知識產(chǎn)權(quán)司法保護對債券融資成本的影響

摘 要：將2014年北京、上海、廣州設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法院作為外生沖擊，利用2008—2021年滬深A(yù)股上市公司發(fā)行公司債券數(shù)據(jù)構(gòu)建雙重差分模型，探討其對債券融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相較于未受知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立影響的企業(yè)，受影響企業(yè)的債券融資成本明顯降低，并且這種抑制效應(yīng)主要存在于供應(yīng)鏈集中度高、研發(fā)強度大、行業(yè)競爭激烈的企業(yè)。機制分析發(fā)現(xiàn)，知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立主要通過減少低質(zhì)量創(chuàng)新和降低企業(yè)違約風(fēng)險兩個渠道對債券融資成本產(chǎn)生影響。研究表明，設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法院能激勵企業(yè)減少低質(zhì)量創(chuàng)新，激發(fā)市場創(chuàng)新活力，還有助于優(yōu)化直接融資的法律環(huán)境和市場環(huán)境。

關(guān)鍵詞：知識產(chǎn)權(quán)司法保護；債券融資成本；創(chuàng)新質(zhì)量；違約風(fēng)險

中圖分類號：F832.51 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-7543（2024）07-0128-15

黨的二十大報告指出，要“強化金融穩(wěn)定保障體系，提高直接融資比重”。公司債券是一種重要的直接融資方式，其發(fā)行數(shù)量自2007年以來呈現(xiàn)急劇增長趨勢。在政策的積極扶持下，公司債券市場迎來了諸多利好。但是，隨著債券市場違約風(fēng)險升高，企業(yè)的債券信用危機引起了投資者對債券市場健康發(fā)展的擔(dān)憂。面對較高的信用風(fēng)險，債券投資者會向公司索取高溢價以補償風(fēng)險［1］。如何強化信用約束，降低企業(yè)債券融資成本，提高債券融資服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的效率，是亟待解決的重要課題。

知識產(chǎn)權(quán)信息是企業(yè)信用風(fēng)險的重要影響因素。知識產(chǎn)權(quán)作為企業(yè)的一項重要無形資產(chǎn)，已被納入債券成本的研究框架。如果企業(yè)資產(chǎn)價值穩(wěn)定性下降，就會導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險上升，進而增加企業(yè)的債券融資成本［2］。有研究表明，較高的專利質(zhì)量能提高債券發(fā)行企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)定性和償債能力，進而降低債券融資成本［3］。但在知識產(chǎn)權(quán)保護力度較為薄弱時，容易導(dǎo)致創(chuàng)新成果被廣泛、迅速地模仿和傳播，最終演變?yōu)樯鐣墓伯a(chǎn)品。原創(chuàng)者不僅難以從中獲得超額收益，還會面臨更高的訴訟風(fēng)險。在這種情況下，債券投資者為了補償潛在的風(fēng)險通常會提高溢價，以致企業(yè)融資成本上升。綜上所述，提升知識產(chǎn)權(quán)司法保護效率不僅能防止創(chuàng)新成果被惡意模仿和盜用，而且能對企業(yè)的債券融資成本產(chǎn)生重要影響。

2014年8月31日，十二屆全國人大常委會第十次會議表決通過了《關(guān)于在北京、上海、廣州設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法院的決定》。知識產(chǎn)權(quán)法院在組織結(jié)構(gòu)、審理機制和審理模式等方面進行了一系列積極的改革與創(chuàng)新［4］，改革后清晰的權(quán)責(zé)、專業(yè)高效的審判模式為知識產(chǎn)權(quán)法院高標(biāo)準(zhǔn)的司法執(zhí)行效率奠定了堅實基礎(chǔ)。知識產(chǎn)權(quán)法院的設(shè)立“開創(chuàng)了知識產(chǎn)權(quán)審判新局面，對于加強知識產(chǎn)權(quán)司法保護具有標(biāo)志意義”①，其能否對債券市場產(chǎn)生影響仍是一個需要深入研究的問題。

本文利用2008—2021年我國A股上市公司發(fā)行的公司債數(shù)據(jù)，將2014年設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法院作為一項外生沖擊構(gòu)建雙重差分模型，探究其對企業(yè)債券融資成本的影響。本文從以下兩個方面豐富了當(dāng)前文獻：第一，拓展了知識產(chǎn)權(quán)司法保護的經(jīng)濟后果研究。已有文獻從知識產(chǎn)權(quán)案件的司法效率、企業(yè)創(chuàng)新、人力資本結(jié)構(gòu)升級等方面考察了知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立的經(jīng)濟后果［4-8］。本文則將研究視角拓展至企業(yè)融資，研究了知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立對企業(yè)債券融資成本的影響，從而豐富了知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立的經(jīng)濟后果研究。第二，豐富了債券融資成本的影響因素研究?，F(xiàn)有文獻從法律制定及司法效率出發(fā)研究了設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法院對債券融資成本的影響，主要集中于物權(quán)法、破產(chǎn)法庭、環(huán)保法庭等方面的影響［9-11］。雖然已有研究將知識產(chǎn)權(quán)信息質(zhì)量納入債券融資成本的框架［3］，但是鮮有對知識產(chǎn)權(quán)司法保護效率與債券融資成本關(guān)系的分析。本文基于我國設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法院這一項重大司法改革實踐，從微觀視角豐富了司法環(huán)境變化與債券融資成本的關(guān)系研究。

一、相關(guān)文獻綜述與研究假設(shè)

（一）相關(guān)文獻綜述

一個經(jīng)濟體的法律制度會影響其金融組織發(fā)展和經(jīng)濟增長［12］。本文重點探討知識產(chǎn)權(quán)司法保護是否會影響企業(yè)的融資成本。本文從四類文獻出發(fā)對相關(guān)研究進行闡述。

第一類是知識產(chǎn)權(quán)與企業(yè)債務(wù)融資的文獻。已有文獻對知識產(chǎn)權(quán)與企業(yè)融資的關(guān)系進行了研究，認(rèn)為高質(zhì)量專利可以向投資者傳遞企業(yè)的積極信號，降低融資約束［13］，幫助企業(yè)獲得風(fēng)險投資［14］。除了可以向q8SwOR8EKnJBORuYWL9sh7UQHYBLYzwEYAFq0axFNHI=投資者傳遞信息之外，有研究還發(fā)現(xiàn)將專利直接作為抵押品可以幫助企業(yè)獲得債務(wù)融資［15］?；谖覈髽I(yè)的經(jīng)驗證據(jù)，已有研究認(rèn)為知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押有助于降低債務(wù)融資成本［16］，減少科技型中小企業(yè)資金匱乏的壓力［17］。

第二類文獻討論司法效率與債務(wù)融資的關(guān)系。健全的法律制度是緩解企業(yè)融資約束的重要基礎(chǔ)，法律的執(zhí)行水平不容忽視。已有文獻對司法效率與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系進行了探討，發(fā)現(xiàn)在司法效率更高的國家，企業(yè)的債務(wù)融資成本更低，這種效應(yīng)在發(fā)展中國家更顯著［18］。還有研究指出，即使在一個國家內(nèi)，司法效率的地區(qū)差異也會影響貸款數(shù)額和貸款條款［19］。與上述結(jié)論類似，有研究發(fā)現(xiàn)法院的執(zhí)行效率還將影響銀行貸款合同的設(shè)計，法院的執(zhí)行效率與銀行提供無擔(dān)保貸款的意愿呈正相關(guān)關(guān)系［20］。此外，基于我國本土的經(jīng)驗研究，有文獻認(rèn)為知識產(chǎn)權(quán)執(zhí)法水平會影響我國高新技術(shù)企業(yè)的融資方式選擇和投資決策［21］。

第三類是知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立與司法效率相關(guān)的文獻。我國專利制度建立初期確實存在審理周期過長、尺度不一的“弱司法保護”問題。但是，隨著我國整體創(chuàng)新水平不斷提高，知識產(chǎn)權(quán)司法保護水平也在不斷提高［22］。2014年我國知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立后開始受理所在轄區(qū)內(nèi)的知識產(chǎn)權(quán)案件，為企業(yè)提供了更加有力的司法保護，減少了侵權(quán)風(fēng)險［8］。此外，裁判文書質(zhì)量和裁判效率均顯著上升，知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立確實改善了知識產(chǎn)權(quán)案件的司法效率［5］。

第四類是知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)的文獻。已有研究利用2014年設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法院考察了其對企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立對企業(yè)專利申請量和授權(quán)量均有顯著的促進作用，司法環(huán)境優(yōu)化、企業(yè)研發(fā)收益損失降低在其中起到了關(guān)鍵效果［8，23］。類似的研究發(fā)現(xiàn)，知識產(chǎn)權(quán)法院能夠提升知識產(chǎn)權(quán)糾紛解決效率、降低維權(quán)成本，進而增強企業(yè)創(chuàng)新意愿并提升創(chuàng)新績效［5，7，24］。進一步，學(xué)者們又將研究細化，發(fā)現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)法院能夠促進契約密集度較高的企業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新［6］，顯著提升企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量［25］，兩者均發(fā)現(xiàn)人力資本在其中發(fā)揮了重要作用。有文獻基于數(shù)字化創(chuàng)新的視角，發(fā)現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)法院的設(shè)立對企業(yè)數(shù)字創(chuàng)新具有積極影響，且對基礎(chǔ)數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新的影響更大［26］。此外，知識產(chǎn)權(quán)司法體制改革能迫使地區(qū)創(chuàng)新主體由實用新型專利轉(zhuǎn)向發(fā)明專利，實現(xiàn)專利制度的利益平衡［27］。然而，上述研究均默認(rèn)企業(yè)以高質(zhì)量創(chuàng)新為主，與之相反，有研究發(fā)現(xiàn)設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法院會抑制企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，其原因在于部分中國企業(yè)更傾向“短平快”的低質(zhì)量創(chuàng)新，而知識產(chǎn)權(quán)法院能夠減少低質(zhì)量創(chuàng)新的邊際利潤，進而降低低質(zhì)量專利的創(chuàng)新活動［4］。

略顯遺憾的是，鮮有研究對知識產(chǎn)權(quán)司法保護效率與債券融資的關(guān)系進行探討，相關(guān)文獻還有待進一步豐富。設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法院是我國一項重要的司法改革試點，為研究司法效率提供了良好的契機，立足于此，本文對我國知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立與債券融資成本的關(guān)系進行了分析。

（二）研究假設(shè)

1.知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立、企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量與債券融資成本

在債券市場中，投資者對企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)價值的認(rèn)知和定價是一個重要的問題。前人的研究已將知識產(chǎn)權(quán)信息含量納入企業(yè)債券成本分析框架，認(rèn)為擁有高質(zhì)量專利的企業(yè)更有可能獲得先發(fā)優(yōu)勢成為市場領(lǐng)導(dǎo)者，進而提高企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)定性，減少破產(chǎn)概率［28］，降低債券融資成本［3］。良好的知識產(chǎn)權(quán)司法保護環(huán)境對保障企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)競爭力、降低信用風(fēng)險至關(guān)重要。當(dāng)前，我國在知識產(chǎn)權(quán)保護立法方面已較為完善，持續(xù)提升知識產(chǎn)權(quán)法律的執(zhí)行效率能更好地落實立法精神，使知識產(chǎn)權(quán)得到強有力的保護。如果知識產(chǎn)權(quán)司法保護不充分，涉及知識產(chǎn)權(quán)糾紛的成本較低，將給一些注重“短平快”的低質(zhì)量創(chuàng)新企業(yè)提供可乘之機。在這種環(huán)境下，企業(yè)更注重申請數(shù)量而非質(zhì)量，導(dǎo)致我國企業(yè)專利質(zhì)量整體下降［29］。此外，債券市場存在信息不對稱，投資者很難甄別專利的真實質(zhì)量。低質(zhì)量專利的存在可能會導(dǎo)致投資者低估債券價值，產(chǎn)生“檸檬市場”現(xiàn)象［30］，最終導(dǎo)致企業(yè)債券融資成本上升。

知識產(chǎn)權(quán)法院作為獨立建制的專門法院，其在內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、審理流程、審判模式等方面得到了優(yōu)化，這些措施顯著提升了法院的運行效率和審判質(zhì)量，極大促進了知識產(chǎn)權(quán)案件的實際執(zhí)行力度［4］，增加了低質(zhì)量創(chuàng)新者的“模仿成本”和“侵權(quán)成本”，減少了低質(zhì)量創(chuàng)新的邊際利潤，迫使企業(yè)取消策略性創(chuàng)新項目［31-32］。市場中的低質(zhì)量專利少了，債券投資者不需要為購買到劣質(zhì)“檸檬”而擔(dān)憂，更認(rèn)可專利暗含的競爭優(yōu)勢，愿意減少風(fēng)險溢價補償。因此，知識產(chǎn)權(quán)法院的設(shè)立可以減少低質(zhì)量創(chuàng)新，降低企業(yè)債券融資成本。

2.知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立、企業(yè)違約風(fēng)險與債券融資成本

知識產(chǎn)權(quán)法院的設(shè)立強化了懲治侵權(quán)行為的司法力度，減少了企業(yè)陷入侵權(quán)訴訟的概率。企業(yè)的創(chuàng)新動力是提升競爭優(yōu)勢、獲取技術(shù)壟斷租金［33］。由最初的創(chuàng)新投入到最終的專利商業(yè)化，每個環(huán)節(jié)都具有不確定性，雖然有學(xué)者發(fā)現(xiàn)專利增加了未來盈利的可能性［34］，但專利最多標(biāo)志著創(chuàng)新的中期成功，能否轉(zhuǎn)化為可行的商業(yè)產(chǎn)品，幫助企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢仍未可知。市場瞬息萬變，特定專利的最佳“轉(zhuǎn)化窗口期”轉(zhuǎn)瞬即逝，執(zhí)法效率不高時，企業(yè)可能會因為專利侵權(quán)糾紛失去最優(yōu)“變現(xiàn)期”，不僅會削弱債券投資者對專利的盈利期望，還可能增加企業(yè)潛在的訴訟風(fēng)險。

知識產(chǎn)權(quán)的保護更多依賴于法院訴訟的有效威懾［35］。在司法資源總量不變的前提下，知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立后，能提升解決知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)糾紛的效率，保證裁決標(biāo)準(zhǔn)更趨于一致［8］，更有效地保護企業(yè)的核心技術(shù)和創(chuàng)新成果，減輕企業(yè)陷入知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)的法律訴訟負擔(dān)。因此，知識產(chǎn)權(quán)法院的設(shè)立有助于降低企業(yè)的違約風(fēng)險，進而降低企業(yè)債券融資成本。

綜上所述，知識產(chǎn)權(quán)法院的設(shè)立能減少企業(yè)低質(zhì)量創(chuàng)新、降低企業(yè)的違約風(fēng)險，進而對企業(yè)的債券融資成本產(chǎn)生影響?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：相較于未受知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立影響的企業(yè)，受影響企業(yè)的債券融資成本明顯降低。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文將2014年北京、上海、廣州設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法院這一項司法改革試點作為外生沖擊，檢驗其對企業(yè)債券融資成本的影響。本文選取2008—2021年滬深A(yù)股上市公司發(fā)行的公司債券為初始樣本，剔除了金融行業(yè)、浮動利率和變量缺失的數(shù)據(jù)。此外，還對連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理，以排除極端值的影響，最終獲得2 591個年度觀測值。數(shù)據(jù)來自WIND、CSMAR和CNRDS數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定、變量定義與描述性統(tǒng)計

1.模型設(shè)定與變量定義

知識產(chǎn)權(quán)法院的設(shè)立對我國知識產(chǎn)權(quán)司法體系改革具有重要的理論和實踐意義。為了檢驗知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立對債券融資成本的影響，構(gòu)建如下模型：

Spreadi，t=β0+β1Treati×Timet+βjXi，t+Firm+Year+Province+εi，t（1）

被解釋變量（Spread）：債券融資成本。參考楊國超和劉琪［36］，用公司債到期收益率與相同剩余期限的無風(fēng)險債券到期收益率的差值衡量債券融資成本。

解釋變量（Treat×Time）：知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立。Treat為虛擬變量，如果企業(yè)位于北京、上?；驈V東（除深圳外），則Treat=1，否則Treat=0。如果時間在2014年及之后年份，則Time=1，否則Time=0。β1是本文主要關(guān)注的系數(shù)，表示相對于未受知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立影響的企業(yè)，受影響企業(yè)的債券融資成本的變化。

控制變量的選?。╔）。借鑒史永東等［37］、楊國超和劉琪［36］的變量選取及衡量方法，本文控制變量如下：企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、成長性、總資產(chǎn)利潤率、股票換手率、股票收益率、股票波動率、債券發(fā)行規(guī)模、債項評級、前十大股東持股比例、獨立董事比例、董事會規(guī)模、高管是否持股、機構(gòu)投資者持股比例、是否由四大會計師事務(wù)所審計以及是否更換會計師事務(wù)所。Firm、Year和Province分別衡量公司、年份和省份固定效應(yīng)。

2.描述性統(tǒng)計

主要指標(biāo)描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1（下頁）所示。企業(yè)的債券融資成本（Spread）的均值為3.328，標(biāo)準(zhǔn)差為1.775，表明不同企業(yè)的債券融資成本存在較大差異。Treat×Time的均值為0.250，說明觀測值中有25%的年度樣本受到了知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立的影響。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果均處于合理范圍，這里不再贅述。

三、實證檢驗結(jié)果

（一）基本的實證檢驗結(jié)果

表2為知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立對企業(yè)債券融資成本的回歸分析結(jié)果。列（1）顯示了僅控制企業(yè)、年份和省份固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果。Treat×Time是本文主要關(guān)注的指標(biāo)，系數(shù)為-0.861，在1%的水平上顯著，統(tǒng)計結(jié)果與預(yù)測一致。列（2）—（3）依次加入債券特征、企業(yè)特征、治理水平相關(guān)的控制變量，回歸結(jié)果顯示Treat×Time的系數(shù)均顯著為負。具體來看，債項評級（Rating）、公司盈利能力（Roa）以及前十大股東持股比例（Top10）對債券融資成本具有抑制作用。綜合來看，知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立后，受影響企業(yè)的債券融資成本明顯下降。

（二）動態(tài)效應(yīng)分析

為了證明在知識產(chǎn)權(quán)法院試點實施之前，設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法院的地區(qū)和未設(shè)立地區(qū)的債券融資成本滿足變化趨勢平行的假設(shè)，即效應(yīng)在知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立之前并不存在，構(gòu)建如下模型：

Yi，t=β0+∑βnTreati×NewTimet+βjXi，t+Firm+Year+Province+εi，t（2）

圖1為上/下95%置信區(qū)間下設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法院前后公司債融資成本變化趨勢的點估計結(jié)果，為了避免多重共線性問題，將起始年份2008年設(shè)定為基準(zhǔn)年并在回歸中剔除。由圖1可知，2009—2013年主要觀測系數(shù)并未顯著異于0，說明在知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立之前，北京、上海和廣東（除深圳外）與其他地區(qū)之間的公司債融資成本并不存在顯著差異。但是在2014—2021年債券信用利差水平有明顯下降趨勢，主要觀測系數(shù)顯著異于0，表明在知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立之后受影響地區(qū)的公司債融資成本有顯著下降，且差異隨著時間的推移逐漸增大，滿足平行趨勢的假設(shè)。

（三）穩(wěn)健性測試

1.安慰劑檢驗

為了使知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立的沖擊變得隨機，本部分隨機生成知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立地區(qū)，并重復(fù)1 000次這種隨機處理進而產(chǎn)生一個相應(yīng)的估計系數(shù)。由圖2的描繪可知，隨機生成的估計系數(shù)集中分布于零附近且服從正態(tài)分布，實際估計系數(shù)屬于異常值，隨機生成數(shù)據(jù)未動搖本文結(jié)論，證明本文的估計結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2.降低實驗組時間確定敏感性

知識產(chǎn)權(quán)法院于2014年設(shè)立并開始審理知識產(chǎn)權(quán)案件，但是考慮到2014年僅有部分時間為受影響階段，不能很好地體現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立前后的差異，因而本文采取兩種方法來降低實驗組時間確定的敏感性對結(jié)果造成的影響：一是將2014年的樣本重新劃歸控制組；二是剔除2014年的樣本。表3（下頁）為穩(wěn)健性檢驗的實證結(jié)果，Panel A列（1）—（2）分別為2014年劃歸控制組和剔除2014年樣本的檢驗結(jié)果，改變實驗組時點后結(jié)果依然穩(wěn)健。

3.排除最高人民法院設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法庭的影響

2019年最高人民法院知識產(chǎn)權(quán)法庭正式掛牌辦公，開始行使統(tǒng)一審理全國范圍內(nèi)專利、壟斷等技術(shù)類知識產(chǎn)權(quán)上訴案件的終審職能。考慮到最高人民法院設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法庭會對知識產(chǎn)權(quán)上訴案件的審理效率產(chǎn)生影響，為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，剔除了該法庭開始受理案件后的樣本區(qū)間，以排除對本研究可能帶來的解釋誤差。Panel A列（3）的回歸結(jié)果表明剔除2019年及之后年份的樣本沒有改變本文結(jié)論。

4.縮小區(qū)域差異

考慮到區(qū)域差異可能對本文結(jié)論產(chǎn)生影響，本文進一步縮小了樣本區(qū)域范圍。借鑒黎文靖等［4］的區(qū)域選取方法，保留北京市、上海市、江蘇省、浙江省、廣東?。ê钲谑校┑臉颖尽anel A列（4）的回歸結(jié)果顯示限制樣本區(qū)域后結(jié)果依舊滿足本文假設(shè)。

5.克服樣本選擇偏誤

考慮到可能存在樣本選擇偏誤問題，本文運用PSM-DID的方法，使對照組與實驗組具有相同的趨勢特征。本文分別在企業(yè)層面和區(qū)域?qū)用娌捎脙A向得分匹配（最近鄰匹配法）進行穩(wěn)健性檢驗，以提高估計結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。企業(yè)層面以基準(zhǔn)回歸中的控制變量作為協(xié)變量，采用最近鄰匹配法（1∶1）進行傾向得分匹配。區(qū)域?qū)用娴淖罱徠ヅ洌?∶1）選取的協(xié)變量（省級）如下：萬人均專利擁有量、研發(fā)強度、固定資產(chǎn)投資增長率、經(jīng)濟水平。表3 Panel B列（1）—（2）分別為基于企業(yè)層面和宏觀層面的協(xié)變量匹配后的樣本重新回歸的結(jié)果，由結(jié)果可得主要觀測變量的系數(shù)均在5%的顯著性水平上呈負相關(guān)關(guān)系，表明匹配后的回歸結(jié)果仍然支持本文結(jié)論。表4 Panel A和Panel B分別是企業(yè)層面和宏觀層面匹配前后的實驗組、控制組協(xié)變量的均值與t檢驗結(jié)果。從表4中可以看出，Panel A和Panel B匹配后的實驗組和控制組均值均較為接近，表明匹配后的樣本中協(xié)變量在實驗組與控制組之間基本不存在顯著差異，本文的配對結(jié)果是合理的。

6.排除經(jīng)營環(huán)境和投資環(huán)境的影響

為控制企業(yè)經(jīng)營和投資環(huán)境對本文產(chǎn)生的影響，在模型中增加了經(jīng)營和投資環(huán)境的控制變量。經(jīng)營環(huán)境為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流占上期資產(chǎn)總額的比重，投資環(huán)境用投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流占上期資產(chǎn)總額的比重衡量。表3 Panel B列（3）—（4）為依次加入經(jīng)營和投資環(huán)境控制變量的回歸結(jié)果，主要的觀測系數(shù)結(jié)果仍然顯著，由結(jié)果可知本文提出的假設(shè)不太可能由經(jīng)營和投資環(huán)境的變化所導(dǎo)致。

7.排除可能存在的流動性風(fēng)險、代理風(fēng)險及宏觀風(fēng)險機制

知識產(chǎn)權(quán)法院的設(shè)立旨在提高知識產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域的司法保護效率，其職能和影響效應(yīng)主要集中在高效解決知識產(chǎn)權(quán)糾紛及企業(yè)無形資產(chǎn)保護上。從直接影響看，知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立與債券市場的流動性并無直接關(guān)聯(lián)。債券的流動性主要受到市場整體發(fā)展水平、市場參與者行為、債券種類、發(fā)行條件等因素的影響，而知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立對其影響相對有限，無法直接改變債券市場的流動性。從間接影響看，雖然知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立對于企業(yè)的法律環(huán)境和競爭環(huán)境有所改善，但這種影響更多地體現(xiàn)在解決知識產(chǎn)權(quán)糾紛的司法效率、企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量以及企業(yè)競爭力上，而非債券市場的流動性。因此，不論從直接還是間接影響看，知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立對債券市場流動性的影響都較小，難以通過流動性風(fēng)險路徑對債券融資成本產(chǎn)生影響。

Jensen和Meckling［38］指出，債務(wù)契約締結(jié)后除股東與管理層之間的代理問題外，企業(yè)還面臨著股東與債權(quán)人之間的委托代理問題。根據(jù)債券價格形成機制的基本邏輯，股東與債權(quán)人之間的代理沖突主要受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響［39］，股權(quán)安排引發(fā)股東與債權(quán)人之間的利益沖突將關(guān)系到債券的違約風(fēng)險，為應(yīng)對代理問題所帶來的風(fēng)險，債權(quán)人可能會要求更高的風(fēng)險溢價。但是，知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立更專注于提升知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)案件的審理效率，側(cè)重于法律和技術(shù)層面的糾紛解決，其設(shè)立初衷并非解決股東與債券投資者之間的代理問題，難以對本文結(jié)論產(chǎn)生影響，即知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立難以通過降低代理風(fēng)險進而對債券融資成本產(chǎn)生影響。

宏觀風(fēng)險通常指的是宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不穩(wěn)定因素，如通貨膨脹率、國內(nèi)生產(chǎn)總值、勞動力市場狀況、經(jīng)濟水平等。有研究表明，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定性可能會影響債券市場整體風(fēng)險水平，從而影響債券融資成本［40］。但是在北京、上海和廣州三地設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法院試點，難以直接對宏觀層面的風(fēng)險因素產(chǎn)生影響和改變。因此，即使宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定性可能會影響債券市場整體風(fēng)險水平，知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立也無法通過降低宏觀因素風(fēng)險來直接影響債券融資成本。綜上所述，排除了本文可能存在的流動性風(fēng)險、代理風(fēng)險及宏觀風(fēng)險的機制路徑。

四、進一步分析

（一）影響機制分析

1.企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量

低質(zhì)量創(chuàng)新占據(jù)主導(dǎo)地位時，債券估值降低，將產(chǎn)生“檸檬市場”現(xiàn)象，致使企業(yè)融資成本上升。本部分評估了創(chuàng)新質(zhì)量的機制效果。借鑒已有研究［41］，將實用新型和外觀設(shè)計的專利認(rèn)定為策略性專利。本文用上市公司策略性專利數(shù)占專利總數(shù)的比重衡量策略性創(chuàng)新水平。

總體而言，知識產(chǎn)權(quán)法院的設(shè)立有效促進了管轄地區(qū)的法律執(zhí)行效率，增加了低質(zhì)量創(chuàng)新者的“模仿成本”和“侵權(quán)成本”，減少了低質(zhì)量創(chuàng)新項目的預(yù)期收益，迫使企業(yè)取消策略性創(chuàng)新計劃，從而減少市場上低質(zhì)量創(chuàng)新的數(shù)量。這會提高債券投資者對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的信心，降低企業(yè)的債券融資成本。本文預(yù)計受影響企業(yè)的策略性創(chuàng)新將減少，表5報告了機制分析結(jié)果，列（1）為策略性創(chuàng)新的檢驗結(jié)果，Treat×Time的系數(shù)均顯著為負，與本文預(yù)測一致。

2.企業(yè)違約風(fēng)險

知識產(chǎn)權(quán)法院的設(shè)立提高了專利侵權(quán)糾紛的審理效率，不僅減少了企業(yè)陷入侵權(quán)訴訟的概率，減輕了其因知識產(chǎn)權(quán)而承擔(dān)的法律訴訟成本，還保障了企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)暫時性的壟斷利潤，低訴訟風(fēng)險和高創(chuàng)新競爭力有助于降低企業(yè)的違約風(fēng)險，能幫助企業(yè)享受到更低的債券融資成本。違約風(fēng)險借鑒Bharath和Shumway［42］和梅建明等［43］的研究方法，在Merton［44］違約距離的基礎(chǔ)上進行測算，反映了企業(yè)在未來12個月內(nèi)公司資產(chǎn)價值跌破負債價值的概率。表5列（2）中Treat×Time的系數(shù)顯著為負，估計結(jié)果與本文預(yù)測一致，表明知識產(chǎn)權(quán)司法保護增強可以通過降低違約風(fēng)險進而降低債券融資成本。違約風(fēng)險的計算如模型（3）所示：

EDFi，t=Normal（-DDi，t）（3）

式（3）中，DDi，t表示違約距離。通過標(biāo)準(zhǔn)累計正態(tài)分布函數(shù)，可求出企業(yè)違約風(fēng)險。

（二）異質(zhì)性分析

1.供應(yīng)鏈集中度

供應(yīng)鏈集中度衡量了企業(yè)采購和銷售集中程度，該指標(biāo)關(guān)注企業(yè)在采購和銷售方面是否高度依賴少數(shù)占比較高的供應(yīng)商和客戶。高度集中的供應(yīng)鏈通常涉及與少數(shù)核心供應(yīng)商及客戶的密切合作，這使得知識產(chǎn)權(quán)更容易暴露。此外，企業(yè)對供應(yīng)商和客戶的依賴程度較大會削弱自身議價能力。供應(yīng)商及客戶可能會利用企業(yè)的依賴性，要求更有利的合同條件，還可能激發(fā)其實施知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)行為，例如，供應(yīng)商可能會試圖削減成本、提高利潤，而忽略知識產(chǎn)權(quán)的保護。這種侵權(quán)行為直接危害了企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)，增加了知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)風(fēng)險。

綜上所述，供應(yīng)鏈集中度較高的企業(yè)更容易發(fā)生知識產(chǎn)權(quán)泄露和侵權(quán)問題。知識產(chǎn)權(quán)法院的設(shè)立加強了知識產(chǎn)權(quán)的司法保護，震懾了包含供應(yīng)商和客戶在內(nèi)的潛在知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)者，降低了企業(yè)的侵權(quán)風(fēng)險和訴訟風(fēng)險，有助于供應(yīng)鏈集中度較高的企業(yè)獲得更低成本的債券融資。本文借鑒已有研究［45］，采用企業(yè)當(dāng)年前五大供應(yīng)商采購比例和前五大客戶銷售比例的均值度量供應(yīng)鏈集中度。表6（下頁）列（1）—（2）的回歸結(jié)果表明，設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法院減少了供應(yīng)鏈集中度較高的企業(yè)面臨的訴訟風(fēng)險，降低了企業(yè)的債券融資成本。

2.行業(yè)競爭

競爭性的市場機制有利于倒逼企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新獲得競爭優(yōu)勢［46］，提升新產(chǎn)品銷售額。行業(yè)競爭越充分，企業(yè)的創(chuàng)新成果越需要嚴(yán)格的保密措施［47］，同時也面臨更大的侵權(quán)風(fēng)險。因此，強化知識產(chǎn)權(quán)司法保護、維護創(chuàng)新主體的權(quán)益尤為關(guān)鍵，保障了企業(yè)對創(chuàng)新租金的合法獲得，降低了違約風(fēng)險，債券投資者將會要求更低的風(fēng)險溢價。

本文借鑒已有研究，利用赫芬達爾-赫希曼指數(shù)度量行業(yè)競爭程度，設(shè)置虛擬變量進行分組檢驗，該指數(shù)小于中位數(shù)代表行業(yè)集中度低、行業(yè)競爭激烈，該指數(shù)大于等于中位數(shù)代表行業(yè)集中度高、行業(yè)競爭緩和。表6列（3）—（4）為行業(yè)競爭程度的回歸結(jié)果，行業(yè)競爭激烈組關(guān)鍵變量的系數(shù)為-0.978，在1%的水平上顯著，行業(yè)競爭緩和組系數(shù)無統(tǒng)計學(xué)意義，結(jié)果支持本文推論，知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立對競爭激烈行業(yè)的債券融資成本影響更大。

3.企業(yè)研發(fā)強度

如果企業(yè)的研發(fā)投入比例較高，通常表明它們正在積極尋求創(chuàng)新，以構(gòu)建和維持競爭力，因而可認(rèn)為這些企業(yè)對司法保護有更為迫切的需求。有利的知識產(chǎn)權(quán)司法保護環(huán)境可以加強對知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)行為的司法打擊，避免企業(yè)陷入侵權(quán)訴訟，此外，還能降低企業(yè)的研發(fā)溢出損失，向外界傳遞企業(yè)的積極信號，增強債權(quán)人對企業(yè)發(fā)展前景的信心與期望［48］，進而降低企業(yè)的債券融資成本。

本文用年度研發(fā)支出衡量企業(yè)的研發(fā)強度，并用企業(yè)規(guī)模進行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。預(yù)測知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立的效應(yīng)在研發(fā)強度較高組中更強，債券融資成本下降更明顯。表6列（5）—（6）報告了檢驗結(jié)果，研發(fā)強度高組Treat×Time的系數(shù)為-0.745，在1%的水平上顯著，研發(fā)強度低組中關(guān)鍵系數(shù)不具有統(tǒng)計學(xué)意義，檢驗結(jié)果驗證了以上邏輯推理。

五、結(jié)論與政策建議

本文將設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)法院這一司法改革試點視為一項準(zhǔn)自然實驗，探討了知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立對公司債券融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，知識產(chǎn)權(quán)法院的設(shè)立提高了打擊專利侵權(quán)行為的司法效率，降低了債券融資成本。機制分析發(fā)現(xiàn)，知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立主要通過減少企業(yè)的低質(zhì)量創(chuàng)新和降低違約風(fēng)險兩個渠道降低債券融資成本，且這種抑制效應(yīng)主要存在于供應(yīng)鏈集中度高、行業(yè)競爭激烈和研發(fā)強度高的企業(yè)中?；谝陨辖Y(jié)論，提出如下政策建議：

第一，進一步優(yōu)化知識產(chǎn)權(quán)法院的審理程序，提高審判效率，有效發(fā)揮其在債權(quán)人利益保障中的關(guān)鍵作用。債券投資者法律保護的研究已不再局限于法律制度本身，而是更加關(guān)注法律制度的實際執(zhí)行情況。本文研究發(fā)現(xiàn)，知識產(chǎn)權(quán)法院的設(shè)立改善了司法效率，降低了企業(yè)違約風(fēng)險，進而能夠降低債券投資者要求的風(fēng)險溢價。因此，可以考慮通過完善知識產(chǎn)權(quán)法院的司法服務(wù)體系，加大對知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)行為的打擊力度，同時加強知識產(chǎn)權(quán)訴訟的有效威懾，完善債權(quán)人利益保護機制，進而提振債券投資者信心，促進金融市場的良性發(fā)展。

第二，加大對違法行為的處罰力度，以減少侵權(quán)行為的誘因和動機，從而降低低質(zhì)量創(chuàng)新在市場中的占有率。本文研究發(fā)現(xiàn)，知識產(chǎn)權(quán)法院的設(shè)立能夠減少企業(yè)的低質(zhì)量創(chuàng)新。因此，建議適當(dāng)提高處罰侵權(quán)行為的罰金和賠償金額，加大執(zhí)行力度，進一步提高違法行為的代價。這樣的舉措旨在通過懲罰侵權(quán)行為，有效遏制侵權(quán)行為的發(fā)生，維護知識產(chǎn)權(quán)的合法權(quán)益，為市場創(chuàng)新提供公平競爭的環(huán)境。此時，高質(zhì)量知識產(chǎn)權(quán)暗含的競爭優(yōu)勢將更能得到市場認(rèn)可，激勵企業(yè)進行高質(zhì)量創(chuàng)新活動，進而推動高質(zhì)量創(chuàng)新的競爭和發(fā)展。

第三，關(guān)注具有供應(yīng)鏈集中程度高、研發(fā)強度大、行業(yè)競爭激烈特征的企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)保護需求，建立差異化的司法保護制度。對于供應(yīng)鏈集中度較高的企業(yè)，其與核心供應(yīng)商和客戶之間的合作更為密切，但也更容易發(fā)生知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)風(fēng)險。研發(fā)強度大的企業(yè)更依賴于創(chuàng)新來維持競爭優(yōu)勢，其對知識產(chǎn)權(quán)保護的需求也更為迫切。此外，在競爭激烈的行業(yè)中，知識產(chǎn)權(quán)遭受侵權(quán)的風(fēng)險更高，企業(yè)為了獲取競爭優(yōu)勢可能會對知識產(chǎn)權(quán)司法保護有更強烈的需求。本文研究發(fā)現(xiàn)，知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立后降低債券融資成本的效應(yīng)主要存在于供應(yīng)鏈集中度高、行業(yè)競爭激烈和研發(fā)強度高的企業(yè)中。因此，應(yīng)加大對處理這類企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)案件的執(zhí)法機構(gòu)的支持和投入，建立更加嚴(yán)格的知識產(chǎn)權(quán)執(zhí)法機制，加強知識產(chǎn)權(quán)案件的審理和判決質(zhì)量，為企業(yè)提供更加可靠的知識產(chǎn)權(quán)保護。綜上所述，針對不同企業(yè)的特點和需求，建立差異化的司法保護制度，是提高知識產(chǎn)權(quán)法院設(shè)立效果的重要舉措。 [Reform]

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Judicial Protection of Intellectual Property Rights and Bond Financing Costs： Evidence from the Establishment of Intellectual Property Courts

LIU Hua SUN Guang-guo MA Teng-fei

Abstract： Taking the establishment of the Intellectual Property Court in Beijing， Shanghai， and Guangzhou in 2014 as an exogenous shock， and leveraging corporate bond data from Shanghai and Shenzhen A-share listed companies issued between 2008 and 2021， a difference-in-differences model is constructed to explore corporate bond financing costs. The research finds that companies affected by the establishment of intellectual property courts experience a reduction in bond financing costs compared to unaffected companies. This dampening effect is primarily observed in companies with higher supply chain concentration， intense industry competition and higher R&D intensity. Mechanism analysis reveals that the establishment of intellectual property courts primarily reduces bond financing costs through two channels： decreasing low-quality innovation and reducing corporate default risks. The findings suggest that the establishment of intellectual property courts incentivizes companies to reduce low-quality innovation and stimulate market innovation vitality. It can also aid in optimizing the legal and market environment for direct financing.

Key words： judicial protection of intellectual property rights; bond financing costs; innovation quality; default risk