T公司投資價值評估研究

摘要：T公司作為知名時尚服裝行業(yè)代表，2021年至今二級市場表現(xiàn)欠佳，每股股價從55.48元高點跌至12.73元低點，跌幅高達70.46%，目前在15元左右浮動。對此，投資者該如何進行投資決策，這是亟需解決的問題。故本文選取T公司作為研究對象，通過對其內(nèi)在價值進行評估，以期給投資者提供決策參考。

關(guān)鍵詞：內(nèi)在價值；投資決策；二級市場

DOI：10.12433/zgkjtz.20241911

一、T公司簡介

T公司成立于2001年，2017年在上海證券交易所主板上市，聚焦青年、時尚、中檔的多品牌休閑時尚服飾領(lǐng)域。業(yè)務(wù)包括女裝、男裝、童裝等產(chǎn)品線，分別面向不同年齡、風格、生活態(tài)度的細分客群，滿足當代年輕人的多元化需求。生產(chǎn)和采購采取“外包加工為主、自主生產(chǎn)為輔”的模式，因此公司存貨主要為庫存商品。銷售渠道包括線上和線下，其中線下又包括直營和加盟兩種模式，目前，服裝行業(yè)集中度不高，互聯(lián)網(wǎng)、自媒體的興起進一步加劇了市場競爭，導致公司發(fā)展困難。面對這些挑戰(zhàn)，T公司近年來開始轉(zhuǎn)變發(fā)展戰(zhàn)略，由原來的規(guī)模擴張向集約型轉(zhuǎn)變，關(guān)閉了大量低效門店。

二、T公司財務(wù)狀況分析

財務(wù)狀況是公司股價的基礎(chǔ)，本文選取T公司2018～2023年若干財務(wù)指標對其財務(wù)狀況進行分析。T公司財務(wù)分析相關(guān)指標見表1。

（一）盈利能力分析

除2022年因疫情波及導致公司各項盈利指標趨勢變動異常之外，2018～2023年T公司凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率指標基本呈下降態(tài)勢；毛利率基本維持穩(wěn)定；各項費用率呈現(xiàn)上升趨勢。由此可以初步得出結(jié)論，即面對服裝行業(yè)的激烈競爭，公司毛利率提升困難，而同樣為了保持現(xiàn)有競爭能力，公司不得不持續(xù)投入大額的營銷、管理以及研發(fā)等固定成本開支，最終使得盈利能力減弱。

（二）償債能力分析

T公司資產(chǎn)負債率2018～2023年間呈先上漲后回落趨勢。主要原因是自2019年開始，公司為擴張業(yè)務(wù)采用銀行承兌匯票貼現(xiàn)融資，金額約3.8億元，2020年繼續(xù)沿用上述融資模式，加之采用新收入會計準則，將預(yù)計退貨的毛利計入其他流動負債科目，同樣增加了負債占比，2021年開始公司為進一步擴張業(yè)務(wù)規(guī)模，發(fā)行可轉(zhuǎn)債金額約8億元，至此資產(chǎn)負債率達到58.11%高點；2022年面對疫情沖擊以及行業(yè)發(fā)展環(huán)境變化，公司開始改變經(jīng)營策略，縮減規(guī)模，節(jié)約開支，關(guān)閉低效門店，這大大降低了公司的租賃負債、應(yīng)付職工薪酬等，使得資產(chǎn)負債率開始下降，2023年繼續(xù)沿用上年度策略，公司盈利恢復，使得資產(chǎn)負債率進一步降低。流動比率及速動比率變動趨勢和資產(chǎn)負債率基本保持一致。最終，隨著公司戰(zhàn)略調(diào)整，T公司償債能力正在穩(wěn)步提升。

（三）營運能力分析

T公司2018～2023年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)下降趨勢。具體分析發(fā)現(xiàn)，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率能夠基本維持穩(wěn)定，導致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的主要因素是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，原因主要系2021年之前公司采取擴張性發(fā)展戰(zhàn)略，資產(chǎn)規(guī)模迅速擴張，而之后雖然開始逐步縮減規(guī)模，但不及收入下降的速度，最終導致T公司營運能力減弱。

（四）成長能力分析

自2018～2021年公司規(guī)模逐步擴大，隨后改變戰(zhàn)略縮減規(guī)模，相應(yīng)的反映成長能力的各項指標也跟隨發(fā)展戰(zhàn)略而變動，采用新的戰(zhàn)略后營業(yè)收入下降趨勢減緩，營業(yè)利潤增長率等指標開始回升，公司發(fā)展狀況逐步好轉(zhuǎn)。

三、T公司投資價值評估

本文分別采用絕對估值和相對估值法對T公司的內(nèi)在價值進行評估，數(shù)據(jù)來源于東方財富Choice數(shù)據(jù)庫及T公司年報。

（一）絕對估值法

絕對估值法主要包括自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)和股利貼現(xiàn)模型，經(jīng)過第二部分分析可以看出T公司收入增長不穩(wěn)定，而進一步分析發(fā)現(xiàn)公司2017年上市以來每年股利分配具有一定的穩(wěn)定性，見表2。

因此，本文選取一階段股利貼現(xiàn)模型對T公司進行估值，其公式為：。其中，P0為當前股票價格；D1為1年后的股利；r為權(quán)益資本的必要收益率；g為股利的穩(wěn)定增長率。

1.折現(xiàn)率r的確定

折現(xiàn)率是股東要求的必要收益率，對于上市公司而言，一般采用CAPM模型來估計，公式為：。其中，表示股權(quán)資本成本（折現(xiàn)率）；表示無風險報酬率；表示市場投資組合預(yù)期報酬率；為風險系數(shù)。

：采用十年期國債利率，截至2023年6月6日，中國債券信息網(wǎng)顯示近十年期國債收益率為2.28%。：因T公司2017年在上交主板所上市，本文選取具有代表性的上證綜合指數(shù)為市場投資組合，并采用最近十年的年化收益率作為市場組合的預(yù)期報酬率，結(jié)果為4.11%。：Beta值計算，剔除T公司上市初期波動比較大的影響，選取2017年4月1日～2024年3月31日為研究區(qū)間，將該區(qū)間內(nèi)T公司的月收益率、上證指數(shù)的月收益率以及同期的十年期國債收益率數(shù)據(jù)進行回歸，最終得出Beta值為1.05。

將上述數(shù)據(jù)帶入CAPM模型可得，折現(xiàn)率=4.2%。

2.增長率的確定

通過表2可以看出，T公司的每股股利除2018年、2022年兩年特殊情況外，其他年份基本保持穩(wěn)定，因此本文選取零增長率股利模型。

3.現(xiàn)金流D的確定

剔除最高值和最低值之后，按照2017～2023年T公司稅后每股股利的平均值作為每期的現(xiàn)金流入額，即0.61元/股。

估值結(jié)果：（元/股）

（二）相對估值法

通常講，同一個行業(yè)、業(yè)務(wù)模式和經(jīng)營模式相似的公司其相關(guān)指標也有很強的相似性，因此，用可比公司的比例指標作為乘數(shù)，乘以另外某一公司的價值驅(qū)動因素，從而計算出該公司價值。適用的乘數(shù)包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）等。本文選取同為時尚服裝行業(yè)的D、G、S作為可比公司進行相對估值。

1.市盈率估值

（1）目標市盈率計算

市盈率一般分為靜態(tài)市盈率、動態(tài)市盈率以及滾動市盈率，其中滾動市盈率以最近四個季度的凈利潤為一個周期計算而來，所以準確性更高，因此選取滾動市盈率。

選取同為時尚服裝行業(yè)的D、G、S作為可比公司，以2019年4月～2024年3月近五年的季度動態(tài)市盈率的均值作為目標市盈率，見表3。

從表3數(shù)據(jù)可知，相對于行業(yè)可比公司來講，T公司的市盈率數(shù)據(jù)偏高。其中2023年第二季度、第三季度G公司市盈率異常偏高，主要原因系市場方面股價回調(diào)，從低點8元左右上升到約13元，而公司盈利方面，2022年度盈利大幅下滑，包含在滾動市盈率的區(qū)間內(nèi)，所以市盈率數(shù)據(jù)異常。因此，本文剔除該異常數(shù)據(jù)后，采取上述公司季度市盈率均值作為目標市盈率，即19.07。

（2）T公司每股收益計算

選取東方財富網(wǎng)發(fā)布的19家研究機構(gòu)的預(yù)測均值作為T公司的每股收益，即1.19元/股，最終市盈率估值結(jié)果為22.69元/股。

2.市凈率估值

（1）目標市凈率計算

選取D、G、S作為可比公司，以相同期間市凈率季度均值作為目標市凈率，方法同市盈率計算類似，最終，目標市凈率為2.27。

（2）T公司每股凈資產(chǎn)計算

從前文分析發(fā)現(xiàn)，T公司自上市以來發(fā)展戰(zhàn)略有所調(diào)整，主要是自2019年開始逐步擴大生產(chǎn)規(guī)模，大批量開設(shè)經(jīng)營門店，2022年開始轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式，關(guān)閉大量低效店鋪，這直接影響到公司的資產(chǎn)規(guī)模。因此，為規(guī)避該影響，資產(chǎn)分析的區(qū)間應(yīng)該拉長。本文選取公司上市以來即2017～2023年的數(shù)據(jù)為分析區(qū)間，以該區(qū)間內(nèi)T公司的每股凈資產(chǎn)均值為計算值，即8.08元，每股凈資產(chǎn)估值結(jié)果為18.34元/股。

3.市銷率估值

（1）目標市銷率計算

目標市銷率計算選取相同可比公司及分析區(qū)間，經(jīng)數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，分析區(qū)間內(nèi)T公司的市銷率整體低于可比公司，因此以行業(yè)均值作為目標市銷率明顯偏高，最終以T公司市銷率歷史均值即1.25作為目標市銷率。

（2）每股收入計算

選用19家研究機構(gòu)的營業(yè)收入預(yù)測值，并以股本不變?yōu)榍疤?，計T公司的每股收入，結(jié)果為17.69元。最終，市銷率估值結(jié)果為22.08元/股。

（三）估值結(jié)果比較

從表4數(shù)據(jù)可知，絕對估值法的結(jié)果最低，其次是市凈率估值，估值較高的是市盈率和市凈率估值。從估值過程發(fā)現(xiàn)，絕對估值及市凈率估值過程相對謹慎，也和公司目前的發(fā)展狀況貼合，而上述市盈率及市銷率估值過程都將公司未來增長因素考慮在內(nèi)，所以股價相對偏高。

四、結(jié)論及建議

本文從T公司發(fā)展概況、財務(wù)狀況、估值三個方面對投資價值進行了分析，整體而言，疫情沖擊加之服裝行業(yè)競爭加劇、差異化程度低使得T公司發(fā)展面臨巨大壓力，目前正努力轉(zhuǎn)型以謀求發(fā)展；表現(xiàn)在財務(wù)方面則呈現(xiàn)出盈利水平下降，發(fā)展空間壓縮；最終的估值結(jié)果表明公司2024年合理股價應(yīng)該在14.52～22.69元/股區(qū)間內(nèi)。

對于投資者而言，目前T公司正處于轉(zhuǎn)型階段，最終結(jié)果未知，加之市場環(huán)境嚴峻，因此，對于前期高位持倉的投資者，可以看準市場回調(diào)時機及時清倉，而對于準備入場的投資者，建議保留足夠的安全邊際，價格較低時入場。

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