對香港地區(qū)數(shù)字金融監(jiān)管框架的思考和展望

2024年，國際社會迎來了對數(shù)字金融監(jiān)管的初步共識，數(shù)字金融及相關(guān)的區(qū)塊鏈技術(shù)、智能合約和分布式分類記賬技術(shù)（DLT）將會形成行業(yè)性的普遍規(guī)則。香港地區(qū)作為最大的人民幣離岸中心和國際金融中心，具有發(fā)展科技金融得天獨厚的優(yōu)勢，也是最早布局?jǐn)?shù)字金融和區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用的地區(qū)之一。

在我國，工業(yè)和信息化部等四部門于2023年8月發(fā)布《新產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化領(lǐng)航工程實施方案（2023—2035年）》，提出加強區(qū)塊鏈標(biāo)準(zhǔn)工作頂層設(shè)計，促進區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。2023年12月，工業(yè)和信息化部等三部門發(fā)布《區(qū)塊鏈和分布式記賬技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)指南》，明確了區(qū)塊鏈和分布式記賬技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)的總體要求。

隨著金融科技的持續(xù)創(chuàng)新和區(qū)塊鏈技術(shù)的迅速發(fā)展，數(shù)字金融和傳統(tǒng)金融之間出現(xiàn)了多方位和多層次的鏈接，在此背景下，對于數(shù)字金融及加密資產(chǎn)的監(jiān)管制度亟須推出。香港地區(qū)于2018年最早提出了數(shù)字金融綜合性投資者保護政策，是全球最早提出該領(lǐng)域金融監(jiān)管的地區(qū)，并于2023年12月正式發(fā)布了《在香港實施穩(wěn)定幣發(fā)行人監(jiān)管制度的立法建議咨詢文件》，于2024年3月推出穩(wěn)定幣發(fā)行人“沙盒”制度。

數(shù)字金融及加密資產(chǎn)應(yīng)該怎樣監(jiān)管？由誰監(jiān)管？適用哪些法律和制度？如何識別和監(jiān)管數(shù)字跨境交易？投資者保護如何實現(xiàn)？這些問題在區(qū)塊鏈技術(shù)背景下是全新的問題，是傳統(tǒng)金融監(jiān)管中從未遇到的問題，需要平衡監(jiān)管和創(chuàng)新的關(guān)系，國際社會對此討論較多，分歧較大，甚至在一些關(guān)鍵問題上出現(xiàn)了尖銳的對立。美國國會眾議院2024年5月投票通過了《21世紀(jì)金融創(chuàng)新與技術(shù)法案》（簡稱“FIT21”法案），成為世界其他地區(qū)監(jiān)管框架制定的一項參考。本文在“FIT21”法案推出的背景下，結(jié)合香港地區(qū)已經(jīng)公布的相關(guān)監(jiān)管框架的要點，梳理了加密資產(chǎn)的內(nèi)涵和分類，總結(jié)歸納了“FIT21”法案的關(guān)鍵要點和主要對立觀點，并對香港地區(qū)下一步監(jiān)管細則的推出提出一些思考和展望。

加密資產(chǎn)及穩(wěn)定幣

加密資產(chǎn)是數(shù)字資產(chǎn)的一個子集。加密資產(chǎn)并無統(tǒng)一的定義，在某些應(yīng)用場合也被稱為虛擬資產(chǎn)，其結(jié)構(gòu)、性質(zhì)和用途也表現(xiàn)出很大的差異。加密資產(chǎn)涵蓋的范圍非常廣泛，包括投資類的相關(guān)代幣、穩(wěn)定幣、功能性代幣及非同質(zhì)化代幣等。

加密資產(chǎn)中最直接與傳統(tǒng)金融相掛鉤的類型是數(shù)字穩(wěn)定幣。數(shù)字穩(wěn)定幣一般錨定法幣，或掛鉤單一或多種資產(chǎn)。由于當(dāng)前在世界范圍內(nèi)尚無成熟的數(shù)字穩(wěn)定幣監(jiān)管框架，現(xiàn)實中存在的個別穩(wěn)定幣的價值支持機制并不透明，有些穩(wěn)定幣并不穩(wěn)定，過去也發(fā)生過穩(wěn)定幣“爆雷”的惡性事件，例如Terra Luna穩(wěn)定幣于2022年5月“爆雷”。

從區(qū)塊鏈運作機制的角度來看，數(shù)字穩(wěn)定幣通常有三種類型：第一種是以法幣作為儲備支撐的穩(wěn)定幣（例如由Tether公司發(fā)行的USDT和由Circle公司發(fā)行的USDC），此類穩(wěn)定幣通常是中心化的，價格與法幣錨定，可以與法幣進行1：1兌換。第二種是以加密貨幣作為儲備支撐的穩(wěn)定幣（例如由MakerDao發(fā)行的DAI）。在這種模式下，儲備資產(chǎn)由智能合約（Protocol）持有，多為去中心化的穩(wěn)定幣，儲備資產(chǎn)的種類和數(shù)量比較透明。用戶可以通過存入加密資產(chǎn)作為抵押物換取數(shù)字穩(wěn)定幣，也可以逆向操作贖回數(shù)字抵押物。由于作為抵押物的加密資產(chǎn)的價值波動通常較大，為了維持穩(wěn)定幣價格的相對穩(wěn)定，用戶通常需要以高于1：1的比例超額存入數(shù)字抵押物。第三種是基于算法的穩(wěn)定幣（例如Terra公司發(fā)行的LUNA、Fei Labs發(fā)行的FEI等），這類穩(wěn)定幣通過相對復(fù)雜的區(qū)塊鏈算法規(guī)則和穩(wěn)定機制維持其與錨定資產(chǎn)的關(guān)系，通常沒有與穩(wěn)定幣價值相對應(yīng)的儲備資產(chǎn)，因此事實上這類穩(wěn)定幣的價格往往并不穩(wěn)定。就目前的情況看，對于穩(wěn)定幣的監(jiān)管立法是形成和完善數(shù)字金融監(jiān)管框架的最關(guān)鍵環(huán)節(jié)，當(dāng)前各國和地區(qū)的政府?dāng)M推出的穩(wěn)定幣監(jiān)管框架，都主要針對前述的前兩種類型。

香港地區(qū)數(shù)字金融監(jiān)管框架

香港地區(qū)是最早布局區(qū)塊鏈加密資產(chǎn)行業(yè)的地區(qū)之一。香港金融管理局早在2016年就開始進行分布式分類記賬技術(shù)（Distributed Ledger Technology，簡稱DLT）的研究，并首次發(fā)布了區(qū)塊鏈白皮書。2019年，香港金管局與泰國中央銀行聯(lián)合進行“多種央行數(shù)碼貨幣跨境網(wǎng)絡(luò)”項目（mCBDC Bridge Project），研究批發(fā)層面央行數(shù)碼貨幣在跨境支付的應(yīng)用，該項目得到了國際清算銀行創(chuàng)新樞紐轄下香港中心的大力支持，并于2021年2月擴展至中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所及阿拉伯聯(lián)合酋長國中央銀行。2021年6月，香港金管局公布了“香港金融科技2025”策略，推動香港數(shù)字金融科技的發(fā)展。

當(dāng)前，加密資產(chǎn)的國際市值出現(xiàn)明顯增長，這體現(xiàn)出加密資產(chǎn)行業(yè)與主流金融體系越來越緊密的關(guān)系。香港金管局于2023年12月27日就實施穩(wěn)定幣發(fā)行人監(jiān)管制度的立法建議展開咨詢，并宣布推出“沙盒”安排，該咨詢文件體現(xiàn)了以風(fēng)險管控為本，以“相同風(fēng)險，相同監(jiān)管”的原則監(jiān)管相關(guān)機構(gòu)和活動的一系列安排。擬發(fā)布的數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管框架將著重考察三個方面的影響：（1）香港地區(qū)貨幣及金融系統(tǒng)的穩(wěn)定；（2）用戶及投資者保護；（3）數(shù)字資產(chǎn)交易可能涉及的詐騙和洗錢活動等。從監(jiān)管制度的具體實施來看，當(dāng)前對加密資產(chǎn)的監(jiān)管框架將重點考量三個方面：（1）制定“支付用途的數(shù)字穩(wěn)定幣”的監(jiān)管制度；（2）強調(diào)加密資產(chǎn)行業(yè)的投資者保護；（3）監(jiān)管備案機構(gòu)與加密資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)和交易，確保香港地區(qū)貨幣及銀行體系的穩(wěn)定。這項監(jiān)管咨詢意見及“沙盒”安排，較為明確地提出了香港地區(qū)對金融科技、數(shù)字金融、加密資產(chǎn)的看法及運行準(zhǔn)則，并推動了行業(yè)共識和國際標(biāo)準(zhǔn)的形成。鑒于美國“FIT21”法案已在美國國會眾議院通過，香港地區(qū)也需要在此國際規(guī)則深度討論之際推出自己的監(jiān)管細則。

美國“FIT21”法案的觀點討論

國際上對加密資產(chǎn)的監(jiān)管存在不小的爭議，涉及數(shù)字資產(chǎn)屬性的討論，比如數(shù)字資產(chǎn)的屬性是商品還是證券？哪些資產(chǎn)類型應(yīng)該由證券交易委員會監(jiān)管，哪些類別歸屬商品期貨委員會監(jiān)管，以及二者的交叉監(jiān)管問題。

2024年5月22日，美國國會眾議院以279票支持和136票反對的投票結(jié)果，通過了H.R.4763《21世紀(jì)金融創(chuàng)新與技術(shù)法案》（Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act），該法案將修訂美國現(xiàn)有的證券和商品監(jiān)管法規(guī)，以促進數(shù)字資產(chǎn)的應(yīng)用。

“FIT21”法案在國際上引發(fā)了廣泛的討論，它正式將加密資產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管問題推向立法程序，并就一些極具爭議的問題展開了政策層面的討論。當(dāng)前，“FIT21”法案并未獲得正式通過，后續(xù)還將在美國國會參議院投票，而且目前針對該法案的熱議不斷，爭議也很大。首先是美國證券交易委員會（SEC）對“FIT21”法案表示了堅決反對，SEC主席蓋斯勒（Gary Gensler）發(fā)表了一份聲明，認(rèn)為該法案會損害投資者保護制度，并認(rèn)為新的數(shù)字監(jiān)管法案并不是非常必要的。其次，美國總統(tǒng)拜登也不支持當(dāng)前形式的立法。在美國國會眾議院投票之前，白宮發(fā)布了一份行政政策聲明，表明白宮反對通過“FIT21.SAP”，稱“政府渴望與國會合作，在現(xiàn)在制度的基礎(chǔ)上，確保數(shù)字資產(chǎn)有一個全面、平衡的監(jiān)管框架，但‘FIT21’法案缺乏對消費者和投資者的足夠保護”。

筆者較為細致地研究了“FIT21”法案的細則，并依據(jù)美國不同政府機構(gòu)發(fā)布的政策通訊文件整理了對該法案支持或反對的主流觀點?！癋IT21”法案將對香港地區(qū)下一步推出自己的監(jiān)管細則提供一項有益參考。

總結(jié)來看，支持“FIT21”法案的主要觀點認(rèn)為：（1）“FIT21”法案明確了美國證券交易委員會（SEC）和美國商品期貨交易委員會（CFTC）的管轄范圍，避免二者存在監(jiān)管邊界的模糊和爭議；（2）該法案填補了數(shù)字商品現(xiàn)貨市場當(dāng)前的監(jiān)管空白；（3）該法案可以推動數(shù)字金融領(lǐng)域的創(chuàng)新，因為其明確了加密貨幣中介機構(gòu)和企業(yè)家需要承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)；（4）該法案明確了數(shù)字貨幣中介機構(gòu)應(yīng)受《銀行保密法》約束，解決了反洗錢問題；（5）該法案保護了投資者利益，例如該法案制定了數(shù)字資產(chǎn)中介機構(gòu)的運營規(guī)則，包括禁止混合屬性的資金來源、增加數(shù)字資產(chǎn)的信息披露要求等。

與此同時，反對“FIT21”法案的主要觀點認(rèn)為：（1）該法案破壞了現(xiàn)有的證券法，因為其賦予了加密貨幣公司和加密資產(chǎn)比傳統(tǒng)證券市場更寬松的規(guī)則；（2）該法案未能充分保護數(shù)字資產(chǎn)投資者和數(shù)字資產(chǎn)公司的客戶；（3）該法案未能充分解決非法融資問題。

由于加密資產(chǎn)行業(yè)與傳統(tǒng)金融存在諸多區(qū)別，“FIT21”法案針對傳統(tǒng)金融中不會出現(xiàn)的新問題提出了監(jiān)管細則，并對當(dāng)前國際上普遍爭議的問題提出了監(jiān)管意見。筆者對“FIT21”法案的要點和創(chuàng)新總結(jié)如下：

第一，“FIT21”法案明確了數(shù)字穩(wěn)定幣的監(jiān)管框架，這對香港地區(qū)即將推出的“沙盒”制度而言是一項有益參考。“FIT21”法案將“用于支付用途的穩(wěn)定幣”定義為由受聯(lián)邦或州監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管的發(fā)行人發(fā)行的數(shù)字資產(chǎn)，且具有以下的特征：（1）被用作或設(shè)計用作支付或結(jié)算手段；（2）發(fā)行人有義務(wù)按照固定貨幣價值進行贖回，同時保持?jǐn)?shù)字資產(chǎn)的穩(wěn)定價值（相對于固定金額的貨幣價值）；（3）不包括（a）本國貨幣或（b）注冊投資公司發(fā)行的證券。

第二，“FIT21”法案明確了“數(shù)字資產(chǎn)”和“數(shù)字商品”的區(qū)別。二者的劃分標(biāo)準(zhǔn)主要是：（1）數(shù)字資產(chǎn)底層區(qū)塊鏈系統(tǒng)的去中心化水平和功能；（2）終端用戶獲取數(shù)字資產(chǎn)的方法；（3）持有數(shù)字資產(chǎn)的用戶的性質(zhì)。舉例而言，如果數(shù)字資產(chǎn)的發(fā)行活動并不是籌資目的，即僅涉及數(shù)字資產(chǎn)的名義價值交換，同時對所有參與者平等開放，或用戶是通過數(shù)字商品交易所獲得，則數(shù)字資產(chǎn)很可能符合“數(shù)字商品”的標(biāo)準(zhǔn)。再比如，假如數(shù)字資產(chǎn)的發(fā)行并不依賴去中心化的區(qū)塊鏈協(xié)議，并且數(shù)字資產(chǎn)的發(fā)行具有籌資的目的，則很可能被認(rèn)定為“受限的數(shù)字資產(chǎn)”。

此外，“FIT21”法案為“數(shù)字商品”創(chuàng)建了一個自我認(rèn)證程序，根據(jù)該程序，任何人都可以向美國證券交易委員會（而非美國商品期貨交易委員會）提交證明，證明數(shù)字資產(chǎn)所涉及的區(qū)塊鏈?zhǔn)且粋€去中心化系統(tǒng)。在此類系統(tǒng)上的資產(chǎn)被視為受美國商品期貨交易委員會管轄的“數(shù)字商品”之前，美國證券交易委員會將有60天的時間拒絕認(rèn)證。根據(jù)這一程序，“受限數(shù)字資產(chǎn)”最初可以作為一種證券發(fā)行（即受美國證券交易委員會披露和發(fā)行要求的約束，類似于傳統(tǒng)證券），然后可以通過自我認(rèn)證程序轉(zhuǎn)變?yōu)椤皵?shù)字商品”。當(dāng)前，香港地區(qū)已經(jīng)通過了比特幣和以太坊現(xiàn)貨ETF（交易所交易基金）的發(fā)行申請，后續(xù)對該類產(chǎn)品的監(jiān)管原則，都依賴于對此類產(chǎn)品歸屬證券還是商品的認(rèn)定?！癋IT21”法案擬定的認(rèn)證規(guī)則對香港地區(qū)后續(xù)區(qū)塊鏈產(chǎn)品的上市和監(jiān)管是一項重要參考。

第三，“FIT21”法案第一次明確澄清了美國證券交易委員會和美國商品期貨交易委員會對數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管責(zé)任（此前二者經(jīng)?！按蚣堋保瑫r要求更新補充現(xiàn)行的證券法和商品法，為各種區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用（包括各種去中心化協(xié)議）建立一個聯(lián)邦數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管框架。根據(jù)該法案，“受限數(shù)字資產(chǎn)”受美國證券交易委員會監(jiān)管；“數(shù)字商品”受美國商品期貨交易委員會監(jiān)管；“用于支付用途的穩(wěn)定幣”依照交易中介機構(gòu)的性質(zhì)來確定應(yīng)該受美國證券交易委員會還是受美國商品期貨交易委員會的管轄。當(dāng)前，香港地區(qū)已經(jīng)通過了比特幣和以太坊現(xiàn)貨ETF的發(fā)行申請，后續(xù)對該類產(chǎn)品的監(jiān)管原則，都依賴于對此類產(chǎn)品歸屬證券還是商品的認(rèn)定，以及相應(yīng)的監(jiān)管程序的劃分?！癋IT21”法案擬定的操作規(guī)則對香港地區(qū)后續(xù)區(qū)塊鏈產(chǎn)品的上市和監(jiān)管是一項重要參考。

第四，“FIT21”法案明確了數(shù)字資產(chǎn)中介機構(gòu)的定義及注冊要求。該法案要求數(shù)字資產(chǎn)中介機構(gòu)（即交易、轉(zhuǎn)讓、促進交易、清算或托管數(shù)字資產(chǎn)的機構(gòu)）根據(jù)其交易的數(shù)字資產(chǎn)類型（“受限數(shù)字資產(chǎn)”或“數(shù)字商品”），向美國證券交易委員會或美國商品期貨交易委員會注冊。內(nèi)容包括：（1）美國證券交易委員會將監(jiān)督“受限數(shù)字資產(chǎn)”的合格數(shù)字資產(chǎn)托管人、數(shù)字資產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人、數(shù)字資產(chǎn)交易商和數(shù)字資產(chǎn)交易系統(tǒng)；（2）美國商品期貨交易委員會將監(jiān)管“數(shù)字商品”、數(shù)字商品交易所、數(shù)字商品經(jīng)紀(jì)人、數(shù)字商品交易商的“合格數(shù)字資產(chǎn)托管人”；（3）該法案要求美國證券交易委員會和美國商品期貨交易委員會制定中介及相關(guān)機構(gòu)雙重注冊的規(guī)則；（4）該法案明確數(shù)字資產(chǎn)中介機構(gòu)將必須受到反洗錢法的約束，必須遵守《銀行保密法》中關(guān)于“金融機構(gòu)”內(nèi)容的規(guī)定。

思考與展望

當(dāng)前，區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展已經(jīng)步入快車道，生態(tài)系統(tǒng)初步成形，并逐步形成國際上的規(guī)則共識。在區(qū)塊鏈公鏈方面，由中國科學(xué)院院士、清華大學(xué)姚期智教授參與開發(fā)的世界級公鏈“樹圖鏈”（Conflux Network）在國際上廣泛受到關(guān)注，眾多華人及國際web 3.0公司在樹圖公鏈上布局區(qū)塊鏈二層網(wǎng)絡(luò)和相關(guān)應(yīng)用。香港地區(qū)作為最早推行數(shù)字金融的地區(qū)之一，在市場的開放度和包容度方面吸引了全球的目光，香港金管局“敢為人先”地最早提出數(shù)字金融監(jiān)管框架的舉措，更成為香港地區(qū)國際競爭力的有力體現(xiàn)。

監(jiān)管和創(chuàng)新是一個動態(tài)平衡的過程。國際上普遍認(rèn)同區(qū)塊鏈技術(shù)對金融市場變革的深度影響，但是否所有傳統(tǒng)金融服務(wù)都會放入?yún)^(qū)塊鏈上，并通過智能合約和分布式分類記賬技術(shù)加以實現(xiàn)，仍有待觀察。這也意味著，對于數(shù)字金融的監(jiān)管是一個持續(xù)更新和不斷完善的過程，國際的現(xiàn)行經(jīng)驗不失為一項重要參考。

香港地區(qū)一直采用“相同業(yè)務(wù)、相同監(jiān)管”的理念，并謹(jǐn)慎地對技術(shù)秉持著中立的態(tài)度，這也是創(chuàng)新和監(jiān)管得以良性平衡的核心監(jiān)管思維。對于數(shù)字金融，香港地區(qū)基本采用了監(jiān)管交易所和經(jīng)紀(jì)商的相同原則，對持牌機構(gòu)也采取了相同的監(jiān)管要求。隨著美國“FIT21”法案正式進入立法程序，數(shù)字金融行業(yè)會快速在核心要素上達成國際范圍內(nèi)的普遍共識，市場也會在這個共識的基礎(chǔ)上形成更清晰的行業(yè)規(guī)則，香港地區(qū)有必要在此國際規(guī)則形成之際更清晰地明確地區(qū)監(jiān)管細則，締造數(shù)字金融有競爭力的生態(tài)環(huán)境，進一步鞏固國際金融中心地位。

（田園為清華大學(xué)與中國人民銀行金融研究所聯(lián)合培養(yǎng)博士，金濤為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副教授、清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心研究員。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開艷）