新《證券法》的實(shí)施影響企業(yè)ESG嗎

【摘 要】 新《證券法》的實(shí)施強(qiáng)化了對上市公司信息披露監(jiān)管和投資者保護(hù)力度，對ESG信息披露產(chǎn)生了重要影響。文章以2018—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，探討新《證券法》實(shí)施對ESG表現(xiàn)與評級分歧的影響。研究結(jié)果顯示：新《證券法》的實(shí)施顯著抑制了ESG評級分歧，同時(shí)提升了ESG表現(xiàn)。機(jī)制檢驗(yàn)表明，新《證券法》實(shí)施通過提高企業(yè)信息披露質(zhì)量與提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，抑制了ESG評級分歧并提升了ESG表現(xiàn)。同時(shí)，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)組、中西部地區(qū)組以及非重污染企業(yè)組中新《證券法》對ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用和對ESG評級分歧的抑制作用更顯著。此外，該研究為新《證券法》推進(jìn)資本市場強(qiáng)監(jiān)管效應(yīng)和提高企業(yè)ESG信息的有效性具有重要啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 新《證券法》； ESG表現(xiàn)； ESG評級分歧

【中圖分類號】 F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）17-0071-08

一、引言

ESG投資理念自2004年興起，強(qiáng)調(diào)企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理（簡稱“ESG”）方面的責(zé)任與表現(xiàn)。在過去的二十年里，我國政府高度重視可持續(xù)發(fā)展，出臺相關(guān)政策推動(dòng)了ESG發(fā)展。2020年9月，習(xí)近平主席在聯(lián)合國大會上提出了“雙碳”發(fā)展目標(biāo)：即2030年實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”，2060年實(shí)現(xiàn)“碳中和”。這一發(fā)展目標(biāo)明確了我國未來環(huán)保和氣候變化領(lǐng)域的戰(zhàn)略發(fā)展方向，展示了我國推動(dòng)構(gòu)建人與自然生命共同體的決心，體現(xiàn)了我國在全球環(huán)保事業(yè)中的責(zé)任擔(dān)當(dāng)。企業(yè)是社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活力源泉，其重視綠色發(fā)展不僅關(guān)乎自身的長期生存，也是決定國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵因素。

然而，目前ESG信息披露屬于自愿形式，披露數(shù)量與質(zhì)量較低。以商道融綠評級機(jī)構(gòu)為例，其發(fā)布的《A股ESG評級分析報(bào)告2024》顯示：截至2024年6月3日，A股上市公司中有39.88%發(fā)布了2023年ESG報(bào)告。這說明大多數(shù)企業(yè)缺乏主動(dòng)披露ESG信息的意識，且ESG評級水平并不高，這不僅影響了ESG投資的發(fā)展，也使得企業(yè)在面對ESG挑戰(zhàn)時(shí)難以做出有效應(yīng)對。2022年國資委印發(fā)的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》指出，中央企業(yè)集團(tuán)公司應(yīng)積極參與構(gòu)建具有中國特色的ESG信息披露規(guī)則。如今我國的ESG評級體系正處于不斷發(fā)展和完善的階段，尚未建立統(tǒng)一且符合我國實(shí)際情況的ESG評價(jià)體系。這導(dǎo)致ESG評級分歧亂象，這種分歧“噪音”降低了ESG信息的可信度，干擾了ESG評級數(shù)據(jù)使用者的判斷，導(dǎo)致ESG投資等實(shí)踐行為出現(xiàn)偏誤。因此，探尋ESG評級分歧的影響因素，提出ESG評級分歧治理對策，成為目前ESG理念推廣和發(fā)展中亟須解決的關(guān)鍵問題。

2020年3月，新修訂的《證券法》正式生效，主要變化為增加投資者保護(hù)章節(jié)、強(qiáng)化信息披露、加大違法懲罰力度及推行注冊制等方面。這標(biāo)志著我國證券市場制度環(huán)境的進(jìn)步，旨在進(jìn)一步完善法律建設(shè)和提高監(jiān)管效能[1]。首先，新《證券法》的實(shí)施將有助于提升資本市場表現(xiàn)。通過加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，鼓勵(lì)企業(yè)透明公開披露信息，提高信息質(zhì)量，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資效益。同時(shí)，新《證券法》還加大了對違法行為的懲罰力度，有力地震懾了市場違規(guī)行為，維護(hù)了資本市場的公平和秩序。其次，新《證券法》有助于推動(dòng)企業(yè)關(guān)注和提升ESG表現(xiàn)。其作為非正式的環(huán)境規(guī)制為企業(yè)改善ESG表現(xiàn)提供了契機(jī)，加深企業(yè)與資本市場聯(lián)系，為ESG發(fā)展提供激勵(lì)相容的市場化治理機(jī)制[2]，這將有助于優(yōu)質(zhì)企業(yè)贏得更多利益相關(guān)者的青睞，從而緩解融資難題、減輕企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、提升企業(yè)價(jià)值，為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型注入內(nèi)生動(dòng)力[3]。最后，新《證券法》強(qiáng)化了投資者保護(hù)。在投資者保護(hù)章節(jié)中，新《證券法》為投資者提供了更多權(quán)益保障，吸引更多資金，促進(jìn)市場繁榮。綜上所述，新《證券法》的實(shí)施將從多個(gè)層面推動(dòng)我國資本市場的發(fā)展，為企業(yè)ESG表現(xiàn)提供有力支持，從而降低ESG評級分歧。在未來的發(fā)展中，企業(yè)應(yīng)充分關(guān)注ESG表現(xiàn)，借助新《證券法》提供的政策紅利，加快綠色轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

鑒于此，本文可能的創(chuàng)新之處在以下三個(gè)方面：第一，拓展了對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響因素的研究視角。不同于目前大部分研究主要從評級機(jī)構(gòu)的角度探討企業(yè)ESG表現(xiàn)與評級分歧的影響，本文則聚焦于研究政策導(dǎo)向?qū)ζ髽I(yè)ESG表現(xiàn)及評級分歧的經(jīng)濟(jì)影響。這一轉(zhuǎn)變有助于我們更加全面理解ESG評級體系的運(yùn)作機(jī)制，為相關(guān)部門進(jìn)一步完善ESG評級制度提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，豐富新《證券法》實(shí)施的經(jīng)濟(jì)后果。已有研究主要關(guān)注分析師盈余預(yù)測、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)以及債券信用利差等[1，4，5]，本文基于利益相關(guān)者理論，將新《證券法》實(shí)施引入企業(yè)ESG評級影響因素研究，旨在進(jìn)一步分析企業(yè)與資本市場的互動(dòng)關(guān)系，為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展提供一種激勵(lì)相容的市場化治理機(jī)制。本研究的結(jié)果對政策制定者和企業(yè)實(shí)踐者具有重要的理論參考和政策啟示作用，有助于推動(dòng)我國資本市場更加有效地服務(wù)于綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展。第三，厘清了新《證券法》實(shí)施對企業(yè)ESG評級及評級分歧的作用機(jī)理。本文進(jìn)一步厘清并揭示新《證券法》實(shí)施作用于企業(yè)ESG表現(xiàn)及評級分歧的“黑箱”，通過深入探討“新《證券法》-信息效應(yīng)-企業(yè)ESG表現(xiàn)/評級分歧”以及“新《證券法》-監(jiān)督效應(yīng)-企業(yè)ESG表現(xiàn)/評級分歧”兩條路徑，揭示了新《證券法》對企業(yè)ESG的影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

ESG是指企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理方面的表現(xiàn)。ESG評級高可以提升利益相關(guān)者對企業(yè)的信賴，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；能夠強(qiáng)化市場正面預(yù)期，提升股票流動(dòng)性[6]。同時(shí)，良好的ESG表現(xiàn)能降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，提升信用評級和獲得更多的商業(yè)信用融資[7]，從而吸引更多的投融資機(jī)會和拓展市場份額。但是，鑒于企業(yè)ESG信息披露的水平與質(zhì)量尚待提升，且缺乏統(tǒng)一的評級標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致各評級機(jī)構(gòu)在評價(jià)方法上存在差異[8]，因而導(dǎo)致ESG結(jié)果存在分歧[9]。這可能會降低市場對企業(yè)ESG表現(xiàn)的信任度，影響企業(yè)形象和信譽(yù)，減少投資者關(guān)注度[10]，降低資源配置效率和市場對未來收益預(yù)測的準(zhǔn)確性[11]。因此，提高ESG表現(xiàn)的可靠性和有效性，降低ESG評級分歧對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。新《證券法》的實(shí)施提高了信息披露要求，有助于利益相關(guān)者更好地了解企業(yè)ESG信息，提高企業(yè)ESG表現(xiàn)，降低ESG評級分歧。新《證券法》的修訂可能通過以下兩條路徑影響企業(yè)ESG表現(xiàn)及評級分歧。

首先，基于信息透明度視角。第一，新《證券法》明確強(qiáng)制信息披露，要求企業(yè)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露信息，提高企業(yè)信息披露水平[4]。這意味著企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)，包括環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任和公司治理等，也必須納入強(qiáng)制信息披露的范圍。強(qiáng)制化信息披露不僅有助于提高企業(yè)ESG信息披露水平，還有助于第三方評級機(jī)構(gòu)更加準(zhǔn)確、獲取更加豐富的企業(yè)ESG信息，進(jìn)而為相關(guān)評級機(jī)構(gòu)制定更為明確和統(tǒng)一的ESG評級標(biāo)準(zhǔn)提供便利，從而減少評級分歧。第二，新《證券法》實(shí)施后，企業(yè)會權(quán)衡合規(guī)信息披露成本與違規(guī)信息披露受到懲罰成本，制定更加嚴(yán)格的信息披露制度[12]。這意味著管理者為了規(guī)避嚴(yán)厲的懲罰，理性的決策只能是提高信息披露質(zhì)量，因此企業(yè)將會披露更多ESG相關(guān)信息。第三，新《證券法》要求企業(yè)提高信息披露的透明度、內(nèi)容的可讀性和可理解性[5]，讓ESG等信息更詳細(xì)、透明，使得ESG表現(xiàn)更為客觀和準(zhǔn)確，有助于增強(qiáng)第三方評級機(jī)構(gòu)對企業(yè)ESG信息的準(zhǔn)確度量，降低企業(yè)ESG評級分歧。綜上，新《證券法》的實(shí)施對企業(yè)ESG信息披露產(chǎn)生了積極的影響，將推動(dòng)企業(yè)更加重視ESG方面的表現(xiàn)，增強(qiáng)投資者對ESG表現(xiàn)的認(rèn)知，以及激勵(lì)企業(yè)改進(jìn)其ESG表現(xiàn)。除此之外，還有助于提高ESG信息透明度，促進(jìn)ESG評級標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，有助于減少ESG評級分歧。

假設(shè)1（H1）：新《證券法》的實(shí)施可以通過增強(qiáng)企業(yè)信息透明度，進(jìn)而提高企業(yè)ESG表現(xiàn)，降低ESG評級分歧。

其次，基于內(nèi)部控制質(zhì)量視角。第一，新《證券法》強(qiáng)調(diào)了對內(nèi)部控制的重視，要求企業(yè)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理和合規(guī)性，并建立有效的內(nèi)部控制機(jī)制[5]。通過加強(qiáng)內(nèi)部控制質(zhì)量，可以增強(qiáng)企業(yè)管理與運(yùn)營[13]，企業(yè)可以確保其ESG相關(guān)活動(dòng)的合規(guī)性和可持續(xù)性，減少違規(guī)行為和不良事件，這將有助于提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。通過建立健全的內(nèi)部控制體系，企業(yè)可以更好地識別、評估和管理ESG相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，確保企業(yè)的ESG表現(xiàn)符合法律法規(guī)和監(jiān)管要求。這將有助于減少評級機(jī)構(gòu)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的質(zhì)疑和分歧。第二，新《證券法》將上市公司信息披露違法罰款上限從60萬元提至1 000萬元，提高違規(guī)處罰成本，增強(qiáng)威懾作用[14]。這將倒逼企業(yè)必須建立健全內(nèi)部控制體系，注重企業(yè)內(nèi)部控制信息披露責(zé)任，確保ESG相關(guān)信息的準(zhǔn)確性和完整性。通過加強(qiáng)內(nèi)部控制，企業(yè)可以更好地管理和披露其ESG表現(xiàn)，減少評級機(jī)構(gòu)之間的分歧。綜上而言，新《證券法》的實(shí)施可以通過加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和合規(guī)性，提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，進(jìn)而提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)，以及抑制企業(yè)ESG評級分歧。

假設(shè)2（H2）：新《證券法》的實(shí)施可以通過提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)ESG表現(xiàn)，降低ESG評級分歧。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

新《證券法》自2020年3月正式施行，標(biāo)志著我國證券市場法治化建設(shè)邁入新階段。為了全面評估新《證券法》實(shí)施效果，本研究將2020—2022年定義為新《證券法》實(shí)施試驗(yàn)期。為確保政策實(shí)施有一致的前后觀測區(qū)間，本研究選取了2018—2022年A股上市公司作為研究樣本。在研究樣本的處理過程中，本研究遵循以下原則：剔除處于ST、*ST等異常交易狀態(tài)的樣本；剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司樣本；剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本。為了防止極端值對研究結(jié)果的影響，本文采用winsor2命令對連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)過以上處理，最終得到13 983個(gè)觀測值的研究樣本。數(shù)據(jù)來源方面，ESG評級數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其他財(cái)務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，以確保評級數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和權(quán)威性，統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata17.0。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為ESG評級分歧（ESGdif6）以及ESG表現(xiàn)（ESGmean6）。參照Christensen et al.[15]和Serafeim et al.[11]的做法，將華證ESG評級、彭博ESG評級、商道融綠ESG評級、富時(shí)羅素ESG評級、社會價(jià)值投資聯(lián)盟ESG評級以及WIND數(shù)據(jù)庫自有的ESG評級指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，用評級指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量ESG評級分歧（ESGdif6）、用其均值來衡量ESG表現(xiàn)（ESGmean6）。ESGmean6值越大，表明ESG表現(xiàn)越好；ESGdif6值越大，表明ESG評級分歧越大，由此作為兩個(gè)被解釋變量。

2.解釋變量

新《證券法》的出臺，設(shè)定虛擬變量New，其具有如下特性：當(dāng)樣本公司所屬年份為2020年及以后時(shí)，New賦值為1；反之，賦值為0。

3.控制變量

本文進(jìn)一步納入了相關(guān)財(cái)務(wù)與公司治理控制變量。具體包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、現(xiàn)金流比率（CashFlow）、董事會規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事占比（Indep）、兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）、上市年限（ListAge）、四大審計(jì)意見（Big4）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）。此外，本文還對行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和年份固定效應(yīng)（Year）進(jìn)行了控制。

主要變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

考察新《證券法》實(shí)施對企業(yè)ESG評級分歧與ESG表現(xiàn)的影響，本文構(gòu)建模型1進(jìn)行檢驗(yàn)：

ESGdif6i，t/ESGmean6i，t=β0+β1Newi，t+β2∑Controlsi，t+

∑Industry+∑Year+εi，t （1）

其中，ESGdif6為ESG評級分歧，ESGmean6為ESG表現(xiàn)，New是新《證券法》的實(shí)施情況確定，ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中ESG評級分歧的均值為1.328，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.527，最大值與最小值的差距為2.328，這說明A股上市公司的ESG評級結(jié)果的確存在較大的分歧；ESG表現(xiàn)的均值為4.560，說明在樣本期間有ESG評級的企業(yè)有很多，具有一定的說服力；新《證券法》實(shí)施的均值為0.623，表明在所有樣本企業(yè)中，新《證券法》實(shí)施后的樣本企業(yè)占到二分之一以上。其他控制變量的分布皆在合理范圍之內(nèi)，且與已有研究成果基本保持一致。

（二）基本回歸結(jié)果分析

表3列示了新《證券法》的實(shí)施對ESG評級分歧以及ESG表現(xiàn)的基本回歸結(jié)果，所有回歸均為行業(yè)和年份雙固定效應(yīng)。在回歸分析中，列（1）和列（3）展示了僅控制行業(yè)和年度的回歸結(jié)果，列（2）和列（4）則是加入控制變量的結(jié)果。結(jié)果顯示，在列（1）和列（2）中，New的回歸系數(shù)分別為-0.180和-0.177，且均達(dá)到了1%的顯著性水平，表明在新《證券法》的影響下，抑制了ESG評級分歧的擴(kuò)大；列（3）和列（4）New的回歸系數(shù)分別是0.171和0.148，系數(shù)雖有下降，但結(jié)果仍達(dá)到了1%的顯著性，則表明新《證券法》的實(shí)施提升了ESG表現(xiàn)，這些結(jié)果都為本文的理論假說提供了初步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（三）穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)

首先，控制公司固定效應(yīng)。為進(jìn)一步控制可能遺漏的不隨時(shí)間改變的因素對回歸結(jié)果的影響，本文使用公司層面的固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。其次，PSM傾向性得分匹配。為解決樣本間的系統(tǒng)性差異可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生影響，本文根據(jù)1■1最近鄰匹配的傾向性得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。再次，進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。為了排除其他政策對本文結(jié)論的影響，進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參考孫雪嬌等[16]的研究，設(shè)計(jì)安慰劑檢驗(yàn)來驗(yàn)證新《證券法》對企業(yè)ESG評級與評級分歧的影響。通過構(gòu)建虛假的政策發(fā)生時(shí)點(diǎn)，將不同地區(qū)實(shí)施新《證券法》政策的前一年作為偽事件（Pseudo-Event）年度，然后對模型1和模型2進(jìn)行回歸。最后，改變樣本區(qū)間。新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊，對市場主體企業(yè)也造成了強(qiáng)烈的負(fù)面影響。為了避免新冠疫情對新《證券法》在ESG實(shí)施效果的可能干擾，本文剔除了2020年的樣本，再次檢驗(yàn)新《證券法》對ESG評級分歧以及評級的影響。

篇幅所限，本文未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，但是無論采用上述哪種方法，都通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。因此，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

（四）影響機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)上文的理論分析，本文參考江艇[17]的做法，分別從信息透明度和內(nèi)部控制質(zhì)量兩方面對新《證券法》實(shí)施與ESG表現(xiàn)以及評級分歧的作用渠道進(jìn)行檢驗(yàn)。

第一，對于信息透明度而言，上市公司信息披露透明度越高，其價(jià)值相關(guān)性和信息有效性越高。新《證券法》實(shí)施明確了信息披露質(zhì)量要求、削弱了管理層操縱信息披露的動(dòng)機(jī)、加大了信息披露違法行為處罰力度，有助于提高上市公司信息透明度[4]。新《證券法》的實(shí)施使ESG評級機(jī)構(gòu)可以掌握更多企業(yè)經(jīng)營和財(cái)務(wù)信息，增強(qiáng)了ESG評級的可靠性和準(zhǔn)確性，從而縮小了不同評級機(jī)構(gòu)對ESG的評級分歧。本文采用修正的Jones模型[18]估計(jì)可操控性總應(yīng)計(jì)利潤，通過計(jì)算其前三年的絕對值總和來衡量公司信息透明度（AbsDA），數(shù)值較高意味著公司信息透明度較低；同時(shí)，借鑒徐壽福等[19]的做法，采用KV指數(shù)衡量信息披露質(zhì)量，KV值越大，代表信息披露質(zhì)量越差。

第二，對于內(nèi)部控制質(zhì)量而言，內(nèi)部控制質(zhì)量可以確保企業(yè)信息準(zhǔn)確完整，為企業(yè)的決策提供可靠依據(jù)以及遵守相關(guān)法律法規(guī)和內(nèi)部政策、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。新《證券法》實(shí)施后，違法成本加大，企業(yè)將會更重視內(nèi)部治理以及規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)省違法成本[1]。提高內(nèi)部控制質(zhì)量可增強(qiáng)企業(yè)ESG表現(xiàn)，從而為ESG評級機(jī)構(gòu)提供更多的信息，對ESG評級分歧也會產(chǎn)生一定的抑制作用。本文借鑒文武康等[20]的研究，采用“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制信息披露指數(shù)”除以100后的數(shù)值來測度內(nèi)部控制質(zhì)量（IN），該指標(biāo)越大，企業(yè)的內(nèi)部控制水平越好。

表4列示了信息透明度和內(nèi)部控制質(zhì)量作用機(jī)制的回歸結(jié)果。由列（1）和列（2）可知，New與AbsDA、KV的回歸系數(shù)分別為-0.006、-0.304，且均在1%的水平上顯著， 表明新《證券法》實(shí)施顯著提高了信息透明度，進(jìn)而抑制ESG評級分歧，并增強(qiáng)了ESG表現(xiàn)。同時(shí)，由列（3）可知，New與IN的回歸系數(shù)為0.153，且在1%的水平上顯著，說明新《證券法》實(shí)施能夠顯著提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，從而減少了企業(yè)ESG評級分歧，提升了ESG表現(xiàn)，即H1和H2成立。

（五）進(jìn)一步分析：異質(zhì)性分析

本文從企業(yè)屬性、地區(qū)層面以及行業(yè)性質(zhì)選取了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、是否是東部地區(qū)以及是否是重污染企業(yè)三個(gè)維度進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。

1.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)承擔(dān)更多的社會責(zé)任，由于擁有國家干預(yù)和市場參與者的雙重身份，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)在實(shí)施ESG方面發(fā)揮表率作用[21]。國務(wù)院國資委發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》等文件，進(jìn)一步規(guī)范了央企控股上市公司ESG信息披露。越來越多的央企境內(nèi)上市公司積極編制并發(fā)布年度ESG報(bào)告，這一趨勢有利于推動(dòng)國有企業(yè)更加注重ESG。本文將樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表5所示。

根據(jù)列（1）、列（2），新《證券法》對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的ESG評級分歧均能起到抑制作用，但是在非國有企業(yè)中抑制效應(yīng)更強(qiáng)，這是由于非國有企業(yè)所處的市場環(huán)境具有更強(qiáng)的競爭特點(diǎn)，其經(jīng)營往往需要更強(qiáng)的市場導(dǎo)向，因而新《證券法》的實(shí)施對非國有企業(yè)ESG評級分歧的抑制效應(yīng)更強(qiáng)。根據(jù)列（3）、列（4），新《證券法》對ESG表現(xiàn)在國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組均能起到增強(qiáng)作用，但對非國有企業(yè)ESG的影響尤為明顯，該結(jié)果與預(yù)期相符合。

2.基于地區(qū)層面的異質(zhì)性分析

我國東部、中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和環(huán)境治理層面存在較大差異。在東部地區(qū)，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，這在一定程度上能夠體現(xiàn)政府干預(yù)的力度以及地區(qū)法治環(huán)境的狀況，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，政府干預(yù)越少，法治建設(shè)越完善，有利于第三方評級機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用，為利益相關(guān)者投資提供便利。據(jù)此推測新《證券法》對東部地區(qū)影響較小，而對中西部地區(qū)可能更加敏感。因此，依照企業(yè)的地區(qū)屬性，將全樣本劃分為東部地區(qū)組和中西部地區(qū)組，并重新檢驗(yàn)新《證券法》對企業(yè)ESG表現(xiàn)與評級分歧在不同地區(qū)的影響差異，結(jié)果在表6中列示。

根據(jù)列（1）、列（2），在東部地區(qū)組別中，New與ESGdif6的回歸系數(shù)為-0.196，無顯著相關(guān)性；對于中西部地區(qū)而言，New與ESGdif6的回歸系數(shù)為-0.177，且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。列（3）、列（4）顯示，New與ESGmean6的回歸系數(shù)在東部地區(qū)為-0.291，也不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而在中西部地區(qū)，New與ESGmean6的回歸系數(shù)為0.159，且通過了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，由于中西部地區(qū)的ESG發(fā)展相對較弱，新《證券法》能夠顯著促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)水平的提升，同時(shí)，可以更好地抑制ESG評級分歧的擴(kuò)大，此結(jié)果符合預(yù)期。

3.基于是否是重污染企業(yè)的異質(zhì)性分析

自黨的十八大以來，我國實(shí)施綠色發(fā)展戰(zhàn)略和嚴(yán)格環(huán)境監(jiān)管政策，重污染企業(yè)相較于其他行業(yè)需要投入更多資金治理污染[21]。因此推測，新《證券法》對非重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)和ESG評級分歧的影響相較于重污染企業(yè)更加明顯。借鑒李心斐等[22]的研究成果，根據(jù)行業(yè)代碼將樣本分為重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表7所示。

表7列（1）、列（2）顯示，重污染企業(yè)組New與ESGdif6的回歸系數(shù)為-0.139，在非重污染企業(yè)組的回歸系數(shù)為-0.180，且均在1%水平上顯著。新《證券法》對ESG評級分歧的抑制作用在非重污染企業(yè)中更大，這表明非重污染企業(yè)在新《證券法》實(shí)施后成為法制實(shí)踐中的重點(diǎn)治理對象，進(jìn)而倒逼其注重綠色發(fā)展，進(jìn)一步注重ESG。列（3）、列（4）顯示，重污染企業(yè)組New與ESGmean6的回歸系數(shù)為0.127，在10%水平上顯著；非重污染企業(yè)組的回歸系數(shù)為0.149，以上均通過顯著性檢驗(yàn)，但新《證券法》對ESG表現(xiàn)的增強(qiáng)作用在非重污染企業(yè)中更顯著，結(jié)果均符合預(yù)期。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2018—2022年數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了新《證券法》實(shí)施對我國ESG評級分歧與ESG表現(xiàn)的影響及作用機(jī)制，結(jié)果表明新《證券法》實(shí)施與ESG評級分歧呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與ESG表現(xiàn)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。信息透明度和內(nèi)部控制質(zhì)量在新《證券法》與企業(yè)ESG表現(xiàn)、ESG評級分歧之間發(fā)揮了重要的機(jī)制作用，新《證券法》可以通過提高信息披露質(zhì)量和內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)而降低ESG評級分歧以及提升ESG表現(xiàn)。通過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，結(jié)果依然顯著。進(jìn)一步異質(zhì)性分析顯示，在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有企業(yè)組、中西部地區(qū)組以及非重污染企業(yè)組中新《證券法》對ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用則更顯著，對ESG評級分歧的抑制作用更強(qiáng)。

（二）政策建議

依據(jù)本文結(jié)論，為發(fā)揮新《證券法》的政策效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)ESG表現(xiàn)并抑制ESG評級分歧，本文提出以下對策建議：

首先，監(jiān)管部門應(yīng)健全資本市場功能，促進(jìn)其健康有序發(fā)展。通過落實(shí)各職能部門的監(jiān)管職責(zé)，提高披露質(zhì)量，強(qiáng)化誠信意識，加強(qiáng)市場監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益，提升市場信心。同時(shí)，監(jiān)管部門需嚴(yán)格把握新《證券法》中的“加大違法行為的處罰”原則，倒逼企業(yè)加強(qiáng)自身法制建設(shè)和優(yōu)化內(nèi)部控制環(huán)境，主動(dòng)披露高質(zhì)量信息。其次，政府應(yīng)發(fā)揮其在上市公司可持續(xù)發(fā)展方面的推動(dòng)作用。通過采取一系列措施，建立健全的ESG評級標(biāo)準(zhǔn)體系，注重信息披露標(biāo)準(zhǔn)的可比性、兼容性和一致性。另外，在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對政策的解讀，減少不確定性，保持資本市場的穩(wěn)定性。最后，企業(yè)應(yīng)積極強(qiáng)化ESG信息披露水平，改善企業(yè)與第三方評級機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱性，提升ESG信息的可讀性。上市公司在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，應(yīng)積極履行企業(yè)社會責(zé)任，關(guān)注環(huán)境、社會和公司治理方面的表現(xiàn)。通過設(shè)立投資者ESG信息交流平臺，加強(qiáng)與投資者的溝通，有助于外部利益相關(guān)者對企業(yè)ESG信息的解讀，增強(qiáng)企業(yè)ESG表現(xiàn)。

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