資本市場開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

摘要：資本市場開放對金融穩(wěn)定的影響一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。基于38個(gè)國家2004—2019年的跨國面板數(shù)據(jù)，使用資本賬戶開放（GKAOPEN）數(shù)據(jù)庫中資本市場雙向開放連續(xù)時(shí)間變量，實(shí)證分析資本市場開放對各國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放會(huì)顯著抬升開放國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平;資本市場流入開放會(huì)加劇金融波動(dòng)，進(jìn)而增大開放國發(fā)生金融危機(jī)的概率;資本市場流出開放對金融穩(wěn)定的影響取決于合規(guī)投資帶來的經(jīng)濟(jì)增益和資本外逃造成的風(fēng)險(xiǎn)抬升兩種相反效應(yīng)對沖的結(jié)果，總體表現(xiàn)為流出開放對金融風(fēng)險(xiǎn)的影響不明顯;提高金融發(fā)展水平和開放成熟度能夠降低資本市場開放的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。因此，各國應(yīng)結(jié)合本國金融深化程度和對外開放水平，擇向、擇時(shí)、擇序開放資本市場以維護(hù)金融穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：資本市場開放;金融穩(wěn)定;系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn);金融發(fā)展水平;開放成熟度

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-2848-2024（04）-0027-14

黨的二十大報(bào)告明確指出，要實(shí)行更加積極主動(dòng)的開放戰(zhàn)略，形成更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次對外開放格局，穩(wěn)步擴(kuò)大制度型開放，增強(qiáng)國內(nèi)國際兩個(gè)市場兩種資源的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，提升貿(mào)易投資合作的質(zhì)量和水平。中國在資本市場開放過程中，充分考慮了開放的必要性、潛在風(fēng)險(xiǎn)及其傳播效應(yīng)。2022年11月，中國人民銀行工作會(huì)議提出，要“堅(jiān)持推動(dòng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解”和“持續(xù)推進(jìn)金融業(yè)有序開放，推動(dòng)形成以負(fù)面清單為基礎(chǔ)的更高水平金融開放，有序推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換”。2023年10月，中央金融工作會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，要“合理引導(dǎo)預(yù)期，防范風(fēng)險(xiǎn)跨區(qū)域、跨市場、跨境傳遞共振”和“對風(fēng)險(xiǎn)早識別、早預(yù)警、早暴露、早處置，健全具有硬約束的金融風(fēng)險(xiǎn)早期糾正機(jī)制”。當(dāng)前，中國正加速推進(jìn)高水平開放，深入理解開放環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)演變規(guī)律，有助于中國在更高起點(diǎn)上有序推進(jìn)對外開放，有效規(guī)避開放可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，真正實(shí)現(xiàn)以開放匯聚高質(zhì)量發(fā)展動(dòng)能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

縱觀各國資本市場開放的經(jīng)驗(yàn)，資本市場開放通過促進(jìn)治理和技術(shù)溢出、優(yōu)化資源配置、改善市場環(huán)境等途徑，助力開放國經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定。首先，資本市場開放通過注入流動(dòng)性有效降低資本成本，并通過跨境投資提升金融成熟度，進(jìn)而提升金融資源配置效率和市場運(yùn)行效能[1]。其次，資本市場開放引入注重價(jià)值投資的境外企業(yè)，推動(dòng)本土企業(yè)增強(qiáng)自愿性信息披露進(jìn)而營造透明的交易環(huán)境、抑制高風(fēng)險(xiǎn)的資本運(yùn)作行為，有利于降低金融市場波動(dòng)[2-3]。再次，資本市場開放引入經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者，作為重要的外部治理力量，其監(jiān)督和治理動(dòng)機(jī)有助于緩解股東和管理者間的利益沖突及代理問題，促進(jìn)企業(yè)做出有利于價(jià)值提升和長期發(fā)展的投融資決策，進(jìn)而有效抑制企業(yè)的過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)并降低其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平[4]。此外，資本市場開放通過促進(jìn)多元化投資、加強(qiáng)國際間風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的機(jī)制，可以有效減輕外生市場風(fēng)險(xiǎn)沖擊[5-6]。

然而，資本市場的開放也便利了跨境資本的頻繁進(jìn)出，這可能導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)失衡，并加劇本土金融市場的波動(dòng)性。經(jīng)濟(jì)體間跨境聯(lián)系及尾部關(guān)聯(lián)的增強(qiáng)逐漸放大了風(fēng)險(xiǎn)傳染的可能性，進(jìn)而提高了開放國的風(fēng)險(xiǎn)暴露水平，增加了其受到全球金融市場沖擊的負(fù)面影響。同時(shí)，資本市場開放引發(fā)的短期跨境資本流動(dòng)可能催生資產(chǎn)泡沫和信貸風(fēng)險(xiǎn)，追求短期高回報(bào)的投機(jī)資本流動(dòng)加劇了匯率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)，從而增加了金融危機(jī)的發(fā)生概率[7]。中國香港是國際資金進(jìn)入中國內(nèi)地市場的重要中介，近年來，圍繞“滬港通”和“深港通”等政策展開的研究不斷涌現(xiàn)?，F(xiàn)有研究證實(shí)，在投資者情緒和非理性行為的催化下，“滬港通”和“深港通”計(jì)劃通過便利資本流動(dòng)，顯著增強(qiáng)了上海證券交易所、深圳證券交易所與香港聯(lián)合交易所之間行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)[8]。由此可見，資本市場開放通過加強(qiáng)市場間的基本面聯(lián)系，進(jìn)而加速風(fēng)險(xiǎn)跨境傳染的影響是不容忽視的。

現(xiàn)有研究結(jié)論不一致的主要原因有兩個(gè)：一方面，研究所選取的總量指標(biāo)僅能體現(xiàn)開放的“平均影響”，而“平均影響”是由資本流入和資本流出的開放性共同構(gòu)成的，不同國家在不同時(shí)點(diǎn)上這兩者的比重是不同的;另一方面，開放是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程，研究時(shí)段的不同選擇可能導(dǎo)致基于靜態(tài)分析的結(jié)論出現(xiàn)差異，而采用時(shí)變的動(dòng)態(tài)研究能在一定程度上克服該問題。因此，本文將實(shí)證分析資本市場總體開放度、資本流入開放度和資本流出開放度對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，并探究這些影響的時(shí)變特征。本文的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，不同于以往基于“滬港通”與“深港通”等單一事件的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，使用筆者及團(tuán)隊(duì)開發(fā)的資本賬戶開放（GKAOPEN）數(shù)據(jù)庫中的連續(xù)時(shí)間變量來衡量資本市場開放，可以綜合評估多維開放政策的影響，并實(shí)現(xiàn)跨國比較的深入研究;第二，將資本市場開放細(xì)分為資本流入開放和資本流出開放，并分別探究兩者對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，可以更好地為擇向開放提供政策借鑒;第三，不再局限于分析資本市場開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的加總靜態(tài)影響，在細(xì)分開放方向的基礎(chǔ)上，實(shí)證分析資本市場開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的動(dòng)態(tài)演變規(guī)律，探究開放風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的具體變化過程，以期為各國擇時(shí)、擇序推進(jìn)高水平資本市場開放提供更具體的政策建議。

一、理論分析與研究假設(shè)

資本流動(dòng)自由化程度的提升可能削弱一國宏觀經(jīng)濟(jì)與金融體系的穩(wěn)定性，并可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。加大資本市場開放的力度使得跨境資本流動(dòng)的頻率增加、規(guī)模擴(kuò)大，與全球金融市場的互動(dòng)性不斷增強(qiáng)，可以迅速吸納國際金融市場的風(fēng)險(xiǎn)敞口和信息要素，進(jìn)而體現(xiàn)在本土資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)中。開放國金融市場不確定性隨之上升，市場參與個(gè)體需要承擔(dān)更高的交易成本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，由此導(dǎo)致的總需求變動(dòng)會(huì)進(jìn)一步加劇資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。而資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)不僅會(huì)直接影響金融穩(wěn)定，還會(huì)通過影響信貸供求間接影響金融穩(wěn)定，且信息不對稱和“金融加速器”效應(yīng)會(huì)放大這種影響。一方面，國內(nèi)金融市場景氣時(shí)資本過度流入會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)甚至滋生泡沫，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)造成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的累積，會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)暴露、加劇信貸擴(kuò)張的負(fù)面影響;另一方面，在市場衰退或危機(jī)期間，資產(chǎn)的競相拋售和資本的過度外流可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格迅速下跌，并通過資產(chǎn)負(fù)債表惡化和信貸收縮威脅金融穩(wěn)定，造成整體社會(huì)福利的巨大損失[9]。不僅如此，內(nèi)外市場聯(lián)動(dòng)的加強(qiáng)無疑增大了開放國金融政策制定和實(shí)施的復(fù)雜性，密切的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)使得外部沖擊對本國金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的影響，并加速風(fēng)險(xiǎn)傳染?；诖耍疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

假設(shè)H1：總體來看，資本市場開放會(huì)抬升開放國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平。

資本流入的不確定性也是引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素之一[10]。金融開放會(huì)強(qiáng)化全球金融周期的影響，使開放國頻繁經(jīng)歷與經(jīng)濟(jì)基本面無關(guān)的資本流入激增和中斷，從而加劇本國的貨幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，并影響信貸供給，進(jìn)而威脅其宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定[11]。在市場上行期間，大量跨境資本流入具有擴(kuò)張性貨幣政策的效果，導(dǎo)致資本流入國的信貸市場過度擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，從而威脅金融穩(wěn)定。當(dāng)市場下行或遭遇外部沖擊時(shí)，悲觀預(yù)期驅(qū)使投資者紛紛拋售資產(chǎn)，泡沫破裂引發(fā)的虧損和流動(dòng)性不足進(jìn)一步壓低資產(chǎn)價(jià)格，個(gè)體資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)通過金融機(jī)構(gòu)間的復(fù)雜業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)可能觸發(fā)連鎖反應(yīng)，包括金融機(jī)構(gòu)的倒閉或市場功能失靈，從而放大外部沖擊的負(fù)面影響，使得局部風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[12]。

資本流出對開放國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響具有兩面性。一方面，資本流出有利于金融穩(wěn)定，發(fā)達(dá)國家通過對外投資優(yōu)化資源配置、合理安排生產(chǎn)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)高端化發(fā)展[13]有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康增長。新興市場國家的海外直接投資多為長期資本，這類資本流出往往伴隨著生產(chǎn)力提高和技術(shù)進(jìn)步，有助于改善資源稟賦條件，從而有利于減少實(shí)體部門對金融體系的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。對于金融部門本身，資本流出有助于緩解銀行流動(dòng)性壓力，抑制資本過度流入造成的“短貸長投”現(xiàn)象[14]，并通過降低貸款集中度改善銀行盈利水平，減輕銀行的短期償債壓力，進(jìn)而促進(jìn)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定[15]。另一方面，資本流出會(huì)對金融市場產(chǎn)生負(fù)面影響，資產(chǎn)價(jià)格的加速回落會(huì)導(dǎo)致市場信心缺失，并通過強(qiáng)化市場微觀主體的悲觀預(yù)期積聚金融風(fēng)險(xiǎn);如果企業(yè)因資本外流而出現(xiàn)借貸資金缺口尋求金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)足，可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)信貸敞口的擴(kuò)大，進(jìn)而引起國內(nèi)金融杠桿上升[16]，最終威脅金融穩(wěn)定。綜上，雖然資本流出是帶動(dòng)本土實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長和解決市場流動(dòng)性積壓問題的重要舉措，但其造成的信貸緊縮效應(yīng)也會(huì)威脅金融穩(wěn)定。因此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)H2：資本市場的資本流入與流出開放對開放國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平的影響表現(xiàn)出非對稱性特征。資本流入開放傾向于提升開放國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平;資本流出開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平的影響，取決于合規(guī)投資的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用與資本外逃的風(fēng)險(xiǎn)加劇作用兩者相互作用的結(jié)果，該影響在總體層面具有不確定性。

在資本流入的初期階段，流動(dòng)性增加有助于緩解開放國企業(yè)的融資限制，并抑制管理層的短期套利行為，從而有利于平抑金融波動(dòng);隨著跨境資本流入規(guī)模的增大與經(jīng)濟(jì)增長的順周期性特征顯現(xiàn)，進(jìn)一步增強(qiáng)的流動(dòng)性推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格攀升，并吸引更多資本流入，形成正反饋循環(huán)，導(dǎo)致信貸虛假繁榮和流動(dòng)性過剩。然而，當(dāng)外部沖擊或風(fēng)險(xiǎn)累積至臨界點(diǎn)時(shí)，資產(chǎn)會(huì)遭遇大量拋售，投機(jī)性資本會(huì)選擇離場避險(xiǎn)，資產(chǎn)價(jià)格隨即出現(xiàn)螺旋式下降，經(jīng)濟(jì)驟冷進(jìn)一步加劇資本外流，對資本市場的穩(wěn)定性構(gòu)成威脅。由此可見，在資本流入開放的后期，波動(dòng)性較大的短期資本過度流入容易引發(fā)資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)[17]，引致市場流動(dòng)性緊縮，威脅金融穩(wěn)定。

在一國開放初期，金融市場尚未成熟且運(yùn)行效率較低，容易產(chǎn)生非公開、不正常的資本外流現(xiàn)象，造成短期流動(dòng)性枯竭和融資約束收緊。在此背景下，由悲觀情緒驅(qū)動(dòng)的羊群效應(yīng)等非理性市場行為會(huì)進(jìn)一步加劇市場波動(dòng)，顯著增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。然而，現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)表明，開放能夠有效促進(jìn)開放國的金融發(fā)展和制度政策環(huán)境改善，是實(shí)現(xiàn)“金融深化”的重要方式之一。因此，在開放政策實(shí)施后期，日益成熟的金融體系可以逐漸適應(yīng)資本流動(dòng)的變化，更加規(guī)范的資本管制可以促進(jìn)實(shí)現(xiàn)資本流出的積極影響。一方面，在日益健全和完善的市場環(huán)境中，正常的資本流出有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，有效抑制實(shí)體部門對金融部門的風(fēng)險(xiǎn)溢出;另一方面，開放國可以通過資本流出實(shí)現(xiàn)全球范圍的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)再平衡，降低微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、緩解流動(dòng)性壓力，有利于金融部門穩(wěn)定[18]。已有研究證實(shí)，放開股本證券類資本的流出可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、抑制金融風(fēng)險(xiǎn)，但這對開放成熟度的要求較高[19]。據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)H3：資本市場開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響具有顯著的階段性特征。其中，流入開放在初期發(fā)揮金融穩(wěn)定器作用，后期表現(xiàn)為明顯的風(fēng)險(xiǎn)抬升效應(yīng);資本流出開放在短期內(nèi)可能加劇金融市場不穩(wěn)定性，中長期有利于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2004—2019年38個(gè)國家構(gòu)成的研究樣本①，涵蓋了608個(gè)樣本觀測值，這些樣本國家2021年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）總和約占全球同期GDP總量的84.95%，確保了樣本的廣泛代表性。用于測算國家層面系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平的金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（SRISK）來源于紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院波動(dòng)實(shí)驗(yàn)室（V-Lab）。資本市場開放指數(shù)來自筆者及其團(tuán)隊(duì)自主研發(fā)的GKAOPEN數(shù)據(jù)庫?？刂谱兞康臄?shù)據(jù)采集自多個(gè)數(shù)據(jù)庫，包括佩恩表（PWT）10.0、國際清算銀行（BIS）、世界銀行全球發(fā)展指標(biāo)（WDI）數(shù)據(jù)庫、世界銀行全球治理指標(biāo)（WGI）數(shù)據(jù)庫以及芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明

1.被解釋變量

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平?；赩-Lab官網(wǎng)公布的金融機(jī)構(gòu)SRISK① 加總得到國家層面SRISK ，又由于其相比其他解釋變量具有數(shù)量級大、波動(dòng)大的特點(diǎn)，故本文使用取自然對數(shù)形式的國家層面SRISK表征各國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平（SYS）。

2.解釋變量

資本市場開放水平。使用GKAOPEN數(shù)據(jù)庫[20]中的股票市場管制指數(shù)以及進(jìn)一步細(xì)分的資本流入、資本流出管制指數(shù)度量各國資本市場開放程度。該數(shù)據(jù)庫基于國際貨幣基金組織（IMF）每年出版的《匯兌安排和匯兌限制年報(bào)》（AREAER）記錄的IMF各成員國資本管制政策變化的內(nèi)容，通過文本分析進(jìn)行指標(biāo)賦值和權(quán)重設(shè)置，并進(jìn)行逐級匯總。相比既有的開放數(shù)據(jù)庫，GKAOPEN數(shù)據(jù)庫將發(fā)展程度較低國家的資本賬戶開放也納入考慮，且不局限于單一開放政策。資本市場總體開放指數(shù)記為eq，資本市場流入開放指數(shù)記為eqi，資本市場流出開放指數(shù)記為eqo，該指數(shù)越大代表管制越嚴(yán)格、開放水平越低，目前指數(shù)更新到2019年②。

3.控制變量

本文選取匯率水平（xr）、宏觀杠桿率（dtg）、人口增長率（pop）、通貨膨脹率（inf）、經(jīng)常賬戶余額（cab）、人均GDP的自然對數(shù)（lpg）以及人均GDP同比增速（rpg）作為控制變量，用以衡量匯率變動(dòng)、人口增長、通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)發(fā)展等宏觀經(jīng)濟(jì)因素對被解釋變量的影響。使用WGI數(shù)據(jù)庫中的腐敗治理、政府效率、政治穩(wěn)定、監(jiān)管質(zhì)量、法治和話語權(quán)與問責(zé)共六項(xiàng)子指標(biāo)均值（wgi）表征的制度質(zhì)量作為控制變量，以控制政治環(huán)境對被解釋變量的影響。此外，考慮到受投資者羊群效應(yīng)影響，全球金融周期變動(dòng)也會(huì)加速金融風(fēng)險(xiǎn)傳染并產(chǎn)生集聚效應(yīng)[21]，本文使用美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)序列（vix）作為全球金融周期的代理變量，控制全球金融周期對被解釋變量的影響，數(shù)據(jù)來源于CBOE數(shù)據(jù)庫。

具體變量定義與說明如表1所示。

（三）計(jì)量模型設(shè)定

根據(jù)本文研究問題，構(gòu)建模型如下：

SYSit =β0+β1Eqit +γXit +μi +εit （1）

其中，i 和t 分別代表國家和年份;SYS 為開放國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平，Eq 為資本市場開放程度的具體衡量指標(biāo)，與資本市場總體開放指數(shù)eq 相區(qū)分，Eq 進(jìn)一步細(xì)分為資本市場流入開放eqi、流出開放eqo 兩種，Eq 數(shù)值越小表示資本市場管制越松，即開放水平越高;本文預(yù)估β1的符號顯著為負(fù)，即資本市場開放會(huì)抬升開放國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平;X 為控制變量，控制可能因遺漏變量造成的估計(jì)偏誤;由于控制變量中的時(shí)間序列變量vix 指數(shù)與時(shí)間固定效應(yīng)存在完全共線性，參考李增福等[22]的研究方法，本文在基準(zhǔn)回歸模型中沒有控制年份的時(shí)間固定效應(yīng)，僅控制了國家個(gè)體效應(yīng)μ 以捕捉其他可能影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平的個(gè)體趨勢;ε 表示模型估計(jì)的殘差項(xiàng)。本文對所有回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行國家層面的聚類處理。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸模型分析

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文基于面板固定效應(yīng)模型研究資本市場總體開放（eq）和資本流入（eqi）、流出開放（eqo）對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，基準(zhǔn)回歸結(jié)果見表2。資本市場總體開放會(huì)顯著抬升本國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平，這與理論預(yù)期相符，從整體來看，資本市場開放通過降低資本跨境流動(dòng)門檻便利了短期國際資本的流動(dòng)，進(jìn)而抬升一國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平。區(qū)分開放方向后發(fā)現(xiàn)，資本市場流入開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，資本市場流出開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)不顯著。這表明資本市場流入開放會(huì)顯著抬升開放國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平，流出開放對風(fēng)險(xiǎn)的影響并不明顯。本文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，無論是資本市場總體開放還是雙向開放，常用來表征開放條件成熟度的制度質(zhì)量（wgi）[19]均會(huì)顯著降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平。

（二）內(nèi)生性問題

考慮到資本市場開放和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可能存在雙向因果關(guān)系導(dǎo)致模型存在內(nèi)生性問題，本文使用同時(shí)包括三個(gè)工具變量的工具變量組合進(jìn)行工具變量回歸。三個(gè)工具變量分別為：核心解釋變量滯后一期、核心解釋變量與核心解釋變量均值的差值的三次方、本文其他樣本國家核心解釋變量取值的加權(quán)平均[23]。以i 國為例，其他國家資本市場開放程度加權(quán)平均構(gòu)造方式如下：

EqIVit =ΣjEqjt ×SIji （2）

其中，Eqjt 表示j（j ≠i ）國的資本市場開放程度;SIji 表示j 國和i 國在t 年以人均GDP（pGDP）表征的經(jīng)濟(jì)相似度指數(shù)，經(jīng)濟(jì)相似程度較高的國家在政策制定上更相似，這也符合工具變量的相關(guān)性。相似度指數(shù)構(gòu)造方式如下：

SIji ≡1- pGDPi/（pGDPi+pGDPj） 2- pGDPj/（pGDPi+pGDPj） 2 （3）

本文針對工具變量有效性分別進(jìn)行了不可識別檢驗(yàn)、弱工具變量檢驗(yàn)和過度識別檢驗(yàn)，并對核心解釋變量的內(nèi)生性問題進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)。表3第（2）列匯報(bào)了以eqi 滯后1期、eqi 與eqi 均值的差值的三次方、其他樣本國eqi 的基于經(jīng)濟(jì)相似度指數(shù)的加權(quán)平均同時(shí)作為核心解釋變量工具變量的回歸結(jié)果，核心解釋變量eqi 的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)。Anderson canon. corr. LM 統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著性水平上拒絕了“工具變量不可識別”的原假設(shè);Cragg-Donald Wald F檢驗(yàn)結(jié)果為169.276，大于Stock-Yogo weak ID 在10%水平上的最大值（9.08），通過了弱工具變量檢驗(yàn);Sargan統(tǒng)計(jì)量P 值大于0.1，不能拒絕“所有工具變量均外生性”的原假設(shè)，工具變量有效;Hausman統(tǒng)計(jì)量P 值大于0.1，不能拒絕“不存在內(nèi)生性”的原假設(shè)，說明核心解釋變量不存在內(nèi)生性問題。工具變量回歸結(jié)果可信。與基準(zhǔn)回歸結(jié)論一致，資本市場資本流入開放依然會(huì)顯著抬升系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，在開放進(jìn)程中，需要特別注意防范資本流入導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)抬升效應(yīng)，并重視開放條件的審慎評估，從而最小化金融開放的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，最大化金融開放的綜合效益。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.移動(dòng)平均

由于年度數(shù)據(jù)的較大波動(dòng)性，本文將核心解釋變量和被解釋變量均進(jìn)行五年移動(dòng)平均處理①后替換原變量進(jìn)行回歸，以降低金融周期波動(dòng)及經(jīng)濟(jì)危機(jī)對分析結(jié)果的影響。重新回歸后，資本流入開放對應(yīng)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，資本市場流出開放對應(yīng)的回歸系數(shù)不顯著，核心結(jié)論穩(wěn)健。

2.更換關(guān)鍵變量度量方式

（1）資本市場開放對金融波動(dòng)的影響②。金融波動(dòng)與金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間存在明顯的“金融加速器”效應(yīng)，且已有研究證實(shí)，金融波動(dòng)對于預(yù)測系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有前瞻作用，可以用來表征“國際風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道效應(yīng)”[24]。本文使用宏觀杠桿率的五年移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差衡量金融杠桿波動(dòng)，使用私人部門信貸/GDP的五年移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差表征信貸增長波動(dòng)，分別替換原被解釋變量進(jìn)行重新回歸分析，與基準(zhǔn)回歸結(jié)論基本一致，資本市場流入開放對兩種金融波動(dòng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，資本市場流出開放對金融波動(dòng)的回歸系數(shù)均不顯著。一方面，伴隨資本流入的樂觀預(yù)期會(huì)導(dǎo)致借貸和投資的過度增長，造成金融杠桿增加以及信貸創(chuàng)造的順周期性和波動(dòng)性加劇，從而威脅金融穩(wěn)定;另一方面，資本流出可以抑制過剩流動(dòng)性進(jìn)而有助于緩解經(jīng)濟(jì)過熱積聚的金融風(fēng)險(xiǎn)，并通過影響市場情緒引導(dǎo)市場主體轉(zhuǎn)向更保守的投資策略，從而通過降低杠桿和穩(wěn)定杠桿波動(dòng)來維護(hù)金融穩(wěn)定。因此，在推進(jìn)對外開放的過程中，既要充分發(fā)揮好資本市場配置資源的功能，又要警惕資本過度流入導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫和信貸繁榮，利用流出開放的“散熱”效應(yīng)，調(diào)節(jié)金融市場的“溫度”以維護(hù)金融穩(wěn)定。

（2）資本市場開放對金融危機(jī)的影響①。金融危機(jī)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一種特殊階段和特殊狀態(tài)，有越來越多的研究使用與金融危機(jī)高度相關(guān)的金融指標(biāo)來衡量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[25]。因此，金融危機(jī)作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一種結(jié)果和重要表現(xiàn)形式，其發(fā)生概率可以作為衡量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)替代指標(biāo)。本文基于Reinhart等[26]的全球金融危機(jī)數(shù)據(jù)庫定義總危機(jī)的虛擬變量：若某國某年經(jīng)歷了數(shù)據(jù)庫記錄的銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)、通脹危機(jī)、債務(wù)危機(jī)或股市危機(jī)中的任何一種，則定義總危機(jī)虛擬變量（crisis）取值為 1，否則取值為 0。本文使用普通最小二乘法（OLS）、Logit和Probit模型研究資本市場開放對金融危機(jī)發(fā)生概率的影響，在三個(gè)回歸模型中，資本市場流入開放對應(yīng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，資本市場流出開放對應(yīng)的回歸系數(shù)均不顯著。這說明資本市場流入開放作為引入外部沖擊的重要渠道，其引致的過量投機(jī)資本流入會(huì)加劇開放國的金融波動(dòng)和積聚金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而顯著提高金融危機(jī)發(fā)生的概率;盡管資本流出會(huì)通過縮減流動(dòng)性引致投資者恐慌和投機(jī)資本外逃，但其分散風(fēng)險(xiǎn)的功效和海外長期投資的正面效益有利于金融穩(wěn)定，因此資本流出對金融危機(jī)發(fā)生概率的影響不明顯。

（3）資本市場開放與綜合金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)?；鶞?zhǔn)回歸中的被解釋變量是金融機(jī)構(gòu)在市場衰退條件下的資本缺口加總，為了確保結(jié)論穩(wěn)健性，本文借鑒IMF金融穩(wěn)健體系構(gòu)建的指標(biāo)集，采用熵權(quán)法基于如下8個(gè)核心指標(biāo)合成能反映各國宏觀經(jīng)濟(jì)、金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定以及金融市場運(yùn)作的綜合金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（SRI），以反映開放國宏觀層面的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)水平，并替換原被解釋變量進(jìn)行回歸。指標(biāo)定義見表4。

合成指數(shù)前為消除不同量綱的影響，使用極差變換法對正向、負(fù)向和中向指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，具體處理方式如下：

其中，Iit 表示指標(biāo)i 在t 時(shí)期的取值，Iits 表示指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化值，轉(zhuǎn)換后的指標(biāo)取值均在[0，1]區(qū)間內(nèi)，E（ Iit ）代表指標(biāo)合意值，以該變量的均值表示。本文使用SRI替換原被解釋變量SYS，對原核心解釋變量和控制變量進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5。

結(jié)果表明，資本市場流入開放對應(yīng)回歸系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)，這與基準(zhǔn)回歸中資本市場流入開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響基本一致，表明無論是從金融部門還是從國家整體的經(jīng)濟(jì)金融狀況來看，資本市場的資本流入開放都具有明顯的風(fēng)險(xiǎn)抬升效應(yīng)。進(jìn)一步，本文發(fā)現(xiàn)資本流出開放在一定程度上有利于開放國宏觀層面的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。

（四）異質(zhì)性分析

1.基于金融發(fā)展水平的異質(zhì)性分析

高度發(fā)展的金融體系通常配備更完善的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和更穩(wěn)定的金融基礎(chǔ)設(shè)施，并能夠通過降低信息不對稱和委托代理成本等方式提高資本利用效率，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文使用Sahay等[27]建立的涵蓋金融市場和金融機(jī)構(gòu)深度（市場規(guī)模和流動(dòng)性）、可得性（個(gè)人和公司獲得金融服務(wù)的能力）和效率（金融服務(wù)的低成本和可持續(xù)收入提供能力）的金融發(fā)展指數(shù)衡量金融發(fā)展水平，該指數(shù)取值范圍為0～1，數(shù)值越大表明國家的金融發(fā)展水平越高，相關(guān)數(shù)據(jù)更新至2020年第四季度。本文根據(jù)金融發(fā)展水平中位數(shù)，將樣本國家分為低金融發(fā)展水平組和高金融發(fā)展水平組，并進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表6。

結(jié)果顯示，隨著金融發(fā)展水平的提升，資本市場開放的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)發(fā)生了顯著轉(zhuǎn)變，由抬升轉(zhuǎn)為抑制。這進(jìn)一步印證了鄧敏等[19]的研究結(jié)論，即金融開放對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用及其對金融風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用與國家金融發(fā)展水平密切相關(guān)，在金融發(fā)展水平較高的國家或地區(qū)，金融開放的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)更大，對金融風(fēng)險(xiǎn)也有較大的抑制作用;相反，在金融發(fā)展水平較低的國家或地區(qū)，金融開放可能削弱增長效應(yīng)，甚至產(chǎn)生負(fù)面影響，并可能增加金融危機(jī)的發(fā)生概率。具體來說，相較于金融體系尚未發(fā)展成熟的國家，金融發(fā)展水平較高的國家因其更健全和完善的金融監(jiān)管框架和更高效的資源配置能力，能夠更好地管理和應(yīng)對資本市場開放帶來的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，資本市場開放作為吸引流動(dòng)性支持的重要渠道，有助于維護(hù)金融穩(wěn)定。

2.以金融危機(jī)為界的階段性分析

在2008年金融危機(jī)之前，資本市場開放被視為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力，導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)、外國直接投資和國際金融衍生品交易等大幅增長，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新性和復(fù)雜性隨之提高，國家間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，這些因素共同加速了風(fēng)險(xiǎn)的傳播。金融危機(jī)之后，各國對金融市場開放和全球化的態(tài)度變得更加審慎，加強(qiáng)了對跨境資本流動(dòng)的管理，收緊了對短期資本流動(dòng)的限制，并更加注重金融開放與金融穩(wěn)定之間的平衡。本文將樣本分為2004—2008年和2009—2019年兩段，分別對金融危機(jī)前后資本市場開放的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)進(jìn)行階段性估計(jì)，結(jié)果見表7。

從回歸系數(shù)和顯著性水平來看，在金融危機(jī)前，資本市場的流出開放對風(fēng)險(xiǎn)抬升效應(yīng)顯著高于金融危機(jī)后。金融危機(jī)前，資本市場開放為尋求更高回報(bào)和規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)市場的短期資本轉(zhuǎn)移提供便利，從而加速了金融風(fēng)險(xiǎn)累積;金融危機(jī)后，各國審慎監(jiān)管使得這種投機(jī)資本變化變得困難，流出開放的風(fēng)險(xiǎn)抬升效應(yīng)得到抑制。對于流入開放來說，資本流入累積的風(fēng)險(xiǎn)在金融危機(jī)前達(dá)到了臨界點(diǎn)，導(dǎo)致敏感和厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者頻繁調(diào)整其投資組合，加劇了市場波動(dòng);金融危機(jī)后，由于油價(jià)下跌、美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束量化寬松資金回流、地緣政治緊張等外部因素的催化作用，金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇，即便是成熟的開放監(jiān)管也難以抵消資本過度流入的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。從整體來看，伴隨開放時(shí)期的延長，資本市場開放對金融風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用逐漸增強(qiáng)，但仍然需要高度警惕資本流入不確定性對金融穩(wěn)定造成的威脅。

四、資本市場開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的動(dòng)態(tài)分析

前文靜態(tài)分析從全局視角揭示了資本市場開放的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，為了進(jìn)一步理清資本市場開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的動(dòng)態(tài)演變規(guī)律，現(xiàn)有研究多選擇使用金融發(fā)展水平和制度質(zhì)量等指標(biāo)，用以表征“開放條件成熟度”，以期通過將條件變量作為門檻變量的靜態(tài)分析為開放策略提供建議[19]。本文使用Jordà[28]的局部投影模型分析資本市場開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平影響的動(dòng)態(tài)變化，有助于捕捉風(fēng)險(xiǎn)變化的具體時(shí)變規(guī)律?，F(xiàn)有使用向量自回歸（VAR）模型和時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型的動(dòng)態(tài)分析均是基于內(nèi)生變量滯后項(xiàng)的多方程迭代估計(jì)，且TVP-VAR模型需要假定參數(shù)服從隨機(jī)游走，容易存在模型設(shè)定偏誤和迭代引起的誤差放大，此外，局部投影模型每步預(yù)測都是基于OLS的單方程估計(jì)，簡化了數(shù)據(jù)生成過程，并可以控制其他變量和固定效應(yīng)。模型基本設(shè)定如下：

SYSi，t+h -SYSi，t =βhEqi，t +ΓhXi，t +μhi +εhi，t （7）

（一）資本市場總體開放與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

資本市場開放對開放國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平的動(dòng)態(tài)影響見圖1。圖1（a）為資本市場總體開放對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的逐期影響，反映了政策實(shí)施后第t 年對實(shí)體企業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。因?yàn)閑q 數(shù)值越大代表開放水平越小，故正向響應(yīng)代表開放降低風(fēng)險(xiǎn)?？傮w開放在初期對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響主要表現(xiàn)為抑制;開放發(fā)生后的5～7年，資本市場總體開放出現(xiàn)短暫的風(fēng)險(xiǎn)抬升效應(yīng);到了后期，開放對風(fēng)險(xiǎn)的影響又回轉(zhuǎn)為抑制，并達(dá)到1.2%的峰值。圖1（b）展示了開放度對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)累積影響的動(dòng)態(tài)變化，縱坐標(biāo)表示針對期初施加的正向開放沖擊，開放國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對開放累積變化做出的動(dòng)態(tài)累積反應(yīng)。虛線為開放對風(fēng)險(xiǎn)的邊際影響，若虛線處于實(shí)線下方，說明此時(shí)開放對風(fēng)險(xiǎn)的影響被削弱。開放后的5年內(nèi)，資本市場總體開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積影響表現(xiàn)為抑制，但是這種影響一直被削弱，且削弱影響在5年左右表現(xiàn)顯著，與圖1（a）在開放中期短暫出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)抬升表現(xiàn)相對應(yīng)。從整體來看，在資本市場資本流入、資本流出開放的聯(lián)合作用下，開放對風(fēng)險(xiǎn)的抬升效應(yīng)和抑制效應(yīng)相互角逐、此消彼長。在開放后期，總體開放對風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用表現(xiàn)明顯。動(dòng)態(tài)分析表明，資本市場開放對金融穩(wěn)定的影響有好有壞，且伴隨開放時(shí)間的延長，金融發(fā)展趨于成熟，開放對風(fēng)險(xiǎn)的抑制表現(xiàn)也逐漸增強(qiáng)，因此，監(jiān)管當(dāng)局需要審時(shí)度勢，結(jié)合金融發(fā)展水平和開放條件成熟度推進(jìn)資本市場開放。

（二）資本市場流入開放與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

資本市場流入開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平的動(dòng)態(tài)影響見圖2。如圖2（a）所示，在初期階段，資本流入通過提供流動(dòng)性支持、降低資本成本等方式緩解融資約束，從而有利于金融穩(wěn)定，流入開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響主要表現(xiàn)為抑制作用。隨著流入開放的深入推進(jìn)，資本過度流入可能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫和信貸繁榮，隨著市場聯(lián)動(dòng)日益密切，國內(nèi)外復(fù)雜易變的環(huán)境因素也會(huì)加劇投機(jī)資本流動(dòng)的不確定性，從而加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，在開放后期階段，資本流入開放的風(fēng)險(xiǎn)抬升效應(yīng)持續(xù)增大，其絕對值突破2%。如圖2（b）所示，隨著資本流入開放時(shí)期的延長，其對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用被持續(xù)削弱。在資本市場開放初期，尚未發(fā)展完備的金融市場容易受到短期投機(jī)資本的影響，對本土金融安全構(gòu)成威脅，并導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)逐步積累。在開放后期，資本過度流入造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，“金融加速器”效應(yīng)進(jìn)一步放大流動(dòng)性過度對本土經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響。綜合流入開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平在前期、中期和后期的影響，可以發(fā)現(xiàn)資本流入開放顯著提高了國家的風(fēng)險(xiǎn)水平，再次印證了靜態(tài)分析的結(jié)論。

（三）資本市場流出開放與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

資本市場流出開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平的動(dòng)態(tài)影響見圖3。如圖3（a）所示，在資本市場開放初期，資本流出一方面通過緩解資本流入引發(fā)的經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象，降低金融風(fēng)險(xiǎn);另一方面，它通過引發(fā)市場流動(dòng)性緊縮而影響市場信心，進(jìn)而增加金融風(fēng)險(xiǎn)，兩種效應(yīng)此消彼長。由于市場的高流動(dòng)性狀態(tài)會(huì)放大投機(jī)資本外逃的不利影響，因此，前期資本流出對風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用被明顯削弱，而資本流出開放顯著增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。在開放后期，更成熟的資本市場和更完備的金融監(jiān)管體系使得非正常的資本外逃更加困難。與此同時(shí)，海外長期投資在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步方面所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增益開始顯現(xiàn)，這種合規(guī)資本流出行為得到進(jìn)一步鼓勵(lì)，有利于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。因此，在資本市場開放后期，資本市場流出開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用顯著。如圖3（b）所示，在資本市場開放前期，資本流出開放在緩解經(jīng)濟(jì)過熱和促進(jìn)金融穩(wěn)定方面的作用持續(xù)減弱。在開放后期，受金融發(fā)展水平和長期投資增益等因素的影響，資本流出開放加劇風(fēng)險(xiǎn)的作用被明顯抑制，而其抑制風(fēng)險(xiǎn)的作用得到加強(qiáng)，從而顯著降低了開放國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平。

五、結(jié)論與啟示

2023年中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要著力推進(jìn)金融高水平開放，確保國家金融和經(jīng)濟(jì)安全。堅(jiān)持‘引進(jìn)來’和‘走出去’并重，穩(wěn)步擴(kuò)大金融領(lǐng)域制度型開放，提升跨境投融資便利化，吸引更多外資金融機(jī)構(gòu)和長期資本來華展業(yè)興業(yè)”。中國的高水平開放正處于“加速跑”階段，理清開放進(jìn)程中風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)演變規(guī)律，有助于監(jiān)管當(dāng)局提高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測的前瞻性和全面性，強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管的深入性和有效性，從而在開放中統(tǒng)籌發(fā)展和安全，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

本文基于2004—2019年38個(gè)國家的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了資本市場總體開放以及流入和流出開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)影響，并使用局部投影法探究資本市場開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的時(shí)變特征。研究表明：從整體來看，資本市場開放會(huì)顯著抬升開放國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平，且不同開放方向?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)的影響呈現(xiàn)出非對稱性;資本市場流入開放會(huì)加劇金融波動(dòng)，進(jìn)而增加開放國發(fā)生金融危機(jī)的概率;資本市場流出開放對金融穩(wěn)定的影響取決于合規(guī)投資帶來的經(jīng)濟(jì)增益和資本外逃造成的風(fēng)險(xiǎn)抬升效應(yīng)之間的對沖，總體表現(xiàn)為流出開放對金融風(fēng)險(xiǎn)的影響不明顯。隨著資本市場開放的不斷深化，開放國金融發(fā)展水平和開放成熟度日益提高，資本市場流出開放在后期可以充當(dāng)金融市場的“穩(wěn)定器”和“散熱器”，為輸入型過熱經(jīng)濟(jì)降溫，進(jìn)而降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)水平?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，不同國家的金融發(fā)展水平和資本市場成熟度不盡相同，因此在推進(jìn)對外開放的過程中并沒有統(tǒng)一的范式可循，資本市場開放的推進(jìn)要充分考慮本國金融系統(tǒng)的復(fù)雜性、監(jiān)管框架的完備性，以及金融市場的深度和廣度。提高金融發(fā)展水平和開放成熟度，可以使得本國在資本市場開放中獲得增益。

第二，各國應(yīng)審慎推進(jìn)資本市場開放。資本流入具有明顯的順周期特征，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期為市場提供必要的流動(dòng)性和資金支持，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇;然而，它也會(huì)通過推高資產(chǎn)價(jià)格，引發(fā)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，并增加金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，從而產(chǎn)生不良貸款風(fēng)險(xiǎn);在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期，資本流入變化還會(huì)加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此各國需要堅(jiān)持漸進(jìn)的開放模式，在持續(xù)提高金融發(fā)展水平和開放成熟度的過程中適度開放資本市場，以起到金融市場“穩(wěn)定器”的作用，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)提供資金支持，在經(jīng)濟(jì)上行期為市場減壓。

第三，監(jiān)管當(dāng)局要強(qiáng)化對跨境資本流動(dòng)規(guī)模和組成的監(jiān)測和監(jiān)管，確保資本流動(dòng)的透明度和合規(guī)性。需要警惕追逐短期利差的“熱錢”進(jìn)出，以適度的宏觀審慎監(jiān)管和外匯儲(chǔ)備持有保護(hù)國內(nèi)金融部門免受資本極端流動(dòng)的影響，維護(hù)國內(nèi)金融穩(wěn)定;引導(dǎo)并鼓勵(lì)投資者采取多元化的投資策略，通過國際分散化的投資組合降低對單一市場或資產(chǎn)類別的依賴風(fēng)險(xiǎn)，幫助投資者捕捉更廣泛的增長機(jī)會(huì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長;監(jiān)管當(dāng)局需要通過相應(yīng)的政策和激勵(lì)措施支持和鼓勵(lì)有利于國際合作和產(chǎn)業(yè)升級的海外投資項(xiàng)目，以對外直接投資帶動(dòng)出口貿(mào)易，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級、拉動(dòng)本土經(jīng)濟(jì)。

第四，就中國而言，資本市場發(fā)展時(shí)間較短，上市公司質(zhì)量、投資者專業(yè)化程度仍然有待提高，因此在合理縮減負(fù)面清單的同時(shí)，要完善相關(guān)的法律和制度框架，以確保金融市場穩(wěn)定運(yùn)作，促進(jìn)金融發(fā)展，從而優(yōu)化資本配置;加快資本市場開放步伐的同時(shí)，也需要建立有效的投資者甄別機(jī)制，盡可能將價(jià)值投資者引入中國資本市場，從而優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、提高資本市場的信息透明度和定價(jià)效率，吸引更多長期價(jià)值投資的海外資本流入，更好地發(fā)揮資本市場服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

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編輯：鄭雅妮，高原

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