中國公募REITs三周年，邁入常態(tài)化發(fā)行新階段

自2021年6月首批9只產(chǎn)品上市以來，中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs（以下簡稱“C-REITs”）啟航已三年有余。C-REITs以基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)，從無到有、從有到優(yōu)，不斷探索適合中國土壤的發(fā)展之路。站在C-REITs常態(tài)化發(fā)行的開端，回溯來時道路，著眼當(dāng)下市場需求，期待繼續(xù)以穩(wěn)健之姿探尋未來發(fā)展方向、建立健全多層次REITs市場。

C-REITs發(fā)展歷程回顧

C-REITs的發(fā)展大致可分為探索培育、開啟試點、擴大試點及常態(tài)化發(fā)行四個階段。

2004—2019年可以視作C-REITs的探索培育階段。自2004年國務(wù)院發(fā)文開啟資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的探索，2007年，多個監(jiān)管部門相繼成立REITs專題研究小組，掀開十余年的C-REITs探索培育序幕。從具體實踐看，2005—2012年以在境外發(fā)行REITs和銀行間REITs產(chǎn)品為主，越秀、領(lǐng)展、凱德等投資中國內(nèi)地物業(yè)的公募REITs相繼在境外上市，天房集團以債務(wù)型ABN為載體發(fā)行銀行間市場首單REITs試點項目。此后，中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展：中信啟航類REITs通過“私募基金+ABS”結(jié)構(gòu)，開啟權(quán)益型類REITs的嘗試；鵬華前海萬科REIT首次以公募基金為載體，為后續(xù)交易架構(gòu)的成熟奠定基礎(chǔ)；各種類REITs、CMBS產(chǎn)品形成投資熱潮，為C-REITs的正式試點培育了具有中國特色的土壤。

2020—2021年上半年是C-REITs的開啟試點階段。2020年4月，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著C-REITs試點工作正式開啟。隨后一年內(nèi)，相關(guān)部門多次發(fā)布文件，明確試點范圍及要求，規(guī)范設(shè)立、運作等活動及具體業(yè)務(wù)流程，初步建立起C-REITs的制度框架。2021上半年，首批9只產(chǎn)品發(fā)行落地，底層資產(chǎn)主要為收費公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、垃圾污水治理等基礎(chǔ)設(shè)施，均位于東部沿海發(fā)達地區(qū)。

在2021年下半年至2024年上半年的擴大試點階段，C-REITs全方位、多角度地加速試點進程。具體表現(xiàn)為兩方面：一方面是實踐范圍的擴大。2021下半年起試點區(qū)域擴大至全國，底層資產(chǎn)擴容至保障性租賃住房、清潔能源領(lǐng)域，并在2023年再度擴容至消費基礎(chǔ)設(shè)施；同時，已上市REITs也從2022年起可通過擴募等方式新購入資產(chǎn)，至今已有4單產(chǎn)品完成擴募，募集金額超50億元。另一方面是制度細節(jié)的完善。2022年發(fā)布政策降低所有C-REITs項目原始權(quán)益人在重組、設(shè)立階段的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，標(biāo)志著其稅收政策體系的初步建立；陸續(xù)在2021年引入保險資金、2023年引入FOF產(chǎn)品和社保基金等增量投資者；2024年明確原始權(quán)益人可將C-REITs列為權(quán)益，機構(gòu)投資者可選擇FVOCI會計計量方法，助力提升市場參與者長期持有的積極性。

2024下半年起C-REITs開啟常態(tài)化發(fā)行新階段。2024年7月26日，隨著國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于全面推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目常態(tài)化發(fā)行的通知》（以下簡稱“1014號文”），C-REITs正式邁入常態(tài)化階段。相較于前期試點，新階段主要有兩方面變化：一方面，未來的項目類別將進一步擴容至12類，其中新增市場化租賃住房、養(yǎng)老設(shè)施、燃煤發(fā)電等資產(chǎn)類型，項目審核發(fā)行將進一步加速；另一方面，現(xiàn)有制度的細節(jié)得到了針對性完善優(yōu)化，例如補充了集體用地、PPP項目的合規(guī)性要求，適當(dāng)放寬了部分資產(chǎn)的規(guī)模要求、凈回收資金用于再投資的比例上限等。以上變化有利于解決前期試點產(chǎn)生的部分問題，促進C-REITs長期穩(wěn)健發(fā)展。

C-REITs上市三年成就卓然

C-REITs上市三年以來，規(guī)模提升加速，一、二級市場機制日益完善，市場定位逐漸清晰，投資者結(jié)構(gòu)趨向多元，且多層次REITs市場培育漸趨雛形，試點成效卓然，常態(tài)化發(fā)行探索未來可期。

規(guī)模效應(yīng)日益突顯，有效助力資產(chǎn)盤活

從總量看，C-REITs上市三年以來，發(fā)行規(guī)模與市值均超千億元，發(fā)行數(shù)量與速度不斷攀升。整體規(guī)模角度，截至2024年8月，C-REITs共有42只產(chǎn)品在滬深交易所上市，發(fā)行規(guī)模和總市值均超1200億元。相較于亞洲其他市場，日本58只不動產(chǎn)J-REITs合計市值超1000億美元，新加坡40只REITs總市值近700億美元，中國香港11只REITs跌去七成后當(dāng)前市值仍約175億美元；C-REITs發(fā)行數(shù)量已超過新加坡和中國香港，但由于單只產(chǎn)品募集規(guī)模較小，總規(guī)模仍有廣闊的成長空間。發(fā)行速度角度，隨著2024年發(fā)行提速，僅前8個月新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量（15只）和規(guī)模（358億元）便已遠超去年全年6只共計201億元。相較于全球主要REITs市場，C-REITs歷時3年即突破千億規(guī)模，美國、澳大利亞用了30多年達到同樣規(guī)模，新加坡、中國香港分別用了近10年和6年。在常態(tài)化發(fā)行機制下，可以期待C-REITs規(guī)模未來達到世界前列。

從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，持續(xù)的擴容擴募帶動C-REITs產(chǎn)品類型日趨豐富、規(guī)模效應(yīng)日益突顯。擴容角度，產(chǎn)權(quán)類、經(jīng)營權(quán)類項目經(jīng)歷多輪擴容后，截至2024年8月，已上市產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品共24只，募集資金523億元，占總規(guī)模的41%，按發(fā)行規(guī)模大小涵蓋園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、消費基礎(chǔ)設(shè)施、倉儲物流、保障性租賃住房等四類資產(chǎn)，其中消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs自2024年上市短短數(shù)月已達總規(guī)模的13%，備受投資者關(guān)注的保障性租賃住房REITs占比6.3%；經(jīng)營權(quán)類產(chǎn)品共18只，募集資金755億元，按規(guī)模順序含交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)保等三類資產(chǎn)，其中交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs占市場總量的43%，為規(guī)模最大類型。擴募角度，首批4只REITs擴募已達一周年，擴募流程已逐步成熟，同時多只產(chǎn)品也在計劃擴募中。其中，中航京能光伏REIT由于擬擴募的目標(biāo)資產(chǎn)為同屬清潔能源的水電項目，將成為首單資產(chǎn)混裝的擴募產(chǎn)品，標(biāo)志著C-REITs從單一資產(chǎn)擴募邁進混裝資產(chǎn)擴募的新階段。

綜合而言，更龐大的總量規(guī)模、更豐富的資產(chǎn)類型、更靈活的擴募機制，推動著C-REITs市場實現(xiàn)集聚效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)，提升資產(chǎn)盤活的有效性。C-REITs積極支持創(chuàng)新驅(qū)動、綠色發(fā)展、民生保障等重大戰(zhàn)略領(lǐng)域，引導(dǎo)生產(chǎn)要素向試點支持的產(chǎn)業(yè)聚集。在實現(xiàn)集聚效應(yīng)的同時，規(guī)模效應(yīng)也逐漸顯現(xiàn)。REITs市場總規(guī)模的提升、單只產(chǎn)品規(guī)模的提升均有利于提高資本市場流動性與市場表現(xiàn)，亦將為底層不動產(chǎn)盤活及融資成本的下降提供更良性的市場環(huán)境。

市場機制日臻成熟，配置價值逐步顯現(xiàn)

從縱向的時間維度看，C-REITs上市三年基本走過了一個完整的市場化過程，培育出越發(fā)有韌性的一、二級市場機制。整體市場正在從情緒驅(qū)動的價值變化，轉(zhuǎn)向產(chǎn)品內(nèi)在價值驅(qū)動價值增長階段。一級市場呈現(xiàn)兩個趨勢：一是延續(xù)一級配售以戰(zhàn)略投資者為主，當(dāng)前戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者、公眾投資者的平均占比分別為71%、21%和8%；同時，產(chǎn)品普遍傾向提升戰(zhàn)略投資人占比以確保發(fā)行順利，這或?qū)㈤g接導(dǎo)致新發(fā)項目的二級市場流動性承壓。二是投資熱度在產(chǎn)品間出現(xiàn)分化，2024年以來，以能源REITs為代表的部分產(chǎn)品廣受投資者追捧，其網(wǎng)下詢價和公眾認(rèn)購配售比例恢復(fù)甚至創(chuàng)0.22%的新低；但部分持有其他類型資產(chǎn)的產(chǎn)品呈現(xiàn)另一個極端，有的配售比例達90%以上，說明該產(chǎn)品的市場認(rèn)購者有限，幾乎所有認(rèn)購者都能成功買入。

二級市場方面，量價指標(biāo)從情緒面的波動轉(zhuǎn)向相對穩(wěn)定韌性（圖1）。具體有兩方面表現(xiàn)：一是中證REITs全收益指數(shù)從初期（2021—2023年）的非理性上漲到跨年度震蕩下行，再到2024年以來觸底反彈形成價值修復(fù)；即便2024年6月首批C-REITs解禁潮來臨，市場仍表現(xiàn)出高度的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力。二是整體換手率由試點首年（至2022年6月）不夠理性、過于活躍的平均近2%下降到2024年平均0.9%，由于其高于滬深300指數(shù)2024年平均0.4%的水平，說明C-REITs2024年的活躍度高于A股市場。

從橫向的大類資產(chǎn)對比維度看，REITs作為與股票、債券等并列的金融產(chǎn)品之一，逐漸成為中國資本市場不可或缺的一塊拼圖。REITs的投資收益主要來源于二級市場股價上漲的資本利得以及底層資產(chǎn)穩(wěn)定的高比例分紅，兼具股債的部分優(yōu)勢，擁有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點。具體而言，一方面，中證REITs全收益指數(shù)在二級市場的漲跌趨勢具有較強的獨立性，與股票、債券等其他金融資產(chǎn)的相關(guān)性較弱，有的年份例如2024年1—8月以年化10.45%的漲幅跑贏股債雙市場，且波動率位于股債之間，有利于分散投資風(fēng)險。另一方面，通過對比細分領(lǐng)域的基金IRR收益率發(fā)現(xiàn)，截至2024年8月，C-REITs的平均IRR收益率約為5.76%，其中產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品約為5.7%、經(jīng)營權(quán)類產(chǎn)品約為5.8%，均高于10年期國債2.17%的收益率。因此，在當(dāng)前高收益資產(chǎn)荒的背景下，隨著底層資產(chǎn)基本面的逐漸修復(fù)以及現(xiàn)金分派的穩(wěn)步推進，C-REITs作為長期資產(chǎn)的配置價值正逐步突顯。

投資者結(jié)構(gòu)多元化，激活市場蓬勃發(fā)展

投資者結(jié)構(gòu)的不斷豐富是推動C-REITs逐步走向成熟的重要動力，也是其未來蓬勃發(fā)展的底氣所在。2024年各REITs中期報告披露的投資者所持比例約占市值總額的72%，其中原始權(quán)益人持有份額占比最大，占已披露投資者的53%；券商（13%）、保險（12%）等市場化群體成為重要配置力量。一是保險資金自2021年起便積極布局C-REITs，以匹配其對長久期、收益穩(wěn)定的資產(chǎn)的需求。二是券商深度參與REITs項目的一、二級環(huán)節(jié)，于2023年超越保險資金成為份額最大的市場化投資者。三是這幾年C-REITs的投資陣容越發(fā)多元化，專業(yè)投資機構(gòu)（9%）、信托/銀行理財（4%）、公/私募基金（3%）、個人（6%）等資金的參與能夠優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)并提高市場流動性與定價效率。綜合而言，C-REITs投資者結(jié)構(gòu)多元化趨勢正逐步加強，著力于拓展市場廣度、激發(fā)市場活躍度、提升市場成熟度。

但相較于更成熟的美國REITs市場，其共同基金和ETF產(chǎn)品占據(jù)了市場的半壁江山，個人投資者通過不同渠道參與比例超15%，養(yǎng)老基金擁有超10%的市場份額，而原始權(quán)益人持股比例僅約6%。這或?qū)⒌螩-REITs應(yīng)進一步展開市場化探索，引導(dǎo)更多元的市場機構(gòu)、社?；?、個人投資者等主體參與進來。

多層次REITs市場漸趨雛形，構(gòu)建不動產(chǎn)金融大循環(huán)

以公募REITs為核心的多層次REITs市場正在逐步建立，助力打通多類不動產(chǎn)項目的全生命周期融資渠道。首先，在早期的不動產(chǎn)建設(shè)涵養(yǎng)階段，可發(fā)起不動產(chǎn)私募投資基金（PERE）。PERE的探索起源于21世紀(jì)初，歷經(jīng)20年的市場自主探索，并于2023年初受《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》支持開啟系統(tǒng)化試點，預(yù)計未來市場規(guī)?？蛇_10萬億元級別。其次，在項目日臻成熟期間，可運用持有型不動產(chǎn)ABS融資。持有型不動產(chǎn)ABS當(dāng)前已有4單產(chǎn)品發(fā)行或獲批，其類似于國際市場中常見的私募REITs，核心強調(diào)平層結(jié)構(gòu)和權(quán)益屬性，產(chǎn)品性質(zhì)介于PERE與公募REITs之間，可以補充門檻較高的公募REITs難以覆蓋的資產(chǎn)領(lǐng)域，也能為公募REITs培育儲備資產(chǎn)。最后，公募REITs為進入成熟運營階段的項目提供了良好的退出渠道。當(dāng)前，C-REITs除了積極培育一、二級市場，還在力推REITs ETF的發(fā)行，這將為投資者提供新選擇并助力賺取C-REITs的β收益，有效平滑投資單只REITs產(chǎn)品的波動率。

綜合而言，中國的多層次REITs市場已具雛形，并逐步構(gòu)建起一個以公募REITs為核心的不動產(chǎn)金融循環(huán)體系。不過，C-REITs市場整體仍處于發(fā)展初期，無論是市場規(guī)模還是產(chǎn)品銜接的暢通度，PERE、持有型不動產(chǎn)ABS、公募REITs等產(chǎn)品與海外成熟市場還有較大差距，需要在常態(tài)化階段持續(xù)發(fā)力。

C-REITs常態(tài)化發(fā)行的意義及可能面臨的問題

隨著REITs常態(tài)化發(fā)行，其對C-REITs市場本身發(fā)展、不動產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級等方面具有重要推動作用，與此同時，C-REITs常態(tài)化發(fā)行意味著也將面臨更多的機遇和挑戰(zhàn)。

C-REITs常態(tài)化發(fā)行意義

從2020年開始試點到2024年常態(tài)化發(fā)展，C-REITs經(jīng)歷了從無到有、持續(xù)優(yōu)化的階段，一方面代表著對金融市場發(fā)展探索的決心，另一方面代表著對金融創(chuàng)新的謹(jǐn)慎。C-REITs常態(tài)化發(fā)行從市場、行業(yè)和宏觀等多個角度都具有重要意義。

常態(tài)化發(fā)行有利于進一步完善C-REITs市場生態(tài)，加快推動其走向成熟。C-REITs啟動試點經(jīng)歷了曲折的過程，為了在當(dāng)時法律框架下實現(xiàn)公募化和權(quán)益化等REITs成熟市場具備的特性，政策制定各方集聚智慧克服諸多現(xiàn)實難點，開創(chuàng)性地以最小阻力架構(gòu)啟動試點。C-REITs在試點初期便與成熟市場在資產(chǎn)構(gòu)成、收入構(gòu)成、收入分配等方面保持高度一致，但同時在交易結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)類別、治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、稅收機制等方面具備強烈的中國市場特色。這些C-REITs的特色突破了基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)上市的限制，促使C-REITs的試點可以在2020年落地，另一方面也帶來了市場規(guī)模增速的限制、市場流動性不足、缺乏價格的錨等試點階段存在的問題。相關(guān)機構(gòu)在過去的四年中也不斷針對稅收機制、資產(chǎn)準(zhǔn)入、保險資金會計準(zhǔn)則等市場機制進行完善。常態(tài)化發(fā)行意味著C-REITs市場已經(jīng)成為中國金融市場的重要組成部分，許多試點階段的制度局限性也應(yīng)逐步進行優(yōu)化，給市場參與者提供一個更加穩(wěn)定和可預(yù)測的環(huán)境，引導(dǎo)更多原始權(quán)益人、投資人等參與其中，推動市場規(guī)模的快速增長，上述在試點階段產(chǎn)生的市場問題也將在發(fā)展中逐步得到解決。常態(tài)化發(fā)行將大幅加速C-REITs的成熟進程，不僅體現(xiàn)在規(guī)模的持續(xù)擴大，還將顯著提升市場的深度和廣度，推動更多元化的REITs產(chǎn)品進入市場，如市場化長租公寓、養(yǎng)老基礎(chǔ)設(shè)施等。未來，應(yīng)進一步將更多的零售物業(yè)、辦公樓、酒店等資產(chǎn)類別納入其中，為投資者提供更豐富的選擇，也有助于吸引更多資金流入，促使C-REITs市場的良性循環(huán)。

常態(tài)化發(fā)行有利于加快中國多層次REITs市場體系的構(gòu)建，推動不動產(chǎn)行業(yè)投融資升級。中國不動產(chǎn)行業(yè)建設(shè)過去更多依賴政府財政和銀行貸款，而公募REITs的常態(tài)化發(fā)行為不動產(chǎn)行業(yè)提供了全新的融資渠道。一方面，公募REITs通過資本市場直接向公眾募集資金，幫助企業(yè)快速回籠資金、緩解債務(wù)壓力；另一方面，它有利于提升項目直接融資比重，優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式。在常態(tài)化發(fā)行階段，公募REITs將在更廣泛的不動產(chǎn)領(lǐng)域展現(xiàn)出巨大的盤活潛力，給不動產(chǎn)行業(yè)帶來深遠影響，推動各類資產(chǎn)加速流動與轉(zhuǎn)型升級。更為重要的是，公募REITs的常態(tài)化發(fā)行將加速“PERE-持有型不動產(chǎn)ABS-公募REITs”這一多層次REITs市場體系的構(gòu)建，大幅提升C-REITs市場的深度和廣度。該體系將深度覆蓋不動產(chǎn)項目的開發(fā)、培育、運營和退出等各個階段，提升股權(quán)融資比重，助力形成全新的不動產(chǎn)生命周期循環(huán)，推動構(gòu)建不動產(chǎn)發(fā)展新模式。

REITs常態(tài)化發(fā)行有利于促進實體經(jīng)濟的發(fā)展，助力宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。當(dāng)前，中國正處于宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，不動產(chǎn)行業(yè)同樣面臨極大的下行壓力，迫切需要以REITs為主的金融工具對行業(yè)進行深層次改革，推動其加快轉(zhuǎn)型升級。實踐證明，已發(fā)行的REITs在促進消費和行業(yè)轉(zhuǎn)型升級方面已初見成效，如消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs、保障性租賃住房REITs等。但目前C-REITs的發(fā)行速度和規(guī)模尚不足以對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生顯著的積極影響，常態(tài)化發(fā)行將有利于進一步加強C-REITs對此類資產(chǎn)的拉動效應(yīng)。當(dāng)前，房地產(chǎn)行業(yè)已從“高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債、高杠桿”的增量開發(fā)模式，逐步向存量管理和運營階段轉(zhuǎn)變。REITs作為能夠在運營管理階段實現(xiàn)輕資產(chǎn)價值創(chuàng)造的最佳金融工具，不僅能有效促進經(jīng)濟和消費的增長，還可助力宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。常態(tài)化發(fā)行階段基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)領(lǐng)域的資金配置將更加高效，有助于優(yōu)化資源配置，大力支持新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。如在數(shù)據(jù)中心、5G基站、新能源設(shè)施等新基建領(lǐng)域，REITs可通過吸引社會資本參與建設(shè)，加速新技術(shù)的應(yīng)用和推廣，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。

常態(tài)化發(fā)行階段可能面臨的問題及建議

常態(tài)化發(fā)行不僅對完善C-REITs市場生態(tài)、推動行業(yè)轉(zhuǎn)型升級和促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展等方面具有重要意義，同時也意味著需要著手對交易結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)準(zhǔn)入、稅收和土地政策等方面進行梳理并突破。

在交易結(jié)構(gòu)層面，當(dāng)前的“公募基金+ABS”交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，亟須簡化。盡管該結(jié)構(gòu)在現(xiàn)行法律框架下是最契合中國國情的選擇，但隨著REITs的常態(tài)化發(fā)行，規(guī)模和資產(chǎn)類別將不斷豐富，“公募基金+ABS”交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性可能逐步暴露更多問題，尤其是在治理機制方面的挑戰(zhàn)將更加顯著。產(chǎn)融結(jié)合是REITs最大的特點，也是最突出的優(yōu)勢之一，但目前C-REITs在這方面仍存在短板。在現(xiàn)行框架體系下，基金管理人被置于實質(zhì)管理人地位，而作為發(fā)行人的產(chǎn)業(yè)方僅作為第三方資管服務(wù)商的角色，造成產(chǎn)融結(jié)合的短板。此外，還會產(chǎn)生多重收費增加運營成本、激勵不相容等方面的問題。因此，建議盡快簡化交易結(jié)構(gòu)，在中短期內(nèi)不斷完善契約型REITs框架，解決法律載體與業(yè)務(wù)實質(zhì)相匹配的問題，如推進REITs專項立法等；在長期視角下，隨著REITs市場的成熟，逐步探索公司型REITs路徑。

在資產(chǎn)準(zhǔn)入層面，底層資產(chǎn)的持續(xù)擴容是REITs常態(tài)化發(fā)行階段應(yīng)重點突破的問題。C-REITs最早起始于高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等基礎(chǔ)設(shè)施類別，隨著市場的發(fā)展，逐步擴容至保障性租賃住房、消費基礎(chǔ)設(shè)施等。最新的“1014號文”還進一步將當(dāng)前底層資產(chǎn)類別擴容至市場化租賃住房、養(yǎng)老設(shè)施以及煤炭發(fā)電等領(lǐng)域，相較于最初試點階段的資產(chǎn)類別已有一定的進步。但從國際經(jīng)驗來看，海外REITs的發(fā)展通常是從商業(yè)地產(chǎn)起步的，如美國、新加坡等，隨后再逐步擴容至其他資產(chǎn)類別。從REITs產(chǎn)融結(jié)合的本質(zhì)而言，其激發(fā)市場的活力也不應(yīng)僅限于現(xiàn)有資產(chǎn)類別，特別是在化解房地產(chǎn)市場風(fēng)險、促進不動產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級等方面，REITs還可以發(fā)揮更大的作用。建議常態(tài)化發(fā)行階段能夠進一步將底層資產(chǎn)擴容至酒店、辦公樓等成熟REITs市場規(guī)模較大的領(lǐng)域，后期再根據(jù)市場發(fā)展情況，擴容至同樣成熟市場份額較大的公寓領(lǐng)域。這不僅是REITs市場成熟的重要標(biāo)志，同時也有助于逐步與國際成熟REITs市場相接軌，吸引更多相關(guān)方的積極參與。

在稅收和土地年限層面，進一步優(yōu)化稅收政策是推動REITs發(fā)展壯大的必要條件，同時還應(yīng)盡快解決土地年限問題，以保障市場的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。從國際REITs的發(fā)展經(jīng)驗來看，所得稅優(yōu)惠政策是REITs繁榮發(fā)展的基礎(chǔ)，如美國、新加坡等。但當(dāng)前C-REITs稅收優(yōu)惠政策并非十分明確，更多聚焦于資產(chǎn)重組期，持有期的優(yōu)惠力度不足。此外，REITs在運營過程中還可能面臨雙重征稅的問題。建議采取以下措施：一是制定更加明確的REITs稅收優(yōu)惠政策，如針對重組階段涉及的土地增值稅和所得稅進行遞延處理，考慮對持有期的企業(yè)所得稅給予稅收減免，避免雙重征稅問題；二是簡化稅收流程，提高稅收優(yōu)惠的可操作性和透明度。此外，在常態(tài)化發(fā)行階段，還應(yīng)同步解決土地年限問題，以保障C-REITs市場的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，進一步提升市場吸引力。土地年限到期續(xù)期問題一直是不動產(chǎn)交易階段的一大障礙，目前中國部分一線城市核心位置的土地年限已不足20年，由于折舊、攤銷等因素，資產(chǎn)殘值趨近于零，資產(chǎn)估值受到嚴(yán)重影響。但當(dāng)前延長土地年限的相關(guān)通道或政策指引仍然缺乏，導(dǎo)致此類資產(chǎn)難以有效盤活。建議加強頂層設(shè)計統(tǒng)籌規(guī)劃，為地方政策法規(guī)的修訂提供通道，鼓勵地方根據(jù)具體需求在大框架下創(chuàng)新相關(guān)舉措，有效解決土地年限到期續(xù)期、物業(yè)轉(zhuǎn)讓限制等問題，助力C-REITs市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

C-REITs常態(tài)化未來展望

C-REITs作為連接實體經(jīng)濟和資本市場強有力的工具，與中國的高質(zhì)量發(fā)展息息相關(guān)。展望未來，預(yù)計其有望在市場規(guī)模、構(gòu)建行業(yè)新發(fā)展模式以及促進宏觀經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展等方面實現(xiàn)重要突破。

C-REITs有望在量和質(zhì)上步入全球REITs市場前列，同時將極大地豐富中國資本市場。截至2024年8月，C-REITs在發(fā)行數(shù)量方面已經(jīng)超越新加坡、中國香港等地區(qū)。盡管整體市場規(guī)模與其他成熟市場相比尚有一定差距，但其發(fā)展速度今年以來顯著提升。隨著常態(tài)化發(fā)行的推進，C-REITs市場發(fā)展預(yù)計將進一步加快。展望未來， C-REITs市場規(guī)模有望突破萬億級別，邁向全球領(lǐng)先水平，并逐漸成為中國資本市場的重要組成部分。C-REITs的發(fā)展為中國資本市場增加了新的金融產(chǎn)品，彌補了不動產(chǎn)金融產(chǎn)品的空白，拓寬了投資者的選擇范圍，極大地豐富了中國資本市場結(jié)構(gòu)。此外，隨著C-REITs市場的不斷壯大，其豐富的資產(chǎn)類別和優(yōu)質(zhì)的收益前景也將吸引更多國際資本進入，在推動市場繁榮的同時，進一步提升中國資本市場的全球競爭力。

C-REITs將推動不動產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。REITs的發(fā)展為企業(yè)提供了除傳統(tǒng)銀行貸款和債券融資之外的新融資渠道，有助于降低企業(yè)負(fù)債率，增強財務(wù)穩(wěn)定性。REITs有助于企業(yè)構(gòu)建發(fā)展新模式，一方面，REITs有利于推動企業(yè)主動提升運營管理和服務(wù)能力；另一方面，REITs還具備資本市場的“價值發(fā)現(xiàn)”功能，通過市場化手段形成更為透明的管理，推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)良性循環(huán)。在構(gòu)建市場發(fā)展新模式方面，REITs也將起到關(guān)鍵作用。房地產(chǎn)市場發(fā)展新模式的關(guān)鍵在于“市場+保障”雙軌制的建立，REITs將有助于平衡“市場”和“保障”的關(guān)系。在試點階段，多單保障性租賃住房REITs成功發(fā)行，效果逐步顯現(xiàn)，常態(tài)化發(fā)行階段也已將底層資產(chǎn)擴容至市場化租賃住房，將進一步擴大租賃市場規(guī)模的增長。未來以公募REITs為核心，再以PERE、持有型不動產(chǎn)ABS、CMBS等工具構(gòu)成的新不動產(chǎn)金融體系，將會深入融入住宅開發(fā)向持有型不動產(chǎn)市場轉(zhuǎn)型過程中，推動構(gòu)建更加可持續(xù)的房地產(chǎn)發(fā)展新模式。

C-REITs有助于化解宏觀層面諸多問題，助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。首先，REITs有助于化解地方政府債務(wù)，為其提供更加可持續(xù)的財政增長模式。長期以來，中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要依賴于債務(wù)融資，導(dǎo)致地方政府平臺債務(wù)高企。同時由于受到房地產(chǎn)行業(yè)下行的影響，地方財政受到較大影響，亟須尋求更加健康的、可持續(xù)的財政增長模式。REITs有助于化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，為低流動性的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)提供退出渠道，退出資金既可用于償還債務(wù)，還可用于新的投資。這一過程不僅提高了資產(chǎn)的流動性，還為地方政府提供了穩(wěn)定的長期融資渠道，替代高成本的短期債務(wù)。此外，REITs的專業(yè)管理能力也會有利于提高資產(chǎn)運營效率，帶來持續(xù)的現(xiàn)金流，減輕政府財政負(fù)擔(dān)。其次，REITs在促進共同富裕方面具有重要推動作用。公募REITs兼具股債特性，其中等風(fēng)險、中等收益的特點十分適合居民資產(chǎn)配置，尤其在缺乏優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的的情況下，公募REITs投資吸引力進一步凸顯。相比直接投資房地產(chǎn)，REITs投資門檻低、流動性強、信息披露透明，居民可通過持有REITs享受不動產(chǎn)增值帶來的收益，特別是在租賃住房、消費基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，助力更多人分享經(jīng)濟發(fā)展的紅利。最后，以公募REITs為核心的不動產(chǎn)金融循環(huán)將助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。目前，這一循環(huán)體系已初步成形，在政策支持和實操中，常態(tài)化發(fā)行階段針對資金回收、擴募資產(chǎn)儲備等進行了優(yōu)化，有利于REITs的規(guī)?；l(fā)展和成長性，同時還利于前端PERE、持有型不動產(chǎn)ABS等環(huán)節(jié)的打通，各類產(chǎn)品的創(chuàng)新探索也為構(gòu)建不動產(chǎn)金融循環(huán)體系提供了有力支持。該循環(huán)體系通過盤活存量不動產(chǎn)，提高資產(chǎn)使用效率，并將釋放的資金投入產(chǎn)業(yè)和科技領(lǐng)域，為實體經(jīng)濟注入活力。同時，機構(gòu)和個人也可通過投資REITs獲得收益，進一步促進消費。于此，REITs通過金融手段巧妙地將不動產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)、科技與消費緊密結(jié)合，大幅提升金融體系服務(wù)實體經(jīng)濟的能力和效率，助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

（郭翔宇為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院不動產(chǎn)金融研究中心高級研究專員，余健、雷童為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院不動產(chǎn)金融研究中心研究專員。責(zé)任編輯/王茅）