加速債券市場注冊制改革亟待解決的幾個問題

提 要：本文在對新質生產力場景下中國債券市場注冊制改革的迫切性進行全面分析的基礎上，提出了債券市場新一輪改革亟待解決的主要問題和相關改革建議。

關鍵詞：債券市場；注冊制改革；問題建議

自中國銀行間債券市場在2008年4月開始注冊制探索以來，債券市場注冊制已經歷了較長的實踐過程。以2020年3月企業(yè)債券和公司債券在交易所市場正式實行注冊制為標志，債券市場全面實現(xiàn)注冊制。但面對加速構建新質生產力的新形勢新要求，債券市場資源配置體系特別是注冊準入機制已經難以適應，同時兩個市場間注冊制發(fā)展的不平衡也日益凸顯，啟動新的注冊制改革已經刻不容緩。而今年以來相對平穩(wěn)的債券市場環(huán)境，為債券市場加速注冊制改革提供了難得的契機。加速深化債券市場注冊制改革，必須從根本上在以下幾個方面加快推動。

一、債券市場的注冊準入體系亟待向新質生產力領域轉變

（一）從注冊準入端加快推動科技主導的新質生產力主體成為發(fā)債主角已迫在眉睫

根據WIND數據，截至2024年3月末，實體經濟行業(yè)中發(fā)債余額較大的技術硬件與設備、汽車與汽車零部件、制藥生物科技與生命科學、軟件與服務以及半導體與半導體生產設備等7個一級行業(yè)發(fā)債余額僅7534億元，在同期非金融企業(yè)信用債余額中的占比只有2.4%。與此相比，人民銀行數據顯示，一季度末，獲得貸款支持的科技型中小企業(yè)221.73萬家，獲貸率347.9%，其中科技型中小企業(yè)本外幣貸款余額同比增長20.4%，比同期各類貸款增速高11.2個百分點，銀行端金融資源在支持新質生產力方面已經遠遠跑在了債券市場前面。

從科創(chuàng)債的角度來看，2023年全年和2024年一季度信用債新發(fā)債券中，交易所銀行間科創(chuàng)性質的債券發(fā)行僅分別為3788億元、961億元，分別占比6.03%、7.05%。銀行間科創(chuàng)性質的債券發(fā)行僅分別為4055億元、1490億元，分別占比1.06%、1.39%。而從綠色債發(fā)行角度看，2023年全年和2024年一季度信用債新發(fā)債券中，交易所和銀行間發(fā)行占比分別是2.80%、1.30%和1.56%、0.89%。與此對比，人民銀行數據顯示，一季度末本外幣綠色貸款余額為33.77萬億元，同比增長35.1%，一季度增加3.7萬億元，季度增量創(chuàng)歷史新高。

以上數據充分表明，調整債券發(fā)行主體的支持方向，全力提升實體經濟特別是硬科技企業(yè)發(fā)債比重，優(yōu)化簡化國家高新技術企業(yè)、專精特新企業(yè)、高端制造業(yè)等科技型企業(yè)準入標準，建立支持科技型實體企業(yè)的綠色通道已經迫在眉睫；加快碳中和標準體系建設，加大對綠色和ESG指標優(yōu)秀主體的債券發(fā)行支持力度已時不我待。

（二）讓民營科技企業(yè)成為發(fā)行主角，正在成為確保債券市場注冊制改革成功的重中之重

民營科技企業(yè)是中國科技驅動戰(zhàn)略轉型的關鍵力量，是充滿活力的科技創(chuàng)新極其重要的主體，必須在金融資源上得到傾斜，才能加快實現(xiàn)新質生產力全面系統(tǒng)性提升目標。而目前債券市場的現(xiàn)狀是，截至2024年3月末，民營企業(yè)主體債券發(fā)行余額僅為17604億元，在同期信用債中的占比僅為2.90%。

（三）改變當前城投公司占優(yōu)的債券市場注冊發(fā)行準入體系和存量結構已刻不容緩

緊抓近年來中央化債的整體部署和12個熱點省份的化債實踐契機，從注冊端嚴控地方城投公司新增發(fā)債準入審批，大幅壓縮城投公司發(fā)債續(xù)期審批，是加速存量債市金融資源向科技型企業(yè)轉移的前提條件。長期來看，從存量角度限期改變債券市場城投企業(yè)獨大的階段性現(xiàn)狀，加快推動債券存量結構中的去城投化，才能真正實現(xiàn)債券市場金融資源的科技驅動轉型。

根據WIND數據，截至2024年3月末，地方城投公司債券余額仍高達113155億元，占非金融企業(yè)信用債的比重高達35.4%。

二、債券注冊準入的資產規(guī)模偏好亟待向償債核心財務指標和行業(yè)區(qū)分度指標回歸

（一）甄別集團并表意圖，從注冊端根本阻斷為獲得發(fā)債資格進行非正常并表的殼公司獲得注冊資格

發(fā)債企業(yè)以并表甚至是匯總形式提高發(fā)債評級及準入資格是債券市場痼疾，龐大的規(guī)模無法真實體現(xiàn)其償債能力和經營現(xiàn)金流水平，母弱子強、母子分離甚至母公司空殼化，是大量合并規(guī)模巨大的AAA級公司頻頻違約的根本原因。不斷成立新公司和并表的唯一目的就是避開隱債公司等發(fā)展限制繼續(xù)發(fā)債，以及滿足新成立公司發(fā)債準入的規(guī)模要求，通過不停地并表實現(xiàn)在債券市場不斷圈錢的需求。

（二）改變注冊準入規(guī)模導向，以企業(yè)實際償債能力作為唯一注冊準繩，推動外部評級公司規(guī)范化和評級指標體系相應配套改革

償債能力是考量發(fā)債企業(yè)還款能力的核心指標，必須遵循企業(yè)經營規(guī)律，以經營性現(xiàn)金流為主要指標考量企業(yè)現(xiàn)金流健康狀況，輔以其他反映企業(yè)流動性管理能力和短期長期償債能力的核心科目和相關指標，構建起科學合理的、以企業(yè)償債能力為核心的評價體系，并作為發(fā)行注冊準入的考核標準。只有淡化規(guī)模導向，以償債能力為核心，才真正符合債券市場健康可持續(xù)發(fā)展的規(guī)律，從而實現(xiàn)市場的真正繁榮。

大AAA主體持續(xù)爆雷，違約比例不讓低評級企業(yè)；評級中AAA、AA占比持續(xù)居高位，嚴重偏離正態(tài)分布規(guī)律，外部評級標識意義不再。這些外部評級弊端已經到了需要徹底整改的時候，否則投資者利益難以得到合法保護，債券市場健康發(fā)展將受到較大影響。強化評級公司監(jiān)管，落實無限責任制度，推動建立凸顯發(fā)債企業(yè)償債能力的多層級、分布更加均衡的外部評級指標體系，有利于提升注冊工作的科學性和客觀性，推動債券市場更加健康平穩(wěn)發(fā)展，從源頭上防范和化解系統(tǒng)性風險，構建防范金融風險的安全屏障。

（三）建立行業(yè)區(qū)分度更加清晰的注冊報表體系，提高注冊制支持新質生產力的傾斜度

行業(yè)研究是發(fā)債企業(yè)個體財務分析和非財務評價的最重要的基準風險評估維度，能夠在更好識別行業(yè)間差異和同一行業(yè)共性特征的基礎上，識別并防范行業(yè)風險，避免行業(yè)整體性系統(tǒng)性風險的發(fā)生。特別是在當下，新科技層出不窮，跨行業(yè)替代頻頻發(fā)生，行業(yè)維度的橫向和縱向分析顯得更為重要。在強化行業(yè)差異化研究的基礎上，分行業(yè)建立更為科學的注冊報表評價體系，對于深化注冊制改革至為重要。

三、加快深化注冊制改革、形成債券市場促進新質生產力發(fā)展合力的政策建議

（一）建立與新質生產力相適應的注冊準入環(huán)節(jié)差異化分層體系，突出優(yōu)先發(fā)展序列

要積極借鑒資本市場新一輪改革經驗和模式，在注冊發(fā)行準入環(huán)節(jié)構建差異化體系，堵疏結合，建立禁入類行業(yè)和優(yōu)先發(fā)展類行業(yè)名單，進一步將資源聚焦戰(zhàn)略性新興產業(yè)和未來產業(yè)。

在戰(zhàn)略性新興產業(yè)和未來產業(yè)注冊報表的構建上，要進一步突出優(yōu)先、扶持和加速推動的特征，緊緊圍繞新質生產力導向，以最堅定的態(tài)度、最快速的準入、最便捷的程序，全力加速以硬科技為核心的實體經濟科技類企業(yè)在債券市場中的壯大。

（二）建立與科技創(chuàng)新相適應的支持股權融資導向的中長期債券注冊準入新序列

建立科創(chuàng)板培育導向的硬科技企業(yè)特別綠色注冊通道，開放債券無因性試點，進一步賦能硬科技股權類資金需求，培育支撐硬科技企業(yè)快速發(fā)展的科技指標和財務指標并重的長期債券新產品體系，增大原創(chuàng)性科技的倍增效應。

可以選擇新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環(huán)保、航空航天及海洋裝備等戰(zhàn)略性新興產業(yè)作為重點突破口，加速債券資源對新質生產力發(fā)展的股權賦能，同時面向未來制造、未來信息、未來材料、未來能源、未來空間、未來健康等六大重點方向未來產業(yè)加快布局和實施。

（三）優(yōu)化科創(chuàng)債注冊審核指標，更加聚焦新質生產力

進一步突出科創(chuàng)債的科技屬性，改變現(xiàn)在科創(chuàng)債主體泛化的弊端，把有限的債券資源更加聚焦于最迫切的、科技屬性強的原創(chuàng)主體和“卡脖子”的專精特新等短板領域，堵住偽科技主體套取金融資源的渠道。

建議鼓勵和支持科創(chuàng)板企業(yè)和北交所專精特新型企業(yè)優(yōu)先發(fā)行科創(chuàng)債，進一步優(yōu)化目前的注冊準入分類標準，加大可轉債注冊發(fā)行主體的區(qū)分度和識別度。

（四）盡快實現(xiàn)建立統(tǒng)一債券市場的目標，構建注冊制改革的基礎性保障

建議首先統(tǒng)一兩個市場基礎性保障的上級管理部門，力出一孔、監(jiān)管統(tǒng)一，建立一套相對統(tǒng)一規(guī)范的適用于兩個市場的監(jiān)管制度；其次，加快市場流動性建設，優(yōu)化做市商制度，減少兩個市場交易活躍度差異；再次，加快基礎設施互聯(lián)互通，提高信息透明度，減少市場間套利。

債券市場的最終統(tǒng)一，是深化注冊制改革得以真正成功的根本的基礎性保障，是債券資源更好更有效地服務新質生產力發(fā)展的最根本保證。統(tǒng)一市場環(huán)境下，注冊準入環(huán)節(jié)對科技驅動戰(zhàn)略的貫徹將更加聚焦、準確和協(xié)同有效，監(jiān)管效能和效率將實現(xiàn)飛躍，新質生產力的形成將進一步加速。

（五）建立與股票市場、其他金融資源協(xié)同發(fā)力的新質生產力導向的金融資源配置體系

建立更加順暢的債券市場、股票市場、銀行貸款的聯(lián)動機制，形成加速新質生產力發(fā)展的金融合力，加快建設科技引領的金融強國。

參考文獻

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（盛軍，招商銀行資金營運中心風險管理部負責人、高級經濟師，中國銀行間交易商協(xié)會債券注冊專家；盛潔，中銀保險公司總部）