基于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的中國(guó)上市公司股息分配影響因素的實(shí)證分析

摘要：股票投資作為當(dāng)今中國(guó)最大的個(gè)人投資市場(chǎng)之一，吸引了眾多投資者參與買賣。從現(xiàn)金流折現(xiàn)的角度看，股利是股票的息票，是債券的一種特殊形式。文章通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型和STATA統(tǒng)計(jì)軟件，分析了2015-2018年間中國(guó)A股1291家上市公司股息分配的影響因素。利用混合面板回歸模型、固定效應(yīng)回歸模型、雙向固定效應(yīng)回歸模型和隨機(jī)效應(yīng)回歸模型，對(duì)股利政策的影響因素進(jìn)行了回歸分析。結(jié)果顯示，公司盈利能力、流動(dòng)性、前一年度的股息支付率和企業(yè)杠桿率顯著影響當(dāng)年的股息支付率，而稅收水平對(duì)股息支付率有負(fù)面影響。通過(guò)F檢驗(yàn)、LM檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，確定了最優(yōu)的模型為雙向固定效應(yīng)模型。為中國(guó)上市公司股利政策的決定因素提供了實(shí)證依據(jù)。

關(guān)鍵詞：股息分配；計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)；上市公司；數(shù)據(jù)分析；多模型測(cè)試

在中國(guó)資本市場(chǎng)中，股息分配政策作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流狀況，并影響投資者決策和公司價(jià)值。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和資本市場(chǎng)的成熟，研究上市公司股息分配的影響因素對(duì)理解公司財(cái)務(wù)決策和投資者行為具有重要意義。

近年來(lái)，中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司數(shù)量不斷增加，股息分配政策也日益受到關(guān)注。根據(jù)上海證券交易所2023年報(bào)告，A股上市公司年度股息總額已達(dá)2508億英鎊，成為全球最大的二級(jí)市場(chǎng)之一。盡管股息分配并非強(qiáng)制性規(guī)定，但公司派發(fā)股息通常被視為財(cái)務(wù)健康和市場(chǎng)預(yù)期積極的標(biāo)志。

本文旨在通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，實(shí)證分析影響中國(guó)A股上市公司股息分配的因素。研究數(shù)據(jù)選取了2015-2018年間1291家A股上市公司的股息和財(cái)務(wù)指標(biāo)面板數(shù)據(jù)。通過(guò)STATA統(tǒng)計(jì)軟件和多種面板數(shù)據(jù)分析方法，包括混合面板回歸模型、固定效應(yīng)回歸模型、雙向固定效應(yīng)回歸模型和隨機(jī)效應(yīng)回歸模型，我們對(duì)影響股息分配的財(cái)務(wù)因素進(jìn)行了回歸分析。希望本文的研究能為中國(guó)A股上市公司的股息分配政策提供有價(jià)值的見解，并為投資者和管理者制定相關(guān)決策提供數(shù)據(jù)支持。

一、文獻(xiàn)綜述

Parsian等人（2013）研究了德黑蘭證券交易所中自由現(xiàn)金流和盈利能力流動(dòng)比率對(duì)股息支付率的影響。Sajib等人（2015）分析了孟加拉國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的股息支付決定因素。Alfisah（2018）研究了印尼證券交易所LQ45公司中股本回報(bào)率、公司增長(zhǎng)、自由現(xiàn)金流和杠桿對(duì)股息支付率的影響，發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率和自由現(xiàn)金流對(duì)股息支付率有顯著影響。Sawukir（2020）分析了流動(dòng)比率、股本回報(bào)率和杠桿率對(duì)馬來(lái)西亞交易所制藥公司每股收益及股息支付率的影響。

以上研究提供了關(guān)于不同證券交易所上市公司股息支付率影響因素的寶貴見解，強(qiáng)調(diào)了各種財(cái)務(wù)指標(biāo)和行業(yè)特定變量在決定股息政策中的重要性。本文將基于這些文獻(xiàn)，選擇解釋變量和分析上市公司股息支付的方法，通過(guò)細(xì)致的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析和模型選擇，以中國(guó)A股上市公司為例，客觀分析這一主題。

二、數(shù)據(jù)收集和整理

本文收集了2015-2018年中國(guó)滬深交易所1300家上市公司的股息分配數(shù)據(jù)及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)。股息支付相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融終端，自變量數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR中國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)。面板數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司的股票代碼（上海證券交易所為“60XXXX”，深圳證券交易所為“00XXXX”）分配個(gè)人標(biāo)識(shí)符來(lái)組織的。數(shù)據(jù)按股票代碼升序排列，公司重新編號(hào)。在處理數(shù)據(jù)時(shí)，由于某些自變量（如稅收和公司規(guī)模）的單位較大，因此使用自然對(duì)數(shù)對(duì)這些變量進(jìn)行轉(zhuǎn)換，以使其與其他變量相適應(yīng)。此外，為了解決時(shí)間維度上的缺失數(shù)據(jù)，剔除了所有在特定年份有缺失觀測(cè)值的公司的數(shù)據(jù)，總共剔除了36個(gè)觀測(cè)值，這確保了面板數(shù)據(jù)的平衡，用于模型回歸的實(shí)際公司數(shù)量為1291，包括5164個(gè)觀察值。另外，對(duì)于某一特定年份某一特定變量的個(gè)別觀測(cè)缺失數(shù)據(jù)，使用對(duì)應(yīng)公司上一年的數(shù)據(jù)來(lái)填補(bǔ)缺失值。

三、變量定義和描述性分析

因變量：

本文主要研究中國(guó)A股上市公司股利支付的影響因素。因變量是股息支付率（DIVPAY），它是公司年度股息總額與凈利潤(rùn)的比率。

自變量：

1. 盈利能力：以每股凈利潤(rùn)衡量。

2. 公司規(guī)模：以凈資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。

3. 資本結(jié)構(gòu)：以杠桿率的自然對(duì)數(shù)衡量。

4. 稅收水平：以稅收總額的自然對(duì)數(shù)衡量。

5. 流動(dòng)性：以每股現(xiàn)金流量衡量。

6. 銷售能力：以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量（凈銷售額占平均總資產(chǎn)的比例）。

7. 上期派息率：上一年度的股息支付率。

8. 市盈率：以每股股價(jià)與每股收益的比值衡量。

分類變量：

9. 所有權(quán)類型：公司的所有權(quán)類型分為國(guó)有和私營(yíng)，其中私有制為1，國(guó)有為2。

10. 控股股東：上市公司的控股股東有能力決定股利分配的時(shí)間和數(shù)額，并可能對(duì)公司的股利政策產(chǎn)生重大影響。

在數(shù)據(jù)收集、組織和面板化之后，本文涵蓋了1291家公司四年來(lái)的5164個(gè)觀察結(jié)果，形成了一個(gè)平衡的面板數(shù)據(jù)集，其中，包含一個(gè)因變量、七個(gè)自變量和兩個(gè)分類變量。表1介紹了數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。值得注意的是，因變量divpay和上一年的股息支付率lcdps的最小值為零，因?yàn)橐恍┕驹谙鄳?yīng)的年份沒有分配股息。

四、預(yù)回歸分析與檢驗(yàn)

（一）相關(guān)分析

通過(guò)Stata對(duì)各變量生成的相關(guān)矩陣，分析各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)。解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均未顯著超過(guò)0.8，說(shuō)明控制變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。同時(shí)，與因變量表現(xiàn)出明顯正相關(guān)的解釋變量是上一年度的利潤(rùn)和股利支付率。這表明，上一年度的利潤(rùn)水平和股利分配情況對(duì)因變量具有顯著的解釋力。公司規(guī)模與稅收的相關(guān)系數(shù)為0.726，呈顯著正相關(guān)。這表明，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，其稅負(fù)也可能增加。

（二）單位根檢驗(yàn)

為了全面檢驗(yàn)和分析面板數(shù)據(jù)，本文對(duì)所有變量進(jìn)行了Im，Pesaran和Shin （IPS）單位根檢驗(yàn)。結(jié)果表明，所有變量的IPS單位根檢驗(yàn)的p值為0.000，導(dǎo)致拒絕所有面板包含單位根的原假設(shè)。因此，確認(rèn)面板是靜止的。

五、模型選擇與實(shí)證結(jié)果

（一）模型選擇測(cè)試

1. 混合面板回歸模型

divpayit=λ1profitit+λ2lnsizeit+λ3lnleverageit+λ4peit+λ5turnoverit+λ6fcpsit+λ7lcdpsit+λ8lntaxit+εit

在這個(gè)模型中，divpayit代表第i公司的派息率在時(shí)間t. profitit代表周期t i公司的盈利能力ln（sizeit）的自然對(duì)數(shù)周期t i公司的大小ln（leverageit）的自然對(duì)數(shù)周期t i公司的杠桿比率peit第i公司的市盈率在時(shí)間t turnoverit第i公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在時(shí)間t fcpsit每股自由現(xiàn)金的lcdpsit是第i家公司在第t時(shí)期上一期的股息支付水平。ln（taxit）是第i家公司在第t時(shí)期所繳納稅款的自然對(duì)數(shù)。alpha表示每個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)。它是誤差項(xiàng)，表示模型不能解釋的隨機(jī)變量。

2. 個(gè)體固定效應(yīng)模型

divpayit=λ1profitit+λ2lnsizeit+λ3lnleverageit+λ4peit+λ5turnoverit+λ6fcpsit+λ7lcdpsit+λ8lntaxit+γi+εit

在此模型中，γ表示單個(gè)公司的固定效應(yīng)，控制在單個(gè)數(shù)據(jù)級(jí)別上不隨時(shí)間變化的固定因素，例如，管理風(fēng)格、企業(yè)文化和品牌價(jià)值。這些因素很難量化，但會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。

3. 雙向固定效應(yīng)模型

divpayit=λ1profitit+λ2lnsizeit+λ3lnleverageit+λ4peit+λ5turnoverit+λ6fcpsit+λ7lcdpsit+λ8lntaxit+γi+δt+εit

該模型在考慮個(gè)體固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，還考慮了時(shí)間固定效應(yīng)。是時(shí)間固定效應(yīng)，控制隨時(shí)間變化但不依賴于公司的固定因素，如政策、法規(guī)和結(jié)構(gòu)性宏觀經(jīng)濟(jì)條件。

4. 隨機(jī)效應(yīng)模型

divpayit=λ1profitit+λ2lnsizeit+λ3lnleverageit+λ4peit+λ5turnoverit+λ6fcpsit+λ7lcdpsit+λ8lntaxit+ui+vt+εit

在該模型中，ui表示第i家公司特有的隨機(jī)效應(yīng)，vi表示第t個(gè)時(shí)期特有的隨機(jī)效應(yīng)。隨機(jī)效應(yīng)模型考慮了公司之間和隨時(shí)間的不可觀察因素對(duì)因變量的影響。例如，在企業(yè)財(cái)務(wù)分析中，內(nèi)部管理質(zhì)量或外部市場(chǎng)條件的變化難以量化，可能會(huì)顯著影響公司的股息支付行為。

表2展示了四個(gè)測(cè)試的結(jié)果。在混合面板模型和隨機(jī)效應(yīng)模型之間選擇更好的模型需要使用Breusch-Pagan LM檢驗(yàn)。Breusch-Pagan LM檢驗(yàn)的結(jié)果不能拒絕不存在個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)的原假設(shè)（p值=1.0000），建議選擇混合模型。

在混合面板模型和個(gè)體固定效應(yīng)模型之間，使用F檢驗(yàn)來(lái)確定更好的模型。個(gè)體固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果的F檢驗(yàn)p值為0.0000，說(shuō)明個(gè)體固定效應(yīng)模型優(yōu)于集合面板模型?？紤]到?jīng)]有使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差，這個(gè)F檢驗(yàn)是無(wú)效的。結(jié)論將使用LSDV（最小二乘虛擬變量）方法進(jìn)一步驗(yàn)證。在加入聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差后，許多單個(gè)虛擬變量在5%的水平上顯著，從而拒絕了“所有單個(gè)虛擬變量都為零”的原假設(shè)，這表明存在單個(gè)固定效應(yīng)和使用合并面板回歸的不適當(dāng)性。

在固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型之間進(jìn)行選擇，需要進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)。豪斯曼檢驗(yàn)的結(jié)果拒絕了ui與解釋變量不相關(guān)的零假設(shè)。因此，固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。

對(duì)于個(gè)體固定效應(yīng)和雙向固定效應(yīng)模型，需要加入時(shí)間固定效應(yīng)進(jìn)行比較驗(yàn)證。所有年度虛擬變量聯(lián)合顯著性的F檢驗(yàn)結(jié)果強(qiáng)烈拒絕無(wú)時(shí)間固定效應(yīng)的原假設(shè)，p值為0.0000。對(duì)比兩種模型的赤池信息準(zhǔn)則（Akaike Information Criterion， AIC）和貝葉斯信息準(zhǔn)則（Bayesian Information Criterion， BIC）值，可以得出雙固定效應(yīng)模型的AIC和BIC值更小的結(jié)論。因此，雙向固定效應(yīng)模型優(yōu)于個(gè)體固定效應(yīng)模型。

綜上所述，通過(guò)F檢驗(yàn)、Breusch-Pagan LM檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)得出結(jié)論。在四種模型中，雙向固定效應(yīng)模型是最優(yōu)的。

（二）改進(jìn)的模型和回歸結(jié)果

表3是按公司代碼聚類的帶有標(biāo)準(zhǔn)誤差的模型。模型5包含所有解釋變量。模型6和模型7排除了解釋變量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和現(xiàn)金流動(dòng)性，這兩個(gè)變量在統(tǒng)計(jì)顯著性水平上完全不顯著?？梢杂^察到，模型7中的所有解釋變量要么顯著要么接近顯著。

（三）分類變量下的討論

在公司所有權(quán)分類和控股股東存在的情況下，本文基于模型7進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。模型8是帶有解釋變量的民營(yíng)企業(yè)股利分配模型。模型9是帶有解釋變量的國(guó)有企業(yè)股利支付率模型。模型10是無(wú)控股股東企業(yè)的股利支付率模型，有解釋變量。模型11是帶有解釋變量的有控股股東的企業(yè)股利支付比率模型。

相比之下，很明顯，在幾乎所有的解釋變量中，控股股東和國(guó)有所有權(quán)的存在都會(huì)顯著影響派息。利潤(rùn)水平對(duì)股利分配有顯著的正向影響，符合實(shí)際情況。對(duì)于國(guó)有企業(yè)和大多數(shù)有控股股東的企業(yè)來(lái)說(shuō)，股息支付比例在很大程度上分別受到中國(guó)政府國(guó)資委和控股股東的影響和控制。

六、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)2015-2018年期間1291家A股上市公司數(shù)據(jù)的研究，本文主要采用混合面板回歸模型、個(gè)體固定效應(yīng)模型、雙向固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，對(duì)股息分配的影響因素進(jìn)行了系統(tǒng)的回歸分析。通過(guò)Breusch-Pagan LM檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，本文最終選擇了個(gè)體雙向固定效應(yīng)模型作為最優(yōu)模型。

實(shí)證分析結(jié)果表明，公司的盈利能力、公司規(guī)模、杠桿率、前一年度的股息支付率和公司稅收水平是影響股息支付的重要因素。其中，公司盈利能力、公司規(guī)模、杠桿率和前一年度的股息支付率對(duì)股息分配有顯著正向影響，表明利潤(rùn)高、規(guī)模大、杠桿率高及過(guò)去股息分配較多的公司更傾向于支付更多的股息。稅收水平對(duì)股息分配有顯著負(fù)向影響，表明稅收負(fù)擔(dān)較重的公司可能會(huì)減少股息支付。此外，流動(dòng)性對(duì)股息分配也有一定的正向影響，但在固定效應(yīng)模型中的顯著性較低。

總之，本文的研究不僅為中國(guó)A股上市公司股息分配的影響因素提供了新的實(shí)證證據(jù)，同時(shí)也為投資者和公司管理層在決策過(guò)程中提供了有價(jià)值的參考。未來(lái)的研究可以進(jìn)一步擴(kuò)展數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間范圍，并考慮更多可能影響股息分配的因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)特征等，以便更全面地揭示股息分配的影響機(jī)制。

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（作者單位：倫敦大學(xué)學(xué)院）