跳槽分析師的樂(lè)觀(guān)評(píng)級(jí)：“合謀”還是“求職信號(hào)”？

【摘 要】 近期有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)“旋轉(zhuǎn)門(mén)”分析師會(huì)通過(guò)對(duì)未來(lái)雇主發(fā)布樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)報(bào)告以實(shí)現(xiàn)成功跳槽（即“合謀假說(shuō)”）。那么，在分析師事先無(wú)法和未來(lái)雇主達(dá)成合謀時(shí)，分析師是否通過(guò)對(duì)所跟蹤的所有公司發(fā)布樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)向市場(chǎng)傳遞求職信號(hào)以實(shí)現(xiàn)成功跳槽呢（即“求職信號(hào)假說(shuō)”）？研究表明：首先，分析師的確會(huì)通過(guò)對(duì)所跟蹤的所有上市公司發(fā)布樂(lè)觀(guān)的投資評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)成功地實(shí)現(xiàn)跳槽，驗(yàn)證了“求職信號(hào)假說(shuō)”。其次，跳槽分析師發(fā)布的樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)傳遞了其具有和被跟蹤公司管理當(dāng)局建立密切關(guān)系、獲取私有信息、服務(wù)券商利益能力的信號(hào)。

【關(guān)鍵詞】 分析師跳槽； 投資評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)； 合謀假說(shuō)； 求職信號(hào)假說(shuō)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 G24；G14；G32 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）21-0060-10

一、引言

近年來(lái)，分析師跳槽的現(xiàn)象呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，部分小券商分析師的離職率高達(dá)30%，國(guó)有大券商的離職率也超過(guò)10%。分析師跳槽行為對(duì)預(yù)測(cè)報(bào)告質(zhì)量帶來(lái)的負(fù)面影響一直為各方所詬病。到目前為止，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)“旋轉(zhuǎn)門(mén)”分析師會(huì)對(duì)未來(lái)雇主發(fā)布樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)報(bào)告[1]，但在他們跟蹤的非雇主公司中則不存在這種現(xiàn)象[2-3]?！靶D(zhuǎn)門(mén)”分析師在跳槽前已經(jīng)通過(guò)業(yè)務(wù)關(guān)系和未來(lái)雇主建立了直接的溝通渠道②，他們與未來(lái)雇主之間的合謀導(dǎo)致其對(duì)未來(lái)雇主發(fā)布了樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)報(bào)告（即“合謀假說(shuō)”）。但是，一個(gè)值得思考的問(wèn)題是：假如分析師與未來(lái)雇主之間不存在達(dá)成“合謀”的渠道，那么，跳槽的分析師是否會(huì)通過(guò)對(duì)非雇主上市公司發(fā)布樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)報(bào)告，向市場(chǎng)傳遞求職的信號(hào)（即“求職信號(hào)假說(shuō)”）呢？盡管跳槽分析師的樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)已經(jīng)引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注，但早期研究對(duì)此的解釋主要關(guān)注券商層面的利益沖突[4-5]，并未考慮分析師通過(guò)樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)傳遞其能取悅公司管理層，進(jìn)而能獲取私有信息的問(wèn)題。Hong et al.[4]基于大規(guī)模券商也會(huì)雇傭發(fā)布樂(lè)觀(guān)盈余預(yù)測(cè)分析師的發(fā)現(xiàn)，跳槽分析師發(fā)布的樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)可能體現(xiàn)了分析師的能力。據(jù)新浪財(cái)經(jīng)稱(chēng)③，“在投研的圈子里面，勤奮的調(diào)研、出報(bào)告并不能夠培養(yǎng)出優(yōu)秀的研究員，很多研究員的核心競(jìng)爭(zhēng)力實(shí)際上是他和上市公司的熟悉程度……”。為此，本文擬探討分析師是否會(huì)利用樂(lè)觀(guān)的投資評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)向外界傳遞其具有獲取私有信息、愿意“服務(wù)券商利益”能力的信號(hào)[5]。

分析師作為資本市場(chǎng)重要的信息媒介，向客戶(hù)提供私有信息是證明其核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。公司的管理層是信息的重要來(lái)源[6]，分析師會(huì)出于獲取私有信息的目的與公司管理層建立和保持良好的關(guān)系[7]。這種關(guān)系可以通過(guò)分析師的社交網(wǎng)絡(luò)建立[8]，也可以通過(guò)發(fā)布樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)報(bào)告逐步建立[2]?，F(xiàn)階段我國(guó)券商市場(chǎng)發(fā)展還不完善，行業(yè)監(jiān)管監(jiān)督機(jī)制還有待健全，分析師利用第二種手段與管理層建立關(guān)系的成本相對(duì)較低[9]。更為重要的是，分析師與管理層之間的關(guān)系也是券商需求的重要資源④[10]。具體而言，機(jī)構(gòu)投資者的分倉(cāng)傭金是券商收入的重要組成部分，受雇于券商的分析師必須向該類(lèi)投資者提供具有價(jià)值的私有信息才能滿(mǎn)足他們的投資需求。因此，為雇主券商爭(zhēng)取客戶(hù)的動(dòng)機(jī)會(huì)促使分析師通過(guò)發(fā)布樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)報(bào)告與管理層建立起密切的聯(lián)系。離職的分析師面臨的激勵(lì)機(jī)制主要來(lái)源于未來(lái)潛在雇主[1，3，4-5]，在券商之間進(jìn)行跳槽的分析師沒(méi)有離開(kāi)分析師職業(yè)的意愿，他們發(fā)布研究報(bào)告的行為將會(huì)受到潛在雇主券商的激勵(lì)機(jī)制的影響。在未來(lái)雇主不確定的情況下，跳槽的分析師有動(dòng)機(jī)通過(guò)發(fā)布樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)報(bào)告將其獲取私有信息、“擴(kuò)展業(yè)務(wù)”的能力傳遞給潛在雇主。如果分析師在跳槽當(dāng)年發(fā)布樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)報(bào)告具有私有信息，那么，私有信息的釋放將會(huì)增加券商客戶(hù)的投資回報(bào)率和股票交易量。這意味著跳槽的分析師不僅可以提高客戶(hù)對(duì)券商的滿(mǎn)意度，還可以給券商帶來(lái)傭金收入，能夠成功地引起潛在雇主的注意，實(shí)現(xiàn)將“求職信號(hào)”傳遞給潛在雇主的目的。

本文利用2007—2016年上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：首先，分析師的確會(huì)通過(guò)對(duì)所跟蹤的所有上市公司發(fā)布樂(lè)觀(guān)的投資評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)成功地實(shí)現(xiàn)跳槽，驗(yàn)證了“求職信號(hào)假說(shuō)”。其次，跳槽分析師發(fā)布的樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)傳遞了其具有和被跟蹤公司管理當(dāng)局建立密切關(guān)系、獲取私有信息、服務(wù)券商利益能力的信號(hào)。此外，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)布樂(lè)觀(guān)投資評(píng)級(jí)的原小券商的跳槽分析師更容易被大券商雇傭，得到職業(yè)晉升；從大券商跳槽至小券商的分析師的投資組合的更新率更低。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，Cornaggia et al.[3]和Lourie et al.[2]發(fā)現(xiàn)分析師跳槽行為會(huì)對(duì)未來(lái)雇主的研究報(bào)告質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響，他們的解釋是，在未來(lái)雇主事先確定的情況下，分析師與管理層之間通過(guò)利益交換形成了合謀（即“合謀假說(shuō)”）。本文則基于信號(hào)傳遞觀(guān)，首次發(fā)現(xiàn)跳槽分析師會(huì)利用對(duì)所跟蹤的所有公司發(fā)布樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)報(bào)告，向市場(chǎng)傳遞其具有獲取私有信息、拓展業(yè)務(wù)和為券商帶來(lái)利益的能力的信號(hào)，從而發(fā)現(xiàn)了與北美市場(chǎng)不一樣的現(xiàn)象（即“求職信號(hào)假說(shuō)”）。第二，Hong et al.[4]利用在券商之間進(jìn)行跳槽的分析師為樣本，發(fā)現(xiàn)大規(guī)模券商也會(huì)雇傭發(fā)布樂(lè)觀(guān)盈余預(yù)測(cè)的分析師。他們猜測(cè)發(fā)布樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)的分析師不僅僅是簡(jiǎn)單地在研究報(bào)告中提供了一個(gè)較高的數(shù)字，而是可能體現(xiàn)了分析師的能力。但是，他們并未進(jìn)一步分析分析師的樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)具體包含了分析師的哪些能力。本文預(yù)期并發(fā)現(xiàn)了分析師的樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)包含了分析師具有獲取私有信息、能夠“給未來(lái)雇主擴(kuò)展業(yè)務(wù)”的能力，解決了Hong et al.[4]的“分析師能力猜測(cè)”。第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)集中地探討了分析師與券商層面的利益沖突、羊群效應(yīng)[11]和“旋轉(zhuǎn)門(mén)”事件[2-3]對(duì)分析師職業(yè)生涯的影響，并發(fā)現(xiàn)這些因素是導(dǎo)致跳槽分析師發(fā)布樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)報(bào)告的重要原因。本文從分析師與管理層之間的利益角度，解釋了離職的分析師為什么會(huì)發(fā)布樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)報(bào)告。這拓寬了分析師跳槽行為的研究視野。

二、文獻(xiàn)綜述

從利益沖突視角，國(guó)外學(xué)者對(duì)分析師職業(yè)生涯進(jìn)行了廣泛的研究。Hong et al.[11]發(fā)現(xiàn)，預(yù)測(cè)不準(zhǔn)確且年輕的分析師更容易被券商解雇，券商激勵(lì)準(zhǔn)確或經(jīng)驗(yàn)豐富的分析師的行為誘發(fā)了年輕分析師的羊群效應(yīng)。進(jìn)一步地，Hong et al.[4]發(fā)現(xiàn)，在控制分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性以后，大規(guī)模券商還是傾向于雇傭發(fā)布樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)的分析師。實(shí)務(wù)界和理論界對(duì)分析師研究報(bào)告樂(lè)觀(guān)程度的討論促使西方證券市場(chǎng)在2002年以后對(duì)此進(jìn)行了一系列的重大改革，這些改革旨在削弱投行業(yè)務(wù)對(duì)分析師樂(lè)觀(guān)偏差的影響。利用美國(guó)改革以后的樣本，Altinkilic et al.[12]再次檢驗(yàn)了分析師行業(yè)的職業(yè)晉升機(jī)制是否具有效率，發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)樂(lè)觀(guān)的分析師被大券商雇傭的概率較低，從而發(fā)現(xiàn)了與Hong et al.[4]相反的結(jié)論。后續(xù)的學(xué)者將跳槽分析師跟蹤的樣本分解為未來(lái)雇主上市公司和非未來(lái)雇主的上市公司，利用“旋轉(zhuǎn)門(mén)”假說(shuō)解釋了為什么晉升機(jī)制會(huì)給分析師預(yù)測(cè)報(bào)告質(zhì)量帶來(lái)負(fù)面影響。Lourie et al.[2]和Cornaggia et al.[3]均發(fā)現(xiàn)，分析師與未來(lái)雇主之間存在的潛在雇傭關(guān)系降低了分析師的獨(dú)立性。Kempf[13]研究了證券評(píng)級(jí)公司的內(nèi)部控制機(jī)制是否能夠有效地約束“旋轉(zhuǎn)門(mén)”分析師的自利行為，他們提供的證據(jù)支持了券商聲譽(yù)機(jī)制的監(jiān)督作用。

與本文最相關(guān)的兩篇文獻(xiàn)主要是Hong et al.[4]和Lourie[2]。Hong et al.[4]以在券商之間進(jìn)行跳槽的分析師為樣本，發(fā)現(xiàn)在控制準(zhǔn)確性以后，大規(guī)模券商也會(huì)雇傭發(fā)布樂(lè)觀(guān)盈余預(yù)測(cè)的分析師。他們猜測(cè)發(fā)布樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)的分析師不僅僅簡(jiǎn)單地在研究報(bào)告中提供了一個(gè)較高的數(shù)字，這些較高的數(shù)字可能體現(xiàn)了分析師的能力。但是，他們并未進(jìn)一步研究分析師的樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)具體包含了分析師什么樣的能力。本文預(yù)期并發(fā)現(xiàn)分析師的樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)包含了分析師能夠獲取私有信息、“給未來(lái)雇主擴(kuò)展業(yè)務(wù)”的能力，是在Hong et al.[4]文獻(xiàn)基礎(chǔ)上的進(jìn)一步研究。此外，Lourie et al.[2]發(fā)現(xiàn)分析師跳槽行為會(huì)對(duì)未來(lái)雇主的研究報(bào)告質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響。對(duì)此，在未來(lái)雇主事先確定的情況下，他們從分析師與管理層之間利益交換的合謀角度進(jìn)行了解釋。本文則基于求職信號(hào)傳遞觀(guān)來(lái)對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

盡管Lourie et al.[2]和Cornaggia et al.[3]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)債務(wù)評(píng)級(jí)師或分析師與未來(lái)的雇主達(dá)成合謀協(xié)議時(shí)，他們會(huì)對(duì)未來(lái)雇主發(fā)布樂(lè)觀(guān)的研究報(bào)告取悅未來(lái)雇主，從而實(shí)現(xiàn)成功跳槽。這種跳槽模式成功的關(guān)鍵在于債務(wù)評(píng)級(jí)師或分析師與未來(lái)的雇主存在私下的合謀溝通渠道。然而，當(dāng)未來(lái)雇主尚不確定時(shí)，或是分析師與未來(lái)雇主管理層沒(méi)有進(jìn)行私下溝通的渠道時(shí)，分析師將無(wú)法通過(guò)合謀取悅未來(lái)雇主。對(duì)于券商而言，聲譽(yù)理論指出，他們傾向于雇傭能力較強(qiáng)的分析師讓自己做強(qiáng)做大。無(wú)論是來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者的分倉(cāng)傭金還是來(lái)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入等，都需要券商提供含有私有信息的預(yù)測(cè)信息。如前所述，分析師的最強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力也是在于獲取公司私有信息的能力。對(duì)于分析師而言，最容易被市場(chǎng)和券商識(shí)別、發(fā)現(xiàn)的信號(hào)載體就是他們發(fā)布的評(píng)級(jí)報(bào)告。當(dāng)然，這也意味著，跳槽分析師發(fā)布的樂(lè)觀(guān)評(píng)級(jí)報(bào)告如果要成為顯示分析師能力的信號(hào)，就要具備兩個(gè)方面的條件：一是評(píng)級(jí)報(bào)告要能顯示分析師與公司管理層具有密切的關(guān)系，分析師能從跟蹤的公司獲取相關(guān)的私有信息。一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為券商的重要客戶(hù)，對(duì)私有信息存在巨大的需求。另一方面，近年來(lái)，我國(guó)券商行業(yè)的自營(yíng)業(yè)務(wù)也得到迅速的擴(kuò)張，自營(yíng)業(yè)務(wù)的建倉(cāng)行為也會(huì)對(duì)私有信息存在較大的依賴(lài)性。二是分析師發(fā)布的評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)報(bào)告能給信息用戶(hù)帶來(lái)超額回報(bào)和較大的交易量等，從而能給未來(lái)的券商雇主帶來(lái)利益。在我國(guó)分析師人力資源市場(chǎng)，跳槽后仍從事分析師工作的主要是非明星分析師⑤_{Y4p5zxt6RsXqZ7TIqCMxfPKL4voKXTEIBkvUgf7tDG8=}。這類(lèi)分析師并不是券商所需求的稀缺資源，談判力較低，需要與其他就業(yè)人員進(jìn)行職位競(jìng)爭(zhēng)⑥，這樣，他們無(wú)法事前與未來(lái)雇主達(dá)成“合謀”。在未來(lái)雇主尚不確定的情況下，跳槽分析師由于沒(méi)有和券商私下溝通的渠道，只有通過(guò)發(fā)布樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)報(bào)告，向未來(lái)潛在雇主傳遞其具有獲取私有信息能力的信號(hào)以實(shí)現(xiàn)成功跳槽。我國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)雖然得到發(fā)展，但還有待進(jìn)一步完善，因此，分析師發(fā)布樂(lè)觀(guān)投資評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)的成本相對(duì)較低。基于成本收益原則，分析師有動(dòng)機(jī)通過(guò)發(fā)布樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)給用戶(hù)帶來(lái)超額回報(bào)和較大的交易量等，顯示其能力。

當(dāng)然，也可能存在跳槽分析師被獵頭公司發(fā)現(xiàn)從而推薦給券商公司的途徑等。這樣，分析師就不需要通過(guò)樂(lè)觀(guān)的評(píng)級(jí)報(bào)告信號(hào)來(lái)向市場(chǎng)傳遞“求職信號(hào)”。

基于此，提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)1。

H1a：在分析師跳槽的當(dāng)年，分析師會(huì)對(duì)以原雇主券商名義跟蹤的上市公司發(fā)布樂(lè)觀(guān)的投資評(píng)級(jí)顯示其能力，向未來(lái)的券商雇主傳遞求職信號(hào)。

H1b：在分析師跳槽的當(dāng)年，分析師對(duì)其以原雇主券商名義跟蹤的上市公司發(fā)布的樂(lè)觀(guān)投資評(píng)級(jí)與求職無(wú)關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選擇

本文從CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲取了2007—2016年分析師相關(guān)的數(shù)據(jù)和企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，同時(shí)，手工收集得到了1 296個(gè)在券商之間進(jìn)行跳槽的分析師樣本。然后，識(shí)別出每一年度跳槽分析師跟蹤的上市公司，同時(shí)，參考Lourie et al.[2]的研究，以同年度對(duì)這些公司發(fā)布研究報(bào)告的未跳槽分析師為對(duì)照樣本。除此之外，對(duì)主回歸樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除了跳槽且離開(kāi)分析師行業(yè)的分析師；（2）剔除了主變量數(shù)據(jù)缺失的樣本⑦。

（二）變量定義

1.被解釋變量

樂(lè)觀(guān)評(píng)級(jí)（Recommendation）。CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)把分析師的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)化為“買(mǎi)入”“增持”“中性”“減持”“賣(mài)出”。借鑒Lourie et al.[2]的研究，如果分析師給出的評(píng)級(jí)為“買(mǎi)入”，則Recommendation取值為4；如果評(píng)級(jí)為“增持”，則Recommendation取值為3；如果評(píng)級(jí)為“中性”，則Recommendation取值為2；如果評(píng)級(jí)為“減持”，則Recommendation取值為1；如果評(píng)級(jí)為“賣(mài)出”，則Recommendation取值為0。由于“減持”和“賣(mài)出”的評(píng)級(jí)數(shù)量較少，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中刪除“減持”和“賣(mài)出”，將“買(mǎi)入”“增持”“中性”三類(lèi)評(píng)級(jí)分別賦值為2、1、0來(lái)度量樂(lè)觀(guān)評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)。

2.解釋變量

（1）分析師跳槽變量（Anal_Move/LastYear）。借鑒Lourie

et al.[2]的研究，按照對(duì)照組的不同，采用兩個(gè)變量度量分析師跳槽變量。如果是跳槽分析師發(fā)布的投資評(píng)級(jí)報(bào)告，Anal_Move取值為1，否則為0；如果是跳槽分析師在原雇主券商中工作的最后一年發(fā)布的投資評(píng)級(jí)報(bào)告，LastYear取值為1，否則為0。同時(shí)，借鑒Lourie et al.[2]的研究，以跳槽的分析師以原雇主券商名義發(fā)布的最后一份研究報(bào)告的日期為分析師的離職日期，以離職日期的前365天為分析師在原雇主券商中工作的最后一年。

（2）管理層變更（CEO_Change）。Brochet et al.[6]發(fā)現(xiàn)，分析師會(huì)隨著管理層的變更而跟蹤管理層再次任職的上市公司。借鑒他們的研究，本文以管理層的變更來(lái)度量分析師與管理層關(guān)系的斷裂。如果分析師是在管理層任職后90天內(nèi)發(fā)布投資評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)報(bào)告，則CEO_Change取值為1，否則為0。

（3）管理層持股比例（CEO_Ownership）。林樂(lè)等[23]認(rèn)為管理層持股水平越高，分析師越傾向于迎合管理層的語(yǔ)調(diào)。如果管理層持股比例高于85分位數(shù)，則CEO_

Ownership取值為1，否則取值為0。

（4）超額回報(bào)（AR）。利用三因子模型按公司和年度計(jì)算出每個(gè)上市公司的殘差，定義為IE。該值越大，說(shuō)明股價(jià)的超額回報(bào)越高。

（5）股票交易量（VOL），就是日股票交易量的對(duì)數(shù)值。

（6）股票交易額（VOLP），就是日股票交易額的對(duì)數(shù)值。

（7）分析師跳槽后跟蹤的投資組合的更新程度（CoverRatio）。Hong et al.[4]發(fā)現(xiàn)，跳槽的分析師在跳槽后跟蹤的投資組合的更新率并未發(fā)生顯著的變化，認(rèn)為新券商雇主雇傭跳槽的分析師是為了獲取分析師在原雇主券商中得到的技能。借鑒他們的研究，本文首先計(jì)算分析師跳槽后持續(xù)跟蹤的企業(yè)的數(shù)量，然后用該數(shù)量除以該分析師在原雇主券商內(nèi)工作的最后一年所跟蹤的企業(yè)數(shù)量，并定義該比例為CoverRatio。

（8）是否被券商雇傭（Employer_Anal）。如果離職的分析師被券商雇傭，則取值為1，否則為0。

（9）券商等級(jí)。借鑒Hong et al.[4]的研究，每年按照券商雇傭的分析師的人數(shù)對(duì)券商進(jìn)行排名，將前10名券商劃分為大規(guī)模券商，其他券商劃分為小規(guī)模券商。如果跳槽的分析師從小規(guī)模券商跳槽至大規(guī)模券商，則Move up取值為1，否則為0。如果分析師從大規(guī)模券商跳槽至小規(guī)模券商，則Move down取值為1，否則為0。

（10）未來(lái)雇主承銷(xiāo)和自營(yíng)的股票（Conflict_Ana）。如果分析師在跳槽當(dāng)年跟蹤的股票是未來(lái)雇主重倉(cāng)持有的股票和承銷(xiāo)的股票，則Conflict_Ana取值為1，否則為0。

3.控制變量

借鑒Lourie et al.[2]的研究，本文控制了分析師跟蹤的企業(yè)數(shù)量（Companies_Covered，分析師跟蹤的企業(yè)數(shù)量，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理）、券商規(guī)模（Brokerage_Size，券商雇傭的分析師的數(shù)量，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理）、分析師跟蹤企業(yè)的年限（Coverage_Length，分析師跟蹤企業(yè)的年數(shù)，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理）、是否為明星分析師（Anal_Star，如果分析師是明星分析師，則取值為1，否則為0）和分析師工作經(jīng)驗(yàn)（Experience，分析師在券商中工作的年數(shù)，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理）等。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

借鑒Lourie et al.[2]的研究，本文建立如下模型：

其中，i代表分析師，j代表分析師跟蹤的上市公司，t代表年度。如果分析師在跳槽時(shí)存在傳遞“求職信號(hào)”的動(dòng)機(jī)，那么，相較于其他分析師，分析師在跳槽當(dāng)年應(yīng)該會(huì)提供較為樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)報(bào)告和具有信息含量的預(yù)測(cè)報(bào)告，以便讓潛在雇主注意到他們。因此，預(yù)期Anal_Movei，t的系數(shù)顯著地大于0。同時(shí)，跳槽的分析師并沒(méi)有離開(kāi)券商行業(yè)的意愿，為了能夠?qū)崿F(xiàn)成功跳槽，相較于其以前年度發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告，他們有動(dòng)機(jī)在跳槽當(dāng)年發(fā)布樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)報(bào)告，以向外界表明分析師與管理層之間的關(guān)系。因此，預(yù)期LastYear的系數(shù)顯著大于0。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

1.跳槽至券商的分析師人數(shù)的年度分布

表1按年度統(tǒng)計(jì)了跳槽至券商的分析師人數(shù)的分布狀況?？梢钥闯?，2010年分析師離職的比例最大，為30.27%。在離職的分析師中，跳槽后仍從事分析師工作的比例從2007年的27.33%上升到2016年的50.86%，離開(kāi)分析師行業(yè)的比例從2007年的72.67%下降到2016年的49.14%，說(shuō)明跳槽后仍然想從事原有行業(yè)的分析師人數(shù)比例提高，也意味著，分析師行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。

2.變量的描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，在模型1（以未跳槽的分析師為對(duì)照組的回歸模型）和模型2（以跳槽分析師過(guò)去發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告為對(duì)照組的回歸模型）的回歸樣本中，Recommendation的均值分別為3.4003和3.3625，說(shuō)明分析師存在普遍發(fā)布樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)的現(xiàn)象。Anal_Move的均值為0.2575，說(shuō)明當(dāng)對(duì)照組為未跳槽分析師時(shí)，跳槽分析師發(fā)布的投資評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)報(bào)告數(shù)量占比為25.75%。LastYear的均值為0.4913，說(shuō)明與以前年度比，跳槽分析師在跳槽當(dāng)年發(fā)布的投資評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)報(bào)告數(shù)量占比為49.13%。

五、實(shí)證結(jié)果

根據(jù)前面的假設(shè)，本文從兩個(gè)方面來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。首先是檢驗(yàn)樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)是否帶來(lái)了分析師的成功跳槽，其次是分析跳槽分析師的樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)是否包含了其具有獲取私有信息、服務(wù)券商利益的能力。

（一）跳槽分析師的樂(lè)觀(guān)評(píng)級(jí)與分析師的成功跳槽

1.分析師跳槽與投資評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)

表3列出了H1的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，列（1）和列（2）分別以未離職的分析師和跳槽的分析師以前年度發(fā)布的投資評(píng)級(jí)作為控制組，檢驗(yàn)分析師在原雇主工作的最后一年是否發(fā)布了樂(lè)觀(guān)的投資評(píng)級(jí)報(bào)告。由列（1）可以看到，Anal_Move的系數(shù)分別為0.0214，在1%的水平顯著，說(shuō)明相較于未離職的分析師，跳槽的分析師在原雇主工作的最后一年中發(fā)布了相對(duì)樂(lè)觀(guān)的投資評(píng)級(jí)報(bào)告。由列（2）可以看到，LastYear的系數(shù)為0.0191，在5%的水平顯著，說(shuō)明相較于以前年度發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告，分析師在原雇主工作的最后一年中發(fā)布了相對(duì)樂(lè)觀(guān)的投資評(píng)級(jí)報(bào)告⑧。

2.樂(lè)觀(guān)的投資評(píng)級(jí)有助于分析師的成功跳槽嗎

本文前面分析的支撐觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，跳槽的分析師是通過(guò)發(fā)布樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)來(lái)吸引未來(lái)雇主的注意，以實(shí)現(xiàn)成功的跳槽。為此，本文以跳槽的分析師為樣本，檢驗(yàn)發(fā)布樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)的分析師是否更容易再次被券商雇傭?yàn)榉治鰩?。跳槽的分析師包括跳槽后仍然從事分析師工作的分析師和跳槽以后不再?gòu)氖路治鰩煿ぷ鞯姆治鰩煛Ｒ苑治鰩熖酆笫欠袢匀粡氖路治鰩煿ぷ髯鳛楸唤忉屪兞浚‥mployer_Anal，啞變量，如果跳槽后在另外一家券商從事分析師的工作，取值為1，否則為0），如表4所示Recommendation的系數(shù)為0.4509，在1%的水平顯著。結(jié)果說(shuō)明，預(yù)測(cè)越樂(lè)觀(guān)的分析師越容易被券商再次雇傭?yàn)榉治鰩煛?/p>

（二）分析師的樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)顯示了分析師的“能力”嗎

1.和管理層的密切關(guān)系

如前文所述，跳槽的分析師發(fā)布樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)報(bào)告顯示了其與管理層緊密的關(guān)系，因此，跳槽分析師的上述行為只有在滿(mǎn)足管理層特殊偏好的情況下，才能達(dá)到獲取私有信息的目的。借鑒Brochet et al.[6]和林樂(lè)等[14]的研究，分別以管理層持股和管理層變更來(lái)探究管理層偏好對(duì)跳槽分析師的樂(lè)觀(guān)程度的影響。具體而言，分析師可以給上市公司管理層帶來(lái)財(cái)富，通過(guò)利益互換獲取私有信息。因此，跳槽的分析師有動(dòng)機(jī)對(duì)管理層持股比例較高的企業(yè)發(fā)布樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)報(bào)告。此外，管理層離職意味著分析師與上市公司原管理層的關(guān)系會(huì)隨之消失。由于未來(lái)雇主尚未確定，跳槽分析師并不能準(zhǔn)確地判斷未來(lái)雇主的客戶(hù)是否對(duì)這類(lèi)上市公司的信息存在需求，因此，繼續(xù)建立與上市公司新管理層的私人關(guān)系的不確定性相對(duì)較高。表5檢驗(yàn)了管理層偏好是否會(huì)影響離職分析師的樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)。列（1）和列（2）檢驗(yàn)了管理層持股對(duì)離職分析師的投資評(píng)級(jí)樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)的影響。列（3）和列（4）檢驗(yàn)了管理層變更對(duì)離職分析師的投資評(píng)級(jí)的樂(lè)觀(guān)傾向的影響。從列（1）和列（2）中可以看出，Anal_Move×CEO_Ownership的系數(shù)為0.0342，在5%的水平顯著，LastYear×CEO_Ownership的系數(shù)為0.0361，在10%的水平顯著。這表明，管理層的持股比例越高，跳槽的分析師越傾向于對(duì)該類(lèi)上市公司發(fā)布樂(lè)觀(guān)的投資評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)。如列（3）和列（4）所示，Anal_Move×CEO_Change的系數(shù)為-0.0299，在10%的水平顯著，同時(shí)，LastYear×CEO_Change的系數(shù)為-0.0303，在10%的水平顯著。這說(shuō)明，隨著分析師與公司原管理層之間關(guān)系的斷裂，跳槽的分析師維持與新管理層關(guān)系的動(dòng)機(jī)減弱。

2.跳槽分析師的投資評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)具有信息含量嗎

如果跳槽分析師通過(guò)與管理層的關(guān)系獲取了私有信息，那么，這類(lèi)信息將會(huì)引起較高的市場(chǎng)反應(yīng)，能夠給投資者帶來(lái)較高的超額回報(bào)、較高的股票交易量和交易總金額，從而給券商帶來(lái)利益，因此，會(huì)吸引潛在雇主的注意，繼而成功地向潛在雇主傳遞求職的信號(hào)。從表6的列（1）和列（2）中可以看出，Anal_Move和Last_Year的系數(shù)都為0.0008，分別在1%和10%的水平顯著。結(jié)果說(shuō)明，跳槽分析師的投資評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)給投資者帶來(lái)了超額收益。列（3）和列（4）所示，Anal_Move和Last year的系數(shù)分別為0.0608和0.0417，分別在1%和5%的水平顯著。同時(shí)，如列（5）和列（6）所示，Anal_Move和Last year的系數(shù)分別為0.0542和0.0492，分別在1%和5%的水平顯著。這說(shuō)明，跳槽分析師發(fā)布的樂(lè)觀(guān)投資評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)帶來(lái)了超額回報(bào)，產(chǎn)生了較高的交易量和交易額。綜上分析，跳槽分析師的投資評(píng)級(jí)具有私有信息含量，能夠影響投資者的交易行為，繼而可以引起潛在雇主的注意。

上述結(jié)果表明，跳槽分析師的樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)傳遞了分析師的“求職信號(hào)”，顯示了分析師具有獲取私有信息、服務(wù)券商利益的能力，從而能成功地實(shí)現(xiàn)了跳槽。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）跳槽的分析師存在“合謀”嗎

由于資本市場(chǎng)非上市券商數(shù)量較多，占75%左右，分析師可能會(huì)通過(guò)其他合謀方式與管理層形成利益交換。券商雇傭分析師主要為承銷(xiāo)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以及自營(yíng)業(yè)務(wù)服務(wù)。假如跳槽的分析師與未來(lái)雇主券商存在合謀，那么，該分析師應(yīng)該對(duì)未來(lái)雇主客戶(hù)或是客戶(hù)關(guān)注的股票出具較為樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)報(bào)告，給未來(lái)雇主帶來(lái)收益，繼而通過(guò)利益交換實(shí)現(xiàn)跳槽。此外，跳槽的分析師也可能通過(guò)對(duì)未來(lái)雇主發(fā)布樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)報(bào)告，與未來(lái)雇主的管理層達(dá)成合謀。因此，按照上市公司是否是未來(lái)雇主公司、未來(lái)雇主承銷(xiāo)的公司和重倉(cāng)持股的公司，將跳槽分析師當(dāng)年跟蹤的上市公司樣本分為合謀樣本組和非合謀樣本組，來(lái)驗(yàn)證是否存在“合謀”效應(yīng)。如表7所示，Anal_Move×Conflict_Ana和LastYear×Conflict_Ana的系數(shù)均不顯著。這說(shuō)明，離職的分析師并未對(duì)未來(lái)雇主投資的樣本組發(fā)布相對(duì)更樂(lè)觀(guān)的研究報(bào)告，因此，排除了“合謀”假說(shuō)。

（二）排除選股能力的替代性解釋

高質(zhì)量的分析師一般具有較好的預(yù)測(cè)能力和選股能力，因此，高質(zhì)量分析師發(fā)布樂(lè)觀(guān)評(píng)級(jí)報(bào)告的可能原因在于其在跳槽的最后一年選擇了一些表現(xiàn)較好的上市公司，運(yùn)用其較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力發(fā)布了樂(lè)觀(guān)的評(píng)級(jí)（即選股能力解釋?zhuān)?。這就意味著，這些分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性較高。從表8列（1）可以看出，離職的分析師和未離職的分析師在離職當(dāng)年發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告的準(zhǔn)確性并不存在差異。此外，將分析師離職前第二年跟蹤的樣本分為當(dāng)年停止跟蹤和當(dāng)年繼續(xù)跟蹤的兩組樣本，剔除掉兩組樣本中沒(méi)有明星分析師跟蹤的樣本。以此檢驗(yàn)未離職的明星分析師是否對(duì)這兩組上市公司發(fā)布了無(wú)差異的投資評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)。由于明星分析師的專(zhuān)業(yè)能力更強(qiáng)，如果明星分析師認(rèn)為這兩組上市公司的未來(lái)表現(xiàn)不存在差異，就排除了跳槽分析師選股能力的替代性解釋。在分析師跳槽的前一年，如果明星分析師對(duì)該類(lèi)分析師停止跟蹤的公司發(fā)布了投資評(píng)級(jí)報(bào)告，Anal_Move_Stop取值為1，否則取值為0。如表8列（2）所示，明星分析師對(duì)這兩組公司的預(yù)測(cè)并不存在差異。這樣，排除了選股能力導(dǎo)致結(jié)果的擔(dān)憂(yōu)。

七、結(jié)論和啟示

證券分析師是資本市場(chǎng)中重要的信息傳播中介，其投資評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率具有重要影響。本文研究了分析師跳槽行為對(duì)其發(fā)布的投資評(píng)級(jí)樂(lè)觀(guān)程度的影響，結(jié)果表明：首先，分析師的確會(huì)通過(guò)對(duì)所跟蹤的所有上市公司發(fā)布樂(lè)觀(guān)的投資評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)成功地實(shí)現(xiàn)跳槽，驗(yàn)證了“求職信號(hào)假說(shuō)”。其次，跳槽分析師發(fā)布的樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)傳遞了其具有和被跟蹤公司管理當(dāng)局建立密切關(guān)系、獲取私有信息、服務(wù)券商利益能力的信號(hào)。

隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，分析師跳槽比重呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)。以前文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)其跳槽行為會(huì)直接影響其對(duì)未來(lái)雇主的盈利預(yù)測(cè)質(zhì)量，本文則發(fā)現(xiàn)它對(duì)分析師跟蹤的所有其他公司均產(chǎn)生了負(fù)面影響。因此，本文的政策啟示意義在于：首先，本文發(fā)現(xiàn)，分析師傾向于迎合未來(lái)所有潛在雇主券商的需求，繼而喪失獨(dú)立性，因此，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)券商行業(yè)的監(jiān)管，完善相關(guān)法律法規(guī)，督促券商完善內(nèi)部控制，從根本上抑制分析師跳槽行為帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。其次，資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管，控制內(nèi)幕交易，減少投資者對(duì)內(nèi)幕消息的需求，繼而緩解分析師獲取私有信息的動(dòng)機(jī)。

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