高了政策的可信度和透明度。為應(yīng)對海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)帶來的經(jīng)濟(jì)衰退，1990年7月起美聯(lián)儲開啟了長達(dá)27個(gè)月的降息周期，累計(jì)降幅525個(gè)BP，1992年9月目標(biāo)利率低至3%，為10年來的最低點(diǎn)。此后，美國進(jìn)入歷史上最長的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，以低利率、低通脹為主要特征的“大緩和”時(shí)代來臨。然而，長期的低利率政策成為滋生2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的導(dǎo)火索，也為2008年全球金融危機(jī)埋下伏筆。

21世紀(jì)前10年，全球危機(jī)頻發(fā)金融市場動蕩，美聯(lián)儲開啟非常規(guī)貨幣政策。進(jìn)入21世紀(jì)，全球進(jìn)入動蕩和危機(jī)頻發(fā)時(shí)期。2001年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、“9·11”等事件連續(xù)沖擊美國經(jīng)濟(jì)和金融市場，美聯(lián)儲開啟降息周期，一年之內(nèi)連續(xù)降息11次，將目標(biāo)利率從6.5%下調(diào)至1.75%。此后，又通過連續(xù)加息回撤危機(jī)時(shí)期的寬松政策。這一階段，雖然美聯(lián)儲將利率水平降至歷史低點(diǎn)，但總體根據(jù)數(shù)據(jù)和規(guī)則有節(jié)奏調(diào)整，仍屬于常規(guī)貨幣政策范疇。而2007年次貸危機(jī)及2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，2007年9月至2008年10月美聯(lián)儲連續(xù)8次大幅降息375個(gè)BP，仍未阻止失業(yè)率持續(xù)走高，以及雷曼兄弟破產(chǎn)、美國國際集團(tuán)（AIG）陷入流動性危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)事件。此后，美聯(lián)儲貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，由小步慢跑式的調(diào)整，轉(zhuǎn)向激進(jìn)的寬松政策。2008年12月，美聯(lián)儲繼續(xù)將利率下調(diào)100個(gè)BP，進(jìn)入零利率時(shí)代。此外，美聯(lián)儲采取大規(guī)模購買美國國債、抵押貸款支持證券等非常規(guī)貨幣政策工具，開啟量化寬松。

2011至2020年，多重因素影響下美聯(lián)儲仍未走出零利率時(shí)代。全球金融危機(jī)后，美國經(jīng)濟(jì)雖然開始復(fù)蘇，但2011至2012年失業(yè)率仍在9%左右的較高水平。在伯南克的指導(dǎo)下，美聯(lián)儲主張繼續(xù)維持超低利率。2015年，在危機(jī)影響基本消退、美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇后，耶倫領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲開始考慮逐步退出超寬松貨幣政策，開啟新的加息周期。2015年12月至2018年12月，以每次25個(gè)BP的幅度連續(xù)加息9次，將目標(biāo)利率調(diào)高至2.25%至2.5%。此外，2017年10月美聯(lián)儲正式啟動縮減資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃，通過加息與“縮表”的組合推動貨幣政策正?；?。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲重啟非常規(guī)貨幣政策。3月份兩次降息共下調(diào)150個(gè)BP至趨近于零的超低水平，同時(shí)啟動7000億美元量化寬松計(jì)劃。美聯(lián)儲快速、激烈的反應(yīng)雖然避免了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)崩潰，但同時(shí)也為后期經(jīng)濟(jì)反彈中通脹的上升埋下伏筆。

2021年以來前期非常規(guī)貨幣政策的副作用顯現(xiàn)，通脹水平升至40年來最高，美國利率中樞重回歷史高點(diǎn)。長期的低利率環(huán)境已使美國的通脹水平積重難返，此時(shí)應(yīng)對通脹成為美聯(lián)儲首要目標(biāo)。2022年6月至11月，美聯(lián)儲連續(xù)4次加息75個(gè)BP，創(chuàng)下20世紀(jì)80年代以來的最大加息幅度。2022年6月1日，美聯(lián)儲正式啟動縮表，宣布6月起以每月475億美元的速度縮表，9月起每月縮表力度將擴(kuò)大至950億美元。

相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和啟示

從上述梳理回顧來看，美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)整經(jīng)驗(yàn)給我們一定啟示。一是美聯(lián)儲主要受“數(shù)據(jù)驅(qū)動”，一旦發(fā)現(xiàn)某種趨勢抬頭即通過預(yù)期引導(dǎo)等方式進(jìn)行調(diào)節(jié)，并快速做出加息或降息反應(yīng)，使得美聯(lián)儲的貨幣政策總體有效。二是美聯(lián)儲實(shí)施的量化寬松政策即時(shí)效果較好，但會帶來高通脹等負(fù)面影響，如何以適當(dāng)方式及時(shí)退出是關(guān)鍵。三是行動邏輯方面，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)或重大事件沖擊時(shí)期，美聯(lián)儲多以促進(jìn)就業(yè)穩(wěn)定、防止經(jīng)濟(jì)衰退為首要目標(biāo)，采取較為激進(jìn)的降息手段，往往步伐大、頻率高，甚至實(shí)施量化寬松政策。而加息周期之后政策調(diào)整過程中的降息，往往采取小步慢跑方式。

從本輪降息看，發(fā)生在美國就業(yè)增長放緩、失業(yè)率上升、通貨膨脹壓力減弱的背景下，美聯(lián)儲主席鮑威爾將此次降息形容為一個(gè)“強(qiáng)有力的行動”。因此，本輪降息并無顯著的事件觸發(fā)因素，更趨向于是美聯(lián)儲為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)形勢變化做出的重要政策調(diào)整。就新興市場國家而言，美聯(lián)儲降息可釋放一定貨幣政策空間，也可一定程度上緩解貨幣貶值以及跨境資本流動帶來的壓力。新興市場國家可把握住時(shí)間窗口，因勢利導(dǎo)優(yōu)化宏觀調(diào)控政策，為本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造良好的金融環(huán)境。

（劉旭為國家外匯管理局外匯研究中心研究二部處長，蘭盈為國家外匯管理局外匯研究中心研究二部研究員。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生王航對本文亦有貢獻(xiàn)。責(zé)任編輯/王茅）