盈利能力與非金融企業(yè)債務(wù)率

【摘 要】論文在傳統(tǒng)二元經(jīng)濟(jì)模型基礎(chǔ)上納入了企業(yè)債務(wù)決策，基于理論模型分析了企業(yè)盈利能力對企業(yè)債務(wù)率的影響方式。研究發(fā)現(xiàn)，以資本回報(bào)率表征的企業(yè)盈利能力下降是我國企業(yè)債務(wù)率上升的根本原因；而盈利能力的下降又源自劉易斯拐點(diǎn)的到來。劉易斯拐點(diǎn)的到來導(dǎo)致農(nóng)村剩余勞動(dòng)力向城市的轉(zhuǎn)移放慢，資源配置效率下降，企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升緩慢；勞動(dòng)力市場的供求關(guān)系發(fā)生變化，工資急劇上升，兩方面共同作用使得企業(yè)資本回報(bào)率下降。

【關(guān)鍵詞】非金融企業(yè)；債務(wù)率；盈利能力；二元經(jīng)濟(jì)模型

【中圖分類號(hào)】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2024）08-0039-03

1 引言

過去 20 年，我國企業(yè)債務(wù)率高企。2016年，我國實(shí)體部門杠桿率在2016年高達(dá)227%。國際清算銀行發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)部門、政府、居民部門的杠桿率在2016年6月底分別為163.4%、45.7%與46.8%，可以看出，企業(yè)部門杠桿率遠(yuǎn)高于政府、居民部門。我國企業(yè)杠桿率持續(xù)走高的同時(shí)伴隨著經(jīng)濟(jì)的緩慢增長以及企業(yè)利潤率的不斷下降。截至2015年，我國制造企業(yè)的利潤率在5年內(nèi)下降了46.8%。企業(yè)高債務(wù)率疊加低盈利的現(xiàn)象預(yù)示著我國宏觀經(jīng)濟(jì)脆弱性正在增強(qiáng)。有鑒于此，我國企業(yè)高杠桿問題成為學(xué)術(shù)界的重要話題。本文對劉易斯二元經(jīng)濟(jì)模型進(jìn)行動(dòng)態(tài)擴(kuò)展，構(gòu)建了一個(gè)符合我國國情的二元經(jīng)濟(jì)模型，并將債務(wù)變化融入模型之中，從而得出企業(yè)盈利能力影響企業(yè)債務(wù)率的理論基礎(chǔ)。

2 研究綜述

關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長的理論研究，新古典經(jīng)濟(jì)增長理論是研究經(jīng)濟(jì)增長的經(jīng)典理論。但該理論所提出的相關(guān)假設(shè)條件都是針對發(fā)達(dá)國家而言，例如，該理論假設(shè)資本市場是完美的，勞動(dòng)力市場供求平衡，且勞動(dòng)力與資本都表現(xiàn)出邊際收益遞減的特征。顯而易見，上述假設(shè)并不適用于發(fā)展中國家。因?yàn)榘l(fā)展中國家通常有著二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，即經(jīng)濟(jì)體存在城市與農(nóng)村兩個(gè)部門，且農(nóng)村存在大量剩余勞動(dòng)力。由于兩個(gè)部門的勞動(dòng)力市場是相互流通的，且城市部門勞動(dòng)力成本較高，因此農(nóng)村過剩的勞動(dòng)力傾向于向城市流動(dòng)，導(dǎo)致城市的勞動(dòng)力市場長期處于供大于求的狀態(tài)。諸多研究表明，發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家的根本區(qū)別在于經(jīng)濟(jì)增長要素的不同，發(fā)展中國家的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征說明完美要素市場下的增長理論只能解釋發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長，而無法解釋發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長[1]。劉易斯[2]提出了一個(gè)新的模型來研究發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長問題，該模型假設(shè)發(fā)展中國家存在著資本主義與非資本主義同時(shí)存在的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。資本主義部門以工業(yè)部門為代表的城市地區(qū)，其勞動(dòng)生產(chǎn)率比較高；非資本主義部門以農(nóng)業(yè)部門為代表的農(nóng)村地區(qū)，其勞動(dòng)生產(chǎn)率非常低。此外，該模型還假設(shè)，經(jīng)濟(jì)增長與發(fā)展主要依靠城市地區(qū)的擴(kuò)張，而農(nóng)村地區(qū)則主要為城市擴(kuò)張?zhí)峁﹦趧?dòng)力資源。由于農(nóng)村地區(qū)存在著大量過剩的勞動(dòng)力，城市地區(qū)能以相對較低的工資從農(nóng)村地區(qū)吸引任何數(shù)量的勞動(dòng)力?？傮w而言，由于我國是典型的有著二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的發(fā)展中國家，相比于新古典經(jīng)濟(jì)增長模型，劉易斯模型的基本假設(shè)更適合我國的經(jīng)濟(jì)要素結(jié)構(gòu)。實(shí)際上，現(xiàn)有文獻(xiàn)基于劉易斯模型研究了我國的儲(chǔ)蓄與投資問題。李揚(yáng)和殷劍峰[3]認(rèn)為農(nóng)村過剩勞動(dòng)力向城市的持續(xù)流動(dòng)是我國經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的關(guān)鍵因素，而高投資與高儲(chǔ)蓄則是二元經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長模式常見的結(jié)果?？傮w而言，由于投資等于儲(chǔ)蓄與債務(wù)的總和，在一定的投資需求下，企業(yè)儲(chǔ)蓄額能側(cè)面反映企業(yè)債務(wù)額。但現(xiàn)有研究仍然具有一定缺口，一方面，關(guān)于儲(chǔ)蓄、投資的現(xiàn)有研究不是專門針對企業(yè)，而是針對整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)；另一方面，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)債務(wù)問題的文獻(xiàn)主要基于微觀視角展開研究，且現(xiàn)有研究多將企業(yè)高負(fù)債歸因于我國以投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長模式[4]，如GDP競爭機(jī)制、預(yù)算軟約束等。但大部分研究都是觀點(diǎn)闡述，缺乏嚴(yán)格的理論支撐。綜上所述，國內(nèi)目前還缺乏通過刻畫我國二元經(jīng)濟(jì)特征的動(dòng)態(tài)模型來分析企業(yè)債務(wù)問題的文獻(xiàn)。因此，本文將以劉易斯的模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建一個(gè)適用于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征的二元經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)模型，使用此模型對我國企業(yè)高負(fù)債問題予以解釋。

3 理論模型

3.1 基準(zhǔn)模型構(gòu)建

樊綱和呂焱[5]對傳統(tǒng)的劉易斯模型進(jìn)行了拓展。本文借鑒樊綱和呂焱的做法來構(gòu)建二元經(jīng)濟(jì)模型。忽略人口增長因素，假設(shè)總勞動(dòng)人口為。再假設(shè)經(jīng)濟(jì)存在兩個(gè)部門，一個(gè)是城市部門，即以現(xiàn)代方式的工業(yè)生產(chǎn)為代表，工資水平及勞動(dòng)生產(chǎn)率較高，且城市部門吸納勞動(dòng)力的原則為利潤最大化；一個(gè)是農(nóng)村部門，即以傳統(tǒng)方式的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)為代表，勞動(dòng)生產(chǎn)率較低，大量過剩的勞動(dòng)力會(huì)由于城市部門較高的工資而向城市部門轉(zhuǎn)移。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，農(nóng)村部門因?yàn)榇嬖谶^剩勞動(dòng)力，其農(nóng)業(yè)的邊際生產(chǎn)率為零或者負(fù)值。隨著農(nóng)村過剩勞動(dòng)力向城市地區(qū)流動(dòng)，經(jīng)濟(jì)就會(huì)跨越劉易斯拐點(diǎn)。所謂劉易斯拐點(diǎn)，指的是農(nóng)村勞動(dòng)力過剩的局面發(fā)生變化，此時(shí)農(nóng)村地區(qū)邊際生產(chǎn)率逐步提高，但農(nóng)村地區(qū)的生產(chǎn)率依然低于城市地區(qū)?？傮w來看，即便在跨越劉易斯拐點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，由于農(nóng)村地區(qū)生產(chǎn)效率低，經(jīng)濟(jì)增長仍然主要依靠城市地區(qū)的工業(yè)增長來拉動(dòng)。本文將城市部門的生產(chǎn)函數(shù)設(shè)定如下：

Yt=AtKL （1）

其中，At表示第t年的生產(chǎn)技術(shù)，Kt表示城市部門第t期期初的資本存量，Lt表示第t期的勞動(dòng)力投入。

由此，便可以得到如下的資本形成方程：

Kt+1=（1-δ）Kt+It （2）

其中，It表示第t期的投資規(guī)模，δ表示資本的折舊率。

進(jìn)一步，本文假設(shè)城市部門的工資是外生的，這是由發(fā)展中國家的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征所決定。在工資水平外生的前提下，農(nóng)村勞動(dòng)力供給是無限的，企業(yè)能以較低的工資水平不斷雇傭農(nóng)村地區(qū)轉(zhuǎn)移而來的勞動(dòng)力。此外，城市地區(qū)的資本要素也不會(huì)呈現(xiàn)資本邊際報(bào)酬遞減規(guī)律。中國的資本回報(bào)率實(shí)際數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn)，在1987年之后的很長一段時(shí)間內(nèi)，我國資本回報(bào)率一直保持在較高的水平[6]。此外，由于發(fā)展初期，資本成本較低，因此企業(yè)通常是在給定資本存量前提下去進(jìn)行勞動(dòng)力雇傭決策，以實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)的邊際生產(chǎn)率等于工資。由此，便能得到企業(yè)所需勞動(dòng)力的規(guī)模：

將式（3）帶入式（1）中，可以得到城市部門的產(chǎn)量以及資本邊際產(chǎn)出：

由此便能發(fā)現(xiàn)資本并不存在資本邊際報(bào)酬遞減規(guī)律，因?yàn)楣剑?）表明資本邊際產(chǎn)出并不是資本存量的函數(shù)，所以資本存量的增加不會(huì)導(dǎo)致資本回報(bào)率下降。

3.1.1 投資決策

我國經(jīng)濟(jì)增長主要靠資本積累?；蛘哒f，投資拉動(dòng)是我國經(jīng)濟(jì)的主要增長模式。我國政府通常會(huì)在前一年設(shè)定關(guān)于來年經(jīng)濟(jì)增長率的預(yù)期目標(biāo)，在投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長模式下，需要大量的投資才能支持這一預(yù)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，不少研究都將投資視為收入的函數(shù)。

本文假設(shè)企業(yè)的決策如下：

It=βtEt+1Yt （6）

其中，βt為企業(yè)在第t期的資本與產(chǎn)出比值（Kt /Yt），Et+1表示第t+1期的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。

3.1.2 融資決策

企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)中的借貸者，在作出投資決策后通常需要向外部融資來為投資決策籌措資金。由于中國以間接融資為主，本文假設(shè)城市部門的金融系統(tǒng)以銀行為主，且不存在信貸約束。當(dāng)企業(yè)留存利潤不能滿足投資需求時(shí)，則只能通過銀行等金融機(jī)構(gòu)尋求外源融資，且企業(yè)從外部籌措的資金完全用于企業(yè)投資，于是便能得到企業(yè)的融資函數(shù)：

It=Dt+1-Dt+πt-rtDt （7）

其中，Dt表示企業(yè)在第t期期末的債務(wù)規(guī)模，πt表示企業(yè)在第t期的利潤總額，rt表示債務(wù)利息率。等號(hào)右邊的（Dt+1-Dt）可以看作企業(yè)的外源融資，即銀行貸款，（πt-rtDt）則是企業(yè)的內(nèi)源融資，即留存收益。如果Dt+1-Dt<0，則反映企業(yè)債務(wù)的下降。

對式（7）進(jìn)行轉(zhuǎn)換，可得到債務(wù)存量的表達(dá)式：

Dt+1=（1+rt）Dt+It-πt （8）

3.1.3 債務(wù)決定

利潤除以資本，便能得到資本回報(bào)率：

根據(jù)式（10），資本回報(bào)率主要取決于全要素生產(chǎn)率及工資兩個(gè)因素，全要素生產(chǎn)率對資本回報(bào)率有正向影響，外生的工資增長對資本回報(bào)率有負(fù)向影響。

將等式（6）帶入等式（2），并除以Kt，便能得到資本的增長率：

再將等式（7）帶入等式（2），得到：

Kt+1=（1-δ）Kt+Dt+1+πt-（1+rt）Dt （12）

將式（11）帶入式（13），整理可得：

根據(jù)上式，可以得出資本回報(bào)率（Rt）影響企業(yè)債務(wù)率（dt+1）的內(nèi)在邏輯。

3.2 資本回報(bào)率影響企業(yè)債務(wù)率的內(nèi)在邏輯

按照優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資會(huì)首選留存收益等內(nèi)部資金，然后是外部資金。從融資角度看，企業(yè)內(nèi)源融資能降低企業(yè)債務(wù)率，而外源融資構(gòu)成了企業(yè)的債務(wù)，外源融資會(huì)提高債務(wù)率。企業(yè)的資本回報(bào)率決定了企業(yè)的影響能力，高資本回報(bào)率代表企業(yè)高盈利能力，即企業(yè)內(nèi)源融資會(huì)更充裕，從而企業(yè)的外源融資需求下降，債務(wù)下降，企業(yè)債務(wù)率相應(yīng)也會(huì)下降；相反，資本回報(bào)率越低，企業(yè)盈利能力越弱，企業(yè)內(nèi)源融資不足，從而企業(yè)的外源融資需求越旺盛。由于不存在融資約束，企業(yè)能夠以較低的成本獲得足夠債務(wù)，從而企業(yè)債務(wù)增加，債務(wù)率將會(huì)上升。更進(jìn)一步，根據(jù)式（10），全要素生產(chǎn)率和勞動(dòng)成本是決定企業(yè)資本回報(bào)率的主要因素。其中，勞動(dòng)成本對資本回報(bào)率有負(fù)向影響；全要素生產(chǎn)率對資本回報(bào)率有正向影響?？傊?，從盈利能力角度來看，全要素生產(chǎn)率與勞動(dòng)成本能夠通過影響企業(yè)資本回報(bào)率從而間接作用于企業(yè)債務(wù)率。根據(jù)以上論述，本文得出企業(yè)債務(wù)率的決定因素及其具體影響方式，詳見圖1。

4 模型應(yīng)用：二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下的中國企業(yè)債務(wù)率演變邏輯

從二元經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程來看，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展早期，我國農(nóng)村地區(qū)存在大量過剩勞動(dòng)力，他們能夠自由地向城市部門轉(zhuǎn)移，因此城市地區(qū)長期存在勞動(dòng)市場供過于求的情況。勞動(dòng)力從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市這個(gè)過程會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來資源配置效率的改善，從而使得生產(chǎn)效率得到巨大提升，這是中國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期全要素生產(chǎn)率不斷提高的根本原因。從企業(yè)角度來看，供大于求的勞動(dòng)力市場使得企業(yè)能夠以非常低的成本雇用大量農(nóng)村的剩余勞動(dòng)力，低人工成本為企業(yè)（尤其是勞動(dòng)密集型企業(yè)）獲得了競爭優(yōu)勢、巨大利潤，企業(yè)得以進(jìn)行生產(chǎn)擴(kuò)張。更重要的是，人口紅利為企業(yè)帶來的成本優(yōu)勢使企業(yè)內(nèi)源融資充裕，外源融資較少，因此企業(yè)能維持一個(gè)較低的債務(wù)率。然而當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)會(huì)逐漸跨越劉易斯拐點(diǎn)，農(nóng)村向城市的勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移會(huì)停止甚至?xí)亓?。主要體現(xiàn)為：隨著農(nóng)村剩余勞動(dòng)力向城市轉(zhuǎn)移，農(nóng)村地區(qū)勞動(dòng)過剩局面發(fā)生變化，農(nóng)村的工資便會(huì)開始上漲。當(dāng)農(nóng)村工資上漲到一定程度，城市部門的工資水平對于農(nóng)村勞動(dòng)力的吸引力便會(huì)弱化，農(nóng)村勞動(dòng)力便會(huì)開始回流；城市部門必須提高工資，才能進(jìn)一步吸引農(nóng)村勞動(dòng)力流向城市。我國目前正處于跨越劉易斯拐點(diǎn)的轉(zhuǎn)型階段，劉易斯拐點(diǎn)到來后，工人工資逐漸上漲，企業(yè)的盈利能力隨之下降，此時(shí)的資本邊際報(bào)酬呈現(xiàn)古典經(jīng)濟(jì)所描述的遞減現(xiàn)象。但經(jīng)濟(jì)增長模式一時(shí)難以轉(zhuǎn)變，仍然以高投資擴(kuò)張模式拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。此時(shí)企業(yè)必然會(huì)熱衷于使用外源融資來彌補(bǔ)內(nèi)源融資不足導(dǎo)致的資金缺口，從而使我國企業(yè)逐漸走上高負(fù)債道路。

綜上所述，本文認(rèn)為我國跨越劉易斯拐點(diǎn)后，勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移速度放緩甚至回流，勞動(dòng)力成本快速上升，從而導(dǎo)致的企業(yè)盈利能力惡化是我國企業(yè)債務(wù)率快速上升的根本原因。

5 結(jié)論與啟示

本文基于二元經(jīng)濟(jì)模型給出了盈利能力對非金融企業(yè)債務(wù)率產(chǎn)生影響的理論依據(jù)。本文發(fā)現(xiàn)，以資本回報(bào)率表征的企業(yè)盈利能力下降是我國企業(yè)債務(wù)率上升的根本原因；而盈利能力的下降又源自劉易斯拐點(diǎn)的到來。劉易斯拐點(diǎn)的到來導(dǎo)致農(nóng)村剩余勞動(dòng)力向城市的轉(zhuǎn)移放慢，資源配置效率下降，企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升緩慢；勞動(dòng)力市場的供求關(guān)系發(fā)生變化，工資急劇上升，兩方面共同作用使得企業(yè)資本回報(bào)率下降，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)高企。企業(yè)債務(wù)高企容易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)迫切需要降低債務(wù)率。首先，企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)盈利能力，提高企業(yè)內(nèi)源融資水平，從而達(dá)到降低企業(yè)債務(wù)率的目的；其次，進(jìn)一步完善多層次資本市場體系結(jié)構(gòu)，支持企業(yè)通過股權(quán)融資、債券融資、資產(chǎn)證券化等方式開展直接融資，優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到降杠桿的效果。

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