論保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)制度的廢止

【摘 要】 保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)制度在我國(guó)已實(shí)施20余年。制度設(shè)計(jì)的初衷是要求保薦機(jī)構(gòu)不僅要當(dāng)好“看門人”，而且要對(duì)公司掛牌或上市后的規(guī)范運(yùn)作、信守承諾和信息披露等進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)。但由于保薦機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)、激勵(lì)不足，持續(xù)督導(dǎo)制度已成為合謀造假的溫床、流于形式的擺設(shè)、影響上市公司決策的掣肘、上市公司卸責(zé)的由頭，造成監(jiān)管資源的浪費(fèi)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)這些弊端僅有零星論述，且沒(méi)有論及持續(xù)督導(dǎo)制度的存廢問(wèn)題。文章認(rèn)為，在上市公司強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代，持續(xù)督導(dǎo)制度亟須廢止，以切斷保薦機(jī)構(gòu)、審計(jì)師、上市公司之間的利益聯(lián)結(jié)，優(yōu)化配置監(jiān)管資源，強(qiáng)化上市公司規(guī)范治理的主體責(zé)任，壓實(shí)保薦機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任，推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 保薦機(jī)構(gòu)； 持續(xù)督導(dǎo)； 利益聯(lián)結(jié)； 合謀造假； 廢止

【中圖分類號(hào)】 F231.6 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）21-0035-06

一、引言

證監(jiān)會(huì)于2024年發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見(jiàn)（試行）》（下稱《意見(jiàn)》），標(biāo)志著我國(guó)開(kāi)始進(jìn)入上市公司強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代?！兑庖?jiàn)》要求壓實(shí)上市公司和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，嚴(yán)肅整治造假多發(fā)領(lǐng)域，堅(jiān)決破除造假“生態(tài)圈”，對(duì)串通舞弊等違法案件從重處罰，以推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展。但現(xiàn)行保薦制度的局限性，給保薦機(jī)構(gòu)、審計(jì)師和上市公司串通舞弊提供了機(jī)會(huì)。現(xiàn)行保薦制度規(guī)定，券商既應(yīng)履行資本市場(chǎng)看門人職責(zé)，嚴(yán)把市場(chǎng)入口關(guān)，也要對(duì)上市公司規(guī)范運(yùn)作、信守承諾和信息披露等持續(xù)督導(dǎo)，并終身?yè)?dān)責(zé)。但是，終身?yè)?dān)責(zé)并不需要持續(xù)督導(dǎo)，相反，持續(xù)督導(dǎo)可能使得本該早就暴露出來(lái)的問(wèn)題，被保薦券商、審計(jì)師、上市公司合謀掩飾。這并非危言聳聽(tīng)，公司上市后業(yè)績(jī)變臉、長(zhǎng)期財(cái)務(wù)造假后暴雷的案件層出不窮。從2023年的數(shù)據(jù)可見(jiàn)一斑。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年A股新上市公司313家，有192家公司上市當(dāng)年即出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，占比高達(dá)61.34%。其中，有45家業(yè)績(jī)斷崖式下滑超過(guò)50%[1]。對(duì)此，保薦券商和審計(jì)師難辭其咎。

有觀點(diǎn)指出，保薦與承銷、發(fā)行與持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)的捆綁，弱化了保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)的主動(dòng)性和積極性，并可能導(dǎo)致影響?yīng)毩⑿缘睦鏇_突[2]。郭靂[3]通過(guò)對(duì)比內(nèi)地和香港地區(qū)的保薦制度，指出內(nèi)地保薦人的持續(xù)督導(dǎo)期較長(zhǎng)，職責(zé)較重，存在職責(zé)泛化、重復(fù)勞動(dòng)和邊界不清的問(wèn)題。確實(shí)如此，保薦券商既是教練員也是裁判員，與上市公司形成了利益聯(lián)結(jié)。雖然持續(xù)督導(dǎo)期一般只有三到四年左右，但是這給保薦券商、審計(jì)師和公司合謀造假上市，并在上市后合謀采取不法行為掩飾造假、逃避追責(zé)提供了可乘之機(jī)。既然這樣，保薦機(jī)構(gòu)重上市保薦，輕持續(xù)督導(dǎo)，持續(xù)督導(dǎo)流于形式也就在所難免。持續(xù)督導(dǎo)制度不僅沒(méi)有實(shí)現(xiàn)制度設(shè)計(jì)的初衷，反而可能助長(zhǎng)串通舞弊，長(zhǎng)期被人詬病，亟須廢止。

二、政策背景

自《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》（證監(jiān)會(huì)令第18號(hào)）2003年底發(fā)布，2004年2月生效以來(lái)，持續(xù)督導(dǎo)制度在我國(guó)已經(jīng)實(shí)施20余年。為保障制度有效實(shí)施，證監(jiān)會(huì)、交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)等發(fā)布了一系列配套文件（見(jiàn)表1）。

（一）限期督導(dǎo)和終身督導(dǎo)并存

持續(xù)督導(dǎo)制度在1995年首先運(yùn)用于英國(guó)倫敦證券交易所新開(kāi)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，采用的是終身持續(xù)督導(dǎo)。我國(guó)引入這一制度后，除新三板采用終身持續(xù)督導(dǎo)外，滬深兩市的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板以及北交所采用的都是限期督導(dǎo)，只是在督導(dǎo)期限上存在差異。主板、中小板IPO持續(xù)督導(dǎo)期間為上市當(dāng)年及其后2個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所IPO持續(xù)督導(dǎo)期間為上市當(dāng)年及其后3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度。

（二）中小板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)持續(xù)督導(dǎo)專員制度

深交所為強(qiáng)化中小板和創(chuàng)業(yè)板持續(xù)督導(dǎo)工作，發(fā)布《關(guān)于在部分保薦機(jī)構(gòu)試行持續(xù)督導(dǎo)專員制度的通知》，自2012年1月1日起，在11家保薦機(jī)構(gòu)試行IPO持續(xù)督導(dǎo)專員制度。推行專人專職協(xié)助保薦代表人開(kāi)展IPO上市公司的持續(xù)督導(dǎo)工作，參與試點(diǎn)的保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)指定1名督導(dǎo)專員，協(xié)助保薦代表人開(kāi)展現(xiàn)場(chǎng)檢查和專項(xiàng)核查、組織培訓(xùn)等工作。每名持續(xù)督導(dǎo)專員同時(shí)督導(dǎo)的上市公司家數(shù)不得超過(guò)10家。但該制度試點(diǎn)后沒(méi)有全面推廣，并于2021年4月廢止。從香港地區(qū)持續(xù)督導(dǎo)制度實(shí)踐來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板持續(xù)督導(dǎo)期為發(fā)行人上市當(dāng)年及其后兩個(gè)完整的財(cái)政年度，而主板市場(chǎng)沒(méi)有持續(xù)督導(dǎo)的要求。2004年10月19日，《香港聯(lián)交所證券上市規(guī)則》和《香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》發(fā)布，將原來(lái)的保薦人角色一分為三，即保薦人、合規(guī)顧問(wèn)和獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)。不再要求保薦人承擔(dān)新申請(qǐng)人上市后一定期限內(nèi)的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任，而是要求所有上市發(fā)行人委聘一名合規(guī)顧問(wèn)和獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)承擔(dān)發(fā)行人上市后的持續(xù)協(xié)助和督導(dǎo)職責(zé)[3]。從理論研究來(lái)看，杜雅文[4]提出可以實(shí)行持續(xù)督導(dǎo)“專職化”，即由保薦機(jī)構(gòu)安排保薦代表人以外的其他人員成立專職部門進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)，并對(duì)上市保薦和持續(xù)督導(dǎo)分別收費(fèi)。陳剛泰等[5]建議放寬從事持續(xù)督導(dǎo)工作的主體限制，允許會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)持續(xù)督導(dǎo)工作，以保證持續(xù)督導(dǎo)工作的獨(dú)立性。這些實(shí)踐和理論研究表明，持續(xù)督導(dǎo)工作應(yīng)從保薦業(yè)務(wù)中剝離。

（三）科創(chuàng)板實(shí)施“保薦+跟投”

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)通過(guò)子公司使用自有資金進(jìn)行跟投，并明確了跟投比例與鎖定期限。這一做法試圖通過(guò)資本約束方式推動(dòng)保薦機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎定價(jià)，對(duì)IPO公司投資價(jià)值提供隱性擔(dān)保，但加深了保薦機(jī)構(gòu)與IPO公司的利益捆綁。兩年的跟投鎖定期與持續(xù)督導(dǎo)期存在重疊，保薦機(jī)構(gòu)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)在公司IPO后，授意公司通過(guò)盈余操縱、蹭熱點(diǎn)等不當(dāng)方式推高股價(jià)，以便到期高位減持獲利。

（四）北交所不再實(shí)行“終身”持續(xù)督導(dǎo)

北交所首批上市公司來(lái)源于新三板創(chuàng)新層，而新三板實(shí)行終身持續(xù)督導(dǎo)制度。為明確上市公司作為規(guī)范運(yùn)作第一責(zé)任人的主體地位，并進(jìn)一步壓實(shí)保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任，北交所于2021年10月31日發(fā)布《股票上市規(guī)則（試行）》規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行并上市的，持續(xù)督導(dǎo)期間為股票上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；上市后發(fā)行新股的，持續(xù)督導(dǎo)期間為股票上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后2個(gè)完整會(huì)計(jì)年度。”將保薦機(jī)構(gòu)終身持續(xù)督導(dǎo)改為限期督導(dǎo)，沿用了滬深兩市的做法。

（五）新三板“終身”持續(xù)督導(dǎo)

新三板市場(chǎng)采用主辦券商“終身”持續(xù)督導(dǎo)制度，除非掛牌公司摘牌、主辦券商被取消資格或雙方協(xié)商一致解除協(xié)議，持續(xù)督導(dǎo)才能結(jié)束。新三板掛牌公司普遍存在治理不健全、規(guī)范運(yùn)作意識(shí)較弱、違規(guī)成本低、極易發(fā)生財(cái)務(wù)造假等問(wèn)題。主辦券商“終身”持續(xù)督導(dǎo)客觀上有助于規(guī)范公司運(yùn)作，完善治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)投資者權(quán)益，增強(qiáng)市場(chǎng)信心，但在實(shí)際操作中，由于界限不清、費(fèi)用較低、解約困難、監(jiān)管不嚴(yán)等原因，主辦券商對(duì)持續(xù)督導(dǎo)工作不夠重視、制度建設(shè)不健全、現(xiàn)場(chǎng)檢查和披露文件流于形式[6]。

三、保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)制度廢止的必要性

現(xiàn)行持續(xù)督導(dǎo)制度不僅未實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果，反而弊端叢生。有必要廢除保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)制度，徹底切斷保薦機(jī)構(gòu)與上市公司的利益聯(lián)結(jié)，使保薦機(jī)構(gòu)回歸“看門人”角色本位，強(qiáng)化上市公司信息披露主體責(zé)任，推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

（一）持續(xù)督導(dǎo)制度成為合謀造假的溫床

在公司IPO過(guò)程中，保薦機(jī)構(gòu)為確保公司滿足上市條件以獲取巨額發(fā)行費(fèi)用，有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)與公司合謀操縱會(huì)計(jì)信息。公司IPO一般都需要滿足一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。保薦機(jī)構(gòu)與上市公司合謀，在上市前進(jìn)行盈余管理以滿足上市條件，并在上市后掩蓋其欺詐發(fā)行行為，持續(xù)督導(dǎo)制度為其提供了操縱空間。

現(xiàn)有研究表明公司上市前后普遍存在三種盈余管理行為。其一，通過(guò)會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的變更進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理。其二，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、粉飾研發(fā)支出、稅收規(guī)避等方式進(jìn)行真實(shí)盈余管理。其三，通過(guò)隨意分類收入、成本和費(fèi)用以虛增主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的方式進(jìn)行分類轉(zhuǎn)移盈余管理[7-8]。

王克敏等[9]發(fā)現(xiàn)，IPO公司通過(guò)在上市輔導(dǎo)期選擇激進(jìn)會(huì)計(jì)政策“預(yù)支”盈余，并在持續(xù)督導(dǎo)期轉(zhuǎn)向穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，以規(guī)避監(jiān)管。而盈余管理程度高并上市的公司，上市后的股票收益和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)往往表現(xiàn)更差[10]。

在持續(xù)督導(dǎo)期間，保薦機(jī)構(gòu)與上市公司之間存在隱形的共生關(guān)系，一榮俱榮，一損俱損。保薦機(jī)構(gòu)為避免公司上市后業(yè)績(jī)變臉引發(fā)的監(jiān)管處罰和由此導(dǎo)E5WU2cR6SVOBNibpZOSJut6wm3zyF9eFocyjsZ9egdk=致的聲譽(yù)損失，即便在持續(xù)督導(dǎo)期間發(fā)現(xiàn)了上市過(guò)程中就存在的問(wèn)題，也會(huì)選擇保持沉默；一些保薦機(jī)構(gòu)甚至與上市公司合謀進(jìn)行盈余操縱，以掩飾上市期間的盈余管理行為[11]。

持續(xù)督導(dǎo)不僅使得保薦機(jī)構(gòu)可能與上市公司合謀造假，而且還為保薦機(jī)構(gòu)與審計(jì)師串通舞弊提供了機(jī)會(huì)。2023年2月，財(cái)政部、國(guó)務(wù)院國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《國(guó)有企業(yè)、上市公司選聘會(huì)計(jì)師事務(wù)所管理辦法》（財(cái)會(huì)〔2023〕4號(hào)）規(guī)定，公司上市2年后審計(jì)師輪換，但會(huì)計(jì)師事務(wù)所不需要輪換。而這一規(guī)定源于證監(jiān)會(huì)在2003年發(fā)布的《關(guān)于證券期貨審計(jì)業(yè)務(wù)簽字注冊(cè)會(huì)計(jì)師定期輪換的規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)計(jì)字〔2003〕13號(hào)）。從2003年算起，該規(guī)定已實(shí)施20余年。審計(jì)師本就可能在公司上市期間參與保薦機(jī)構(gòu)和公司的合謀財(cái)務(wù)造假，在公司上市之后還有兩年的時(shí)間進(jìn)行盈余操縱予以掩飾。而若兩年時(shí)間不夠，輪換的審計(jì)師還來(lái)自同一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所。這顯然難以防范保薦機(jī)構(gòu)、審計(jì)師與上市公司串通舞弊。有必要改革現(xiàn)行輪換制度，要求在公司上市后，審計(jì)師與會(huì)計(jì)師事務(wù)所立即同時(shí)輪換，并輔之以10年冷卻期，以切斷保薦機(jī)構(gòu)、審計(jì)師與上市公司的利益聯(lián)結(jié)，增強(qiáng)審計(jì)師的獨(dú)立性[7，12]。

可見(jiàn)，持續(xù)督導(dǎo)制度加劇了公司上市前后的盈余管理行為，成為保薦機(jī)構(gòu)、審計(jì)師與上市公司合謀造假的溫床。持續(xù)督導(dǎo)期成為上市公司掩飾欺詐發(fā)行的緩沖期，為保薦機(jī)構(gòu)、審計(jì)師與上市公司持續(xù)進(jìn)行盈余操縱提供了機(jī)會(huì)，給上市公司后續(xù)發(fā)展埋下了隱患。

（二）持續(xù)督導(dǎo)成為流于形式的擺設(shè)

由于保薦機(jī)構(gòu)激勵(lì)不足，與審計(jì)師職能交叉，發(fā)行人配合不夠，監(jiān)管部門追責(zé)不力，導(dǎo)致持續(xù)督導(dǎo)制度流于形式。

首先，保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)激勵(lì)不足，缺乏主動(dòng)性和積極性。長(zhǎng)期以來(lái)，公司IPO項(xiàng)目費(fèi)用通常為一次性收取，保薦機(jī)構(gòu)的保薦費(fèi)和持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)未明確劃分，持續(xù)督導(dǎo)工作的直接收益難以體現(xiàn)。為解決這一問(wèn)題，證券業(yè)協(xié)會(huì)于2022年發(fā)布《證券公司保薦業(yè)務(wù)規(guī)則》，要求保薦機(jī)構(gòu)與發(fā)行人就持續(xù)督導(dǎo)工作收費(fèi)進(jìn)行明確約定，且規(guī)定持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用應(yīng)按照合理的收費(fèi)原則確定，并要求報(bào)送持續(xù)督導(dǎo)階段費(fèi)用情況。但持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用總體偏低，新三板掛牌公司大約為每年10萬(wàn)元—20萬(wàn)元，滬深兩市和北交所略高，但與動(dòng)輒上千萬(wàn)元的保薦費(fèi)相比，不值一提[6]。激勵(lì)不足導(dǎo)致持續(xù)督導(dǎo)流于形式。具體表現(xiàn)為：持續(xù)督導(dǎo)呈現(xiàn)重培訓(xùn)、輕檢查、工作模式趨同、迎合監(jiān)管部門形式要求等特征，保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)工作普遍存在形式化和表面化問(wèn)題[13]。持續(xù)督導(dǎo)的形式化現(xiàn)象在新三板表現(xiàn)得更加突出。有些新三板掛牌公司甚至以保薦機(jī)構(gòu)沒(méi)有提供持續(xù)督導(dǎo)服務(wù)為由，拒絕支付持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用，由此引發(fā)的訴訟案件不斷見(jiàn)諸報(bào)端。這雖可能是掛牌公司拒付持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用的借口，但多少也能從中看出一些端倪。

其次，從持續(xù)督導(dǎo)的工作內(nèi)容來(lái)看，大部分工作內(nèi)容與審計(jì)師的職責(zé)存在重疊，審計(jì)師也要監(jiān)督檢查公司治理、內(nèi)部控制和信息披露情況，造成了中介機(jī)構(gòu)職責(zé)泛化、重復(fù)勞動(dòng)，加劇了“投行審計(jì)師化”的傾向，導(dǎo)致保薦機(jī)構(gòu)和審計(jì)師相互推諉，持續(xù)督導(dǎo)工作難以發(fā)揮作用[3，5]。

再次，發(fā)行人配合不夠。持續(xù)督導(dǎo)工作的順利開(kāi)展離不開(kāi)發(fā)行人的積極配合。保薦機(jī)構(gòu)與上市公司之間也存在信息不對(duì)稱，難以掌握充分信息實(shí)施督導(dǎo)。陸倩等發(fā)現(xiàn)[6]，持續(xù)督導(dǎo)機(jī)構(gòu)開(kāi)展工作較為被動(dòng)，新三板持續(xù)督導(dǎo)業(yè)務(wù)從投行部門獨(dú)立出來(lái)后，由于未體現(xiàn)出保薦機(jī)構(gòu)的專業(yè)和資源優(yōu)勢(shì)，掛牌公司對(duì)持續(xù)督導(dǎo)工作不重視、不配合，導(dǎo)致持續(xù)督導(dǎo)制度難以發(fā)揮實(shí)效。持續(xù)督導(dǎo)工作只是到期出份督導(dǎo)報(bào)告，沒(méi)有實(shí)質(zhì)性意義。

最后，持續(xù)督導(dǎo)工作失職難以追責(zé)，處罰不夠。保薦人在持續(xù)督導(dǎo)期間可以不受限制地自由跳槽。保薦人流動(dòng)性大，而發(fā)行人虛假信息披露往往難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)，保薦人離職成為其逃避責(zé)任的一種方式。白云霞等[14]發(fā)現(xiàn)，在面臨高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)，保薦人更可能通過(guò)離職來(lái)規(guī)避處罰。不僅持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任追究困難，而且針對(duì)持續(xù)督導(dǎo)失職的處罰措施也大多停留在約見(jiàn)談話、發(fā)監(jiān)管函、通報(bào)批評(píng)等方面，難以對(duì)保薦機(jī)構(gòu)不作為形成威懾[6，15]。

（三）持續(xù)督導(dǎo)成為影響上市公司決策的掣肘

我國(guó)企業(yè)上市排隊(duì)現(xiàn)象嚴(yán)重，為確保能夠盡快上市，企業(yè)在各項(xiàng)決策中對(duì)保薦機(jī)構(gòu)言聽(tīng)計(jì)從。企業(yè)在上市過(guò)程中過(guò)度依賴保薦機(jī)構(gòu)，而上市以后，保薦機(jī)構(gòu)還能通過(guò)持續(xù)督導(dǎo)繼續(xù)影響企業(yè)決策。持續(xù)督導(dǎo)制度導(dǎo)致上市公司嚴(yán)重依附于保薦機(jī)構(gòu)。

公司上市后，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃、再融資、并購(gòu)重組等，背后都有保薦機(jī)構(gòu)的推動(dòng)，且大都擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)并收取顧問(wèn)費(fèi)。而一旦由其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)，又會(huì)出現(xiàn)多家持續(xù)督導(dǎo)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)沖突和責(zé)任推諉，給上市公司帶來(lái)協(xié)調(diào)困難[5]。

還有不少企業(yè)上市后，在持續(xù)督導(dǎo)機(jī)構(gòu)的推動(dòng)下使用募集資金做資本運(yùn)作。在與資本運(yùn)作相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)中，保薦機(jī)構(gòu)作為牽頭者、協(xié)調(diào)者，具有主導(dǎo)權(quán)和決定權(quán)，審計(jì)師和律師都不得不配合其資本運(yùn)作安排[16-17]。最終的結(jié)果是，募集資金很快用盡，而收購(gòu)的項(xiàng)目成為拖累，公司從此一蹶不振?？苿?chuàng)板因?yàn)橛懈吨贫?，保薦機(jī)構(gòu)還有可能要求上市公司做蹭熱點(diǎn)、玩概念的資本運(yùn)作和市值管理，以拉高股價(jià)，便于高位減持。而上市公司迫于持續(xù)督導(dǎo)壓力，往往不得不做。

（四）持續(xù)督導(dǎo)成為上市公司卸責(zé)的由頭

上市公司規(guī)范治理的主體責(zé)任由企業(yè)承擔(dān)。上市公司是信息披露的第一責(zé)任人，保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)并不能夠減輕上市公司及其高管人員真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露相關(guān)信息的責(zé)任。但一些上市公司以持續(xù)督導(dǎo)不力、規(guī)范運(yùn)作事項(xiàng)不清為由，推卸公司治理不規(guī)范的責(zé)任。

白云霞等[14]指出，保薦機(jī)構(gòu)有義務(wù)向社會(huì)披露有關(guān)發(fā)行人真實(shí)、及時(shí)、完整的信息并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，如果發(fā)行人在上市推薦以及持續(xù)督導(dǎo)過(guò)程中不予配合或有所隱瞞，保薦人可能會(huì)被迫承擔(dān)披露不實(shí)信息的責(zé)任，或是雙方互相推卸責(zé)任。安鐵等發(fā)現(xiàn)[18]，在新三板實(shí)踐中，主辦券商很難通過(guò)單方面解除持續(xù)督導(dǎo)關(guān)系或其他更為有效的手段來(lái)免除自身責(zé)任，股轉(zhuǎn)公司將掛牌公司規(guī)范信息披露的壓力和責(zé)任大部分施加在主辦券商身上，發(fā)行人有很大可能以持續(xù)督導(dǎo)機(jī)構(gòu)沒(méi)有履職盡責(zé)為由推卸責(zé)任。

（五）持續(xù)督導(dǎo)造成監(jiān)管資源的浪費(fèi)

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的初衷是考慮到保薦機(jī)構(gòu)在推動(dòng)上市公司規(guī)范治理的第一線，信息更充分，更了解公司治理的真實(shí)情況，試圖通過(guò)持續(xù)督導(dǎo)制度來(lái)督促上市公司履行規(guī)范運(yùn)作、信守承諾、信息披露等義務(wù)，以減輕監(jiān)管壓力。但實(shí)際情況是保薦機(jī)構(gòu)并沒(méi)有發(fā)揮好應(yīng)有的作用，反而增加了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作量，造成了監(jiān)管資源的浪費(fèi)。主要表現(xiàn)在：其一，保薦機(jī)構(gòu)與上市公司合謀造假，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處難度增加。其二，持續(xù)督導(dǎo)流于形式，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)情況的監(jiān)督檢查變成無(wú)用功。其三，持續(xù)督導(dǎo)具有復(fù)雜性和主觀性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以評(píng)價(jià)持續(xù)督導(dǎo)工作的實(shí)際效果。持續(xù)督導(dǎo)的工作內(nèi)容是公司治理情況，而公司治理形式上的規(guī)范性并不能表明上市公司具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，能夠持續(xù)盈利和分紅。即便監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求保薦機(jī)構(gòu)增加現(xiàn)場(chǎng)檢查的次數(shù)，提高持續(xù)督導(dǎo)報(bào)告的質(zhì)量，增加持續(xù)督導(dǎo)報(bào)告的上報(bào)次數(shù)，也有可能只是消耗了更多監(jiān)管和持續(xù)督導(dǎo)資源，而收效甚微[14，19]。

從保薦機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看，也確實(shí)有自己的苦衷。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)上市公司已有5 000余家，再加上新三板掛牌公司，龐大的持續(xù)督導(dǎo)業(yè)務(wù)量，使得保薦機(jī)構(gòu)力不從心。早在2012年，深交所試點(diǎn)持續(xù)督導(dǎo)專員制度時(shí)，就不得不規(guī)定每名持續(xù)督導(dǎo)專員可同時(shí)協(xié)助保薦代表人督導(dǎo)10家上市公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年底，滬深兩市上市公司2 494家，新三板掛牌企業(yè)200家，券商員工總?cè)藬?shù)為70 135人。而截至2023年底，上市公司 5 346家，新三板掛牌企業(yè)6 241家，券商員工總?cè)藬?shù)為23.56萬(wàn)人。券商員工增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)不及需要持續(xù)督導(dǎo)的上市公司和掛牌公司。而除了IPO公司和新三板公司需要限期持續(xù)督導(dǎo)或終身持續(xù)督導(dǎo)外，公司再融資、并購(gòu)等也需要限期持續(xù)督導(dǎo)。保薦機(jī)構(gòu)只能疲于應(yīng)付。

而證監(jiān)會(huì)、交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)與其將有限資源用于本就流于形式的保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)，還不如將這些資源用于IPO書面審核和現(xiàn)場(chǎng)檢查。

2024年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)（試行）》《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查規(guī)定》，對(duì)IPO申報(bào)、現(xiàn)場(chǎng)檢查以及發(fā)行定價(jià)等全鏈條進(jìn)行嚴(yán)監(jiān)管?！兑庖?jiàn)》明確提出：“加大對(duì)擬上市企業(yè)的隨機(jī)抽取和問(wèn)題導(dǎo)向現(xiàn)場(chǎng)檢查力度，大幅提升現(xiàn)場(chǎng)檢查比例，形成充分發(fā)現(xiàn)、有效查實(shí)、嚴(yán)肅處置的監(jiān)管鏈條，有力震懾財(cái)務(wù)造假。”2024年3月15日，證監(jiān)會(huì)首席風(fēng)險(xiǎn)官嚴(yán)伯進(jìn)在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，IPO現(xiàn)場(chǎng)檢查覆蓋率將提高至不低于擬上市企業(yè)的三分之一。這些規(guī)定要想落到實(shí)處，就要廢止持續(xù)督導(dǎo)制度，優(yōu)化配置保薦和監(jiān)管資源，提高保薦和監(jiān)管效率，使得保薦和監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠輕裝上陣，有充足資源用于把好上市入口關(guān)，提升發(fā)行人公司治理水平和信息披露質(zhì)量。

四、持續(xù)督導(dǎo)制度廢止后的替代解決方案

保薦機(jī)構(gòu)的證券發(fā)行上市保薦期間分為上市前的盡職推薦和上市后的持續(xù)督導(dǎo)兩個(gè)階段。在持續(xù)督導(dǎo)制度廢止后，監(jiān)管部門可以考慮采取措施進(jìn)一步壓實(shí)保薦機(jī)構(gòu)的“看門人”職責(zé)和強(qiáng)化上市公司規(guī)范治理的主體責(zé)任。具體包括：

（一）壓實(shí)保薦機(jī)構(gòu)的“看門人”職責(zé)

保薦機(jī)構(gòu)的“看門人”職責(zé)體現(xiàn)為公司上市前的盡職推薦責(zé)任，可考慮適當(dāng)延長(zhǎng)上市輔導(dǎo)期，讓保薦機(jī)構(gòu)有充足時(shí)間完成盡職調(diào)查和輔導(dǎo)工作，做到公司治理不規(guī)范不申報(bào)，申報(bào)即規(guī)范。證監(jiān)會(huì)于2001年發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票輔導(dǎo)工作辦法》（證監(jiān)發(fā)〔2001〕125號(hào)），規(guī)定上市輔導(dǎo)期至少一年。但2008年《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第58號(hào)）發(fā)布后，這一規(guī)定被取消。監(jiān)管部門試圖用公司上市后的持續(xù)督導(dǎo)、申報(bào)即擔(dān)責(zé)、終身追責(zé)來(lái)彌補(bǔ)上市輔導(dǎo)期變短而引發(fā)的問(wèn)題。但從實(shí)施效果來(lái)看，不盡如人意。近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)根據(jù)《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查規(guī)定》對(duì)擬上市公司進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查。不少擬上市公司被抽中現(xiàn)場(chǎng)檢查后，就撤回上市申請(qǐng)材料，保薦機(jī)構(gòu)因此而遭受處罰的不在少數(shù)?！耙徊榫统贰北砻鞅Ｋ]機(jī)構(gòu)沒(méi)有履行好“看門人”職責(zé)。在持續(xù)督導(dǎo)制度廢止后，保薦機(jī)構(gòu)將有更多資源用于公司上市前的盡職推薦工作。有必要恢復(fù)原有規(guī)定，將上市輔導(dǎo)期延長(zhǎng)到至少一年，并要求保薦機(jī)構(gòu)督促擬上市公司做好規(guī)范運(yùn)作，不規(guī)范不申報(bào)，寧缺毋濫，以壓實(shí)保薦機(jī)構(gòu)的“看門人”職責(zé)。

（二）強(qiáng)化上市公司規(guī)范治理的主體責(zé)任

在持續(xù)督導(dǎo)制度廢止后，保薦機(jī)構(gòu)與上市公司的利益聯(lián)結(jié)被徹底切斷，不再有推卸規(guī)范治理責(zé)任的由頭，上市公司需要真正擔(dān)負(fù)起規(guī)范治理的主體責(zé)任。具體可以采取以下措施：

其一，要求上市公司選聘公司治理理論研究和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)豐富的專家擔(dān)任獨(dú)立董事。新《公司法》規(guī)定，上市公司可以不設(shè)監(jiān)事會(huì)，由審計(jì)委員會(huì)代行監(jiān)事會(huì)職責(zé)。而審計(jì)委員會(huì)成員中獨(dú)立董事過(guò)半數(shù)，獨(dú)立董事具有公司治理專長(zhǎng)，對(duì)公司規(guī)范運(yùn)作能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。

其二，借鑒《香港聯(lián)交所證券上市規(guī)則》和《香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》制定指導(dǎo)性文件。建議上市公司聘請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)以外的證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、咨詢公司等提供咨詢，協(xié)助公司建立起結(jié)構(gòu)合理、規(guī)范運(yùn)行的公司治理和內(nèi)部控制系統(tǒng)[3]。

其三，要求上市公司董監(jiān)高每年完成規(guī)定學(xué)時(shí)的培訓(xùn)。證監(jiān)會(huì)、交易所、上市公司協(xié)會(huì)可通過(guò)線上線下相結(jié)合的方式，組織上市公司董監(jiān)高參加規(guī)定學(xué)時(shí)的培訓(xùn)，宣貫最新監(jiān)管要求、交流公司規(guī)范治理經(jīng)驗(yàn)、警示違規(guī)違紀(jì)行為、增強(qiáng)規(guī)范運(yùn)作意識(shí)和能力。

五、結(jié)語(yǔ)

現(xiàn)行持續(xù)督導(dǎo)制度沒(méi)有實(shí)現(xiàn)制度設(shè)計(jì)的初衷，保薦機(jī)構(gòu)與上市公司存在利益聯(lián)結(jié)、獨(dú)立性不強(qiáng)、激勵(lì)不足，持續(xù)督導(dǎo)工作流于形式?！胺錾像R再送一程”的持續(xù)督導(dǎo)制度不僅沒(méi)有真正壓實(shí)保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任，反而為保薦機(jī)構(gòu)、審計(jì)師、上市公司合謀掩飾盈余操縱行為以逃避事后追責(zé)打開(kāi)了方便之門，造成了監(jiān)管資源的浪費(fèi)，亟須廢止。

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