基于市場(chǎng)效率理論的科技資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估研究

摘要：本文從市場(chǎng)效率理論視角出發(fā)，探討科技資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估的相關(guān)問(wèn)題。在綜述國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，分析了市場(chǎng)效率理論對(duì)科技資產(chǎn)證券化定價(jià)的啟示，并提出基于市場(chǎng)效率理論的科技資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估應(yīng)用框架。研究表明，運(yùn)用市場(chǎng)效率理論可以為科技資產(chǎn)證券化提供更加科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估方法，提高定價(jià)效率，降低信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究對(duì)于推動(dòng)科技資產(chǎn)證券化健康發(fā)展具有一定的理論與實(shí)踐意義。

關(guān)鍵詞：科技資產(chǎn)證券化；市場(chǎng)效率理論；價(jià)值評(píng)估

DOI：10.12433/zgkjtz.20241914

科技資產(chǎn)證券化是盤(pán)活科技資產(chǎn)、促進(jìn)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要金融工具。然而，科技資產(chǎn)的無(wú)形性、不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)等特點(diǎn)，給其證券化價(jià)值評(píng)估帶來(lái)諸多挑戰(zhàn)。市場(chǎng)效率理論為科技資產(chǎn)證券化定價(jià)提供了新的思路。本文擬從市場(chǎng)效率視角切入，探索構(gòu)建科技資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用框架，以期為相關(guān)決策提供參考。

一、科技資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估概述

（一）科技資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵與特點(diǎn)

科技資產(chǎn)證券化是指將科技資產(chǎn)打包成為可以在金融市場(chǎng)上流通的證券，以實(shí)現(xiàn)科技資產(chǎn)的流動(dòng)性和融資功能的過(guò)程。它的內(nèi)涵在于盤(pán)活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置，為科技創(chuàng)新提供持續(xù)的資金支持?？萍假Y產(chǎn)具有無(wú)形性、不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)等特點(diǎn)。無(wú)形性體現(xiàn)在專(zhuān)利、版權(quán)等很難定價(jià)；不確定性源于技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；信息不對(duì)稱(chēng)則會(huì)加劇逆向選擇問(wèn)題。這些特點(diǎn)導(dǎo)致科技資產(chǎn)證券化在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理、信用增級(jí)等方面有別于傳統(tǒng)金融資產(chǎn)證券化，需要探索特定的路徑與方法。

（二）科技資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估面臨的挑戰(zhàn)

科技資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估是科技資產(chǎn)證券化的核心環(huán)節(jié)，但面臨諸多挑戰(zhàn)。首先，科技資產(chǎn)價(jià)值難以準(zhǔn)確量化。由于缺乏公開(kāi)交易市場(chǎng)，缺少可比價(jià)格，加之技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，科技資產(chǎn)定價(jià)缺乏可靠的參考標(biāo)準(zhǔn)。其次，未來(lái)現(xiàn)金流不確定性高?？萍汲晒麖难邪l(fā)到產(chǎn)業(yè)化再到獲得市場(chǎng)認(rèn)可，往往需要較長(zhǎng)周期，存在諸多不確定因素。預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流存在較大難度。最后，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題突出。科技資產(chǎn)所有者往往掌握更多內(nèi)幕信息，容易導(dǎo)致逆向選擇問(wèn)題，加大投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，亟需探索切實(shí)可行的科技資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估機(jī)制。

二、市場(chǎng)效率理論及其應(yīng)用

（一）市場(chǎng)效率理論的核心內(nèi)容

市場(chǎng)效率理論是現(xiàn)代金融學(xué)的重要理論之一，由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法瑪提出。該理論的核心內(nèi)容是，在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中，證券價(jià)格能夠充分、及時(shí)地反映所有相關(guān)信息，市場(chǎng)趨于均衡狀態(tài)，投資者難以通過(guò)分析歷史數(shù)據(jù)或內(nèi)幕消息獲得超額收益。根據(jù)信息反映的程度，市場(chǎng)效率可以分為弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效三種形式。其中，弱式有效市場(chǎng)的證券價(jià)格反映了所有歷史信息；半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的證券價(jià)格反映了所有公開(kāi)信息；強(qiáng)式有效市場(chǎng)的證券價(jià)格反映了所有信息，包括內(nèi)幕信息。市場(chǎng)效率理論為投資者的投資決策和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策制定提供了重要依據(jù)。

（二）市場(chǎng)效率理論在證券化定價(jià)中的應(yīng)用

在證券化定價(jià)領(lǐng)域，市場(chǎng)效率理論得到廣泛應(yīng)用。基于市場(chǎng)效率理論，證券化產(chǎn)品的定價(jià)應(yīng)充分反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流特征、信用增級(jí)措施等所有影響價(jià)值的關(guān)鍵信息。通過(guò)建立在充分信息基礎(chǔ)上的定價(jià)模型，可以提高定價(jià)的科學(xué)性和合理性。例如，在住房抵押貸款支持證券定價(jià)中，可以充分考慮抵押貸款的違約率、提前還款率、利率變動(dòng)等影響因素，運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型等方法，得出較為合理的估值。再如，在企業(yè)資產(chǎn)證券化定價(jià)中，可以綜合分析基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用狀況、擔(dān)保措施、交易結(jié)構(gòu)等信息，借鑒市場(chǎng)上類(lèi)似證券化產(chǎn)品的定價(jià)，形成市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制。

三、科技資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估的理論分析

（一）科技資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)

科技資產(chǎn)具有無(wú)形性、獨(dú)特性和高風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)，這使得科技資產(chǎn)證券化具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。科技資產(chǎn)證券化可以盤(pán)活科技企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，為科技創(chuàng)新提供持續(xù)的資金支持?？萍假Y產(chǎn)證券化可以分散科技創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)把科技資產(chǎn)打包成證券化產(chǎn)品，投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇投資，有效降低了單一投資者的風(fēng)險(xiǎn)?？萍假Y產(chǎn)證券化可以提高科技資產(chǎn)的價(jià)值，通過(guò)市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，科技資產(chǎn)的價(jià)值得以充分體現(xiàn)，有助于提升科技企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。科技資產(chǎn)證券化可以促進(jìn)科技創(chuàng)新與資本市場(chǎng)的有效對(duì)接，為科技企業(yè)提供了直接融資的渠道，有利于實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新與金融創(chuàng)新的良性互動(dòng)。

（二）科技資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析

盡管科技資產(chǎn)證券化具有諸多優(yōu)勢(shì)，但也面臨著一些特有的風(fēng)險(xiǎn)。首先是估值風(fēng)險(xiǎn)，由于科技資產(chǎn)的無(wú)形性和獨(dú)特性，其價(jià)值評(píng)估存在較大的不確定性，可能導(dǎo)致證券化產(chǎn)品的定價(jià)偏離基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。其次是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，科技資產(chǎn)的價(jià)值很大程度上取決于相關(guān)技術(shù)的先進(jìn)性和可行性，如果技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期或者出現(xiàn)替代技術(shù)，將對(duì)證券化產(chǎn)品的價(jià)值產(chǎn)生重大影響。再次是法律風(fēng)險(xiǎn)，科技資產(chǎn)證券化涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)等法律問(wèn)題，如果相關(guān)法律法規(guī)不完善或者執(zhí)行不力，可能導(dǎo)致投資者的權(quán)益受到損害。最后是信用風(fēng)險(xiǎn)，科技企業(yè)普遍規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)波動(dòng)大，其信用狀況可能發(fā)生急劇變化，進(jìn)而影響證券化產(chǎn)品的兌付。

（三）基于市場(chǎng)效率理論的科技資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估框架

市場(chǎng)效率理論為科技資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估提供了理論基礎(chǔ)。根據(jù)市場(chǎng)效率理論，資產(chǎn)價(jià)格能夠充分反映所有相關(guān)信息，市場(chǎng)定價(jià)是有效的。因此，在進(jìn)行科技資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)充分利用市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，綜合考慮各種影響因素，形成科學(xué)、合理的價(jià)值評(píng)估框架。具體而言，首先要全面分析科技資產(chǎn)的基本面信息，包括技術(shù)先進(jìn)性、市場(chǎng)前景、知識(shí)產(chǎn)權(quán)狀況等，評(píng)估其內(nèi)在價(jià)值。其次要考慮市場(chǎng)環(huán)境因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、政策法規(guī)環(huán)境等，分析其對(duì)科技資產(chǎn)價(jià)值的影響。再次要研究投資者偏好，設(shè)計(jì)符合投資者風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的證券化產(chǎn)品，提高產(chǎn)品的市場(chǎng)接受度。最后要建立動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，根據(jù)市場(chǎng)變化及時(shí)調(diào)整評(píng)估模型和參數(shù)，確保評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性和有效性。

四、科技資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估的實(shí)證研究

（一）科技資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建

科技資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建是實(shí)證研究的基礎(chǔ)。本文綜合考慮了科技資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值、市場(chǎng)環(huán)境因素和投資者偏好等方面，構(gòu)建了一個(gè)多維度、動(dòng)態(tài)化的價(jià)值評(píng)估模型。在內(nèi)在價(jià)值方面，模型引入了技術(shù)先進(jìn)性、市場(chǎng)前景、知識(shí)產(chǎn)權(quán)狀況等指標(biāo)，通過(guò)加權(quán)計(jì)算得到科技資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值。在市場(chǎng)環(huán)境因素方面，模型納入了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、政策法規(guī)環(huán)境等變量，采用回歸分析的方法量化了這些因素對(duì)科技資產(chǎn)價(jià)值的影響。在投資者偏好方面，模型設(shè)置了風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益偏好兩個(gè)維度，通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查和數(shù)據(jù)分析刻畫(huà)了不同類(lèi)型投資者的偏好特征，并據(jù)此調(diào)整科技資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)方案。此外，該模型還設(shè)置了動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，通過(guò)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)變化，定期更新模型參數(shù)，以提高評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性和適應(yīng)性。

該模型的創(chuàng)新之處在于：第一，綜合考慮了影響科技資產(chǎn)價(jià)值的多個(gè)維度，能夠全面、客觀地評(píng)估科技資產(chǎn)的價(jià)值。第二，引入了投資者偏好因素，使得評(píng)估結(jié)果能夠更好地反映市場(chǎng)需求，提高了證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)接受度。第三，采用了動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，能夠適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的變化，保持評(píng)估結(jié)果的時(shí)效性?？傊?，該模型為科技資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估提供了一個(gè)系統(tǒng)化、科學(xué)化的解決方案，對(duì)于促進(jìn)科技資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展具有重要意義。

（二）實(shí)證數(shù)據(jù)與變量設(shè)置

為了檢驗(yàn)科技資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估模型的有效性，收集了我國(guó)科技企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建了實(shí)證研究樣本。樣本涵蓋信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新材料、新能源等多個(gè)高新技術(shù)行業(yè)，包括不同發(fā)展階段、不同規(guī)模的科技企業(yè)，具有良好的代表性。在數(shù)據(jù)收集過(guò)程中，主要依據(jù)上市公司年報(bào)、專(zhuān)利數(shù)據(jù)庫(kù)、行業(yè)研究報(bào)告等權(quán)威數(shù)據(jù)源，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了必要的篩選和預(yù)處理，以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。

在變量設(shè)置方面，選取與科技資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)的指標(biāo)作為自變量。在內(nèi)在價(jià)值方面，選取專(zhuān)利數(shù)量、專(zhuān)利質(zhì)量、研發(fā)投入強(qiáng)度等指標(biāo)；在市場(chǎng)環(huán)境因素方面，選取GDP增長(zhǎng)率、行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模、政府補(bǔ)貼力度等指標(biāo)；在投資者偏好方面，選取風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)、收益偏好系數(shù)等指標(biāo)。此外，還設(shè)置一些控制變量，如企業(yè)規(guī)模、盈利能力、負(fù)債水平等，以消除其他因素的干擾。因變量則選取了科技資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行價(jià)格，作為科技資產(chǎn)價(jià)值的代理變量。

（三）實(shí)證結(jié)果及分析

基于上述實(shí)證數(shù)據(jù)和變量設(shè)置，運(yùn)用多元回歸分析、主成分分析等方法，對(duì)科技資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，該模型能夠較好地解釋科技資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)差異，具有較強(qiáng)的解釋力和預(yù)測(cè)力。在內(nèi)在價(jià)值方面，專(zhuān)利數(shù)量、專(zhuān)利質(zhì)量和研發(fā)投入強(qiáng)度等指標(biāo)與科技資產(chǎn)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明科技資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是決定其證券化定價(jià)的基礎(chǔ)因素。在市場(chǎng)環(huán)境因素方面，GDP增長(zhǎng)率、行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模和政府補(bǔ)貼力度等指標(biāo)對(duì)科技資產(chǎn)價(jià)值具有正向影響，說(shuō)明良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策支持有助于提升科技資產(chǎn)的價(jià)值。在投資者偏好方面，風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)與科技資產(chǎn)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而收益偏好系數(shù)與科技資產(chǎn)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，反映了投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡和收益追求對(duì)科技資產(chǎn)證券化定價(jià)的影響。

實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的科技企業(yè)，其科技資產(chǎn)證券化定價(jià)影響因素存在一定差異。這表明在評(píng)估科技資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，要充分考慮企業(yè)的行業(yè)特征和成長(zhǎng)性，采取差異化的評(píng)估策略。另外，模型中引入的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制也得到了實(shí)證數(shù)據(jù)的支持，通過(guò)定期更新模型參數(shù)，評(píng)估結(jié)果能夠及時(shí)反映市場(chǎng)環(huán)境的變化，保持了較高的穩(wěn)定性和適應(yīng)性。這些發(fā)現(xiàn)對(duì)于完善科技資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估理論和實(shí)踐具有重要的啟示，為相關(guān)政策的制定和優(yōu)化提供了實(shí)證依據(jù)。

五、促進(jìn)科技資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的建議

（一）完善科技資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)

科技資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及證券發(fā)行、交易、信息披露等多個(gè)環(huán)節(jié)，需要完善的法律法規(guī)予以規(guī)范和保障。應(yīng)加快完善與科技資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)體系，為科技資產(chǎn)證券化的規(guī)范運(yùn)作提供法治保障，營(yíng)造良好的制度環(huán)境，促進(jìn)科技資產(chǎn)證券化健康有序發(fā)展。

（二）建立健全科技資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估體系

科學(xué)、公允的價(jià)值評(píng)估是科技資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，而現(xiàn)行的資產(chǎn)評(píng)估體系難以滿足科技資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的需求，亟需建立健全針對(duì)科技資產(chǎn)的專(zhuān)門(mén)評(píng)估體系。一是制定科技資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估指引，明確科技資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的原則、方法、程序和要求，為評(píng)估實(shí)務(wù)提供規(guī)范。二是發(fā)展科技資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和人才隊(duì)伍，提升評(píng)估專(zhuān)業(yè)化水平。三是建立科技資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的數(shù)據(jù)庫(kù)和信息平臺(tái)，為評(píng)估提供權(quán)威、可靠的數(shù)據(jù)支持。四是建立科技資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的質(zhì)量監(jiān)管和糾紛調(diào)解機(jī)制，確保評(píng)估結(jié)果的公信力。通過(guò)健全的科技資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估體系，為科技資產(chǎn)證券化提供可靠的價(jià)值基礎(chǔ)，提高定價(jià)效率，防范價(jià)值泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

（三）加強(qiáng)科技資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理

科技資產(chǎn)證券化面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，必須加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，防范化解風(fēng)險(xiǎn)。一是構(gòu)建全流程、多層次的風(fēng)險(xiǎn)防控體系，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、發(fā)行定價(jià)、投資交易到資金清算等各個(gè)環(huán)節(jié)，嚴(yán)格識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測(cè)和控制風(fēng)險(xiǎn)。二是建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，提高風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，保護(hù)投資者利益。三是加強(qiáng)信用增級(jí)，通過(guò)擔(dān)保、保險(xiǎn)等方式，提高證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)，緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)。四是強(qiáng)化信息披露，提高透明度，幫助投資者了解和評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。五是建立科技資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警和應(yīng)急處置機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和化解風(fēng)險(xiǎn)隱患，避免風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散蔓延。通過(guò)專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)管理安排，提高科技資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的可控性，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，促進(jìn)科技資產(chǎn)證券化持續(xù)健康發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：吳迪（1985），女，重慶市人，本科，主要研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)證券化。