國聯(lián)民生組建1500億巨頭，更多券商合并箭在弦上

2024年5月，總部位于無錫的國聯(lián)證券（601456/01456.HK）公告稱，擬通過發(fā)行A股股份，向無錫市國聯(lián)發(fā)展（集團）有限公司（簡稱“國聯(lián)集團”）等46名交易方購買其合計持有的民生證券100%股份，同時擬發(fā)行不超過2.5億股A股股份、募集20億元配套資金，用于發(fā)展民生證券業(yè)務。

8月，國聯(lián)證券發(fā)布交易草案，對民生證券100%股權作價297億元，泛?？毓赏顺鼋灰?，國聯(lián)證券實際收購股權比例為99.26%，作價約295億元。

若順利并購民生證券，國聯(lián)證券總資產將達到1500億元，綜合實力邁上一個新臺階，各項業(yè)務均有望提升至行業(yè)前30名，但盈利能力有待增強。

在“培育一流投資銀行”政策引領下，10 余家國資實控人持股比例超過40%的上市券商有望成為行業(yè)重組弄潮兒，繼“國聯(lián)+民生”交易之后，國泰君安（601211）與海通證券（600837）的合并也正式官宣，拉開了新一輪券商整合的大幕。

交易總作價297億元

2023年3月，國聯(lián)證券大股東國聯(lián)集團以91億元拍下民生證券30.3%股權，成為后者第一大股東，為此次并購打下了基礎。

圖1： 民生證券前四大股東合計持有其53.5%股權

圖2： 國聯(lián)集團合計控制國聯(lián)證券約49%股權

國聯(lián)集團已持有民生證券30.49%股權，后者重要股東還包括上海灃泉峪企業(yè)管理有限公司（簡稱“上海灃泉峪”，持股13.58%）、西藏騰云投資管理有限公司（簡稱“西藏騰云”，持股4.91%）、杭州東恒石油有限公司（簡稱“杭州東恒”，持股4.52%）等。在最新收購交易案中，除了泛?？毓赏猓溆?5個股東均接受換股交易（圖1）。

國聯(lián)集團同時還控制國聯(lián)證券約49%股權（圖2）。至2023年末，民生證券總資產599億元，凈資產158億元，年營收約38億元，與國聯(lián)證券相應指標的比值分別是69%、88%和127%，都超過50%。因此，國聯(lián)證券收購民生證券，將構成重大資產重組，但由于二者均為國聯(lián)集團控制，本次收購為同一實際控制人下的關聯(lián)交易，不構成重組上市，降低了審批難度。

民生證券297億元估值或參考了兩個主要標準。

其一，國聯(lián)集團一年前拍下民生證券股權時，對其估值為300億元。

其二，參照同行的估值。A股50家上市券商，以重組草案發(fā)布日（5月14日）收市為參考，去掉異常估值（虧損或過高）的券商市盈率均值為52.6倍，中值約32倍。以這二者的平均值42倍作為參考，對應2023年民生證券營收38億元、歸母凈利潤6.83億元，則其總估值約為293億元。

8月公布的交易草案顯示，民生證券100%股權總作價297億元，國聯(lián)證券將以11.17元/股，向民生證券45個股東共計發(fā)行26.4億股。

泛?？毓煽偼顿Y約95億元，收益51億元

民生證券曾兩度沖擊IPO，但均未成功，這與其原控股股東泛海系的境遇不無相關。

民生證券前身為鄭州證券及黃河證券，成立于1986年，發(fā)軔于鄭州，2002年更名為民生證券，注冊資本為12.8億元。

2010年5月，民生證券增加8.95億元注冊資本，價格為1.6元/注冊資本，募資14.32億元，注冊資本提高至21.77億元。其中，山東省國際信托有限公司（簡稱“山東國信”）、山東省魯信投資控股集團有限公司（簡稱“魯信集團”）分別認購6320萬元、1.62 億元注冊資本，代價分別為1.01億元、2.59億元，其余增資額由中國泛?？毓杉瘓F有限公司（簡稱“中國泛?！保┱J購。民生證券此時估值約為35億元。

增資完成后，中國泛海與泛海能源投資股份有限公司（簡稱“泛海能源”）合計持有民生證券73%股份。2012年，民生證券完成股份制改革，注冊地遷往北京。

2014年4月，泛?？毓桑?00046，已退市）以2.06元/股，共32.74億元，收購中國泛海與泛海能源所持民生證券73%股份。民生證券總作價約45億元，和4年前相比增加近三成。

2015年12月，泛?？毓梢?.85元/股，兩次對民生證券合計增資68.5億元，持股比例增加至87.65%。民生證券注冊資本提高至45.81億元，估值約131億元。

2018年，民生證券實施資本公積轉增股本，注冊資本增加至96.19 億元。根據(jù)泛?？毓赡陥笈叮鋵γ裆C券總投資增至94.67億元，每元注冊資本的投資成本為1.14元。

然而，因泛海系陷入流動性危機，民生證券的股權很快被擺上貨架。

2020年，泛海控股以42.29億元向張江集團、張江高科（600895）等22家投資者轉讓31.07億股民生證券股份。

2021年1月，泛?？毓梢?3.64億元向上海灃泉峪轉讓15.45億股民生證券股份，上海灃泉峪上升為第二大股東。此時，對民生證券的估值約為175億元。

2023年3月，泛?？毓墒Ｓ喑止杀凰痉ㄅ馁u，國聯(lián)集團以91億元競拍成功，成為民生證券第一大股東。

泛?？毓蓛奢嗈D讓套現(xiàn)54.7億元，加上股權拍賣總價91 億元，不考慮分紅，其合計套現(xiàn)146 億元，和總成本95 億元相比，總收益約51億元。

泛?？毓蓮脑瓉沓止山懦傻慕^對控股股東，變?yōu)檫€剩0.74%股權（被司法凍結和質押）的小股東。國聯(lián)證券發(fā)布的交易草案顯示，泛?？毓沙钟械拿裆C券股權不參與本次交易，或和司法凍結有關。

兩次引戰(zhàn)67億元，上海國資17億元投資收益率如何？

2014年，民生證券曾計劃在兩三年內IPO，上市計劃最終跳票。隨著泛?？毓芍鸩酵顺?，民生證券的股權結構也發(fā)生了較大變化。

2020年4月，民生證券實施增資擴股，15名投資者共計出資25億元，認購18.37億股新發(fā)行股份，認購價1.36元/股，對民生證券估值約131億元，與2015年泛?？毓稍鲑Y時一致（表1）。

多家上市公司或旗下投資公司，如大眾交通（600611）、時代出版（600551）、地素時尚（603587）、索菲亞投資及私募股權基金等入場。

2020年5月，民生證券注冊地變更至上海，總部搬遷至陸家嘴。

2020年12月，22家投資者以1.36元/股價格，受讓泛?？毓沙钟械?1.07億股（占總股本的27.12%）民生證券股份，總作價逾42億元。上海市和浦東區(qū)兩級國資股東合計受讓約11%股權，總出資約17億元（表2）。通過增資和股權轉讓，民生證券引進67億元戰(zhàn)投。

表1：2020年4月，民生證券獲25億元新增融資

上述交易完成后，泛?？毓沙钟忻裆C券比例降為44.52%，上海等國資持股30.58%，其他社會股東持股23%，員工持股計劃合計持股近2%，構建了“民營大股東、國有戰(zhàn)略投資者、員工持股”的股權結構。管理團隊也再次喊出“3年內上市”口號，引進各路人才加盟。

而上海國資大力引進民生證券，也有自己的“小算盤”。當前A股50家券商，北京、上海和深圳各有7家、7家和5家，位居前三。如果民生證券獨立IPO，則上海上市券商最多，并與深圳進一步拉開差距。

兩年半后，因泛海系債務危機，國聯(lián)集團入主，民生證券獨立IPO夢碎。

本次收購案若成行，民生證券股東將轉而持有國聯(lián)證券新發(fā)行股份，實現(xiàn)了資產證券化。46個股東中，以國聯(lián)集團為首的地方國資股東，合計持股超過56%，其中，山東國資股東合計持股10.56%，與上海國資持股10.97%旗鼓相當（表3）。

入場時間決定了投資的賬面收益。

民生證券總股本約113.84億股，對應297億元估值，則每股價格約2.61元。其2020年兩次引資的價格為1.36元/股，上海國資股東的投資收益率將達到92%。山東國資股東因入場較早，收益率也更高，如山東國信持股成本約1億元，持股市值3.5億元，收益率約247%。更早投資的白鷺集團，持股收益率或達449%。大股東國聯(lián)集團持股價值則基本不變。

不過，即使發(fā)行股份并購方案能順利實施，國聯(lián)集團所獲股份禁售期為3年，其余股東禁售期一年。股東們實際收益將取決于解禁后國聯(lián)證券的市場價，還有較高不確定性。

凈利潤下滑，收購可提升實力

國聯(lián)證券創(chuàng)立于1992年，前身為無錫證券，2008年改制更名為國聯(lián)證券，2015年7月在香港聯(lián)合交易所上市，2020年7月登陸上交所，成為第12家“A+H”券商。

上市后，國聯(lián)證券規(guī)模逐漸擴大，2015年—2023年，其總資產從312億元增至871億元，增加2.8 倍；凈資產從80億元增至183億元，增加2.3倍；但業(yè)績卻不如人意。

2015年，國聯(lián)證券的營收曾達到歷史高點30.8 億元，隨后3 年連續(xù)大幅下滑，2018年只有9.9億元，隨后增長至2023 年的29.55 億元，但歸母凈利潤則從2015 年的15 億元降至6.71億元，腰斬不止（圖3）。

在券商競爭激烈的情況下，為增強實力，通過并購做大做強是常見策略。2023年4月，國聯(lián)證券以22.26億元收購中融基金75.5%股權，并將其改名為國聯(lián)基金，并表當年，國聯(lián)證券資管業(yè)務收入即同比增加129%。

表2：2020年，上海國資股東出資17億元，受讓民生證券11%股權

表3：目前各級國資股東持有民生證券股權比例超過56%

圖3：2013年至2023年國聯(lián)證券業(yè)績波動較大

更大的交易則是收購同行。

2020年9月20日，即國聯(lián)證券于A股上市兩個月后，即公告稱，擬從國金證券（600109）控股股東長沙涌金（集團）有限公司手中收購國金證券7.82%股份，并籌劃以發(fā)行A股股票的方式吸收合并國金證券。

彼時，國金證券資產規(guī)模、業(yè)績、市值都明顯超過國聯(lián)證券。這起“蛇吞象”式合并案因交易相關方在部分核心條款未能達成一致，當年10月宣告終止，股權轉讓協(xié)議也失效。

4年后，國聯(lián)證券啟動收購民生證券，若順利完成，其綜合實力將有較大提升。

綜合實力向行業(yè)前1/4挺進，投行業(yè)務或將躍升至全國第四

國聯(lián)證券資產規(guī)模領先，民生證券營收、利潤則略勝一籌，雙方基本“門當戶對”（表4）。

收購帶來的好處顯而易見。其一是資產及營收規(guī)模等硬實力排名將大幅提升。

根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，至2023 年末，國內117家券商中，民生證券和國聯(lián)證券總資產規(guī)模分列第45和第33名，合并后達1470億元，有望超過浙商證券（1455億元），提升至第24位。

民生證券和國聯(lián)證券的凈資產分列第49和第41名，合計339億元，有望提升至第25位。

國聯(lián)證券、民生證券營收分列第43和第33名，合計67.54億元，有望排在第25位。

國聯(lián)證券、民生證券的歸母凈利潤分列第37和40名，合計13.52億元，可排在第29位。

整體而言，合并后，新國聯(lián)證券的資產與業(yè)績排名將從40名開外提升至25名左右，排在行業(yè)的前1/4，從腰部券商向頭部券商挺進。

其二，可以將民生證券頗有優(yōu)勢的投行、研究及經(jīng)紀業(yè)務納入囊中，提升影響力。

2023年，民生證券投行業(yè)務收入達21 億元，是國聯(lián)證券的5倍；經(jīng)紀業(yè)務收入8.98億元，是國聯(lián)證券1.7倍（表5）。

表4：2023年國聯(lián)證券和民生證券核心財務數(shù)據(jù)（億元）

表5：國聯(lián)證券和民生證券2023年度主營業(yè)務收入（億元）

民生證券的投行承銷能力向來較為突出。2020年、2021年，民生證券IPO承銷數(shù)量均位列行業(yè)第五。2022年，其承銷IPO數(shù)量為18家，排名第七。2023年，民生證券收獲20個IPO承銷項目，超過華泰聯(lián)合證券和中金公司，重回業(yè)界第五名。

按2023年IPO項目募資規(guī)模來看，民生證券和國聯(lián)證券投行子公司華英證券分別是201億元、23.7億元，市占率為5.6%、0.7%。目前民生證券儲備項目36單，行業(yè)排第四。收購后，國聯(lián)證券的投行業(yè)務短板將得到補足。

此外，民生證券的研究業(yè)務優(yōu)勢較為顯著。

作為國內最早從事賣方研究的機構之一，民生證券研究院在人工智能、TMT、金屬、能源、汽車、策略等領域的研究實力領先，傭金收入也較為靠前。

2023年，國聯(lián)證券、民生證券公募傭金分倉收入分別為1.03億元、3.66億元，排名第38、17，合并后傭金收入4.7億元，將可躍升至第12名。

幾大主營業(yè)務中，國聯(lián)證券資產管理業(yè)務更有優(yōu)勢，2023年該板塊創(chuàng)收4.43億元，是民生證券的5.5倍。

其三，實現(xiàn)區(qū)域優(yōu)勢互補，提升整體競爭力。

國聯(lián)證券立足于長三角地區(qū)，深耕無錫，輻射重點區(qū)域。截至2024年4月，國聯(lián)證券有101家網(wǎng)點，其中有63家位于江蘇省。

民生證券2023年報顯示，其46家營業(yè)部里，有35 家位于北方，且在河南有26家分支機構，雙方整合將實現(xiàn)對南北方重點區(qū)域的快速覆蓋。

最后，合并后綜合資金成本有望下降。民生證券2023年12月發(fā)行的3年期公司債利率為4.2%，國聯(lián)證券于2024年1月發(fā)行的3年期公司債利率為2.8%，國聯(lián)證券資金成本低于民生證券，收購后，其綜合付息債務成本有望下降。

國聯(lián)集團牌照布局完整，“國聯(lián)+民生”占其總資產比例過半

國聯(lián)證券并購民生證券要追溯到2023年3月，泛?？毓沙钟械拿裆C券34.71億股股份（占總股本的30.3%），以起拍價58.65億元被司法競拍。

東吳證券（601555）、浙商證券（601878）和國聯(lián)集團三家參與競拍，經(jīng)過162 輪競價，最終，國聯(lián)集團以91.05億元拿下，較起拍價足足高出32.4億元，溢價55%。

國聯(lián)集團同時成為民生證券、國聯(lián)證券的第一大股東。“一參一控”要求下，在溢價收購民生證券30%股權時，國聯(lián)集團或已有通盤考慮，謀求通過已上市的國聯(lián)證券合并退出。

2023年12月，國聯(lián)集團獲批成為民生證券第一大股東。隨后，民生證券也迎來新“掌門人”。“75后”顧偉曾任無錫市地方金融監(jiān)督管理局黨組書記、局長，2023年12月被任命為國聯(lián)集團總裁。2024年3月，民生證券召開股東大會和董事會，顧偉被推舉為董事長。4月，國聯(lián)證券即公告，計劃收購民生證券全部股權。

重組前，國聯(lián)集團控制國聯(lián)證券49%股權，同時持有民生證券30.49%股權，民生證券總作價297億元，和國聯(lián)證券停牌前總市值296億元基本一致，二者合并后，國聯(lián)集團等6名一致行動人合計控制新國聯(lián)證券股權比例大約四成，控制權依舊穩(wěn)固。

券商并購不僅考驗資金實力，也考驗地方政府的支持力度。

國聯(lián)集團成立于1999年5月，前身是無錫市國有資產投資開發(fā)總公司，最新注冊資本為83.91億元，無錫市國資委穿透后合計持股93.33%，江蘇省財政廳持股6.67%。

圖4： 國聯(lián)集團背靠江蘇省和無錫市兩級國資

目前，國聯(lián)集團已形成金融服務、實業(yè)經(jīng)營和投資運作三大業(yè)務。

在金融領域，國聯(lián)集團除了控制國聯(lián)證券，還控制國聯(lián)信托、國聯(lián)期貨、國聯(lián)人壽、國聯(lián)財務、無錫產交所、江蘇資產和聯(lián)合擔保等多家金融機構，牌照布局較完整。

在實業(yè)領域，國聯(lián)集團控制華光環(huán)能（600475），以及無錫一棉、大數(shù)據(jù)集團、醫(yī)療健康集團等。

投資領域則是錫創(chuàng)投和香港錫洲。其中，錫創(chuàng)投管理基金規(guī)模2400億元，聚焦生物醫(yī)藥、集成電路、雙碳節(jié)能、先進制造等戰(zhàn)略性新興產業(yè)。香港錫洲則是無錫市駐香港的窗口公司和國聯(lián)集團在海外從事資本運作和外資引進的重要平臺。

國聯(lián)集團的三大主營資產，均有望與國聯(lián)證券、民生證券等投行業(yè)務產生良性互動。

截至2023年末，國聯(lián)集團總資產2040億元，凈資產531億元，當年實現(xiàn)營收262億元，利潤總額41億元。

表6：實控人持股比例超過40%的上市券商

國聯(lián)證券總資產871 億元，凈資產181 億元，占國聯(lián)集團的43%、34% ；營收29.55億元，利潤總額6.75億元，占比則只有11%、16%，業(yè)績占比明顯低于資產占比。

國聯(lián)證券完成收購民生證券后，總資產超過1470億元，將占國聯(lián)集團總資產的56%，約占半壁江山，其盈利質量是否能同步提升，也值得期待。

券商整合潮起，人才不可或缺

2023年11月，為實現(xiàn)中央金融工作會議提及的“培育一流投資銀行”的目標，證監(jiān)會表態(tài)將支持頭部證券公司通過業(yè)務創(chuàng)新、集團化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強。

除了國聯(lián)證券和民生證券，“平安+方正”“太平洋+華創(chuàng)”“浙商+國都”“國泰君安+海通”并購大戲也在上演。

其中，浙商證券收購國都證券的意愿較為強烈。

2024年3月，浙商證券公告稱，擬受讓重慶信托等多家機構持有的國都證券19.15%股權，預計耗資29.84億元。

5月，浙商證券再發(fā)布公告稱，擬參與競拍同方創(chuàng)投、嘉融投資公開掛牌轉讓的國都證券股份，連同前述協(xié)議轉讓，將合計取得國都證券34.25%股份，遠遠超過現(xiàn)第一大股東中誠信托（持股13.33%），實現(xiàn)控股。兩次交易浙商證券預計總耗資41億元。

浙商證券的控股股東是浙江交投集團，持股約55%，控制權穩(wěn)固，這也使得浙商證券除了現(xiàn)金收購，還可如同國聯(lián)證券一般發(fā)行股份收購，存在更多騰挪空間。

新財富統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，A股上市券商中，實控人持股比例超過40%的券商，共計12家，11家為國資控股，只有華林證券為民企，但其總資產規(guī)模最低，只有255億元（表6）。

實控人持股40%以上，上市券商通過發(fā)行股份合并中小券商，不影響實控人控制地位；而且，目前國資股東普遍有提升市值管理水平的訴求，更容易產生整合沖動。

中信證券（600030）、華泰證券（601688）、中國銀河（601881）、中金公司（601995）和中信建投（601066）等雖未在上述名單中，背后主要股東也是各級國資，且總資產動輒數(shù)千億元，或不滿足坐看云起，該出手時也會出手。2024年9月6日，國泰君安發(fā)布公告，擬發(fā)行股份吸收合并海通證券，有望組建國內最強的券商。

2022年9月，宏泰集團成為天風證券（601162）第一大股東，持股比例達到13.84%，并通過與武漢商貿集團（持股8.78%）簽訂一致行動協(xié)議，合計控制22.62%股權，成為天風證券控股股東，湖北省財政廳成為實際控制人。天風證券就此成為省屬國企。

當然，券商整合也不是國資獨角戲。太平洋證券（601099）和華創(chuàng)證券聯(lián)合，就是兩家民企券商想要抱團取暖。

券商能否做大做強，資產規(guī)模和股東背景非常重要，但人才同樣不可或缺。

民生證券投行業(yè)務能做大，和中信證券背景的高層集體加盟息息相關。國聯(lián)證券“挖角”的步伐也沒停止。

曾擔任中信證券海外業(yè)務及固定收益業(yè)務行政負責人，執(zhí)委、財務負責人的葛小波，2019年出任國聯(lián)證券總裁，2022年進一步出任董事長并兼任總裁至今。

2023年9月，曾先后榮獲“新財富白金分析師”“新財富杰出研究領袖”的徐春，從長江證券（000783）跳槽國聯(lián)證券，12月升任副總裁，是高管團隊中唯一的“80后”。此后，長江證券多名首席分析師加入國聯(lián)證券，大大提升公司的研究實力，并對公募傭金的增收起到催化劑作用。

有錢又有人，國聯(lián)證券和民生證券合并后能否實現(xiàn)“1+1>2”的目標，仍需觀察。