ESG評(píng)級(jí)可否提升制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率

【摘 要】 選取2007—2022年滬深A(yù)股上市制造業(yè)公司數(shù)據(jù)，基于雙重差分模型探究ESG評(píng)級(jí)對(duì)制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的影響。研究表明，ESG評(píng)級(jí)顯著提高企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率，多次穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論仍然成立。渠道檢驗(yàn)顯示，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投資并提高投資效率是ESG評(píng)級(jí)提升制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的有效渠道。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的影響存在顯著差異：ESG評(píng)級(jí)對(duì)非國(guó)有制造業(yè)企業(yè)的正向影響更為顯著；相比非智能制造行業(yè)，智能制造行業(yè)在ESG評(píng)級(jí)提升財(cái)務(wù)績(jī)效方面效果更為顯著。本研究豐富了ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的理論，為制造業(yè)企業(yè)提高總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供實(shí)證依據(jù)和政策建議。

【關(guān)鍵詞】 ESG評(píng)級(jí)； 總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率； 技術(shù)創(chuàng)新； 投資效率； 制造業(yè)企業(yè)

【中圖分類號(hào)】 F420 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）24-0090-08

一、引言

在全球化背景下，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展已成為各國(guó)政府、投資者及公眾關(guān)注的熱點(diǎn)話題。企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)及治理（Environmental，Social，and Governance，ESG）方面的表現(xiàn)關(guān)系到其自身的可持續(xù)發(fā)展，并影響其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和財(cái)務(wù)績(jī)效。黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，“貫徹新發(fā)展理念是新時(shí)代我國(guó)發(fā)展壯大的必由之路”。ESG的發(fā)展體現(xiàn)出創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的新發(fā)展理念，同時(shí)也與推動(dòng)綠色發(fā)展、完善社會(huì)治理的國(guó)家戰(zhàn)略部署相呼應(yīng)。制造業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展質(zhì)量不僅直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)水平，而且對(duì)資源利用和環(huán)境保護(hù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。隨著環(huán)境法治化治理日益嚴(yán)格和社會(huì)責(zé)任意識(shí)的提升，制造業(yè)企業(yè)開始重視ESG實(shí)踐，并將其作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)重要內(nèi)容和價(jià)值鏈的組成部分。ESG評(píng)級(jí)不僅可以對(duì)企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的綜合表現(xiàn)作出評(píng)價(jià)，為企業(yè)提供可持續(xù)發(fā)展參考依據(jù)，而且已逐漸成為衡量企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)的重要參考。因此，本文聚焦ESG評(píng)級(jí)與制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率之間的關(guān)系，旨在探討ESG評(píng)級(jí)是否能夠提升制造業(yè)企業(yè)的盈利能力。

學(xué)術(shù)界在研究ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響問題時(shí)，更加關(guān)注ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。已有研究表明，ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）之間存在復(fù)雜的關(guān)聯(lián)。彭滿如等[1]通過對(duì)A股上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。朱愛萍等[2]通過分析部分制造行業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG實(shí)踐可以提升企業(yè)績(jī)效，存在一定的調(diào)節(jié)作用。Li et al.[3]分析了中國(guó)A股上市公司，研究表明ESG評(píng)級(jí)對(duì)制造業(yè)企業(yè)的ROA有顯著的正向影響，且這種影響在高科技制造業(yè)中更為明顯。楊睿博等[4]指出，ESG評(píng)級(jí)對(duì)制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的正面影響在高污染行業(yè)中更為顯著。此外，Duque-Grisales

et al.[5]的研究發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)與ROA之間存在非線性關(guān)系，過度投資于ESG會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)ROA的下降。綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)ESG評(píng)級(jí)是否能提升制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率存在不同的研究結(jié)論，因此需要進(jìn)一步研究這種差異產(chǎn)生的原因以及ESG評(píng)級(jí)與ROA之間存在復(fù)雜關(guān)聯(lián)的情形。

本文采用2007—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)、商融綠道的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)、上市公司數(shù)據(jù)及地級(jí)市宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。首先，構(gòu)建雙重差分模型，系統(tǒng)考察ESG評(píng)級(jí)與制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率之間的關(guān)系。其次，探討ESG評(píng)級(jí)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)類別的制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率異質(zhì)性影響。最后，進(jìn)一步探究ESG評(píng)級(jí)能否通過提高企業(yè)研發(fā)投資和投資效率來提高企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，從制造業(yè)角度提供相應(yīng)的實(shí)證證據(jù)，豐富現(xiàn)有關(guān)于ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的研究，從側(cè)面揭示ESG評(píng)級(jí)與ROA之間的關(guān)聯(lián)因產(chǎn)業(yè)屬性、地區(qū)分布、技術(shù)轉(zhuǎn)型期等差異會(huì)形成多重的復(fù)雜性。第二，通過機(jī)制分析，揭示ESG評(píng)級(jí)通過促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資和提高投資效率來提升總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的內(nèi)在機(jī)理，為理解ESG評(píng)級(jí)如何影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提供新的視角。第三，異質(zhì)性分析顯示不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)類別對(duì)ESG評(píng)級(jí)與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率關(guān)系的影響存在差異，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有制造業(yè)企業(yè)和智能制造行業(yè)在ESG評(píng)級(jí)提升財(cái)務(wù)績(jī)效方面具有顯著效果，為企業(yè)管理者制定差異化的ESG戰(zhàn)略提供依據(jù)，也為監(jiān)管部門制定支持和激勵(lì)政策提供重要參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率

高水平的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面作出積極努力，這有助于提升企業(yè)聲譽(yù)，增強(qiáng)利益相關(guān)者的信任和支持[6]。資源基礎(chǔ)理論研究了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來源，認(rèn)為企業(yè)具有的獨(dú)特資源和能力往往形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[7]。高ESG評(píng)級(jí)反映企業(yè)在環(huán)境管理、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的卓越能力，這些能力往往被視為企業(yè)的無形資產(chǎn)和核心競(jìng)爭(zhēng)力，不僅可以幫助企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化，還能促進(jìn)內(nèi)部資源的有效配置，從而提高經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力[8]。信號(hào)理論指出，企業(yè)可以通過發(fā)送信號(hào)來傳遞其質(zhì)量和價(jià)值[9]。高ESG評(píng)級(jí)作為一種積極信號(hào)，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)具有良好可持續(xù)發(fā)展能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平的信息，有助于吸引投資者和降低融資成本，進(jìn)而提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。此外，制度理論關(guān)注行為與制度的關(guān)系，認(rèn)為組織行為受到制度環(huán)境的影響[10]。隨著可持續(xù)發(fā)展理念的普及和ESG投資的興起，企業(yè)提高ESG表現(xiàn)已成為一種制度化壓力。制造業(yè)企業(yè)通過提高ESG評(píng)級(jí)，可以更好地適應(yīng)這種制度環(huán)境，獲得合法性和資源支持，從而在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位[11]。雖然提高ESG表現(xiàn)可能在短期內(nèi)增加成本，但從長(zhǎng)期來看，這種投入可以帶來更大的收益[12]。例如，通過改善環(huán)境管理可以提高資源利用效率，降低能源成本；完善公司治理可以降低代理成本，提高決策效率；履行社會(huì)責(zé)任可以增強(qiáng)員工忠誠(chéng)度，提高生產(chǎn)效率。以上ESG表現(xiàn)要素或結(jié)果，最終將反映在企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率上?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)1。

H1：ESG評(píng)級(jí)可以提高制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率。

（二）ESG評(píng)級(jí)影響企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的機(jī)制分析

ESG評(píng)級(jí)通過促進(jìn)企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面的投資，提升企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率。高ESG評(píng)級(jí)企業(yè)通常在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和治理結(jié)構(gòu)方面表現(xiàn)優(yōu)異，使企業(yè)的聲譽(yù)和市場(chǎng)地位得到提升，可以為其創(chuàng)造更多的投資機(jī)會(huì)，尤其可以帶動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的投資。一方面，高ESG評(píng)級(jí)企業(yè)在環(huán)境方面的投入促使其不斷進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，以減少資源消耗和污染排放[13]。嚴(yán)格的環(huán)境監(jiān)管和高標(biāo)準(zhǔn)要求可以激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，提升資源利用效率，從而實(shí)現(xiàn)成本節(jié)約和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[14]。這種創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在制造業(yè)中尤為明顯，通過技術(shù)革新，企業(yè)不僅能夠降低生產(chǎn)成本，還能開拓新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，提升其整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)[15]。另一方面，高ESG評(píng)級(jí)企業(yè)在社會(huì)責(zé)任方面的投入有助于提升員工的工作積極性和創(chuàng)新能力，包括改善員工工作環(huán)境、提高員工福利和加強(qiáng)社區(qū)關(guān)系等措施明顯增強(qiáng)了員工的認(rèn)同感和歸屬感。周方召等[16]的研究表明，員工滿意度高的企業(yè)表現(xiàn)出更高的股票回報(bào)率和財(cái)務(wù)績(jī)效。這是因?yàn)闈M意的員工更可能參與到創(chuàng)新活動(dòng)中，推動(dòng)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，從而提升企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和市場(chǎng)響應(yīng)速度。在治理結(jié)構(gòu)方面，高ESG評(píng)級(jí)企業(yè)通常具有更好的內(nèi)部控制和透明的決策機(jī)制，這為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。良好的公司治理結(jié)構(gòu)有助于企業(yè)更有效地分配資源，降低代理成本，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新投資[17]。高質(zhì)量的治理結(jié)構(gòu)確保企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新過程中能夠做出及時(shí)、有效的戰(zhàn)略決策，最大化投資回報(bào)。綜上，高ESG評(píng)級(jí)企業(yè)通過在技術(shù)創(chuàng)新方面的持續(xù)投資，能夠顯著提升其總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率。技術(shù)創(chuàng)新帶來的成本節(jié)約和新市場(chǎng)機(jī)會(huì)，是提升企業(yè)ROA的重要因素?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)2。

H2：ESG評(píng)級(jí)通過促進(jìn)企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新的投資，進(jìn)而提升總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率。

ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)投資效率具有顯著的影響。高ESG評(píng)級(jí)的企業(yè)通常具備更完善的公司治理結(jié)構(gòu)和更高的信息透明度，這有助于降低信息不對(duì)稱和代理成本[18]。廉永輝等[19]研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)可以提高企業(yè)獲得外部融資的能力，降低融資成本，從而為企業(yè)提供更多高質(zhì)量的投資機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，企業(yè)在環(huán)境和社會(huì)責(zé)任方面的積極投入有助于提升其聲譽(yù)和品牌價(jià)值，吸引更多投資者和合作伙伴，進(jìn)一步改善投資環(huán)境。Scholtens[20]的研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)通常具有更透明的公司治理結(jié)構(gòu)和更有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，這使得其能夠在投資過程中做出更明智的決策。這不僅體現(xiàn)在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)上，也體現(xiàn)在企業(yè)對(duì)新興市場(chǎng)機(jī)會(huì)的把握和風(fēng)險(xiǎn)防控能力的提升上。例如，良好的環(huán)境管理實(shí)踐能夠幫助企業(yè)有效降低資源消耗和污染處理成本，從而在長(zhǎng)遠(yuǎn)上提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率。社會(huì)責(zé)任方面，企業(yè)通過提高員工滿意度和社會(huì)認(rèn)同感，可以降低人員流失率并提高生產(chǎn)率，這進(jìn)一步優(yōu)化了企業(yè)的投資效率。公司治理方面，良好的治理結(jié)構(gòu)確保了決策的科學(xué)性和透明度，從而減少了低效投資和盲目擴(kuò)張的可能性。其次，投資效率的提升對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效起著關(guān)鍵作用。投資效率高的企業(yè)能夠更有效地配置資源，避免過度投資或投資不足的情況，從而提高資產(chǎn)的利用效率[21]。王京濱等[22]指出，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與投資效率正相關(guān)，信息透明度的提高有助于優(yōu)化資源配置，提升盈利能力。對(duì)于制造業(yè)企業(yè)而言，資本密集型特征使得投資決策的質(zhì)量直接影響到總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率。王孝鈺等[23]研究發(fā)現(xiàn)，投資效率的提升對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著的正向影響，尤其是在資本密集型行業(yè)中，高效的投資決策直接推動(dòng)了ROA的增長(zhǎng)?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)3。

H3：ESG評(píng)級(jí)通過提高企業(yè)投資效率來提升總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本。剔除以下樣本：金融行業(yè)公司；ST、*ST和PT公司；核心數(shù)據(jù)異?；蛉笔У墓尽＝?jīng)過篩選，最終得到22 136個(gè)樣本觀測(cè)值。本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行雙向1%的Winsorize處理，消除或降低有關(guān)異常值的影響。數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，還根據(jù)上市公司的地理位置，匹配來自《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》地級(jí)市宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

（二）變量選取

1.被解釋變量：總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA1）

總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA1）表示凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)平均余額之比，是衡量公司運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力的重要指標(biāo)，可以間接反映管理層如何有效使用資產(chǎn)以產(chǎn)生收益。后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，使用兩個(gè)相似指標(biāo)替換ROA1進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，一個(gè)是息稅前總資產(chǎn)利潤(rùn)率，即ROA2（息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額）；另一個(gè)則為凈資產(chǎn)收益率ROE（企業(yè)凈利潤(rùn)/平均股東權(quán)益），衡量企業(yè)使用股東資本產(chǎn)生凈利潤(rùn)的效率，能夠反映企業(yè)的盈利能力和資本使用效率。

2.核心解釋變量：ESG評(píng)級(jí)（ESGi，t）

本文使用商道融綠（SynTao Green Finance）的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來構(gòu)建核心解釋變量ESGi，t。若在t年商道融綠發(fā)布企業(yè)i的評(píng)級(jí)信息，則該企業(yè)被劃分為處理組（取值為1），否則為對(duì)照組（取值為0）。

3.控制變量：（FIRMi，t、CITYi，t）

本文控制可能影響總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的微觀企業(yè)特征以及宏觀城市特征，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、資本密集度（Cap）、兩職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、股權(quán)集中度（Top1）、公司成立年限（FirmAge）與地級(jí)市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（Per_gdp）。

本文所使用具體變量定義及其描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為研究外生沖擊企業(yè)ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的影響，本文基于商道融綠首次公布企業(yè)ESG評(píng)級(jí)的年份，建立如下雙重差分模型。

ROA1i，t=β0+β1ESGi，t+β2FIRMi，t+β3CITYi，t+μi+δt+εi，t

模型1中，下標(biāo)i、t分別表示企業(yè)和年份。FIRMi，t為企業(yè)特征，包括企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)以及治理特征；CITYi，t則是一系列城市宏觀經(jīng)濟(jì)特征。μi與δt分別表示企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，εi，t則為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

基于模型1考察ESG評(píng)級(jí)與制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的因果關(guān)系。表2顯示，ESG的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平上為正，這表明ESG評(píng)級(jí)顯著提升制造業(yè)企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率。具體而言，混合OLS估計(jì)結(jié)果顯示，ESG評(píng)級(jí)與制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率呈顯著正相關(guān)，這與本文的理論預(yù)期一致。然而，考慮到混合OLS估計(jì)可能存在遺漏變量問題，所以進(jìn)一步控制企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，以消除企業(yè)特定因素和時(shí)間趨勢(shì)的影響。在控制企業(yè)固定效應(yīng)的模型列（2）中，ESG評(píng)級(jí)的回歸系數(shù)依然在1%的顯著性水平上為正值，說明ESG評(píng)級(jí)對(duì)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的正向影響在考慮企業(yè)特定因素后依然穩(wěn)健。由列（3）的回歸結(jié)果可知，當(dāng)進(jìn)一步控制年份固定效應(yīng)后，回歸系數(shù)依然顯著為正，說明高ESG評(píng)級(jí)能夠顯著提升制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，具體體現(xiàn)為總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的提高，H1成立。

（二）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

運(yùn)用雙重差分模型探究ESG評(píng)級(jí)外生沖擊與制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的因果關(guān)系，需要滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，即在商道融綠發(fā)布企業(yè)ESG評(píng)級(jí)信息之前，處理組與對(duì)照組企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率變動(dòng)趨勢(shì)應(yīng)趨于一致。為此，本文采用“事件研究法”構(gòu)建如下模型以進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

其中，ESK■■為虛擬變量，若t年為商道融綠首次公布企業(yè)i評(píng)級(jí)信息前（后）的第k年，則取值為1，否則為0。其余變量與模型1中變量的含義一致。需要說明的是，本文將ESG評(píng)級(jí)事件前一年作為事件研究的基期，即k≠-1。βk為平行趨勢(shì)檢驗(yàn)所關(guān)注的估計(jì)系數(shù)，其反映在ESG評(píng)級(jí)前后處理組與對(duì)照組總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的差異。如果βk（k>0）不顯著異于0，則說明處理組與對(duì)照組總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率在ESG評(píng)級(jí)前并無系統(tǒng)性差異，即滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，反之則不滿足。由平行趨勢(shì)檢驗(yàn)的結(jié)果可知，在ESG評(píng)級(jí)之前，處理組與對(duì)照組總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的差異在0附近波動(dòng)，且不存在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，故本研究滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。篇幅原因，平行趨勢(shì)檢驗(yàn)圖略。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配—雙重差分檢驗(yàn)（PSM—DID）

ESG評(píng)級(jí)信息的發(fā)布依賴于企業(yè)信息披露的透明度，這可能導(dǎo)致由于ESG評(píng)級(jí)非隨機(jī)性引起的樣本自選擇偏差問題。為此，本文采用傾向得分匹配—雙重差分模型對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將企業(yè)特征和城市特征作為匹配時(shí)的協(xié)變量，運(yùn)用半徑匹配和局部線性回歸匹配兩種不同的匹配方法來處理原始樣本。完成匹配后，基于模型1進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)，研究結(jié)果顯示在不同的匹配方式下，核心解釋變量的系數(shù)分別在1%的水平和10%的水平上顯著。因此，在緩解自選擇偏差后，ESG評(píng)級(jí)仍顯著降低制造業(yè)企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率。

2.替換被解釋變量

為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，還需替換總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率為其他能夠體現(xiàn)企業(yè)盈利能力的指標(biāo)。本文分別使用息稅前總資產(chǎn)利潤(rùn)率ROA2i，t（息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額）及總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率ROAi，t（企業(yè)凈利潤(rùn)/平均股東權(quán)益）來替換原本的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率ROA1i，t（凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額）。替換被解釋變量后的回歸結(jié)果顯示，核心解釋變量的系數(shù)均在1%的水平上高度顯著。這說明ESG評(píng)級(jí)確實(shí)顯著降低制造業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)能力。

3.反事實(shí)檢驗(yàn)

為排除企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率差異由時(shí)間變化引起的可能性，通過構(gòu)建虛擬的ESG評(píng)級(jí)時(shí)間進(jìn)行反事實(shí)檢驗(yàn)。具體做法是將企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)時(shí)間提前3年和4年，并基于模型1進(jìn)行檢驗(yàn)。如果在該設(shè)定下核心解釋變量的系數(shù)依然顯著，則表明企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的下降并非由于ESG評(píng)級(jí)事件所致。表4中列（1）和列（2）展示了通過虛擬ESG評(píng)級(jí)時(shí)點(diǎn)的安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果。核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)均不顯著，表明沒有證據(jù)支持制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的下降是由時(shí)間因素造成的。因此，前文的基準(zhǔn)研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

（四）作用渠道分析

通過對(duì)前文分析發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)可以提高制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率，為了檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)對(duì)制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的作用機(jī)制，本文參考江艇[24]的做法，構(gòu)建如下模型進(jìn)行渠道檢驗(yàn)。

式3中，Mi，t為企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面的投資和企業(yè)投資效率。技術(shù)創(chuàng)新方面的投資采用企業(yè)研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重進(jìn)行測(cè)度，記為RD。企業(yè)投資效率方面，參考毛捷等[25]的做法使用Richardson模型計(jì)算的投資效率，衡量非效率投資總水平，取值越大表示上市公司投資效率越低，記為Inveff_abs。如表5所示，列（1）、列（2）分別為研發(fā)投入及企業(yè)投資效率對(duì)于ESG評(píng)級(jí)的回歸結(jié)果，其核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著，前者為正值，即ESG評(píng)級(jí)顯著提高制造業(yè)企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面的投資，而后者為負(fù)值，即ESG評(píng)級(jí)能有效提高制造業(yè)企業(yè)的投資效率。進(jìn)一步探討RD、Inveff_abs對(duì)于制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的影響，結(jié)果如列（3）、列（4）所示。RD的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著，為正值；Inveff_abs的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著，為負(fù)值。因此，隨著制造業(yè)企業(yè)加大在技術(shù)創(chuàng)新方面的投資、提高投資效率，其總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率也會(huì)隨之提高。由此，H2與H3進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

五、異質(zhì)性分析

（一）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

本文考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對(duì)ESG評(píng)級(jí)與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率關(guān)系的影響。具體而言，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)和意愿方面存在顯著差異。在第三方ESG機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)出現(xiàn)之前，政府已經(jīng)對(duì)國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行提出較高要求，并在政策上給予更多的支持和傾斜。這種制度性壓力和政策支持使得國(guó)有企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)具有一定的強(qiáng)制性和政策驅(qū)動(dòng)性。相反，非國(guó)有企業(yè)由于缺乏類似的政策約束和支持，其在ESG方面的投資和管理更多地受到市場(chǎng)機(jī)制的驅(qū)動(dòng)。隨著第三方ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)逐漸意識(shí)到高ESG評(píng)級(jí)對(duì)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和投資吸引力的重要性，從而加大在ESG方面的投入。因此，非國(guó)有企業(yè)在ESG評(píng)級(jí)方面的動(dòng)機(jī)和意愿主要來源于市場(chǎng)壓力和外部評(píng)級(jí)的激勵(lì)[26]。為驗(yàn)證上述結(jié)論，本文分別對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。實(shí)證結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)系數(shù)不顯著，表明ESG評(píng)級(jí)對(duì)國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的影響較小?？赡艿脑蛟谟趪?guó)有企業(yè)在社會(huì)責(zé)任履行方面已經(jīng)具備一定的基礎(chǔ)，ESG評(píng)級(jí)的提升并未顯著改變其財(cái)務(wù)績(jī)效。同時(shí)，政策支持和資源傾斜也可能減弱ESG評(píng)級(jí)對(duì)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的邊際影響。相比之下，非國(guó)有企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)系數(shù)在1%水平上顯著。表明ESG評(píng)級(jí)顯著提升非國(guó)有企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率，這可能是由于非國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下更靈活、更積極地響應(yīng)ESG評(píng)級(jí)的激勵(lì)，從而通過優(yōu)化管理和提高運(yùn)營(yíng)效率來提升財(cái)務(wù)績(jī)效。

（二）行業(yè)異質(zhì)性

本文進(jìn)一步探討行業(yè)異質(zhì)性在ESG評(píng)級(jí)對(duì)制造業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率異質(zhì)性影響。智能制造行業(yè)和非智能制造行業(yè)在技術(shù)應(yīng)用、生產(chǎn)流程以及ESG實(shí)踐投入方面存在顯著差異，這些差異可能導(dǎo)致ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響也不同。智能制造行業(yè)通常采用物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)分析、人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)等新技術(shù)，使得生產(chǎn)過程更加自動(dòng)化和智能化。這些技術(shù)的應(yīng)用不僅提升生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，還增強(qiáng)企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。與此相對(duì)，非智能制造行業(yè)更多依賴傳統(tǒng)的機(jī)械化和人工操作，其在ESG方面的投入方向和資金分配必然有所不同，這也對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和收益情況產(chǎn)生不同的影響。借鑒沈坤榮等[27]做法，本文依據(jù)《智能制造發(fā)展規(guī)劃》所指出的十大重點(diǎn)領(lǐng)域，將全樣本劃分為智能制造重點(diǎn)行業(yè)與非智能制造重點(diǎn)行業(yè)。此分類方法能夠更準(zhǔn)確地反映行業(yè)異質(zhì)性對(duì)ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的影響。表6列（3）和列（4）分別展示智能制造重點(diǎn)行業(yè)和非智能制造重點(diǎn)行業(yè)的實(shí)證結(jié)果。結(jié)果顯示，智能制造重點(diǎn)行業(yè)的核心解釋變量估計(jì)系數(shù)為0.0077，非智能制造重點(diǎn)行業(yè)的系數(shù)則為0.0075，智能制造重點(diǎn)行業(yè)在1%水平上顯著，表明ESG評(píng)級(jí)顯著提升智能制造重點(diǎn)行業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率。這一結(jié)果可能是由于智能制造行業(yè)在技術(shù)應(yīng)用和創(chuàng)新方面的優(yōu)勢(shì)，使得ESG投資能夠更有效地轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力和財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。智能制造企業(yè)通過實(shí)施先進(jìn)的環(huán)保技術(shù)、優(yōu)化資源利用以及加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任管理，不僅提升企業(yè)的市場(chǎng)聲譽(yù)和競(jìng)爭(zhēng)力，還直接改善運(yùn)營(yíng)效率和成本結(jié)構(gòu)[28]，從而帶來更高的財(cái)務(wù)回報(bào)。相反，非智能制造重點(diǎn)行業(yè)的回歸系數(shù)不顯著，這可能是因?yàn)榉侵悄苤圃煨袠I(yè)在技術(shù)創(chuàng)新和自動(dòng)化方面的投入相對(duì)較少，ESG實(shí)踐難以像智能制造行業(yè)那樣迅速轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力和財(cái)務(wù)效益。此外，非智能制造行業(yè)在ESG方面的投入可能更多地集中在基礎(chǔ)的環(huán)境合規(guī)和社會(huì)責(zé)任履行上，這些投入在短期內(nèi)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升作用有限。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文選取2007—2022年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，研究ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的影響，得出以下結(jié)論：（1）ESG評(píng)級(jí)顯著提升企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率。（2）機(jī)制分析表明，ESG評(píng)級(jí)通過加大企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面投資和提高企業(yè)投資效率來提升企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率。（3）異質(zhì)性分析顯示，國(guó)有制造業(yè)企業(yè)與非國(guó)有制造業(yè)企業(yè)、智能制造重點(diǎn)行業(yè)與非智能制造重點(diǎn)行業(yè)之間，ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的影響存在顯著差異。非國(guó)有制造業(yè)企業(yè)在ESG評(píng)級(jí)的正向影響方面表現(xiàn)更為突出。此外，相比于非智能制造行業(yè)，智能制造重點(diǎn)行業(yè)在ESG評(píng)級(jí)提升企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的作用方面也表現(xiàn)出更顯著的正向影響。

（二）對(duì)策建議

基于研究結(jié)論，本文提出以下建議：（1）政策制定者應(yīng)重視并推廣ESG評(píng)級(jí)體系，應(yīng)積極推動(dòng)ESG評(píng)級(jí)體系的建立和完善?？梢钥紤]將ESG評(píng)級(jí)納入企業(yè)信用評(píng)估體系，或在政府采購(gòu)、項(xiàng)目招標(biāo)等方面給予高ESG評(píng)級(jí)企業(yè)適當(dāng)優(yōu)惠，以激勵(lì)更多企業(yè)重視ESG實(shí)踐。（2）企業(yè)應(yīng)將ESG實(shí)踐與技術(shù)創(chuàng)新相結(jié)合?？梢栽O(shè)立專項(xiàng)資金，支持環(huán)保技術(shù)研發(fā)等項(xiàng)目，既能提升ESG表現(xiàn)，又能增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)效益的雙贏。此外，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)投資決策的科學(xué)性和合理性，優(yōu)化資源配置，確保資金有效利用。通過引入先進(jìn)的管理工具和方法，提升企業(yè)的投資效率，減少資源浪費(fèi)。（3）針對(duì)不同類型企業(yè)制定差異化ESG策略。國(guó)有企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)ESG意識(shí)培養(yǎng)，完善相關(guān)考核機(jī)制，充分發(fā)揮其在推動(dòng)ESG實(shí)踐中的引領(lǐng)作用。非國(guó)有企業(yè)可以通過稅收優(yōu)惠、融資便利等措施，鼓勵(lì)其積極參與ESG實(shí)踐，充分釋放ESG評(píng)級(jí)對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響。智能制造重點(diǎn)行業(yè)應(yīng)制定更高標(biāo)準(zhǔn)的ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)，引導(dǎo)其充分利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在ESG實(shí)踐中發(fā)揮示范作用。非智能制造行業(yè)則可以通過提供更多技術(shù)支持和政策指導(dǎo)，幫助其逐步提升ESG水平，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

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