華為引望首亮業(yè)績(jī)，估值1150億元，貴嗎？

2024年8月25日，賽力斯（601127）一口氣發(fā)布41份公告，除了披露推進(jìn)兩江工廠收購(gòu)事項(xiàng)進(jìn)展和常規(guī)信息外，兩大事件引人注目：一是出資115億元現(xiàn)金，購(gòu)買(mǎi)華為技術(shù)有限公司（簡(jiǎn)稱“華為”）持有的深圳引望智能技術(shù)有限公司（簡(jiǎn)稱“引望”）10%的股權(quán)；二是發(fā)布公司上市以來(lái)最好中報(bào)業(yè)績(jī)。

賽力斯115億元購(gòu)買(mǎi)引望10%股權(quán)，華為或回籠560億元現(xiàn)金

賽力斯以115億元現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)引望10%股權(quán)，意味著引望的估值已高達(dá)1150億元，中國(guó)又多了一家千億以上估值的獨(dú)角獸。

本次股權(quán)交易的價(jià)款分三次支付，附帶不同的支付條件。第一筆20%的價(jià)款支付條件，是華為向引望完成10億元注冊(cè)資本的實(shí)繳出資。第二筆50%的價(jià)款支付條件，為相關(guān)資產(chǎn)實(shí)質(zhì)性裝載基本完成、華為及其附屬單位與引望簽署合作協(xié)議并生效、引望完成制定關(guān)聯(lián)交易管理制度。第三筆30%的價(jià)款支付條件，為監(jiān)管部門(mén)相關(guān)變更登記完成、資產(chǎn)裝載實(shí)施完畢。

這是繼8 月19 日，長(zhǎng)安汽車(chē)（000625）旗下新能源汽車(chē)品牌阿維塔以115億元現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)引望10%股權(quán)后，第二家車(chē)企收購(gòu)引望股權(quán)。

交易完成后，引望的股權(quán)結(jié)構(gòu)將變更為賽力斯持股10%、阿維塔持股10%、華為持股80%。這是堅(jiān)定不造車(chē)的華為向智能汽車(chē)Tier1（一級(jí)供應(yīng)商）進(jìn)發(fā)的關(guān)鍵一步。

圖1：引望在引入外部股東前的股權(quán)架構(gòu)

華為若要保持對(duì)引望的絕對(duì)控制權(quán)，則至少需要持股51%。若以此為前提，則華為在已出讓20%股權(quán)之后，最多還能繼續(xù)出售29%的股權(quán)。后續(xù)哪些企業(yè)將成為買(mǎi)家，對(duì)價(jià)又將幾何，為市場(chǎng)關(guān)切。

市場(chǎng)傳言，長(zhǎng)安汽車(chē)將使用優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)引望10%的股權(quán)，購(gòu)買(mǎi)主體或仍是旗下阿維塔。

而與華為合作享界的北汽新能源、合作智界的奇瑞汽車(chē)、合作尊界的江淮汽車(chē)，也是市場(chǎng)呼聲極高的買(mǎi)家。

這些買(mǎi)家或?qū)ⅰ肮戏帧笔Ｓ?9%的股權(quán)。

值得一提的是，華為出售引望的股權(quán)，買(mǎi)家均以現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)。賽力斯與長(zhǎng)安汽車(chē)賬面現(xiàn)金充裕，長(zhǎng)安汽車(chē)2024 年3 月末的貨幣資金為700.68億元，賽力斯2024年6月末的貨幣資金為426.12 億元，二者拿出115 億元現(xiàn)金的難度不大。

而截至2024 年3 月末，北汽藍(lán)谷賬面貨幣資金47.68 億元，江淮汽車(chē)貨幣資金131.58億元，兩家公司拿出115 億元現(xiàn)金的難度相對(duì)較大?，F(xiàn)金儲(chǔ)備有限，或是車(chē)企“猶豫”的原因之一。

對(duì)于賣(mài)家華為，通過(guò)出售引望20%的股權(quán)，得以回籠230億元現(xiàn)金。

后續(xù)，如果按照1150億元估值，繼續(xù)出售引望的29%股權(quán)，華為還將回籠333.5億元，合計(jì)將回籠資金560億元。

另外，華為向合作主機(jī)廠出售品牌資產(chǎn)包，也獲得了一筆收入。例如，7 月初，華為向賽力斯出售問(wèn)界品牌資產(chǎn)包，收到25億元現(xiàn)金。享界等品牌資產(chǎn)包是否存在類似交易，我們不得而知，粗略計(jì)算，華為這幾年在車(chē)BU業(yè)務(wù)上的投入也已進(jìn)入回報(bào)期，整體回籠資金或有望超過(guò)585億元。

值得一提的是，華為智能汽車(chē)解決方案BU（簡(jiǎn)稱“車(chē)BU”）成立至2023年末，累計(jì)投入研發(fā)超過(guò)300億元，組建了超過(guò)7000人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。相較于300多億元研發(fā)投入，華為不僅有望通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等收回近600億元現(xiàn)金，還多出了一個(gè)千億估值資產(chǎn)包的控股權(quán)。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，華為在汽車(chē)方向上的堅(jiān)定投入是值得的。

只是，如果后續(xù)華為繼續(xù)出售股權(quán)，引望還會(huì)保持1150億元估值嗎？這個(gè)價(jià)格，在智駕領(lǐng)域，究竟是貴還是便宜？

引望上半年扭虧為盈

要探討引望1150億元的估值，是貴還是便宜，需要先厘清引望的身份。

賽力斯重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)報(bào)告書(shū)（草案，簡(jiǎn)稱“報(bào)告書(shū)”）首次向外界詳細(xì)披露了引望的情況。

2024年1月16日，華為成立全資子公司引望，注冊(cè)資本10億元。引望成立后，在2024年3月，密集在上海、東莞、蘇州、杭州、南京成立了5家全資子公司（圖1）。

那么，引望從事什么業(yè)務(wù)呢？

按照?qǐng)?bào)告書(shū)的說(shuō)法，引望尚未完成業(yè)務(wù)裝載，裝載完成后，主要從事智能汽車(chē)解決方案業(yè)務(wù)。

根據(jù)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，引望尚未取得簽署協(xié)議必須具備的特定資質(zhì)或客戶認(rèn)證前，華為應(yīng)當(dāng)為引望提供銷售、制造等支持。另外，據(jù)華為與引望擬定的資產(chǎn)裝載方案及原則，華為擬向引望裝載資產(chǎn)、人員、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等。

截至2024年7月31日，華為擬轉(zhuǎn)讓專利及專利申請(qǐng)共計(jì)6838項(xiàng)，擬許可專利包括裝載業(yè)務(wù)需要使用的其他專利；擬轉(zhuǎn)讓及擬許可技術(shù)包含裝載業(yè)務(wù)相關(guān)軟件、代碼、文檔和數(shù)據(jù)等技術(shù)資產(chǎn)；擬轉(zhuǎn)讓商標(biāo)及商標(biāo)申請(qǐng)共計(jì)1603項(xiàng)，擬許可商標(biāo)及商標(biāo)申請(qǐng)共計(jì)1600項(xiàng)。

除了資產(chǎn)、人員、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等裝載協(xié)議，引望的營(yíng)業(yè)收入透露了更多的信息。

2022—2023年，引望分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21億元、47億元。

對(duì)比華為年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，2022―2023 年，其旗下車(chē)BU營(yíng)收分別為20.77億元、47.37億元。

華為車(chē)BU與引望的營(yíng)收數(shù)據(jù)幾乎一致。

那么，引望的業(yè)務(wù)相比華為車(chē)BU，又有哪些進(jìn)化呢？我們對(duì)比一下。

華為車(chē)BU與車(chē)企的合作分為三種模式。

一是鴻蒙智行（原智選車(chē)業(yè)務(wù)），2023年累計(jì)交付超過(guò)9萬(wàn)輛，2024年1—7月累計(jì)交付23.8萬(wàn)輛，已是2023年全年的2倍多，堪稱銷量大爆發(fā)。

二是HUWEI HI Car（手機(jī)汽車(chē)互聯(lián)解決方案），為首家將手機(jī)生態(tài)與汽車(chē)座艙協(xié)同的融合桌面，截至2023年末已與50多個(gè)汽車(chē)品牌合作，支持400多款車(chē)型。同時(shí)，華為數(shù)字車(chē)鑰匙已與20多個(gè)汽車(chē)品牌合作，支持用戶使用智能手機(jī)、智能手表開(kāi)關(guān)車(chē)門(mén)。

2024年3月，HUWEI HI Car 4.0系統(tǒng)已搭載于長(zhǎng)城魏牌摩卡車(chē)型。三是HMS（華為移動(dòng)服務(wù)）forCar車(chē)載智能解決方案，聯(lián)同華為旗下產(chǎn)品如Petal Maps、小藝語(yǔ)音、應(yīng)用市場(chǎng)、生態(tài)平臺(tái)支撐車(chē)企全球業(yè)務(wù)，2023年新增合作車(chē)企10家，累計(jì)覆蓋超過(guò)1700萬(wàn)輛車(chē)。

截至2023年末，華為車(chē)BU汽車(chē)相關(guān)部件發(fā)貨量超過(guò)300萬(wàn)套，包括智能座艙、智能駕駛、 智能車(chē)控、智能車(chē)云、激光雷達(dá)、毫米波雷達(dá)、攝像頭、網(wǎng)關(guān)、AR HUD、智能大燈、T-Box等產(chǎn)品與解決方案。

而引望成立后，在承接和裝載車(chē)BU業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步整合梳理，將其業(yè)務(wù)劃分為五大板塊，業(yè)務(wù)線條更為簡(jiǎn)潔，產(chǎn)品和服務(wù)更為清晰。

第一，智能駕駛解決方案業(yè)務(wù)，包括智能駕駛軟件和算法、智能駕駛操作系統(tǒng)、融合感知等。

第二，智能座艙業(yè)務(wù)，包括車(chē)機(jī)模組、座艙軟件、座艙外設(shè)（智慧屏、音響）。

第三，智能車(chē)控業(yè)務(wù)，包括智能數(shù)字汽車(chē)平臺(tái)iDVP、熱管理系統(tǒng)TMS和智能車(chē)控操作系統(tǒng)等。

第四，智能車(chē)云業(yè)務(wù)，包括基礎(chǔ)車(chē)聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺(tái)、遠(yuǎn)程升級(jí)OTA、車(chē)輛歷史記錄VHR、數(shù)字鑰匙、問(wèn)題診斷、安全服務(wù)等。

第五，智能車(chē)載光業(yè)務(wù)，包括增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)抬頭顯示器 AR-HUD、智能車(chē)燈模組等。

正如余承東此前所說(shuō)，2024年上半年，引望已扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22.31億元，這與余承東此前披露車(chē)BU上半年盈利一致。

引望能夠扭虧，得益于合作伙伴汽車(chē)銷量的增長(zhǎng)，尤其是頭號(hào)合作伙伴賽力斯問(wèn)界的銷量增長(zhǎng)。

那么，大客戶為引望貢獻(xiàn)了多少營(yíng)收呢？

五大客戶貢獻(xiàn)超過(guò)90%的營(yíng)收，問(wèn)界賣(mài)一輛車(chē)向引望支付3.62萬(wàn)元

報(bào)告書(shū)披露，2022年度、2023年度與2024年1—6 月，引望分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21 億元、47 億元、104.35億元。其中，前五大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收分別為16.6億元、42.1億元、94.5億元。

引望營(yíng)收翻倍式快速增長(zhǎng)，主要與前五大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收快速增長(zhǎng)強(qiáng)相關(guān)。

期間，前五大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收占其總營(yíng)收的比重分別為79.14%、89.52%和90.55%，大客戶權(quán)重越來(lái)越高。

其中，最大單一客戶賽力斯分別貢獻(xiàn)營(yíng)收11.9億元、23.96億元、66.1億元，占引望營(yíng)收的比例分別為56.68%、50.97%、63.38%，均超過(guò)其收入的一半。且2024年上半年，僅賽力斯一家貢獻(xiàn)營(yíng)收超過(guò)10%，第二、第三大客戶僅貢獻(xiàn)9.29%、9.12%。

期間，賽力斯汽車(chē)銷量分別為80041輛、106703輛、182602輛，按照營(yíng)收除以銷量粗略計(jì)算，賽力斯公司每賣(mài)一輛車(chē)（賽力斯汽車(chē)，主要是問(wèn)界品牌）向引望貢獻(xiàn)營(yíng)收1.49 萬(wàn)元、2.25萬(wàn)元、3.62萬(wàn)元。

引望賣(mài)給賽力斯的產(chǎn)品單價(jià)，逐年增高，從1.49 萬(wàn)元增至3.62萬(wàn)元，或是隨著雙方深化合作，問(wèn)界從M5到M7再到M9，產(chǎn)品智能化程度越來(lái)越高，搭載引望產(chǎn)品總價(jià)隨之增高。

未來(lái)，問(wèn)界能否延續(xù)目前的銷量增速，智界、享界、尊界等能否復(fù)制問(wèn)界的銷量增長(zhǎng)曲線，將是決定引望業(yè)績(jī)的關(guān)鍵。

那么，在目前的智能駕駛領(lǐng)域，引望1150億元的估值，處在什么水平呢？

26倍市盈率、5.5倍市銷率，貴嗎？

引望2024年上半年?duì)I收104.35億元、凈利潤(rùn)22.31 億元，估值1150億元，意味著市盈率（PE）達(dá)到26倍，市銷率（PS）5.5倍。在智能駕駛領(lǐng)域，這樣的估值處在什么水平呢？

目前，國(guó)內(nèi)智能駕駛解決方案供應(yīng)商，多數(shù)處在虧損階段，以市銷率對(duì)比更為合理。我們以頭部獨(dú)角獸地平線、黑芝麻智能（02533.HK）作為參照。

2024年8月8日，黑芝麻智能在港股上市，發(fā)行市值為146.2億元，其2023年?duì)I收3.12億元，凈利潤(rùn)虧損48.55億元，即發(fā)行市銷率為46.9倍。其IPO前最后一輪融資后的估值為162億元，當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)的市銷率高達(dá)98倍。而黑芝麻智能上市首日破發(fā)，目前股價(jià)徘徊在20港元/股左右，市銷率約為34倍。

地平線也已提交港股IPO招股書(shū)，其在一級(jí)市場(chǎng)最后一輪融資（2022年11月）估值已達(dá)600億元，2022年?duì)I收9 億元，對(duì)應(yīng)市銷率約67 倍。

從市銷率角度看，這兩大獨(dú)角獸均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于引望。

再看智駕解決方案全球龍頭Mobileye（MBLY.O），2022年10月26日以21美元/ADR的發(fā)行價(jià)在納斯達(dá)克上市時(shí)，市銷率約12倍，募資84億美元，創(chuàng)自動(dòng)駕駛行業(yè)史上最大IPO。2024 年6月末，Mobileye收于27.7美元/ADR，市值為224.65億美元。2024年上半年，其營(yíng)收6.78 億美元，動(dòng)態(tài)市銷率約為16.6倍。

2023年，Mobileye實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.79億美元（約合147.25 億元人民幣），與引望2024 年上半年的營(yíng)收規(guī)模接近。

如果按照Mobileye上市時(shí)12倍的市銷率計(jì)算，引望估值將超過(guò)2400 億元；如果按照其2024年6 月末16.6倍市銷率估算，引望估值將超過(guò)3400億元，均遠(yuǎn)高于其目前1150億元的估值。

值得一提的是，在智駕供應(yīng)商幾乎全數(shù)虧損的市場(chǎng)，引望是極其稀有的凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正的供應(yīng)商。2024年上半年，其凈利率高達(dá)21.4%，且總資產(chǎn)65.4億元，負(fù)債僅224.21萬(wàn)元，負(fù)債率極低。

而截至2023年末，黑芝麻智能和地平線的資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)677.69%、255.38%，遠(yuǎn)高于引望。

業(yè)內(nèi)有一種說(shuō)法，新能源汽車(chē)的變革，前半段在電動(dòng)化，后半段在智能化。在電動(dòng)化賽道的動(dòng)力電池供應(yīng)商上，中國(guó)已跑出了寧德時(shí)代（300750）、中創(chuàng)新航（03931.HK）、億緯鋰能（300014）等多個(gè)明星上市公司。有意思的是，可以看到，引望2024年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)規(guī)模，大約與2017年的寧德時(shí)代相近，引望的爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，亦復(fù)刻了寧德時(shí)代彼時(shí)的增速，引望最終的估值能否如同寧德時(shí)代一樣，突破萬(wàn)億空間？

這一猜想要真正落地，取決于引望對(duì)于下游客戶的銷量催化和提升作用，而這一邏輯正在被賽力斯所驗(yàn)證。

引望加持，賽力斯迎來(lái)最強(qiáng)中期業(yè)績(jī)

賽力斯收獲了2016年上市以來(lái)最好的中報(bào)業(yè)績(jī)。

圖2：賽力斯歷年期間費(fèi)用與費(fèi)用率

2024年上半年，賽力斯旗艦車(chē)型AITO問(wèn)界M9大規(guī)模交付，并推出AITO問(wèn)界新M5 和問(wèn)界新M7Ultra，推動(dòng)公司新能源汽車(chē)銷量達(dá)到20.09萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)348.55%，其中賽力斯汽車(chē)（問(wèn)界品牌）銷量達(dá)到18.26萬(wàn)輛。

受益于新能源汽車(chē)銷量的高增長(zhǎng)，上半年賽力斯?fàn)I收同比增長(zhǎng)489.58%至650.44億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到16.25億元，而去年同期虧損13.44億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

業(yè)績(jī)大幅提升，賽力斯ROE（加權(quán)平均）增加25.74個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到13.24%。

隨著銷量提升，賽力斯銷售費(fèi)用也大幅增長(zhǎng)，2024年上半年達(dá)93.37億元，同比增長(zhǎng)439%，遠(yuǎn)高于2023年全年的54.65億元。而其期間費(fèi)用（銷售費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用+管理費(fèi)用）高達(dá)104.93億元，也高于2023年全年，可見(jiàn)車(chē)企成本之重。但是，由于營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，賽力斯2024年上半年費(fèi)用率為16.31%，低于去年同期的21.2%，也低于2023年全年（圖2），車(chē)企的規(guī)模效應(yīng)可見(jiàn)一斑。

值得一提的是，截至2024年6月30日，賽力斯總資產(chǎn)824.2億元，負(fù)債總額733.7 億元，其中流動(dòng)負(fù)債685億元，高于流動(dòng)資產(chǎn)579億元。其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)89%，較2023年末的85.95%升高了3.05個(gè)百分點(diǎn)，仍處在高負(fù)債運(yùn)轉(zhuǎn)的階段。

不過(guò)，截至2024年6月末，賽力斯擁有貨幣資金426.12億元，足以支撐其多項(xiàng)資產(chǎn)收購(gòu)需求。此次耗資115億元現(xiàn)金收購(gòu)引望10%股權(quán)，賽力斯資產(chǎn)負(fù)債率將由89%上升至91%，用足了資金杠桿，由此可見(jiàn)整車(chē)廠運(yùn)營(yíng)的資本之重，充沛融資的重要性再次凸顯。

隨著阿維塔、賽力斯等車(chē)企入股，華為控股的引望作為T(mén)ier1的探索也將進(jìn)入新的階段，整車(chē)廠與智能駕駛解決方案供應(yīng)商在“業(yè)務(wù)合作+股權(quán)合作”的全新合作框架下，又將發(fā)生什么化學(xué)反應(yīng)呢？