日本：增配海外證券對(duì)沖低利率壓力

20世紀(jì)末日本泡沫經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的巨額利差損導(dǎo)致保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)惡化，觸發(fā)“破產(chǎn)潮”。日本險(xiǎn)企在負(fù)債端調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向純保障型產(chǎn)品，擴(kuò)大死差益占比；在資產(chǎn)端采用“減配國(guó)內(nèi)固收，增配海外債券”的方式，提高收益率，最終在2013年將整體利差損轉(zhuǎn)為利差益。

20世紀(jì)90年代初，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，股價(jià)和房地產(chǎn)價(jià)格暴跌，日本十年期國(guó)債收益率從1990年的8%左右快速下跌到2000年的1.7%左右，進(jìn)入低利率時(shí)代。利率快速下行和資本市場(chǎng)下跌導(dǎo)致了日本壽險(xiǎn)公司投資收益率迅速下降，帶來(lái)的巨額利差損使得保險(xiǎn)公司面臨現(xiàn)金流難題、經(jīng)營(yíng)惡化，最終引發(fā)“破產(chǎn)潮”。

在資產(chǎn)端，壽險(xiǎn)公司投資收益率迅速下降。日本壽險(xiǎn)公司采取激進(jìn)的投資策略，大量保險(xiǎn)資金投資有價(jià)證券等高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)。1990年以來(lái)，日經(jīng)指數(shù)不斷下跌使得日本壽險(xiǎn)公司重倉(cāng)的大量股票資產(chǎn)出現(xiàn)巨額虧損，壽險(xiǎn)公司的投資回報(bào)率從1990年泡沫經(jīng)濟(jì)破滅時(shí)的7%下滑至2000年的2%。

在負(fù)債端，泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期壽險(xiǎn)公司銷售的大量高預(yù)定利率保險(xiǎn)產(chǎn)品帶來(lái)了巨大的利差損。根據(jù)《全球低利率周期及保險(xiǎn)資金配臵戰(zhàn)略研究》，1999年和2000年，虧損最大的前10家壽險(xiǎn)公司的利差損之和高達(dá)1.4萬(wàn)億日元。1997年，日本出現(xiàn)了二戰(zhàn)后破產(chǎn)的首家保險(xiǎn)公司——日產(chǎn)生命保險(xiǎn)公司；隨后，東邦生命保險(xiǎn)等多家壽險(xiǎn)公司相繼破產(chǎn)，引起了日本金融界強(qiáng)烈震動(dòng)。這些壽險(xiǎn)公司在破產(chǎn)前均已成立超過(guò)了80年（表1）。

更嚴(yán)重的是，信任危機(jī)引發(fā)退保潮，新單嚴(yán)重下滑，日本壽險(xiǎn)公司面臨現(xiàn)金流難題。1997年第二季度，日本44家壽險(xiǎn)公司的個(gè)人壽險(xiǎn)退保金額高達(dá)23.7兆日元，其中大公司的退保率為10%左右，小公司的退保率高達(dá)70%～80%。

受泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的影響，1995年日本壽險(xiǎn)保費(fèi)收入受經(jīng)濟(jì)的影響也開始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，新單和有效保單均出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，日本家庭平均保單件數(shù)在1994年達(dá)到 5.0 件的高峰后逐漸下降。為保證壽險(xiǎn)業(yè)的生存，日本壽險(xiǎn)行業(yè)通過(guò)資負(fù)兩端多項(xiàng)舉措展開積極自救。

負(fù)債端：

下調(diào)預(yù)定利率，大力發(fā)展保障型產(chǎn)品

下調(diào)保單預(yù)定利率和準(zhǔn)備金評(píng)估利率，降低負(fù)債成本，防范利差損風(fēng)險(xiǎn)。

日本金融廳規(guī)定，壽險(xiǎn)公司預(yù)定利率是基于過(guò)去3年及過(guò)去10年的十年期國(guó)債利率平均值中較低者，并乘上安全率系數(shù)來(lái)計(jì)算，這確保了預(yù)定利率的靈活調(diào)整。1990年以來(lái)，日本壽險(xiǎn)業(yè)預(yù)定利率由6.25%下調(diào)至2000年的2%，目前預(yù)定利率已經(jīng)降至0.25%。

在利率下行階段投資端承壓的情況下，調(diào)低準(zhǔn)備金評(píng)估利率會(huì)使當(dāng)期計(jì)提的責(zé)任準(zhǔn)備金增加，有利于防范利差損風(fēng)險(xiǎn)。自1986年來(lái)，日本將準(zhǔn)備金評(píng)估利率由4.5%調(diào)低至2006年的1%。

調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，業(yè)務(wù)重心從儲(chǔ)蓄理財(cái)型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向純保障型產(chǎn)品，擴(kuò)大死差益占比。

日本險(xiǎn)企大力發(fā)展第三領(lǐng)域保險(xiǎn)產(chǎn)品（健康保險(xiǎn)/醫(yī)療保險(xiǎn)）。第三領(lǐng)域保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)采用更加保守的生命表，死差益較高，價(jià)值率一般是死亡保險(xiǎn)的2-3倍。2000年以后第三領(lǐng)域保險(xiǎn)產(chǎn)品成為保費(fèi)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，業(yè)務(wù)占比由1995年的12%攀升至2020年的38%，終身壽險(xiǎn)和定期壽險(xiǎn)占比分別萎縮至14%、15%，兩全險(xiǎn)和年金險(xiǎn)占比僅約8%（表2）。

增加變額年金及外幣保單，將投資風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投保人。通過(guò)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，1999-2002 年，在利差繼續(xù)虧損，且利差損對(duì)三差的貢獻(xiàn)高達(dá)負(fù)60%以上的情況下，日本壽險(xiǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了較大規(guī)模的死差益和費(fèi)差益。其中死差益貢獻(xiàn)普遍超過(guò)120%，費(fèi)差益貢獻(xiàn)普遍在40%以上，促使三差合計(jì)保持正值，對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展起到了重要作用。

提高運(yùn)營(yíng)效率，提升服務(wù)質(zhì)量，加強(qiáng)內(nèi)部費(fèi)用管控。由于保費(fèi)增長(zhǎng)乏力，日本壽險(xiǎn)公司致力于降低費(fèi)用成本，提高運(yùn)營(yíng)效率，從而增加費(fèi)差益或縮減費(fèi)差損，具體措施包括：一是降低經(jīng)營(yíng)成本，包括減員、關(guān)閉營(yíng)業(yè)場(chǎng)所、從東京遷出辦公人員等。以日本生命為例，其對(duì)人力成本和辦公經(jīng)費(fèi)等經(jīng)營(yíng)費(fèi)用進(jìn)行大幅削減，從1996年的8195億日元降至2014年的5634億日元，降幅高達(dá)31.3%。

二是提高投入產(chǎn)出效率，包括增加對(duì)績(jī)優(yōu)營(yíng)銷員的激勵(lì)，減少對(duì)績(jī)效落后營(yíng)銷員的支出，成立合資公司共同處理公司運(yùn)營(yíng)事務(wù)，將公司非核心信息技術(shù)部分外包等。

資產(chǎn)端：

大量配臵海外資產(chǎn)對(duì)抗國(guó)內(nèi)低利率

在20世紀(jì)90年代破產(chǎn)潮之后，日本壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)配臵主要采取平衡投資策略，有價(jià)證券一直是重要的配置方向。1998-2022年，日本壽險(xiǎn)業(yè)有價(jià)證券投資占比從52.2%增加到82.3%，其中日本國(guó)債始終為第一大投資標(biāo)的（占有價(jià)證券比重在 27%-55%之間），海外證券為第二大投資標(biāo)的（占有價(jià)證券比重在17%-32%之間）。而股票資產(chǎn)在2008 年金融危機(jī)后，基本上占有價(jià)證券比重保持在6%-7%的水平。

在日本國(guó)內(nèi)利率不斷下行的背景下，為獲取國(guó)內(nèi)外利差，日本壽險(xiǎn)業(yè)采用“減配國(guó)內(nèi)固收，增配海外債券”的方式應(yīng)對(duì)。日本壽險(xiǎn)業(yè)的海外證券投資以債券配置為主體，2008年金融危機(jī)爆發(fā)使得海外債券配置比重驟降。而后日本壽險(xiǎn)公司投資海外債券的比重不斷提升，從2008年的17.4%增加到2022年的29.0%，已超過(guò)金融危機(jī)爆發(fā)前26.8%的水平。相應(yīng)地，日本日本國(guó)債、地方政府債、公司債合計(jì)配臵比重從2008年的70.0%逐漸下降到2022年的58.9%。

改善效果：2013年扭轉(zhuǎn)利差損

日本人身險(xiǎn)投資收益率整體穩(wěn)定，海外證券投資收益表現(xiàn)較好。

首先，日本人身險(xiǎn)投資收益率曾在2008年有大幅下降，為0.4%。2009-2014年中整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，在2014年達(dá)到2.6%。2015-2019年投資收益率回到2%以下，2020和2021年又重回到 2.8%。除2008年以外，近二十年以來(lái)日本壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率水平明顯高于十年期國(guó)債收益率。

其次，日本人身險(xiǎn)業(yè)之所以投資收益率穩(wěn)定得益于其高比例的國(guó)債投資，但也是由于高比例的國(guó)債投資外加日本低利率環(huán)境市場(chǎng)顯著，導(dǎo)致日本人身險(xiǎn)業(yè)整體收益率偏低。

第三，從細(xì)分資產(chǎn)收益率可以看出，不論是日本國(guó)內(nèi)股票還是外國(guó)證券近幾年都能獲得可觀的收益率，說(shuō)明日本壽險(xiǎn)公司通過(guò)提高海外資產(chǎn)配置來(lái)提升投資收益率的做法是可行的。

隨著負(fù)債成本的下降和投資收益率的企穩(wěn)，2013年日本壽險(xiǎn)行業(yè)整體利差損轉(zhuǎn)為利差益。隨著新增保單預(yù)定利率的下降和新增保單占比的上升，目前日本保險(xiǎn)公司的平均負(fù)債成本大概已降至1.5%-2.0%，且逐年快速下降。而得益于匯率等因素，日本保險(xiǎn)公司近年投資收益率企穩(wěn)并保持在2.5%上下，利差損轉(zhuǎn)為利差益。

在低利率市場(chǎng)環(huán)境下，日本壽險(xiǎn)業(yè)經(jīng)過(guò)“危機(jī)紀(jì)元”時(shí)的探索，已經(jīng)形成了穩(wěn)定的盈利模式：大量的死差益和少量的利差益。隨著壽險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)（醫(yī)療保險(xiǎn)等）等保障型業(yè)務(wù)占比顯著提升，死差益成為日本壽險(xiǎn)公司最主要的利潤(rùn)來(lái)源，且維持穩(wěn)定，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較小。

* 作者為海通證券研究所分析師