年售怡寶146億瓶，華潤(rùn)飲料沖千億市值

2024年7月中旬，華潤(rùn)飲料控股有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“華潤(rùn)飲料”）獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)境外上市，其擬在港交所發(fā)行不超過(guò)4.06億股。

華潤(rùn)飲料是怡寶品牌持有方。一瓶555毫升的怡寶純凈水，零售價(jià)1.5元，若以其產(chǎn)品均為這一包裝簡(jiǎn)單測(cè)算，那么，其產(chǎn)品出廠價(jià)約為0.54元，生產(chǎn)制造成本為0.296 元，運(yùn)輸費(fèi)和廣告費(fèi)為0.042元，其他費(fèi)用為0.09元，利潤(rùn)或只落得0.074元。雖是微利，但以量取勝，2023 年，怡寶銷(xiāo)售146億瓶，華潤(rùn)飲料凈利潤(rùn)超過(guò)13億元。

因快消品具有良好現(xiàn)金流，華潤(rùn)飲料只在2011 年融資一次，至2023年末，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、定期銀行存款結(jié)余為59億元。IPO前，其已突擊分紅25億元。

農(nóng)夫山泉4月推出了綠瓶純凈水，將一瓶純凈水的價(jià)格從2元打到1元以下，而這是華潤(rùn)飲料的基本盤(pán)，若價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，勢(shì)必會(huì)影響其利潤(rùn)。

其另一個(gè)主要對(duì)手娃哈哈集團(tuán)也進(jìn)入多事之秋，華潤(rùn)飲料能否借港股上市之際，擋住農(nóng)夫山泉的進(jìn)攻，并擴(kuò)大在純凈水市場(chǎng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)？

華潤(rùn)系第18家上市企業(yè)，市值能否沖千億

表1：華潤(rùn)集團(tuán)上市和擬上市企業(yè)2023年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市值（單位：億元）

華潤(rùn)集團(tuán)是少數(shù)幾家總部設(shè)在香港的央企，業(yè)務(wù)涵蓋大消費(fèi)、綜合能源、城市建設(shè)運(yùn)營(yíng)、大健康、產(chǎn)業(yè)金融、科技及新興產(chǎn)業(yè)六大領(lǐng)域，控制3000 余家實(shí)體企業(yè)，擁有39 萬(wàn)名員工。其所屬企業(yè)中，已有9 家在內(nèi)地上市，8 家在香港上市，其中，華潤(rùn)置地（01109.HK）、華潤(rùn)啤酒（00291.HK）、華潤(rùn)萬(wàn)象生活（01209.HK）、華潤(rùn)電力（00836.HK）位列香港恒生指數(shù)成份股。

華潤(rùn)飲料有望成為華潤(rùn)集團(tuán)第18家上市企業(yè)（表1）。

兩年前，華潤(rùn)飲料40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，估值約180億元。2023年，其營(yíng)收為135億元，凈利潤(rùn)為13.3億元，IPO市值應(yīng)該給多少合適？

截至7月18日收市，申萬(wàn)港股“飲料乳品”企業(yè)，市銷(xiāo)率平均值為1.5倍，市盈率平均值為21倍。參考行業(yè)整體估值水平，華潤(rùn)飲料市值或在200億元至280億元之間。

頭部企業(yè)農(nóng)夫山泉（09633.HK）市銷(xiāo)率為8.4倍，市盈率則高達(dá)30倍。如果參考農(nóng)夫山泉的估值，則華潤(rùn)飲料發(fā)行市值或以400億元起步，看高至千億元。

華潤(rùn)飲料IPO估值究竟幾何，考驗(yàn)著四大聯(lián)席承銷(xiāo)人中信證券、中銀國(guó)際、美銀和瑞銀的銷(xiāo)售能力。

罕見(jiàn)的雙控股股東結(jié)構(gòu)，中行“一魚(yú)三吃”

華潤(rùn)飲料歷史對(duì)外融資只有一次，股東結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單。

2011年8月，華潤(rùn)飲料向日資企業(yè)麒麟控股株式會(huì)社（簡(jiǎn)稱(chēng)“麒麟”，2503.T）發(fā)行400 股，對(duì)價(jià)為4.747億美元，麒麟持有其40%的股權(quán)。此時(shí)，華潤(rùn)飲料估值約12億美元。

麒麟主要制造和銷(xiāo)售酒精飲料、軟飲料。華潤(rùn)飲料引進(jìn)麒麟作為外部股東，同時(shí)進(jìn)行戰(zhàn)略合作，引進(jìn)午后奶茶、火咖及源自世界的廚房等產(chǎn)品，但銷(xiāo)售相關(guān)產(chǎn)品的收入占比至2023年只有1.4%。華潤(rùn)飲料與麒麟品牌的IP合作將在2025 年屆滿，可能不再續(xù)期。

11年過(guò)后，即2022年8月，普拓投資旗下平臺(tái)Plateau以10億美元對(duì)價(jià)，受讓麒麟持有華潤(rùn)飲料的全部400股。華潤(rùn)飲料總估值達(dá)25億美元（合180億元人民幣），提升一倍多。

2024年4 月，華潤(rùn)飲料將1 股普通股拆分為200萬(wàn)股普通股，拆分后，其總股本數(shù)量為20億股。

華潤(rùn)飲料IPO前只有兩個(gè)股東，即華潤(rùn)集團(tuán)通過(guò)華潤(rùn)集團(tuán)（飲料）間接持股60%，Plateau持有40%股份（圖1）。

和多數(shù)上市企業(yè)只有一個(gè)控股股東不同，華潤(rùn)飲料是雙控股股東結(jié)構(gòu)，包括華潤(rùn)集團(tuán)和Plateau兩家機(jī)構(gòu)。

普拓投資通過(guò)Plateau ConsumerFund（有限合伙，簡(jiǎn)稱(chēng)“PCF”）持有華潤(rùn)飲料40%股權(quán)，PCF的GP為PlateauInvestment，其由Dong Yi女士全資擁有。除GP權(quán)益外，Dong Yi還間接持有PCF合計(jì)2.65%的LP權(quán)益。

綜合公開(kāi)信息看，Dong Yi當(dāng)是普拓投資合伙人董藝。據(jù)稱(chēng)，普拓投資致力于混合所有制改革和產(chǎn)業(yè)投資，長(zhǎng)期踐行以資本助力國(guó)企改制的投資戰(zhàn)略。

由中國(guó)銀行（601988/03988.HK）間接全資擁有的銘宇有限，則為PCF的最大LP，持有36.8%權(quán)益，此外再無(wú)其他LP持有30%或以上權(quán)益。

普拓投資花費(fèi)10億美元接手麒麟所持華潤(rùn)飲料股權(quán)，借助了財(cái)團(tuán)的貸款，IPO前，其所持全部股權(quán)已質(zhì)押給包括中銀香港在內(nèi)的銀團(tuán)。2023年10月，中銀香港承諾，華潤(rùn)飲料上市后6 個(gè)月內(nèi)不會(huì)強(qiáng)制執(zhí)行質(zhì)押股份。這意味著，華潤(rùn)飲料上市半年后，普拓投資持有的股份或會(huì)面臨減持。

圖1：IPO前，華潤(rùn)飲料兩大股東分別持股60%、40%

表2：2023年中國(guó)包裝飲用水Top5

表3：2023年中國(guó)飲用純凈水Top5

根據(jù)約定，如果普拓投資持有華潤(rùn)飲料的股權(quán)比例降至30%以下，將不再是控股股東。

本次IPO，如果華潤(rùn)飲料發(fā)行不超過(guò)4億股，則華潤(rùn)集團(tuán)持股比例將降至50%左右，普拓投資持股比例同步稀釋至33%，距離30%的“控股股東分界線”還有3個(gè)百分點(diǎn)。

從財(cái)務(wù)投資角度看，若華潤(rùn)飲料以400億元估值IPO，則普拓投資持有兩年收益率或在一倍以上，將是一個(gè)非常不錯(cuò)的戰(zhàn)績(jī)。

中銀香港給普拓投資提供并購(gòu)貸款，可獲取利息。中國(guó)銀行通過(guò)銘宇有限間接投資華潤(rùn)飲料，獲取投資收益。中銀國(guó)際作為聯(lián)席保薦人，獲得承銷(xiāo)費(fèi)。華潤(rùn)飲料本次上市，中國(guó)銀行有望“一魚(yú)三吃”。

從公司治理看，華潤(rùn)飲料的全部3名執(zhí)行董事和3名非執(zhí)行董事來(lái)自華潤(rùn)，兩名非執(zhí)行董事（曹越、趙典）來(lái)自普拓投資，另有4名獨(dú)立董事，共12人組成董事會(huì)。華潤(rùn)系董事占主導(dǎo)地位，55歲的華潤(rùn)老將張偉通擔(dān)任董事會(huì)主席兼總裁。

飲用純凈水穩(wěn)居第一，包裝飲用水“萬(wàn)年老二”

根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告，中國(guó)即飲軟飲市場(chǎng)2023年零售額9092億元，至2028 年將增加到1.2 萬(wàn)億元，包裝水是即飲軟飲最大的品類(lèi)。

2023年，中國(guó)包裝飲用水零售市場(chǎng)規(guī)模為2150億元，預(yù)計(jì)到2028年將達(dá)到3143億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為7.9%。

包裝飲用水中，純凈水又是最大的細(xì)分市場(chǎng)，2023年至2028年零售額預(yù)計(jì)從1206億元增加到1798億元，占包裝飲用水市場(chǎng)的份額從56.1%提高到57.2%。

2023年，中國(guó)包裝飲用水市場(chǎng)Top5企業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額1260億元，占58.6%，華潤(rùn)飲料實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額396億元，市場(chǎng)份額為18.4%，排第二，和第一名農(nóng)夫山泉差5.2個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)是第三名的3倍以上。

市場(chǎng)第三和第五名之間差距甚微，顯示這一細(xì)分市場(chǎng)廝殺激烈。2014年至2023年，華潤(rùn)飲料在包裝飲用水市場(chǎng)連續(xù)10年保持前兩名（表2）。

2023年，農(nóng)夫山泉總營(yíng)收為427億元，其中凈水收入203億元，對(duì)應(yīng)507億元零售額，折現(xiàn)率（相當(dāng)于出廠價(jià)與零售價(jià)的比例）約40%。華潤(rùn)飲料包裝飲用水396億元零售額，對(duì)應(yīng)124.5億元收入，折現(xiàn)率約31%，比農(nóng)夫山泉少9個(gè)百分點(diǎn)。

而細(xì)分到飲用純凈水市場(chǎng)，2012年至2023年，華潤(rùn)飲料則是連續(xù)12年位居第一。2023年，國(guó)內(nèi)飲用純凈水Top5企業(yè)合計(jì)銷(xiāo)售額652億元，占54.1%，華潤(rùn)飲料的市場(chǎng)份額達(dá)到32.7%，穩(wěn)居第一，是第二名娃哈哈的3.7倍，比第二至第五的總和（21.3%）還要多出11.4個(gè)百分點(diǎn)，可謂遙遙領(lǐng)先（表3）。

年售146億瓶怡寶，每瓶?jī)衾?分錢(qián)？

華潤(rùn)飲料發(fā)源于深圳，前身可追溯至20世紀(jì)80年代的蛇口創(chuàng)辦的中國(guó)龍環(huán)有限公司，1991年被萬(wàn)科收購(gòu)，后萬(wàn)科聚焦房地產(chǎn)，又將其和零售業(yè)務(wù)萬(wàn)佳一起出售給華潤(rùn)。

目前，華潤(rùn)飲料旗下除了“怡寶”品牌，還有“至本清潤(rùn)”“蜜水系列”“假日系列”“佐味茶事”等13個(gè)品牌，共計(jì)56個(gè)SKU。

怡寶為純凈水品牌，也是華潤(rùn)飲料的壓艙石，其產(chǎn)品容量從350毫升瓶裝至18.9升桶裝均有，終端零售價(jià)從1.5元至23元不等。2023年，華潤(rùn)飲料共計(jì)售出146億瓶怡寶。

2023年，華潤(rùn)飲料的包裝飲用水和飲料合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量約1377萬(wàn)噸，其中包裝飲用水1349萬(wàn)噸、飲料27.5萬(wàn)噸，分別貢獻(xiàn)收入124.47億元、10.68億元，每噸收入分別是923元、3885元。飲料的噸價(jià)是包裝水4倍以上，但銷(xiāo)量不到包裝水的零頭，在總收入中占比不到8%。

華潤(rùn)飲料產(chǎn)品的銷(xiāo)售均價(jià)是981元/噸，即每千克（升）約0.981元，假設(shè)其產(chǎn)品全部是555 毫升裝，則每瓶水出廠價(jià)約為0.544 元，毛利率45.6%，單瓶的毛利為0.248 元，生產(chǎn)成本為0.296 元。以終端零售建議價(jià)1.5元計(jì)算，則各級(jí)渠道商收益為1元。

2021年至2023年，華潤(rùn)飲料收入從113.4億元增加至135億元，兩年增長(zhǎng)19%。其中，包裝水產(chǎn)品收入從108億元增加至124.47億元，增幅為15%，占比從95.4%下降至92.1%，仍然占據(jù)絕對(duì)主力，是華潤(rùn)飲料的基本盤(pán)。

其包裝飲用水產(chǎn)品又以小瓶裝為主，營(yíng)收從69.23億元增加至77.16億元，增幅為11.5%，占比在六成左右；中大瓶包裝營(yíng)收占比三成，桶裝水營(yíng)收增幅為14.5%，但占比始終低于4%（表4）。

招股書(shū)指出，華潤(rùn)飲料產(chǎn)品的原材料及包裝材料主要包括PET、紙箱、瓶蓋、標(biāo)簽、奶粉及白糖。華潤(rùn)飲料賣(mài)的是水，但主要原材料并沒(méi)有水，說(shuō)明占成本比例較低。瓶級(jí)PET（聚對(duì)苯二甲酸乙二醇酯，可用于塑料瓶的吹塑成型）是主要原材料及包裝材料，2021年至2023年，其合計(jì)采購(gòu)總金額超過(guò)58億元，占收入比例始終在20%以上。

在包裝飲用水賽道，華潤(rùn)飲料和農(nóng)夫山泉市占率還有5個(gè)百分點(diǎn)的差距。

表4：2021年至2023年華潤(rùn)飲料主營(yíng)收入構(gòu)成

表5：2021年至2023年華潤(rùn)飲料毛利和毛利率變化

圖2：每瓶555 毫升裝怡寶成本、費(fèi)用和利潤(rùn)模型

PET采購(gòu)價(jià)和原油價(jià)格高度相關(guān)，2023年平均噸價(jià)為7105元，比2022年減少1063元，改善了毛利率。華潤(rùn)飲料的關(guān)聯(lián)公司華潤(rùn)化學(xué)始終是其最大供應(yīng)商，主要提供PET原材料，2023 年采購(gòu)額增加到9.3億元，占當(dāng)年全部采購(gòu)金額的11%，占PET采購(gòu)額的46%。

2021年至2023年，華潤(rùn)飲料的飲料產(chǎn)品營(yíng)收從5.3億元快速增加到10.7億元，實(shí)現(xiàn)翻倍，占總營(yíng)收的比例也從4.6%提高到7.9%。其毛利率隨著規(guī)模優(yōu)勢(shì)也得到改善，從28.7%提升到33.7%。

相比之下，其包裝飲用水的毛利率始終在40%以上，2023年毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比超過(guò)94%，并將綜合毛利率拉抬至44.7%，比2022 年增加3個(gè)百分點(diǎn)（表5）。

2023年，農(nóng)夫山泉的綜合毛利率為59.55%，比華潤(rùn)飲料要高近15個(gè)百分點(diǎn)。

華潤(rùn)飲料的銷(xiāo)售費(fèi)用中，物流開(kāi)支和營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)用不相上下。2023年，其物流費(fèi)用為10.46億元，對(duì)應(yīng)總銷(xiāo)量1377萬(wàn)噸，每噸產(chǎn)品的物流費(fèi)為76元，折算到每瓶（555毫升裝）為0.042元，若按前述方式簡(jiǎn)單測(cè)算，同樣可以得出，其每瓶廣告費(fèi)也為0.042元（圖2）。

綜合上述測(cè)算結(jié)果，可以得出，怡寶1 瓶555 毫升的瓶裝水，出廠價(jià)為0.544元，除去成本和各項(xiàng)費(fèi)用，凈利潤(rùn)為0.074元。

IPO前突擊分紅25億元，純凈水市場(chǎng)戰(zhàn)火再起

華潤(rùn)飲料唯一一輪融資遠(yuǎn)在2011年，由于快消品公司具有良好的現(xiàn)金流，因此并不差錢(qián)。

2021年至2023年，華潤(rùn)飲料經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別是8.27億元、8.45億元、17.18億元，截至2023年末，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為20.8億元，加上定期存款總結(jié)余為59億元，合并保留利潤(rùn)也高達(dá)64億元。

2024年4月，其董事會(huì)批準(zhǔn)向現(xiàn)有股東宣派股息25億元，華潤(rùn)集團(tuán)和普拓投資各自分得股息15億元和10億元。普拓投資得到的股息，足以支付其貸款利息。

就在華潤(rùn)飲料提交招股書(shū)不久，農(nóng)夫山泉推出綠瓶裝純凈水，起初售價(jià)為2元。為了與娃哈哈、怡寶搶市場(chǎng)，在電商渠道中，12瓶“綠農(nóng)”成團(tuán)價(jià)為9.9元，12瓶怡寶純凈水券后價(jià)為11.9元，單瓶?jī)r(jià)格平均都不到1元。

純凈水價(jià)格從2元拉回到1元時(shí)代。

純凈水市場(chǎng)暗潮涌動(dòng)。7月中旬，農(nóng)夫山泉和香港消委會(huì)還卷入了溴酸鹽含量之爭(zhēng)。娃哈哈創(chuàng)始人宗慶后去世后不到半年，宗馥莉在娃哈哈集團(tuán)的管理權(quán)也起了紛爭(zhēng)，目前雖已平息，但或并不意味著脫離了動(dòng)蕩期。

華潤(rùn)飲料股權(quán)清晰，治理完善，背靠華潤(rùn)集團(tuán)，資源豐富，在穩(wěn)固純凈水市場(chǎng)一哥的同時(shí)，能否向農(nóng)夫山泉包裝水的老大地位發(fā)起挑戰(zhàn)，通過(guò)港股市場(chǎng)打開(kāi)新融資通道，變得尤為重要。