關(guān)于我國(guó)私募股權(quán)基金投資項(xiàng)目退出渠道和發(fā)展對(duì)策研究

【摘" 要】隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和金融市場(chǎng)的不斷成熟，私募股權(quán)基金作為重要的直接融資方式，在促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)、優(yōu)化資源配置方面發(fā)揮了重要作用。然而，隨著私募股權(quán)基金存量規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其退出問題日益凸顯，特別是在高度依賴A股市場(chǎng)IPO退出的情況下，由于退出渠道單一、市場(chǎng)容量有限，私募股權(quán)基金面臨較大的退出壓力。論文旨在探討我國(guó)私募股權(quán)基金投資項(xiàng)目的退出渠道現(xiàn)狀及其現(xiàn)存問題，并提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金退出；并購(gòu)市場(chǎng)；S基金；多層次資本市場(chǎng)

【中圖分類號(hào)】F832.5" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號(hào)】1673-1069（2024）10-0051-03

1 研究背景

私募股權(quán)基金（包括Private Equity Funds和Venture Capital，PEamp;VC），是指將主要基金財(cái)產(chǎn)投資于未上市公司股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目公司股權(quán)、上市公司非公開發(fā)行或交易的股票、合伙企業(yè)份額、私募股權(quán)投資基金份額以及符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資標(biāo)的的私募基金，在我國(guó)最早起源于20世紀(jì)80年代。1985年中共中央發(fā)布的《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》提到了關(guān)于支持創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的問題，并由國(guó)家科委、財(cái)政部等部門籌建了我國(guó)第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司。私募股權(quán)基金，可以為企業(yè)提供長(zhǎng)期股權(quán)融資，是推動(dòng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)體科技進(jìn)步、資本市場(chǎng)繁榮的重要組成部分。21世紀(jì)以來，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)、對(duì)外開放程度急劇提升，生產(chǎn)制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域迎來了爆發(fā)性增長(zhǎng)，私募股權(quán)基金得到了空前的發(fā)展機(jī)會(huì)，社會(huì)資本、國(guó)有企業(yè)甚至財(cái)政資金紛紛涌入。在行業(yè)蓬勃發(fā)展、資金大量投出的背后，基金退出的難題逐步顯現(xiàn)，私募股權(quán)基金體量與股權(quán)融資、股權(quán)交易市場(chǎng)容量出現(xiàn)明顯的不匹配，退出問題已成為制約其進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵因素。

2 股權(quán)投資市場(chǎng)退出情況

2.1 A股市場(chǎng)發(fā)行情況

A股市場(chǎng)是私募股權(quán)基金退出最重要的渠道，私募股權(quán)基金對(duì)企業(yè)的投資，可通過IPO、借殼上市等方式獲得豐厚回報(bào)，但近年來在IPO數(shù)量和規(guī)模整體增長(zhǎng)放緩、市場(chǎng)容量有限，特別是在嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，IPO審核周期延長(zhǎng)，通過率降低，使得私募股權(quán)基金通過A股市場(chǎng)退出的難度加大。第一，IPO規(guī)模整體呈放緩趨勢(shì)。自1990年至2023年，A股累計(jì)IPO發(fā)行5 129家，累計(jì)融資金額5.1萬億元，最高年份為2021年，IPO發(fā)行520家、募資金額6 000億元。而2024年1月到7月，IPO僅發(fā)行49家，發(fā)行金額僅350億元。第二，A股退出機(jī)制不成熟。美國(guó)200多年權(quán)益市場(chǎng)的發(fā)展，僅形成5 400家左右存量上市公司，我國(guó)A股有30多年歷史，已經(jīng)培育5 300多家上市公司，發(fā)展速度已經(jīng)足夠快，但A股市場(chǎng)仍存在退市機(jī)制不完善、市場(chǎng)化程度不高等問題，積累了一大批資質(zhì)差、業(yè)績(jī)?nèi)酢⑹兄档偷纳鲜泄?，逐漸形成市場(chǎng)淤堵，市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能受限，進(jìn)一步限制了私募股權(quán)基金的退出效率。第三，A股市場(chǎng)面臨資金外流壓力。美聯(lián)儲(chǔ)自2022年開啟了11輪加息，使聯(lián)邦基準(zhǔn)利率提升至5.25%～5.5%的21世紀(jì)高位，國(guó)際上如此高的低風(fēng)險(xiǎn)收益為我國(guó)資本市場(chǎng)帶來極大沖擊，資本賬戶面臨巨大外流壓力，A股上市公司市值出現(xiàn)整體大幅度下降，這也給股權(quán)投資退出帶來更深的陰影。

2.2 中概股海外發(fā)行現(xiàn)狀

隨著A股市場(chǎng)IPO節(jié)奏的放緩，部分私募股權(quán)基金開始尋求海外上市路徑，尤其是中概股（海外上市的中國(guó)公司的股票）的發(fā)行。截至2024年7月底，美國(guó)存量中概股共331只（累計(jì)IPO數(shù)量641只），其中70%以上在納斯達(dá)克上市。自1988年以來，中概股IPO數(shù)量呈階梯式遞增，其中2021年上市數(shù)量最多，共54只中概股IPO上市。然而，中概股市場(chǎng)近年來也經(jīng)歷了較大波動(dòng)，受全球疫情、國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化等因素影響，中概股上市和交易面臨諸多不確定性。

2.3 并購(gòu)市場(chǎng)情況

在境外市場(chǎng)，并購(gòu)基金、并購(gòu)?fù)顿Y以及并購(gòu)類退出已經(jīng)成為絕對(duì)主流。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年中國(guó)境內(nèi)發(fā)生的并購(gòu)事件（含境內(nèi)并購(gòu)、入境并購(gòu)）共8 992起，交易規(guī)模約1.99萬億元。近5年來，從交易數(shù)量來看，我國(guó)境內(nèi)發(fā)生的并購(gòu)數(shù)量在逐步遞減，從2019年的10 558起降低至2023年的8 992起；從交易金額來看，2021年達(dá)到頂峰2.87萬億元，此后2022年、2023年分別下跌10.96%、22.07%。國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)遇冷與全球并購(gòu)市場(chǎng)變化基本一致，根據(jù)貝恩公司發(fā)布的《全球并購(gòu)市場(chǎng)報(bào)告》，2023年全球并購(gòu)市場(chǎng)的總體交易規(guī)模下跌15%，降至3.2萬億美元，為10年來最低點(diǎn)。2024年之后，全球并購(gòu)交易市場(chǎng)有所回暖，2024年前5個(gè)月相比于2023年交易總額增長(zhǎng)了24%?？傮w來看，并購(gòu)市場(chǎng)門檻較IPO更低，也更加活躍，并購(gòu)?fù)顺鑫磥韺⒅鸩匠蔀橹髁鞣绞健?/p>

2.4 私募股權(quán)基金退出趨勢(shì)變化

近年來，我國(guó)私募股權(quán)基金退出呈現(xiàn)以下趨勢(shì)：第一，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)通過IPO退出的金額逐步下降。2021年私募股權(quán)機(jī)構(gòu)減持退出3 882筆，退出金額1 781.84億元，而2023年私募股權(quán)機(jī)構(gòu)減持退出2 810筆，減持退出金額1 049.18億元。同時(shí)，IPO退出回報(bào)倍數(shù)在2022年達(dá)到頂峰，執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2023年IPO項(xiàng)目中私募股權(quán)機(jī)構(gòu)平均回報(bào)倍數(shù)為4.8，比上年的5.17降低10%，其中境外IPO回報(bào)倍數(shù)下降趨勢(shì)明顯。第二，通過回購(gòu)?fù)顺龅谋壤遮吿岣摺?jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，滬深交易所2023年受理擬IPO的企業(yè)中，有65%在其融資協(xié)議中設(shè)置了回購(gòu)權(quán)條款，市場(chǎng)中回購(gòu)權(quán)使用比例達(dá)到了80%以上，而在硅谷私募股權(quán)投資項(xiàng)目中，回購(gòu)權(quán)使用比例近年來逐步降低至不足4%。

3 存在的主要問題

3.1 基金退出渠道相對(duì)單一

目前，歐美國(guó)家已經(jīng)形成較為成熟、多樣化的私募股權(quán)市場(chǎng)退出渠道，主要包括境內(nèi)外公開市場(chǎng)交易退出、并購(gòu)?fù)顺?、管理層收?gòu)?fù)顺?、第三方股?quán)轉(zhuǎn)讓退出、分拆出售（Spin Off）、企業(yè)或控股股東股份回購(gòu)以及S基金等，豐富的退出選擇有助于提高基金退出效率和投資回報(bào)率。

我國(guó)私募股權(quán)基金目前主要依賴A股市場(chǎng)IPO退出，市場(chǎng)容量有限，難以滿足私募股權(quán)基金大規(guī)模退出需求。A股市場(chǎng)自1990年至今，IPO合計(jì)融資約5.1萬億元，遠(yuǎn)低于我國(guó)私募股權(quán)基金當(dāng)前總規(guī)模14.24萬億元，加之監(jiān)管政策調(diào)整、市場(chǎng)波動(dòng)等因素，IPO通道時(shí)常擁堵，難以滿足大規(guī)模私募股權(quán)基金的退出需求。其他退出方式主要包括企業(yè)及控股股東回購(gòu)、企業(yè)后續(xù)融資形成的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)清算，但退出回報(bào)相對(duì)較低，尤其在觸發(fā)對(duì)賭回購(gòu)時(shí)，企業(yè)往往不具備充分的回購(gòu)執(zhí)行能力。

3.2 并購(gòu)市場(chǎng)不活躍

在國(guó)外，并購(gòu)?fù)顺鍪腔鹱钪髁鞯耐顺龇绞街?。?jù)PitchBook統(tǒng)計(jì)，2023年美國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)并購(gòu)基金募資規(guī)模占全市場(chǎng)比例達(dá)到68%，并購(gòu)類投資的規(guī)模占比達(dá)到69%，并購(gòu)類退出占比更是高達(dá)95%。對(duì)于私募股權(quán)基金來說，并購(gòu)?fù)顺鲋芷诙獭⒊绦蚝?jiǎn)單，并且規(guī)避了上市禁售期，可以一次性立即變現(xiàn)，是較為理想的退出方式。但并購(gòu)帶來的收益率存在不確定性，在一筆并購(gòu)交易談判中，買賣雙方對(duì)企業(yè)股權(quán)定價(jià)存在對(duì)立關(guān)系，需要經(jīng)歷長(zhǎng)期磋商，通常以并購(gòu)方與被并購(gòu)方股東為主，而基金在退出時(shí)往往處在被動(dòng)地位，議價(jià)權(quán)有限。因此，基金并購(gòu)?fù)顺龅幕钴S，需要依賴一個(gè)高度成熟有效的資本市場(chǎng)，允許被投企業(yè)和投資方充分溝通，選擇合適的并購(gòu)時(shí)機(jī)、交易對(duì)手以及采用合理的定價(jià)方式，基金作為專業(yè)的投資人，在交易過程中應(yīng)作為重要的財(cái)務(wù)顧問參與其中。另外，并購(gòu)交易容易面臨政府和監(jiān)管的反壟斷政策影響，存在一定執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。

在實(shí)踐中，我國(guó)的私募股權(quán)基金通過并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)大多遠(yuǎn)低于IPO，這既是兩種退出方式的自然差異，也是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展還需進(jìn)一步成熟的客觀反映。目前，相對(duì)于較為成熟的市場(chǎng)，并購(gòu)?fù)顺龇绞皆趪?guó)內(nèi)占比明顯較低。第一，與我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)文化相關(guān)。很多企業(yè)家不愿意將自己創(chuàng)立的企業(yè)出售，希望憑自己的力量將企業(yè)做大，這也是國(guó)內(nèi)很多行業(yè)出現(xiàn)“內(nèi)卷”的重要原因，同質(zhì)企業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)、紛紛壓低收益回報(bào)，最終造成行業(yè)整體收益不佳。第二，由于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金仍以財(cái)務(wù)投資者為主，產(chǎn)業(yè)資本參與度不足，在制定投資策略時(shí)，并未與產(chǎn)業(yè)資本方形成合力，將并購(gòu)?fù)顺鲎鳛橹饕顺鍪侄?。第三，上市公司并?gòu)重組的審批周期長(zhǎng)、難度大，不僅需要經(jīng)過董事會(huì)、股東會(huì)等公司治理層面的決策，還受到證券、國(guó)資、商務(wù)等部門的監(jiān)管。未來，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，并購(gòu)?fù)顺龌驅(qū)⒊蔀榫硟?nèi)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)最主要的退出渠道。

3.3 一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制不完善

由于缺乏有效的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，私募股權(quán)基金難以準(zhǔn)確評(píng)估被投企業(yè)的價(jià)值，影響退出效果。2015年之后，各地政府引導(dǎo)基金蜂擁而起，市場(chǎng)上百億級(jí)大基金接連成立，投資機(jī)構(gòu)募集的大量資金集中在5～6年內(nèi)投出，在市場(chǎng)容量有限的情況下，將企業(yè)估值泡沫吹得過大，一大批企業(yè)在未取得利潤(rùn)、營(yíng)收且未形成產(chǎn)品前，估值已經(jīng)達(dá)到10億元級(jí)別。頭部項(xiàng)目受到市場(chǎng)哄搶，在進(jìn)行估值測(cè)算時(shí)，對(duì)被投企業(yè)的發(fā)展預(yù)期遠(yuǎn)超現(xiàn)實(shí)情況，甚至完全沒有定價(jià)依據(jù)，僅僅是市場(chǎng)哄搶抬價(jià)的結(jié)果，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值嚴(yán)重不匹配。在高基數(shù)投資估值的背景下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展、后續(xù)融資一旦不及預(yù)期，基金執(zhí)行轉(zhuǎn)讓退出的難度會(huì)非常大。

3.4 退出交易相關(guān)的法律法規(guī)不健全

相關(guān)法律法規(guī)對(duì)私募股權(quán)基金退出的支持力度不足，影響了其退出渠道的拓展和創(chuàng)新，法律空白或不明確之處增加了退出過程中的法律風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，并購(gòu)市場(chǎng)、國(guó)資退出轉(zhuǎn)讓、S基金市場(chǎng)等領(lǐng)域還存在諸多合規(guī)方面的痛點(diǎn)。

4 對(duì)策建議

4.1 繼續(xù)完善多層次資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制

目前，我國(guó)已經(jīng)構(gòu)建從主板到四板市場(chǎng)完整的多層次股權(quán)交易市場(chǎng)，包括滬深交易所主板、北交所、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司以及區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，為不同行業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)股權(quán)上市流通提供了豐富空間。要切實(shí)發(fā)揮好多層次資本市場(chǎng)功能，仍需優(yōu)化現(xiàn)有市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制：第一，解決部分存量上市公司質(zhì)量不高的問題，積極推動(dòng)退市和重組制度完善，為引入新質(zhì)生產(chǎn)力活水騰出空間，保持IPO體量和上市公司退出的動(dòng)態(tài)平衡；第二，繼續(xù)推行注冊(cè)制，強(qiáng)化公司信披義務(wù)和違規(guī)懲處，解決上市主體信息披露真實(shí)性、完整性、及時(shí)性不足的問題，保護(hù)中小投資人利益，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定性；第三，活躍區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)，簡(jiǎn)化區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)交易程序，降低其交易費(fèi)用，逐步打通優(yōu)質(zhì)企業(yè)從區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)向新三板、三大交易所轉(zhuǎn)板通道，為基金投資項(xiàng)目退出創(chuàng)造更多流動(dòng)性，為一級(jí)市場(chǎng)投資定價(jià)提供更多市場(chǎng)參考依據(jù)。

4.2 進(jìn)一步鼓勵(lì)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展

國(guó)外成熟市場(chǎng)私募股權(quán)基金退出的主要渠道包括IPO、并購(gòu)、S基金，其中并購(gòu)是應(yīng)用最廣、最為靈活、交易主體豐富的退出方式，建議從以下幾個(gè)方面鼓勵(lì)并購(gòu)?fù)顺鍪袌?chǎng)發(fā)展：第一，積極引導(dǎo)上市公司與私募股權(quán)機(jī)構(gòu)聯(lián)合設(shè)立并購(gòu)基金，借助私募股權(quán)機(jī)構(gòu)廣闊的市場(chǎng)渠道資源挖掘成長(zhǎng)型企業(yè)，為上市公司、集團(tuán)公司尋找合適的并購(gòu)標(biāo)的，擴(kuò)展集團(tuán)公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并為項(xiàng)目退出提供穩(wěn)定渠道；第二，完善股份鎖定期等政策規(guī)定，支持上市公司之間的同行業(yè)、上下游以及子公司吸收合并，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)整合；第三，對(duì)重組估值、業(yè)績(jī)承諾、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)進(jìn)一步提高包容度，支持交易雙方以資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法、市場(chǎng)法等多元化的評(píng)估方法為基礎(chǔ)協(xié)商確定交易作價(jià)。

4.3 鼓勵(lì)發(fā)展長(zhǎng)期耐心資本

私募股權(quán)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特點(diǎn)，從企業(yè)接受投資到成長(zhǎng)發(fā)力、上市退出需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，投資期間還要?dú)v經(jīng)周期波動(dòng)，相比于二級(jí)市場(chǎng)具有較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，鼓勵(lì)發(fā)展長(zhǎng)期耐心資本有利于推動(dòng)私募股權(quán)投資市場(chǎng)成熟。第一，提高出資人對(duì)投資期限的容忍度。以國(guó)資為主要資金來源的國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金期限普遍在8年以內(nèi)，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、新能源等眾多行業(yè)爆發(fā)性增長(zhǎng)的背景下，部分基金可以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)退出。隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)成熟，參考國(guó)外私募股權(quán)基金長(zhǎng)達(dá)15年到20年的存續(xù)期限，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)出資人，特別是國(guó)有出資人提高對(duì)投資期限的容忍度。第二，鼓勵(lì)基金適度延長(zhǎng)投資期。投資市場(chǎng)有周期波動(dòng)，而國(guó)內(nèi)大部分基金投資期不超過4年，很多管理機(jī)構(gòu)在投資進(jìn)度壓力之下，被迫在短期內(nèi)作出非理性決策，推高了項(xiàng)目估值，使得投資盡調(diào)的審慎度不足，進(jìn)而產(chǎn)生估值泡沫和投資風(fēng)險(xiǎn)，影響基金回報(bào)。鼓勵(lì)基金延長(zhǎng)投資期有利于提高基金投資策略的靈活度，在較短周期內(nèi)選擇最優(yōu)的投資時(shí)點(diǎn)，為退出留出更多的空間。

4.4 進(jìn)一步完善股權(quán)退出交易相關(guān)的法律法規(guī)

完善股權(quán)退出相關(guān)的法律法規(guī)，核心在于提高股權(quán)退出交易的便利化程度。第一，進(jìn)一步細(xì)化并購(gòu)交易指引，降低并購(gòu)交易門檻、成本，規(guī)范財(cái)務(wù)顧問收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)在并購(gòu)交易后對(duì)企業(yè)整合的持續(xù)關(guān)注。第二，完善S基金市場(chǎng)法規(guī)，具體包括建立標(biāo)準(zhǔn)化流程制度，優(yōu)化交易所審批流程、降低交易成本，增強(qiáng)S基金市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的包容性。在基金份額進(jìn)場(chǎng)定價(jià)方面，尤其是國(guó)有機(jī)構(gòu)主體發(fā)生轉(zhuǎn)讓交易時(shí)，應(yīng)當(dāng)允許更大的價(jià)值折扣空間。

【參考文獻(xiàn)】

【1】公淑玉.中國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制研究[J].中國(guó)科技投資，2024（15）：19-26.

【2】張瓊琳.國(guó)有企業(yè)參與私募股權(quán)基金投資優(yōu)化與退出管理分析[J].現(xiàn)代商業(yè)，2022（20）：87-89.

【3】王建平，陳柏峰，趙錄.多層次資本市場(chǎng)賦能“專精特新”企業(yè)[J].中國(guó)金融，2023（21）：22-24.

【4】羅鳴，林炬榮.私募股權(quán)基金退出路徑研究——S交易的視角[J].銀行家，2024（6）：110-116.

【5】苗苗，孫琣超，顧銘.私募股權(quán)投資并購(gòu)?fù)顺鰴C(jī)制研究[J].甘肅金融，2017（9）：60-64.

【6】李閩.國(guó)有私募股權(quán)投資基金的退出方式研究[D].廈門：廈門大學(xué)，2021.

【作者簡(jiǎn)介】陽(yáng)侃（1990-），男，湖南湘潭人，經(jīng)濟(jì)師，研究方向：私募股權(quán)基金與產(chǎn)業(yè)投資。