上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度研究

【摘 要】 資產(chǎn)評(píng)估作為并購(gòu)重組活動(dòng)中的重要中介，能夠促進(jìn)交易雙方彼此了解，降低交易雙方的信息不對(duì)稱，起到重要的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。近年來，資產(chǎn)評(píng)估行為不斷規(guī)范，但并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估活動(dòng)受處罰現(xiàn)象仍時(shí)有發(fā)生，價(jià)值評(píng)估合理性仍需進(jìn)一步提高，因此，如何提高并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估的合理性就成為了關(guān)鍵所在。文章首先總結(jié)了當(dāng)前上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度方法，在從結(jié)果和過程2個(gè)維度確定了13個(gè)初始指標(biāo)后，采用德爾菲專家打分法對(duì)初始指標(biāo)進(jìn)行篩選，經(jīng)過兩輪調(diào)研最終確定包含2個(gè)維度共11個(gè)二級(jí)指標(biāo)的綜合指標(biāo)體系。文章深化了并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性相關(guān)研究，并為科學(xué)測(cè)度價(jià)值評(píng)估合理性提供重鑒。

【關(guān)鍵詞】 價(jià)值評(píng)估合理性； 測(cè)度方法； 德爾菲專家打分法； 并購(gòu)重組

【中圖分類號(hào)】 F830.9 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）17-0101-09

一、引言

黨的二十大報(bào)告明確指出要推動(dòng)國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做大，促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大。但當(dāng)前世界正處于百年未有之大變局中，企業(yè)面臨復(fù)雜的形勢(shì)和激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。國(guó)內(nèi)企業(yè)要想保持長(zhǎng)久競(jìng)爭(zhēng)力，并購(gòu)重組是其中的重要方式。成功的并購(gòu)重組可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，有利于上市公司降低交易成本、提高運(yùn)營(yíng)效率和整合重要資源，并能提高上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)《2023年A股并購(gòu)報(bào)告》，2023年A股上市公司共發(fā)生6 325起并購(gòu)事件，交易總規(guī)模約2.39萬億元。

成功的并購(gòu)重組誠(chéng)然會(huì)給企業(yè)帶來巨大優(yōu)勢(shì)，但失敗的并購(gòu)重組也非常有可能會(huì)使企業(yè)陷入被動(dòng)局面。越來越多的學(xué)者注意到并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)的準(zhǔn)確性是并購(gòu)重組成敗的重要因素之一。并購(gòu)重組標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)可能會(huì)受到很多因素的影響，而并購(gòu)重組中標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果已經(jīng)成為并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要參考[1]。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)作為專業(yè)化的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，其評(píng)估結(jié)果在并購(gòu)重組交易定價(jià)中的作用日益顯著，而資產(chǎn)評(píng)估過程中的方法選擇、假設(shè)采用、參數(shù)確定和結(jié)論選取的科學(xué)性、規(guī)范性和合理性將直接影響資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的客觀性和合理性[2]。2020年，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》明確提出要促進(jìn)上市公司市場(chǎng)化并購(gòu)重組，發(fā)揮資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果在國(guó)有資產(chǎn)交易定價(jià)中的作用。

近年來，并購(gòu)重組企業(yè)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)成為了資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的重要業(yè)務(wù)之一。但不規(guī)范的資產(chǎn)評(píng)估造成評(píng)估結(jié)果不合理，從而影響并購(gòu)重組交易定價(jià)，最終導(dǎo)致并購(gòu)重組失敗的案例仍然時(shí)有發(fā)生。因此，并購(gòu)重組事件中標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的合理性成為亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性展開了一系列富有成效的研究，研究的角度主要聚焦于價(jià)值評(píng)估合理性的影響因素[3-4]，價(jià)值評(píng)估合理性與并購(gòu)重組后上市公司市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系[5]，但學(xué)者們對(duì)于價(jià)值評(píng)估合理性的概念界定模糊，對(duì)于其測(cè)度指標(biāo)普遍采用單一指標(biāo)，常常采用評(píng)估值與交易定價(jià)差異、價(jià)值評(píng)估（非正常）增值率等來代替。因此，當(dāng)前亟須設(shè)計(jì)一套較為合理的價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)體系。

二、現(xiàn)有合理性測(cè)度方法比較分析

現(xiàn)有價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度方法主要包括三種，一是采用資產(chǎn)評(píng)估增值率或異常增值率的方法，二是采用并購(gòu)重組交易定價(jià)與價(jià)值評(píng)估值差異度的方法，三是采用并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)與預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)差異度的方法。各種價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度方法均為前人在已有基礎(chǔ)上，經(jīng)過對(duì)比分析所做出的有益嘗試，現(xiàn)總結(jié)如下。

（一）資產(chǎn)評(píng)估（異常）增值率

資產(chǎn)評(píng)估增值率是指并購(gòu)重組標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估值與標(biāo)的資產(chǎn)賬面價(jià)值的相對(duì)差異率，具體計(jì)算公式為資產(chǎn)評(píng)估增值率=（資產(chǎn)評(píng)估值-標(biāo)的資產(chǎn)賬面價(jià)值）/標(biāo)的資產(chǎn)賬面價(jià)值，國(guó)內(nèi)最早采用資產(chǎn)評(píng)估增值率作為價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)的學(xué)者為陸德民[6]，他采用實(shí)證研究方法，經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)證券承銷商、行業(yè)、股票市場(chǎng)等因素對(duì)資產(chǎn)評(píng)估增值率的影響。此后，徐玉德等[7]以凈資產(chǎn)評(píng)估增值率作為價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)，研究了評(píng)估方法、重組方式對(duì)其影響程度。此外，有學(xué)者[8-10]均以資產(chǎn)評(píng)估增值率作為價(jià)值評(píng)估合理性的衡量標(biāo)準(zhǔn)研究了其影響因素或?qū)е碌慕?jīng)濟(jì)后果。

非正常（異常）評(píng)估增值率是繼評(píng)估增值率后學(xué)者用以測(cè)度價(jià)值評(píng)估合理性的又一類指標(biāo)，主要包括兩種思路。第一種思路以宋順林等[11]、崔婧等[12]為代表，他們?cè)谘芯康倪^程中，不僅研究了資產(chǎn)評(píng)估增值率，還進(jìn)一步研究了非正常增值率（該事件評(píng)估增值率與同行業(yè)同類注入的資產(chǎn)評(píng)估增值率中位數(shù)），此時(shí)的非正常評(píng)估增值率考慮了同行業(yè)中位數(shù)的影響，相比較僅利用評(píng)估增值率作為價(jià)值評(píng)估合理性衡量指標(biāo)更為合適。第二種測(cè)算思路以葉陳剛等[13]、李小榮等[14]為代表，他們利用Jones模型的原理，首先利用模型計(jì)算出正常的資產(chǎn)評(píng)估增值率，非正常評(píng)估增值率為該模型中的殘差或殘差絕對(duì)值。此時(shí)的非正常評(píng)估增值率是在原有正常評(píng)估增值率的基礎(chǔ)上計(jì)算出來的，并且利用了經(jīng)典的Jones模型，較先前僅用資產(chǎn)評(píng)估增值率的做法更為合理。

（二）交易定價(jià)與價(jià)值評(píng)估值差異度

交易定價(jià)與價(jià)值評(píng)估值差異度是指交易定價(jià)減去標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估值后的絕對(duì)或相對(duì)差異。持有該觀點(diǎn)的學(xué)者一般認(rèn)為，二者差異度越小，價(jià)值評(píng)估合理性越高。利用交易定價(jià)與資產(chǎn)評(píng)估值差異度來測(cè)度資產(chǎn)評(píng)估合理性的方法是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究較早，且普遍采用的一類方法。Matysiak et al.[15-16]是國(guó)外較早采用該方法的學(xué)者，他們采用交易定價(jià)與價(jià)值評(píng)估值相對(duì)差異絕對(duì)值來衡量?jī)r(jià)值評(píng)估合理性，認(rèn)為相對(duì)差異絕對(duì)值越小，價(jià)值評(píng)估合理性越高。我國(guó)學(xué)者[17-20]均以此指標(biāo)作為價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)，從不同角度對(duì)價(jià)值評(píng)估合理性做了相應(yīng)的研究。

（三）其他合理性測(cè)度指標(biāo)

隨著研究的深入，還有學(xué)者試圖通過其他角度測(cè)度價(jià)值評(píng)估合理性。比如，有些學(xué)者嘗試采用收益法下并購(gòu)重組標(biāo)的企業(yè)預(yù)測(cè)收益與實(shí)際收益的差距來衡量?jī)r(jià)值評(píng)估的合理性，他們認(rèn)為，采用收益法評(píng)估并購(gòu)重組標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值時(shí)，需要對(duì)并購(gòu)重組標(biāo)的企業(yè)的未來若干年盈利情況做出預(yù)測(cè)，而并購(gòu)重組后標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際盈利數(shù)與此前的預(yù)測(cè)盈利數(shù)越接近，說明采用收益法評(píng)估的標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估合理性越高[21]。

（四）現(xiàn)有方法優(yōu)劣勢(shì)分析

上文所述的三類合理性測(cè)度方法分別是在一定的情況下，相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)者根據(jù)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)等做出的探索性嘗試，從某一方面來說，測(cè)度指標(biāo)均具有一定的合理性。比如，資產(chǎn)評(píng)估（異常）增值率是衡量標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估值與會(huì)計(jì)角度該資產(chǎn)（經(jīng)調(diào)整）賬面價(jià)值的（相對(duì)）差異，資產(chǎn)評(píng)估增值過大，就說明偏離該資產(chǎn)賬面價(jià)值過多，尤其是偏離同行業(yè)資產(chǎn)評(píng)估增值均值較大的情況下，自然應(yīng)引起并購(gòu)雙方的關(guān)注；此外，在并購(gòu)重組時(shí)，并購(gòu)重組雙方對(duì)于委托方聘請(qǐng)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行客觀評(píng)估后出具的評(píng)估結(jié)果，天然的會(huì)作為并購(gòu)重組定價(jià)的重要依據(jù)之一，因此，研究人員很容易也很自然地會(huì)將資產(chǎn)評(píng)估與交易定價(jià)的差異度作為價(jià)值評(píng)估合理性的衡量標(biāo)準(zhǔn)；最后，收益法預(yù)測(cè)并購(gòu)重組標(biāo)的資產(chǎn)盈利數(shù)是收益法成功與否的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，資產(chǎn)評(píng)估時(shí)預(yù)測(cè)的標(biāo)的資產(chǎn)盈利數(shù)與未來若干年實(shí)際盈利數(shù)越相近，從某種程度上說明價(jià)值評(píng)估行為的合理性更高。

但采用以上測(cè)度指標(biāo)衡量上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性也有一定的局限性。比如，采用資產(chǎn)評(píng)估（異常）增值率作為測(cè)度指標(biāo)時(shí)，可能存在以下兩個(gè)缺陷：（1）財(cái)務(wù)角度的被評(píng)估資產(chǎn)賬面價(jià)值遵循歷史成本，與被評(píng)估資產(chǎn)的評(píng)估值可比性不高；（2）單一指標(biāo)具有一定片面性。采用交易定價(jià)與評(píng)估值差異度作為測(cè)度指標(biāo)時(shí)可能存在以下問題：（1）并購(gòu)定價(jià)還需考慮買賣雙方討價(jià)還價(jià)能力等諸多因素，僅考慮二者的差異度不夠全面；（2）可能會(huì)存在交易雙方先確定交易價(jià)格，倒推資產(chǎn)評(píng)估值的情況。采用標(biāo)的企業(yè)預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)差異度作為測(cè)度指標(biāo)時(shí)可能存在以下問題：（1）預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)僅為收益法下關(guān)鍵參數(shù)選取的環(huán)節(jié)之一，僅以該指標(biāo)測(cè)度價(jià)值評(píng)估合理性具有一定的片面性；（2）該指標(biāo)主要從結(jié)果角度分析，對(duì)評(píng)估的過程合理性未予考慮。此外，僅僅采用其中任意指標(biāo)只能反映資產(chǎn)評(píng)估行為的某一方面，很難反映其全貌，所得出的價(jià)值評(píng)估合理性可能會(huì)有失公允。在此背景下，本文試圖通過對(duì)并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估行為進(jìn)行細(xì)致分析，從評(píng)估過程和評(píng)估結(jié)果兩個(gè)維度，構(gòu)建上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性的綜合測(cè)度指標(biāo)體系，從而反映更為客觀的資產(chǎn)評(píng)估行為。

三、并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)體系構(gòu)建

（一）價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度方法改進(jìn)思路與初始指標(biāo)構(gòu)建

根據(jù)上文分析，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外學(xué)者尚未有通過設(shè)置綜合指標(biāo)體系來測(cè)度價(jià)值評(píng)估合理性的研究。本文通過國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)梳理，結(jié)合德爾菲專家咨詢法，構(gòu)建相對(duì)綜合客觀的價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)體系，為評(píng)估實(shí)踐和理論研究提供重要借鑒。

1.改進(jìn)思路

經(jīng)過前文分析，本文試圖構(gòu)建上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)體系。首先要確定研究的目標(biāo)，即在遵循上文指標(biāo)體系構(gòu)建原則的前提下，確定構(gòu)建指標(biāo)體系的研究目標(biāo)；然后，搜集并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)，辨析之前有關(guān)價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)的優(yōu)劣勢(shì)；通過對(duì)前一步驟文獻(xiàn)的梳理，結(jié)合專家訪談確定價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度的初選指標(biāo)；此后，運(yùn)用德爾菲法征求資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜覍?duì)于初選指標(biāo)的意見。若本輪專家意見未達(dá)成一致，則進(jìn)入下一輪專家咨詢，通過多輪德爾菲專家咨詢，直到專家最后達(dá)成一致意見，確定最終的綜合指標(biāo)體系；然后通過專家打分法確定最終指標(biāo)體系中各指標(biāo)的權(quán)重；將權(quán)重賦予指標(biāo)體系中的相應(yīng)指標(biāo)，最終確定基于權(quán)重的并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)體系。

2.初始指標(biāo)構(gòu)建

當(dāng)前采用收益法評(píng)估結(jié)果作為并購(gòu)重組標(biāo)的企業(yè)最終評(píng)估結(jié)論的案例占到絕大多數(shù)。因此，本文選取最終選擇收益法作為評(píng)估結(jié)論的并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估案例作為樣本，試圖構(gòu)建此情境下的并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)體系。

為了保證并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估結(jié)果的科學(xué)合理，對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的審核應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注評(píng)估關(guān)鍵要素的選取，包括價(jià)值類型的選取是否合適，評(píng)估方法的選取是否符合實(shí)際情況，收益法中利潤(rùn)和現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)是否可靠等，同時(shí)還要考慮評(píng)估結(jié)果是否經(jīng)得起市場(chǎng)檢驗(yàn)[22]。何衛(wèi)紅等[23]認(rèn)為，收益法已經(jīng)成為重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)評(píng)估中的重要方法，經(jīng)過對(duì)90個(gè)軟件信息行業(yè)樣本數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，收益法中參數(shù)的選取主觀性較強(qiáng)、收益的預(yù)測(cè)模型較為單一、收益的預(yù)測(cè)依據(jù)較為簡(jiǎn)單等現(xiàn)象比較普遍。由此，本文認(rèn)為收益法中相關(guān)參數(shù)和收益額等指標(biāo)選取的合理性會(huì)最終影響并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性，同時(shí)經(jīng)過對(duì)前文中已有指標(biāo)的優(yōu)劣勢(shì)分析，本文認(rèn)為之前的指標(biāo)雖然存在一些問題，但是經(jīng)過改造是可以作為指標(biāo)體系中的某一類指標(biāo)加以運(yùn)用的。最后通過文獻(xiàn)梳理并與資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域?qū)＜医涣饔懻摵头磸?fù)論證后，確定從評(píng)估過程和評(píng)估結(jié)果兩個(gè)維度考慮選取測(cè)度指標(biāo)，基于以上思路，本文共初選出2個(gè)一級(jí)指標(biāo)，13個(gè)二級(jí)指標(biāo)。具體指標(biāo)如表1所示。

（二）基于德爾菲方法的綜合指標(biāo)構(gòu)建

基于構(gòu)建的初始指標(biāo)體系，本文采用管理學(xué)領(lǐng)域經(jīng)典的德爾菲方法對(duì)初選指標(biāo)進(jìn)行再次選擇，經(jīng)過多輪篩選，確定最終的上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性指標(biāo)體系。

1.德爾菲方法介紹

（1）德爾菲方法概念及步驟

德爾菲法（Delphi Method），最初是由O·赫爾姆和N·達(dá)爾克首創(chuàng)，1946年美國(guó)蘭德公司首次運(yùn)用該方法進(jìn)行預(yù)測(cè)并將該方法逐步推廣開來。德爾菲法是在廣泛征集相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜也@得一致意見后對(duì)某一具體問題所得出共識(shí)的一種方法，因此也稱為專家咨詢法或?qū)＜艺{(diào)查法。由于德爾菲法是在專家經(jīng)過匿名、獨(dú)立判斷后得出的共識(shí)，因此，該方法的有效性得到了普遍驗(yàn)證，并廣泛應(yīng)用于管理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、社會(huì)學(xué)和教育學(xué)等領(lǐng)域。

德爾菲法的實(shí)施步驟主要包括：第一，確定研究主題；第二，確定調(diào)研專家小組（包括人數(shù)和權(quán)威性等）；第三，向所有專家發(fā)放咨詢問卷；第四，各位專家背靠背填寫問卷及建議；第五，回收專家的問卷并加以分析；第六，將建議匯總整理分析后，確定是否需要進(jìn)行下一輪調(diào)查（一般需要進(jìn)行2—3輪）。第七，綜合分析專家的意見并確定最終的指標(biāo)體系。

（2）基于德爾菲法的指標(biāo)篩選衡量標(biāo)準(zhǔn)

①專家的積極程度（k）

專家積極程度一般用專家積極系數(shù)來測(cè)量，是用專家問卷的回收率來測(cè)度，問卷回收率越高，代表專家參與的積極程度越高。具體計(jì)算公式可以表示為：

其中k為專家積極系數(shù)，k1為收回的專家問卷數(shù)，k2為發(fā)放的專家問卷數(shù)。

②專家的權(quán)威程度

專家的權(quán)威程度包括專家的學(xué)術(shù)造詣水平（q1）、專家做出判斷的依據(jù)（q2）和專家對(duì)該問題的熟悉程度（q3）組成。一般來說，德爾菲法的專家權(quán)威系數(shù)大于等于0.7時(shí)，專家的調(diào)查結(jié)果可以得到認(rèn)可。專家的權(quán)威程度計(jì)算方法如下：

專家個(gè)人的權(quán)威程度（q）=（q1+q2+q3）/3

所有專家的權(quán)威程度（Q）=∑q/n（注：n為專家總?cè)藬?shù)）

其中，專家的學(xué)術(shù)造詣水平（q1）量化評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)為：若專家職稱為正高級(jí)、副高級(jí)和中級(jí)，得分相應(yīng)為1.00、0.90和0.80。

專家做出判斷的依據(jù)（q2）量化評(píng)分表如表2所示。

專家對(duì)該問題的熟悉程度（q3）包括非常熟悉、比較熟悉、一般熟悉、不太熟悉和不熟悉五種情況，分別賦值1.00、0.80、0.60、0.40和0.20。

③專家意見的集中程度和協(xié)調(diào)程度

專家意見的集中程度可以用指標(biāo)得分的算術(shù)平均值（M）來做出判斷。算術(shù)平均值越大，說明專家對(duì)該指標(biāo)的平均總的認(rèn)可度越高，證明了該指標(biāo)的重要性。某指標(biāo)算術(shù)平均值（M）的計(jì)算公式如下：

其中mij是j專家對(duì)i指標(biāo)的評(píng)分值。

本研究主要采用界值法對(duì)專家意見集中程度中的算術(shù)平均值進(jìn)行篩選，其中算術(shù)平均值的界值=所有算術(shù)平均值均數(shù)－標(biāo)準(zhǔn)差，當(dāng)某一指標(biāo)的算術(shù)平均值小于該界值時(shí)，將考慮剔除該指標(biāo)[24]。

專家意見的協(xié)調(diào)程度也稱為專家意見的一致性程度?？梢杂米儺愊禂?shù)（CV）和肯德爾系數(shù)（W）來表示，其中變異系數(shù)（CV）計(jì)算公式為：

其中σi代表i指標(biāo)的得分標(biāo)準(zhǔn)差，Mi代表i指標(biāo)的得分平均值。

肯德爾系數(shù)（W）的計(jì)算過程比較復(fù)雜，可以用SPSS軟件來求得。

對(duì)于專家意見的協(xié)調(diào)程度，變異系數(shù)（CV）越小，說明專家們的一致程度越高，一般要小于0.25，當(dāng)某一指標(biāo)變異系數(shù)大于該值時(shí)，考慮剔除該指標(biāo)（樊長(zhǎng)軍等，2011）?？系聽栂禂?shù)（W）是0—1之間的值，一般越大越好，在0.8—1.0之間時(shí)表示一致性程度很強(qiáng)，在0.6—0.8之間時(shí)表示一致性程度較強(qiáng)，在0.4—0.6之間時(shí)表示一致性程度中等。

出于謹(jǐn)慎性原則，考慮統(tǒng)計(jì)誤差等因素，只有當(dāng)指標(biāo)算術(shù)平均值低于界值、變異系數(shù)大于0.25、肯德爾系數(shù)在中等范圍及以下這三種情況同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，該指標(biāo)才會(huì)被直接剔除，否則，應(yīng)在科學(xué)性、全面性等原則的基礎(chǔ)上，經(jīng)過認(rèn)真討論后再做出決定。

2.基于德爾菲方法的專家分析

（1）專家基本情況構(gòu)成分析

由于德爾菲方法在實(shí)施時(shí)需要調(diào)研專家匿名背靠背對(duì)相關(guān)問題做出選擇，所調(diào)研的問題與普通的問卷調(diào)查相比更為專業(yè)，因此調(diào)研專家的人員及數(shù)量的選擇顯得尤為重要。首先，德爾菲法調(diào)研專家必須在本領(lǐng)域擁有非常豐富的工作或研究經(jīng)驗(yàn)，一般工作時(shí)間都要在8年以上，且在本單位具有一定的高級(jí)職位或擁有相應(yīng)的高級(jí)職稱；其次，調(diào)研專家的人數(shù)一般在8—20位左右，數(shù)量太少，有可能影響指標(biāo)的合理性，數(shù)量太多則操作起來過于煩瑣[25]。

基于以上原則，本文最終選擇了15位資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域的權(quán)威專家，構(gòu)成情況如下：其中男性專家8人，占比53%；50歲以上專家7人，占比47%；來自資產(chǎn)評(píng)估公司或評(píng)估事務(wù)所專家13人，占比87%；來自大型公司（員工50人及以上）的13人，占比87%；職位為總經(jīng)理或副總經(jīng)理級(jí)的專家為7人，占比47%；學(xué)歷為碩士及以上（含在讀）的專家為12人，占比80%；職稱為副高級(jí)及以上的專家為8人，占比53%；專家中具有碩士生及以上導(dǎo)師資格的8人，占比53%；工作10年以上的專家為12人，占比80%。

（2）專家構(gòu)成適用性分析

①專家的積極程度分析

總調(diào)研專家數(shù)為15人，兩輪調(diào)研均收回問卷15份，且兩輪調(diào)研專家保持了穩(wěn)定性，做到了問卷的100%回收。因此專家的積極系數(shù)為100%，專家的積極程度非常高。

②專家的權(quán)威程度分析

專家的權(quán)威程度由學(xué)術(shù)造詣水平、專家做出判斷的依據(jù)和專家對(duì)內(nèi)容的熟悉程度三部分組成。專家權(quán)威程度的具體計(jì)算過程及最終計(jì)算結(jié)果如表3所示。

可以看出，15位調(diào)研專家的個(gè)人權(quán)威系數(shù)和總的平均權(quán)威系數(shù)均高于0.7，說明本文所選擇的15位調(diào)研專家的權(quán)威程度有所保證。

專家意見的集中程度和協(xié)調(diào)程度需要在第一輪和第二輪問卷后加以分析。

3.基于德爾菲方法的第一輪問卷分析

（1）基于德爾菲法的問卷編制

本環(huán)節(jié)是基于德爾菲法的問卷設(shè)計(jì)，參考前文中確定的初始指標(biāo)，設(shè)計(jì)基于德爾菲法的調(diào)查問卷，第一輪問卷包括2個(gè)一級(jí)指標(biāo)和13個(gè)二級(jí)指標(biāo)，問卷內(nèi)容包括問卷說明、填寫說明、專家基本信息以及問卷主體部分，問卷采用李克特五級(jí)量表模式，將指標(biāo)的重要性程度分為“非常重要”“重要”“一般重要”“不重要”“非常不重要”五個(gè)等級(jí)，并相應(yīng)地賦予5、4、3、2、1等分值，然后由專家根據(jù)專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)判斷給出每個(gè)指標(biāo)的分值。此外，由于一級(jí)指標(biāo)是對(duì)二級(jí)指標(biāo)的概念性界定，因此本文只針對(duì)二級(jí)指標(biāo)調(diào)研。問卷采用問卷星通過網(wǎng)絡(luò)形式發(fā)放。

（2）第一輪問卷分析

為了力求獲得調(diào)查專家的真實(shí)想法和對(duì)各指標(biāo)的最初印象，在第一輪問卷發(fā)放前，作者并未提前向?qū)＜揖透髦笜?biāo)的選取依據(jù)和具體情況做詳細(xì)解釋，僅在問卷中做了基本解釋說明。本文通過問卷星對(duì)第一輪問卷進(jìn)行了發(fā)放和回收，共發(fā)放問卷15份，收回問卷15份，回收率100%。初步發(fā)現(xiàn)，專家對(duì)于本輪問卷中各指標(biāo)的選取情況還是存在一定的不同意見。

表4是第一輪問卷專家集中程度和專家協(xié)調(diào)程度綜合得分統(tǒng)計(jì)表?？梢钥闯?，第五個(gè)指標(biāo)（B5）與第六個(gè)指標(biāo)（B6）的得分均值小于各自界值，且這兩個(gè)指標(biāo)的變異系數(shù)分別為0.39和0.51，均大于0.25，如果此時(shí)肯德爾系數(shù)（W）小于0.6，則需要考慮從指標(biāo)體系中剔除這兩個(gè)指標(biāo)。

進(jìn)一步運(yùn)用SPSS26軟件計(jì)算出本環(huán)節(jié)的肯德爾系數(shù)（W）值為0.331，小于0.4，顯著性水平小于0.05，調(diào)查結(jié)果在統(tǒng)計(jì)學(xué)上有顯著性。結(jié)合前文中得分均值判斷標(biāo)準(zhǔn)和變異系數(shù)判斷標(biāo)準(zhǔn)來看，剔除指標(biāo)的三個(gè)條件同時(shí)出現(xiàn)，此時(shí)應(yīng)考慮剔除第五個(gè)指標(biāo)（B5）和第六個(gè)指標(biāo)（B6）。為了保證指標(biāo)選取的合理性，本文經(jīng)過綜合分析后認(rèn)為，不同評(píng)估方法的評(píng)估理念、評(píng)估思路、評(píng)估參數(shù)和評(píng)估情境均存在差異，因此所得評(píng)估結(jié)果的差異用于價(jià)值評(píng)估合理性的測(cè)度存在一定的片面性；標(biāo)的企業(yè)的預(yù)測(cè)期收益可能會(huì)存在年度差異，在年度預(yù)測(cè)期收益波動(dòng)較大時(shí)（如某年度預(yù)測(cè)收益為正，第二年預(yù)測(cè)收益為負(fù)，第三年預(yù)測(cè)收益為正），預(yù)測(cè)收益增長(zhǎng)率可能不夠準(zhǔn)確。最終，本文在第二輪問卷中剔除了B5和B6兩個(gè)指標(biāo)。

4.第一輪問卷分析后的修改完善

根據(jù)第一輪問卷反饋的信息，并經(jīng)過基于德爾菲法的相關(guān)分析后，本文對(duì)上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度初始指標(biāo)進(jìn)行修正，修正后的指標(biāo)體系如表5所示。

5.基于德爾菲方法的第二輪問卷分析

（1）第二輪問卷分析

經(jīng)過第一輪問卷調(diào)研，專家已經(jīng)對(duì)各指標(biāo)有了一定的理解，為了使調(diào)查結(jié)果更為可信，在第二輪問卷前，作者將自己的研究思路、指標(biāo)選取依據(jù)、指標(biāo)的具體測(cè)算過程以及第一輪問卷分析結(jié)果逐一與15位專家充分溝通，確保第二輪調(diào)查是在專家充分了解本主題研究后的前提下展開。第二輪繼續(xù)通過問卷星對(duì)第一輪修正后的問卷進(jìn)行了發(fā)放和回收，所調(diào)研的專家與第一輪一致。本輪共發(fā)放問卷15份，收回問卷15份，可以初步發(fā)現(xiàn)，第二輪各指標(biāo)的專家打分普遍高于第一輪，且同一位專家對(duì)于某一指標(biāo)的前后兩輪打分存在差異，可能的原因是第二輪問卷前經(jīng)過作者與專家的充分溝通后，各專家對(duì)測(cè)度指標(biāo)有了更深的認(rèn)識(shí)和了解，因此個(gè)別專家在第二輪問卷中對(duì)指標(biāo)打分進(jìn)行了修正。

由于第二輪專家的積極程度和權(quán)威程度與第一輪相同，均符合德爾菲法的調(diào)研要求，因此不再對(duì)此介紹，在本環(huán)節(jié)重點(diǎn)介紹專家意見的集中程度和協(xié)調(diào)程度。表6是第二輪問卷專家集中程度和專家協(xié)調(diào)程度綜合得分統(tǒng)計(jì)表。由表中指標(biāo)可以看出，雖然變量C1、C3和C4的均值小于各自的界值，但各指標(biāo)的變異系數(shù)均遠(yuǎn)小于0.25，符合德爾菲法指標(biāo)選取要求。結(jié)合實(shí)際情況來看，本文認(rèn)為C1、C3和C4指標(biāo)是價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度的重要組成部分，應(yīng)繼續(xù)考慮肯德爾和諧系數(shù)情況。

運(yùn)用SPSS 26計(jì)算出本環(huán)節(jié)的肯德爾系數(shù)（W）值為0.505，顯著性水平小于0.05，調(diào)查結(jié)果在統(tǒng)計(jì)學(xué)上有顯著性。

（2）第二輪問卷分析后的修改完善

本環(huán)節(jié)根據(jù)第二輪問卷反饋的信息，并經(jīng)過基于德爾菲法的相關(guān)分析后，認(rèn)為經(jīng)過兩輪的德爾菲專家調(diào)查，上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度的11個(gè)相關(guān)指標(biāo)得到了15位專家的普遍認(rèn)可，專家對(duì)該問題的觀點(diǎn)一致性較高，且協(xié)調(diào)程度也得到了驗(yàn)證，因此本文認(rèn)為在第二輪問卷調(diào)查結(jié)束后，基本確定了上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)體系，基于德爾菲法的問卷調(diào)查結(jié)束。

6.賦予權(quán)重的綜合測(cè)度指標(biāo)體系構(gòu)建

（1）權(quán)重確定

對(duì)于確定的上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)體系，還需在該指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上確定各二級(jí)指標(biāo)的權(quán)重，本文仍然采用專家打分法的方法思路來確定各指標(biāo)的權(quán)重。鑒于此，本文從之前的15位專家中隨機(jī)選取5位專家作為權(quán)重確定的調(diào)研對(duì)象，編制各二級(jí)測(cè)度指標(biāo)權(quán)重的調(diào)研問卷。之所以采取以上做法，是因?yàn)榭紤]到如果仍然完全選擇前述15位專家再次打分的話，很有可能會(huì)出現(xiàn)與德爾菲法第二輪問卷調(diào)查結(jié)果相似的情況，采用隨機(jī)選取專家的形式是因?yàn)楸疚恼J(rèn)為之前確定的15位專家均具有豐富的資產(chǎn)評(píng)估工作實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，隨機(jī)選取更能體現(xiàn)權(quán)重的客觀性。將本輪問卷通過問卷星的形式發(fā)送給5位專家，并根據(jù)專家的反饋確定最終的權(quán)重。具體步驟如下：

第一，首先由參加調(diào)研的5位專家對(duì)各二級(jí)測(cè)度指標(biāo)重要性程度給出評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)，評(píng)價(jià)等級(jí)采用滿分10分制評(píng)分法。

第二，然后計(jì)算各二級(jí)測(cè)度指標(biāo)的評(píng)價(jià)平均分?jǐn)?shù)。

第三，將各二級(jí)測(cè)度指標(biāo)的平均分?jǐn)?shù)對(duì)比，并歸一化處理后，便可得出各指標(biāo)的相對(duì)權(quán)重。

專家對(duì)各指標(biāo)的打分具體情況如表7所示。

由專家打分結(jié)果確定的各二級(jí)指標(biāo)權(quán)重如表7所示。

（2）賦予權(quán)重的綜合測(cè)度指標(biāo)體系確定

經(jīng)過上一環(huán)節(jié)的打分確定了各二級(jí)指標(biāo)的權(quán)重，最終構(gòu)建的賦予權(quán)重的上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)體系如表8所示。

四、結(jié)論與討論

（一）研究結(jié)論

1.當(dāng)前上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性內(nèi)涵和測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)不一。前人常用某單一指標(biāo)如價(jià)值評(píng)估（異常）增值率、交易定價(jià)與評(píng)估值差異度或標(biāo)的企業(yè)預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)差異度簡(jiǎn)單代替，但均存在一定的局限性。

2.運(yùn)用德爾菲方法構(gòu)建收益法下的上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)體系具有一定的緊迫性和合理性。本文結(jié)合與相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜业挠懻?，確定了包括2個(gè)一級(jí)指標(biāo)和13個(gè)二級(jí)指標(biāo)的初始指標(biāo)體系，接著運(yùn)用德爾菲方法并經(jīng)過兩輪問卷調(diào)查對(duì)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)15位專家進(jìn)行調(diào)研，通過對(duì)均值與界值差異、變異系數(shù)和肯德爾和諧系數(shù)等指標(biāo)的綜合分析，剔除了其中的兩個(gè)指標(biāo)后，確定保留2個(gè)維度共11個(gè)二級(jí)指標(biāo)的價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)體系，最后通過小范圍專家問卷調(diào)查打分法，明確了指標(biāo)體系中各二級(jí)指標(biāo)的權(quán)重，最終得到了賦予權(quán)重的上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)體系。

（二）理論貢獻(xiàn)

1.國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞價(jià)值評(píng)估合理性、價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)確性或資產(chǎn)評(píng)估質(zhì)量等相關(guān)概念做了有益探討，但尚未達(dá)成統(tǒng)一意見，且主要研究資產(chǎn)評(píng)估一般行為，并未聚焦于某一類型。并購(gòu)重組是上市公司發(fā)展壯大的重要方式，并購(gòu)交易定價(jià)合理性是并購(gòu)重組成敗的關(guān)鍵，價(jià)值評(píng)估值是并購(gòu)重組交易定價(jià)的重要參考。本文將研究視角聚焦于上市公司并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度方面，是國(guó)內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域研究的進(jìn)一步深入。

2.本文以收益法價(jià)值評(píng)估案例為樣本，將測(cè)度指標(biāo)分為價(jià)值評(píng)估過程合理和結(jié)果合理兩個(gè)維度，并選取評(píng)估中可能會(huì)涉及到的相關(guān)參數(shù)分別作為這兩類指標(biāo)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，通過指標(biāo)賦權(quán)，最終確定了較為全面的并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)體系。

3.德爾菲專家打分法是經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)等領(lǐng)域在構(gòu)建影響因素等指標(biāo)體系時(shí)經(jīng)常采用的一種經(jīng)典方法。當(dāng)前價(jià)值評(píng)估合理性的測(cè)度主要采用單一指標(biāo)，本文采用德爾菲專家打分法構(gòu)建了一套并購(gòu)重組價(jià)值評(píng)估合理性測(cè)度指標(biāo)體系，為相關(guān)領(lǐng)域?qū)W者開展后續(xù)研究提供了借鑒。

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