天士力“閃電”易主華潤，閆希軍家族加碼白酒

繼海王生物（000078）控制權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，又一家A股醫(yī)藥上市公司宣布易主。

2024年8月4日，天士力（600535）與華潤三九（000999）雙雙公告稱，兩方達成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。前者控股股東天士力生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團有限公司（簡稱“天士力醫(yī)藥集團”）及其一致行動人分別以62.12億元、11.09億元的對價，將所持的天士力28%、5%股權(quán)賣給華潤三九、國新投資，天士力的實際控制人由此變更為中國華潤。

本次收購是繼今年1 月28 日邁瑞醫(yī)療（300760）以66.5 億元收購惠泰醫(yī)療（688617）控制權(quán)之后，醫(yī)藥板塊又一項“A收A”案例，也是年內(nèi)最大規(guī)模的醫(yī)藥并購交易。

天士力由閆希軍家族創(chuàng)立，依靠復(fù)方丹參滴丸聲名鵲起。2002年8月上市至今，天士力市值漲幅超過26倍，截至8月6日，已超過220億元，排在A股制藥板塊Top35之列。

天士力此番“閃電”完成控制權(quán)變更，令市場多少有些錯愕。與此前因紓困而易主的藥企不同，天士力經(jīng)營業(yè)績相對穩(wěn)健，且無資金緊張跡象。這是一場什么樣的并購呢？

讓位國資，閆希軍家族套現(xiàn)73億元

根據(jù)公告，天士力醫(yī)藥集團及其一致行動人天津和悅、天津康順、天津鴻勛、天津通明、天津順祺、天津善臻，與華潤三九簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬向后者轉(zhuǎn)讓其所持有的天士力約4.18億股股份，占公司總股本的28%，轉(zhuǎn)讓單價為14.85元/股，總價為62.12億元。

天士力醫(yī)藥集團承諾，在轉(zhuǎn)讓給華潤三九的股份登記日后，放棄其所持有的天士力5%股份所對應(yīng)的表決權(quán)，使其控制的表決權(quán)比例不超過12.5008%。

圖1：閆希軍家族持股市值及其在新財富500創(chuàng)富榜的排名變化

與此同時，天士力醫(yī)藥集團還向國新投資轉(zhuǎn)讓所持有的7469.75萬股天士力股份，占公司總股本的5%，轉(zhuǎn)讓單價為14.85元/股，總價為11.09億元。

兩項交易完成之后，天士力將成為中國華潤旗下成員，閆希軍控制的天士力醫(yī)藥集團及其一致行動人，則仍持有天士力約2.6 億股股份，占比為17.5008%，位居第二大股東。

閆希軍從天士力第一大股東之位退出，成功套現(xiàn)73.21億元，距離其創(chuàng)業(yè)正好30年。

早在1989年，閆希軍、吳迺峰夫婦被調(diào)往位于天津的解放軍第254醫(yī)院工作，擔(dān)任藥劑科主任。在此期間，他們成功研制了復(fù)方丹參滴丸，并依靠該產(chǎn)品開啟創(chuàng)業(yè)之路。

1994年，閆氏夫婦聯(lián)合成立了天士力前身天使力聯(lián)合制藥公司，復(fù)方丹參滴丸同期獲批國家新藥證書。此后，天士力的發(fā)展勢如破竹，并于2002年在上交所完成IPO。

上市后，天士力將產(chǎn)品拓展至心腦血管、消化代謝、腫瘤、中樞神經(jīng)等治療領(lǐng)域，相繼開發(fā)培育出養(yǎng)血清腦顆粒（丸）、芪參益氣滴丸、注射用益氣復(fù)脈（凍干）等一系列現(xiàn)代中藥。

天士力快速發(fā)展，閆希軍家族資產(chǎn)水漲船高，曾十度登上新財富500創(chuàng)富榜（圖1）。

天士力近年增長乏力，實控人或早心懷退意

近年，廣譽遠（600771）、佛慈制藥（002644）、海王生物等藥企陷入困境，公司易主均與國資紓困有關(guān)。但天士力經(jīng)營業(yè)績相對穩(wěn)健，其本次控制權(quán)“閃電”轉(zhuǎn)讓，超出外界預(yù)期。

2007年至2015年，天士力的營業(yè)收入從27.95億元一路增至132.28億元，凈利潤從1.63億元增至14.79 億元，業(yè)績的高速增長使之一度成為各路基金的重倉股，總市值一度高達516.77億元。

同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2019年至2024年一季度，天士力除了2022年錄得2.57億元虧損，其余年份均盈利超過10億元；銷售毛利率從2021年至今一直維持在64%以上；2020年至今，其資產(chǎn)負(fù)債率僅在20%左右。粗略來看，天士力業(yè)績總體不錯（表1）。

米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2023年，中國公立醫(yī)療機構(gòu)終端銷售的復(fù)方丹參滴丸，在中成藥心腦血管疾病用藥Top20品牌中位居第一，合計銷售規(guī)模超過39億元。

憑借這一超級單品，天士力2023 年在該渠道中成藥心腦血管疾病用藥Top5企業(yè)中排名第三，位于華潤三九之前。此外，在內(nèi)服中成藥Top20 品牌中，復(fù)方丹參滴丸也連續(xù)3 年位列第一。

從某種意義上說，天士力有較深的“護城河”。

不過，2021年，自中藥集采之后，復(fù)方丹參滴丸的價格明顯受到影響。同時，心腦血管中成藥市場競爭日趨激烈。2019年至今，天士力營業(yè)收入從189.98億元快速滑落至2023年的86.74億元，其同期的歸母凈利潤規(guī)模也波動較大。

在本次轉(zhuǎn)讓控股權(quán)之前，接班掌舵天士力的閆希軍之子閆凱境已多番收縮戰(zhàn)線，退意明顯。

2020年6月12日，天士力曾以14.89億元向重慶醫(yī)藥出售天士營銷的99.9448%股權(quán)，目標(biāo)在于剝離藥品分銷配送業(yè)務(wù)，聚焦醫(yī)藥工業(yè)。該次資產(chǎn)重組亦導(dǎo)致天士力的營業(yè)收入驟減（表1）。

2023年9月25日，天士力公告稱，全資子公司天士力醫(yī)藥商業(yè)已與漱玉平民（301017）簽訂了《股權(quán)收購協(xié)議》，計劃出售其持有的遼寧天士力大藥房90%股權(quán)、濟南平嘉大藥房60%股權(quán)，價格為6.59億元。但是，這筆交易之后折戟。

表1：2019年至2024年一季度天士力的主要財務(wù)指標(biāo)（單位：億元）

表２：2017年至2020年上半年國臺酒業(yè)的部分財務(wù)指標(biāo)（單位：億元）

歸結(jié)起來，業(yè)績增長乏力或是閆氏家族退出天士力的重要原因，將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移至旗下更賺錢的生意，或是放手的另一考慮。

國臺酒業(yè)更賺錢，家族生意重心轉(zhuǎn)移？

經(jīng)過多年發(fā)展，閆希軍家族旗下的天士力集團，商業(yè)版圖早已不局限于醫(yī)藥，白酒亦是其另一重要布局。

1999年，閆希軍家族通過收購一間“酒都”貴州茅臺鎮(zhèn)的老字號酒廠，進軍白酒行業(yè)。經(jīng)過25年經(jīng)營，以此為基礎(chǔ)組建的貴州國臺數(shù)智酒業(yè)集團股份有限公司（簡稱“國臺酒業(yè)”），如今被打造為當(dāng)?shù)卣谂频拿┡_鎮(zhèn)第二大釀酒企業(yè)。

官網(wǎng)信息顯示，國臺酒業(yè)目前擁有國臺酒業(yè)、國臺莊園、國臺聚德、國臺茅源四個生產(chǎn)基地。2008―2012年，國臺酒業(yè)確立了“貴州國臺酒·醬香新領(lǐng)袖”的品牌定位后，銷售快速增長，2011年利稅達3億元，2012年利稅達到6億元。

2016年，國臺酒業(yè)又推出了“股權(quán)激勵、廠商聯(lián)盟”模式，以“銷售+股權(quán)”的方式，牢牢綁定經(jīng)銷商，其營收進一步大增。

根據(jù)此前公布的一份招股說明書數(shù)據(jù)，2017—2019年，國臺酒業(yè)的營收規(guī)模從5.73億元快速飆升至18.88億元，歸母凈利潤從0.71億元增至3.74億元（表2）。2021年7月披露的上市輔導(dǎo)備案材料顯示，國臺酒業(yè)2020年營收達到40.05億元，歸母凈利潤達7.43億元。

據(jù)2022年全國經(jīng)銷商大會披露，2021年，國臺酒業(yè)的企業(yè)含稅銷售額突破了100億元規(guī)模，躋身“百億”白酒陣營。同年，該公司上繳稅金位列貴州省民營企業(yè)第一名。其同時宣布，2022年計劃目標(biāo)含稅銷售額115億元左右，不追求高速度，要更加穩(wěn)健和健康的100億元。

事實上，自2001年貴州茅臺（600519）在A股IPO之后，“A股醬香白酒第二股”一直空缺，國臺酒業(yè)被視作最具潛力的競爭者之一。

2018年11月，國臺酒業(yè)首度公布IPO計劃——力爭在2020年實現(xiàn)A股主板IPO。

為備戰(zhàn)IPO，國臺酒業(yè)亦進行了多輪融資。天眼查數(shù)據(jù)顯示，其2015年4月獲得華金投資A輪投資，后者為閆凱境家族于2010年10月注冊成立的私募股權(quán)投資平臺。2018年12月、2019年1月，國臺酒業(yè)相繼在B輪、C輪融資中獲得粵開資本、國信弘盛等11家機構(gòu)的投資。2022年8月，日初資本在其D輪融資中投下了數(shù)億元。

2020年5月，國臺酒業(yè)首度向證監(jiān)會提交招股說明書。該文件顯示，國臺酒業(yè)擬募資25億元，用于年產(chǎn)6500噸醬香型白酒技改擴建工程項目和補充流動資金。不過，2021年6月，國臺酒業(yè)主動申請終止審查IPO。時任國臺酒業(yè)董事長的閆希軍稱，“計劃調(diào)整完最晚10月底再報（IPO材料）”。但這項IPO至今未有下文。

白酒是眾所周知的賺錢生意。國臺酒業(yè)的銷售凈利率超過20%，2024年8月6日，A股白酒板塊ROE中位數(shù)達到25.28%。與之相比，2023年，天士力的銷售凈利率僅為11.72%，ROE為8.66%，進入2024年一季度，其ROE進一步跌至2.33%。

兩塊業(yè)務(wù)此消彼長，或促使閆希軍家族放手醫(yī)藥，加碼更賺錢的白酒生意。

在邁瑞收購惠泰醫(yī)療一案中，持股32.43%的惠泰醫(yī)療創(chuàng)始人成正輝之子成靈無意接班，或是公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的主要原因。

不過，早在2014年，閆希軍之子、時年僅36歲的閆凱境已接替父親出任天士力的新一任董事長。閆凱境擁有英國雷丁大學(xué)國際證券、投資與銀行專業(yè)碩士學(xué)位，并于天津中醫(yī)藥大學(xué)獲得中藥學(xué)博士學(xué)位。

如今，1953年出生的閆希軍已年過七旬，而1979年出生的閆凱境則在商界歷練多年。2024年5月，國臺酒業(yè)董事會會議決議，閆凱境接替其父，成為公司新任董事長。

工商資料顯示，2024年6月18日，閆氏家族的核心持股平臺天士力大健康產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司（簡稱“天士力集團”）的法人、董事長、總經(jīng)理，均由閆希軍變更為閆凱境。閆氏家族透過天津富華德科技公司，持有天士力集團51%股份，而天津富華德科技公司由閆凱境持股70%（圖2）。

圖2：閆希軍家族的持股概況

種種跡象表明，閆氏家族過去數(shù)月的幾大動作，當(dāng)是推進其家族生意的戰(zhàn)略布局轉(zhuǎn)向及二代接班，而本次讓渡天士力控制權(quán)，或?qū)倨渲械年P(guān)鍵一環(huán)。

閆希軍家族此番套現(xiàn)73億元資金，會不會支持白酒生意做大、上市？

據(jù)2024年國臺酒業(yè)經(jīng)銷商大會透露，2023年，該公司旗下的國臺國標(biāo)酒取得新突破，銷售量同比增長54%，動銷增長49%。國臺酒業(yè)稱，國臺國標(biāo)酒的銷量在廣東等6省實現(xiàn)翻番，河南、山東等12省實現(xiàn)50%以上增長，開瓶率在廣東同價位段白酒中保持第一。2024年，國臺國標(biāo)也有更高的目標(biāo)，要“打造國臺國標(biāo)百億級大單品”。

2024年6月19日，貴州省2024年度上市掛牌后備企業(yè)公示名單顯示，國臺酒業(yè)再次入選，“上市掛牌意愿明確，規(guī)劃清晰，并積極推進相關(guān)工作”。

不過，2024年以來，高端醬酒市場價格持續(xù)承壓，茅臺酒的批價一度已跌至2200元/瓶附近，二三線醬酒品牌面臨不小的壓力。而截至9月20日，貴州茅臺股價盤中已跌破1250元/股，創(chuàng)下近期新低。

此番脫手天士力控制權(quán)后，閆氏家族能否拿下“A股醬香白酒第二股”，值得關(guān)注。