利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響

摘 要：利率市場(chǎng)化改革是金融體制改革的重要內(nèi)容之一，其在微觀層面對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。在闡述利率市場(chǎng)化促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型邏輯的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)利率市場(chǎng)化與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間的關(guān)系。研究表明，利率市場(chǎng)化改革能夠顯著促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，隨著金融機(jī)構(gòu)存款利率上限及貸款利率下限的取消，進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)顯著增加，且企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度顯著提升；利率市場(chǎng)化改革促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用機(jī)制體現(xiàn)為降低融資約束、促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、提升企業(yè)生產(chǎn)率。同時(shí)，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、數(shù)字化生產(chǎn)和管理系統(tǒng)引進(jìn)強(qiáng)化了利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用。進(jìn)一步研究表明，利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)效應(yīng)在企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小、非國(guó)有企業(yè)和非技術(shù)密集型行業(yè)的樣本中尤為明顯。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化改革；企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；融資約束；研發(fā)創(chuàng)新；企業(yè)生產(chǎn)率

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-7543（2024）07-0111-17

當(dāng)前，如何加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，著力提升企業(yè)高端化、智能化、綠色化水平，成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。已有研究從技術(shù)支撐、組織變革和產(chǎn)業(yè)升級(jí)等層面明確了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的內(nèi)涵，認(rèn)為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)在于信息技術(shù)變革和數(shù)字技術(shù)［1-4］，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的過(guò)程是實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式、業(yè)務(wù)流程、生態(tài)系統(tǒng)、價(jià)值鏈以及個(gè)人和組織方面的變革，而數(shù)字化轉(zhuǎn)型的效果則是提升企業(yè)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值［5-8］。曾德麟等［9］將數(shù)字化技術(shù)、產(chǎn)品和平臺(tái)等基礎(chǔ)設(shè)施作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的起點(diǎn)支撐，將個(gè)人、組織和產(chǎn)業(yè)變革視為數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是指企業(yè)在生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和管理過(guò)程中，依托人工智能技術(shù)、大數(shù)據(jù)技術(shù)等新一代信息通信技術(shù)，全部替代或部分替代傳統(tǒng)技術(shù)，將底層數(shù)字技術(shù)運(yùn)用和技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景相結(jié)合，引發(fā)新的產(chǎn)品、新的模式、新的業(yè)態(tài)等變革，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和數(shù)字產(chǎn)業(yè)化發(fā)展［10］。

在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程中可能面臨“無(wú)法轉(zhuǎn)”“難以轉(zhuǎn)”“轉(zhuǎn)不了”等問(wèn)題，有效解決這些問(wèn)題，必須依靠金融發(fā)展。以利率市場(chǎng)化為重要表征的金融市場(chǎng)化改革正不斷革新金融模式、金融業(yè)態(tài)，提升金融服務(wù)效率，對(duì)于解決金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題和金融與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型所需技術(shù)之間存在的“非共同區(qū)間”問(wèn)題大有裨益，同時(shí)能為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供高質(zhì)量的資金供給，發(fā)揮金融市場(chǎng)化帶來(lái)的技術(shù)外溢優(yōu)勢(shì)［11-12］。以利率市場(chǎng)化為重要表征的金融市場(chǎng)化改革不僅能為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供多樣化融資渠道和多元化融資方式，而且能為實(shí)現(xiàn)數(shù)字化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)特征與可用資源的精準(zhǔn)匹配提供一系列優(yōu)質(zhì)技術(shù)工具，同時(shí)也為企業(yè)數(shù)字技術(shù)的開發(fā)應(yīng)用帶來(lái)新機(jī)遇和應(yīng)用場(chǎng)景［13］。一方面，改善融資約束。在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，利率市場(chǎng)化為企業(yè)融資提供支持，緩解企業(yè)融資約束。另一方面，實(shí)現(xiàn)資本配置與創(chuàng)新激勵(lì)。企業(yè)數(shù)字化的本質(zhì)是企業(yè)運(yùn)用數(shù)字場(chǎng)景與數(shù)字技術(shù)嵌入進(jìn)行的創(chuàng)新活動(dòng)。利率市場(chǎng)化使金融向覆蓋度廣、使用度深等方面發(fā)展，可快速觸達(dá)金融使用客體，實(shí)現(xiàn)主體與客體的信息交流，增強(qiáng)金融資本配置的市場(chǎng)信號(hào)，為數(shù)字技術(shù)、數(shù)字管理、數(shù)字營(yíng)運(yùn)創(chuàng)新導(dǎo)向的企業(yè)提供支持，降低企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中獲取信息和資源的成本，進(jìn)而更好地支持企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。更重要的是發(fā)揮利率市場(chǎng)化帶來(lái)的金融支持優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)數(shù)字技術(shù)底層支撐，推動(dòng)企業(yè)數(shù)字技術(shù)應(yīng)用，促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

深化我國(guó)金融市場(chǎng)體制機(jī)制改革是加快建設(shè)現(xiàn)代化金融體系的基本要求，推動(dòng)金融市場(chǎng)化是有效支持企業(yè)健康發(fā)展的重要條件。作為金融市場(chǎng)化主要內(nèi)容之一的利率市場(chǎng)化，是金融市場(chǎng)體制機(jī)制改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，不僅能提高信息的傳遞速度和透明度，顯著減少金融摩擦，提升企業(yè)融資效率，改善企業(yè)融資約束；還有利于促進(jìn)資本有效配置，推動(dòng)企業(yè)引入數(shù)字化生產(chǎn)、管理技術(shù)與系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)更高水平的數(shù)字化生產(chǎn)、管理技術(shù)創(chuàng)新，最終支撐企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。利率市場(chǎng)化能顯著促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，且隨著金融機(jī)構(gòu)存款利率上限及貸款利率下限的取消，進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)顯著增加，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度也顯著提升，說(shuō)明有序推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革有助于促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。我國(guó)利率市場(chǎng)化經(jīng)歷了穩(wěn)步推進(jìn)階段（1993—2012年）、加速推進(jìn)階段（2013—2014年）、完全市場(chǎng)化階段（2015年至今）［14］。更多的研究表明，利率市場(chǎng)化帶來(lái)了良好的經(jīng)濟(jì)效果［15］。利率市場(chǎng)化提升了金融機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資金的定價(jià)權(quán)以及參與企業(yè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的能力，增加了企業(yè)及風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目信貸規(guī)模，改善了企業(yè)融資約束［16］。同時(shí)，利率市場(chǎng)化優(yōu)化了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)［17］，提升了資本配置效率［18］、增加了企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效［19］、抑制了企業(yè)營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)［20］、提高了企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值［21］等。為此，唐松、蘇雪莎、趙丹妮［22］認(rèn)為，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有顯著的驅(qū)動(dòng)作用，但這種驅(qū)動(dòng)作用容易受到貨幣政策不確定性的掣肘。不過(guò)這一研究未解決利率市場(chǎng)化與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型內(nèi)生性問(wèn)題，且未揭示不同技術(shù)引進(jìn)與技術(shù)創(chuàng)新在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型中的作用效果差異性。另有文獻(xiàn)基于金融科技、數(shù)字金融等角度探討金融發(fā)展與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)系，為認(rèn)識(shí)利率市場(chǎng)化與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)系提供了文獻(xiàn)支撐。金融科技發(fā)展帶來(lái)了融資約束釋放，促進(jìn)了研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，進(jìn)而正向助推了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，且這種效果在企業(yè)成長(zhǎng)期和成熟期較為明顯［22］。數(shù)字金融發(fā)展則增加了數(shù)字化項(xiàng)目的直接投資，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)提供多樣化融資渠道和多元化融資方式，為其實(shí)現(xiàn)數(shù)字化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)特征與可用資源的精準(zhǔn)匹配提供了一系列優(yōu)質(zhì)技術(shù)工具。同時(shí)，融資約束緩解、營(yíng)商環(huán)境改善、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升、研發(fā)支出增加是數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要渠道。肖紅軍和陽(yáng)鎮(zhèn)［23］也指出，融資約束緩解、創(chuàng)新投入增加、金融錯(cuò)配改善是數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要渠道。

鑒于此，如何利用利率市場(chǎng)化改革更好地推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，著力實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，再度成為焦點(diǎn)話題。相較于已有研究，本文可拓展的空間在于：一方面，本文厘清了利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響效應(yīng)與影響機(jī)理。另一方面，本文注重解決利率市場(chǎng)化與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)系的內(nèi)生性問(wèn)題。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型以計(jì)算機(jī)、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等新一代信息通信技術(shù)為基礎(chǔ)支撐和應(yīng)用，其在一定程度上優(yōu)化了金融市場(chǎng)環(huán)境，有助于推動(dòng)金融市場(chǎng)化改革?？梢?，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型也會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)化產(chǎn)生一定影響。

一、理論機(jī)制分析與研究假設(shè)提出

利率水平及其變化不僅對(duì)銀行信貸供給和信貸資源配置產(chǎn)生重要影響，而且會(huì)對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型融資約束、信貸資本配置和技術(shù)產(chǎn)生重要影響。利率市場(chǎng)化作為金融體制機(jī)制改革的重要表征，對(duì)突破傳統(tǒng)金融發(fā)展瓶頸、解決傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)性失衡和供給質(zhì)量不足、緩解金融抑制和促進(jìn)金融深化具有重要作用。利率市場(chǎng)化有利于改善信息不對(duì)稱。一方面，取消利率限制后，為追求經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可控，銀行有動(dòng)力主動(dòng)搜尋和挖掘企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、管理和財(cái)務(wù)等信息，增加信貸供需雙方了解、互信程度，提高信貸供求雙方“搜尋—匹配”效率，顯著降低了信息不對(duì)稱程度。另一方面，取消利率限制后，為獲得生產(chǎn)管理所需資金、提升企業(yè)生產(chǎn)率和實(shí)現(xiàn)更高水平的市場(chǎng)份額，企業(yè)往往會(huì)主動(dòng)增加銀行信貸信任，進(jìn)而提高信貸資本可獲得性，使企業(yè)有意愿進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。基于此，提出如下研究假設(shè)：

H1：利率市場(chǎng)化有利于促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

一方面，利率市場(chǎng)化改革對(duì)信貸資本積累、信貸資本約束產(chǎn)生了重要影響。取消利率管制不僅有助于提高銀行信貸資金的流動(dòng)性，而且有助于增加銀行信貸資金的供給規(guī)模和供給質(zhì)量。對(duì)于抵押資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小但平均生產(chǎn)率相對(duì)較高的中小企業(yè)，其銀行信貸資金可獲得性大幅提高，融資約束顯著下降，有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)底層數(shù)字技術(shù)支撐和應(yīng)用。另一方面，利率市場(chǎng)化改革對(duì)信貸資本配置也產(chǎn)生了重要影響。取消利率管制，可提高信貸定價(jià)的有效性。信貸資金價(jià)格長(zhǎng)期處于穩(wěn)態(tài)，有利于提升金融資本的投融資效率，降低金融資本錯(cuò)配程度，進(jìn)而有利于將更多金融資金配置到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目中，以更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)數(shù)字技術(shù)支撐和應(yīng)用。

從信貸資金需求端來(lái)看，一方面，當(dāng)貸款利率上限被取消后，銀行可對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效相對(duì)較差、生產(chǎn)率水平相對(duì)較低的具有數(shù)字化轉(zhuǎn)型意愿的企業(yè)收取高于上限的貸款利率，也可對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高、收益期較長(zhǎng)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目收取高于上限的貸款利率。在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，需要購(gòu)買和引進(jìn)使用某一前沿技術(shù)、部分?jǐn)?shù)字硬件軟件組件以及重要的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，但這些數(shù)字化生產(chǎn)底層技術(shù)和系統(tǒng)、數(shù)字化管理底層技術(shù)和系統(tǒng)可能具有較長(zhǎng)的預(yù)期收益期限。取消貸款利率上限后，企業(yè)有意愿支付更高的資金價(jià)格而獲得銀行信貸資金支持，因此，具備數(shù)字化轉(zhuǎn)型意愿的企業(yè)或處于數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程中擁有高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)期性數(shù)字化生產(chǎn)與管理技術(shù)和系統(tǒng)投資的企業(yè)，愿意以較高的成本獲得更多信貸資金，信貸可得性得到改善，從而有利于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。另一方面，當(dāng)貸款利率下限被取消后，銀行可對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效相對(duì)較好、生產(chǎn)率水平相對(duì)較高的具有數(shù)字化轉(zhuǎn)型意愿的企業(yè)收取高于下限的貸款利率，也可對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低、收益期較短的數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目收取低于下限的貸款利率。取消貸款利率下限后，企業(yè)可以更低的資金價(jià)格獲得銀行信貸資金支持。因此，具備數(shù)字化轉(zhuǎn)型意愿的企業(yè)或處于數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程中擁有低風(fēng)險(xiǎn)、短期性數(shù)字化生產(chǎn)與管理技術(shù)和系統(tǒng)投資的企業(yè)，能以較低的成本獲得更多信貸資金，信貸可得性得到改善，從而有利于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

從信貸資金供給端來(lái)看，一方面，存款利率上限被取消，不僅增加了銀行信貸資金供給規(guī)模，而且提高了銀行信貸資金供給質(zhì)量，優(yōu)化了銀行信貸資金供給結(jié)構(gòu)。銀行有能力提供不同質(zhì)量、不同結(jié)構(gòu)的信貸資金，以滿足企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中底層數(shù)字技術(shù)支撐和應(yīng)用所需的不同質(zhì)量、不同結(jié)構(gòu)的信貸資金。另一方面，當(dāng)存款利率下限被取消后，銀行將以低于下限的資金價(jià)格獲得信貸資金，增加信貸資金供給規(guī)模，從而有利于緩解具有數(shù)字化轉(zhuǎn)型意愿的企業(yè)或正處于數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期企業(yè)的融資約束，滿足企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型底層數(shù)字技術(shù)支撐資金需求和數(shù)字技術(shù)應(yīng)用資金需求?；诖耍岢鋈缦卵芯考僭O(shè)：

H2：利率市場(chǎng)化改善企業(yè)融資約束，促進(jìn)信貸資源有效配置，從而促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

利率市場(chǎng)化緩解了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型融資約束，為企業(yè)引進(jìn)前沿技術(shù)、數(shù)字硬件軟件組件、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)字平臺(tái)等數(shù)字化生產(chǎn)與管理技術(shù)和系統(tǒng)提供了資金支持，滿足企業(yè)數(shù)字技術(shù)使用資金需求，使企業(yè)增強(qiáng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型意識(shí)和團(tuán)隊(duì)管理經(jīng)驗(yàn)，形成數(shù)字戰(zhàn)略、組織文化、制度框架，實(shí)現(xiàn)人機(jī)共生、AI替代、技術(shù)創(chuàng)造，改變行業(yè)邊界，構(gòu)建數(shù)字平臺(tái)新業(yè)態(tài)新模式、推動(dòng)數(shù)字產(chǎn)品與服務(wù)新發(fā)展，形成數(shù)字流程、組織結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)模式、組織合作等數(shù)字化產(chǎn)出，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型以底層數(shù)字技術(shù)為支撐、以數(shù)字化轉(zhuǎn)型投入和產(chǎn)出為應(yīng)用，促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)率提升以及企業(yè)項(xiàng)目收益水平提高。利率市場(chǎng)化使銀行將信貸資金更多配置到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型中。利率市場(chǎng)化提高了資金流動(dòng)性，降低了金融資本的錯(cuò)配程度，激勵(lì)企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)自主技術(shù)創(chuàng)新能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化底層技術(shù)支撐能力的提升。隨著利率市場(chǎng)化帶來(lái)的信貸資金配置效率提高和技術(shù)創(chuàng)新效率提升，企業(yè)前沿技術(shù)水平、數(shù)字硬件軟件配置水平、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施水平、數(shù)字技術(shù)配置效率也隨之提升，減少了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)引進(jìn)外來(lái)技術(shù)、數(shù)字硬件軟件組件、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)字平臺(tái)的依賴，使企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型底層技術(shù)支撐能力和應(yīng)用能力進(jìn)一步增強(qiáng)，也拓寬了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)更高水平和更高質(zhì)量的人機(jī)共生、AI替代、技術(shù)創(chuàng)造，不僅促進(jìn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度，而且提高了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型速度。基于此，提出如下研究假設(shè)：

H3：利率市場(chǎng)化增加企業(yè)數(shù)字技術(shù)引進(jìn)，提升企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度；利率市場(chǎng)化強(qiáng)化企業(yè)自主創(chuàng)新能力，提升企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度，加快轉(zhuǎn)型速度。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）計(jì)量模型

根據(jù)前述理論分析，構(gòu)建如下計(jì)量模型：

DIGi，k，t=α0+α1MIi，k，t+L+ρjcontroli，k，t+indi+yeart+εi，k，t（1）

其中，DIGi，k，t表示企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度，且i、k、t分別表示企業(yè)、行業(yè)、時(shí)間；L表示利率市場(chǎng)化滯后變量，當(dāng)L=1、2、3時(shí)，分別表示利率市場(chǎng)化滯后一期、滯后二期、滯后三期；Controli，k，t為一組企業(yè)層面的控制變量。在此基礎(chǔ)上，為控制企業(yè)層面不可觀測(cè)的特征對(duì)研究結(jié)果的影響，以及控制不隨時(shí)間變化的企業(yè)特征，本文在模型中納入個(gè)體固定效應(yīng)indi以控制隨個(gè)體變化的因素；yeart表示年份固定效應(yīng)，用來(lái)控制不隨地區(qū)和企業(yè)變化的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊；εi，k，t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)；α1是本文關(guān)注重點(diǎn)，刻畫了利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。依據(jù)理論分析，預(yù)期α1的符號(hào)為正，即利率市場(chǎng)化能夠顯著促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

（二）變量選取

1.被解釋變量

越來(lái)越多的學(xué)者認(rèn)為，數(shù)字技術(shù)（底層技術(shù)運(yùn)用）和應(yīng)用場(chǎng)景（技術(shù)實(shí)踐應(yīng)用）逐步構(gòu)成企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的核心架構(gòu)［24-25］。鑒于物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)也是數(shù)字技術(shù)的重要組成部分，本文在借鑒王海等［26］研究方法的基礎(chǔ)上，選取企業(yè)年報(bào)中“人工智能技術(shù)”“大數(shù)據(jù)技術(shù)”“物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)”“云計(jì)算技術(shù)”“區(qū)塊鏈技術(shù)”“數(shù)字技術(shù)場(chǎng)景應(yīng)用”六類關(guān)鍵詞出現(xiàn)頻次，將其匯總后加1得到關(guān)鍵詞總頻次，用關(guān)鍵詞總頻次/年報(bào)語(yǔ)段長(zhǎng)度衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（DIG）。

其中，“人工智能技術(shù)”包含智能芯片、智能集成電路、機(jī)器學(xué)習(xí)、強(qiáng)化學(xué)習(xí)、深度學(xué)習(xí)、知識(shí)圖譜、量子智能計(jì)算、自然語(yǔ)言處理、機(jī)器翻譯、語(yǔ)義理解、智能語(yǔ)音、語(yǔ)音識(shí)別、語(yǔ)音合成、計(jì)算機(jī)視覺、圖像識(shí)別、圖像增強(qiáng)、圖像生成、生物特征識(shí)別、指紋識(shí)別、人臉識(shí)別、聲紋識(shí)別、DNA識(shí)別、行為特征識(shí)別、增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)（AR）/虛擬現(xiàn)實(shí)（VR）、增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)（AR）、虛擬現(xiàn)實(shí)（VR）、人機(jī)交互、語(yǔ)音交互等；“大數(shù)據(jù)技術(shù)”包含數(shù)據(jù)收集、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)歸檔、數(shù)據(jù)分片、數(shù)據(jù)存取、基礎(chǔ)架構(gòu)、數(shù)據(jù)處理、統(tǒng)計(jì)分析、數(shù)據(jù)挖掘、數(shù)據(jù)接入、數(shù)據(jù)分析、數(shù)據(jù)中心等；“物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)”包含感知技術(shù)、通信技術(shù)、蜂窩移動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)操作系統(tǒng)、邊緣計(jì)算、數(shù)字孿生、隱私保護(hù)、接入認(rèn)證、加密算法、密鑰管理、傳輸安全等；“云計(jì)算技術(shù)”包含云服務(wù)、企業(yè)云、云計(jì)算、云平臺(tái)管理、分布式計(jì)算的編程模式、分布式海量數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、海量數(shù)據(jù)管理技術(shù)、虛擬化技術(shù)等；“區(qū)塊鏈技術(shù)”包含擴(kuò)容技術(shù)、鏈上擴(kuò)容、鏈下擴(kuò)容、驗(yàn)證機(jī)制、共識(shí)機(jī)制、共識(shí)集群管理、智能合約、增強(qiáng)技術(shù)、隱私計(jì)算、安全多方計(jì)算、聯(lián)邦學(xué)習(xí)、機(jī)密計(jì)算、差分隱私、同態(tài)加密、跨鏈技術(shù)、側(cè)鏈技術(shù)、中繼技術(shù)、分布式私鑰控制等；“數(shù)字技術(shù)場(chǎng)景應(yīng)用”包含工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)金融、私域運(yùn)營(yíng)、小程序應(yīng)用、零售元宇宙與數(shù)字藏品、電子商務(wù)、在線購(gòu)物、在線支付、在線銀行、移動(dòng)支付、智能投顧、自動(dòng)化生產(chǎn)、智能化調(diào)度、數(shù)字化質(zhì)檢、在線教育、遠(yuǎn)程培訓(xùn)、虛擬實(shí)驗(yàn)、移動(dòng)媒體、社交媒體、數(shù)字出版、智能化物流、實(shí)時(shí)追蹤、智能配送、智能化種植、無(wú)人機(jī)測(cè)繪等。

2.核心解釋變量

本文對(duì)利率市場(chǎng)化（MI）的衡量主要分為以下兩個(gè)步驟：一是構(gòu)建利率市場(chǎng)化指數(shù)指標(biāo)。借鑒王舒軍、彭建剛［27］以及蔣海、張小林、陳創(chuàng)練［28］的研究方法，基于存貸款利率市場(chǎng)化（人民幣貸款、人民幣存款、外幣貸款、外幣存款）、貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化（同業(yè)拆借、票據(jù)貼現(xiàn)）、債券市場(chǎng)利率市場(chǎng)化（債券發(fā)行、債券回購(gòu)、現(xiàn)券交易）和理財(cái)產(chǎn)品收益率市場(chǎng)化（理財(cái)產(chǎn)品、貨幣基金、信托產(chǎn)品）四個(gè)維度選取12個(gè)指標(biāo)構(gòu)建利率市場(chǎng)化指標(biāo)體系。根據(jù)市場(chǎng)化程度按照完全管制、極弱、較弱、半市場(chǎng)化、較強(qiáng)、極強(qiáng)和完全市場(chǎng)化分別給予（0，1）6lw+ggRD7bncCM65+Q3cig==七級(jí)賦值標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)依據(jù)賦值標(biāo)準(zhǔn)和利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，對(duì)12個(gè)指標(biāo)進(jìn)行賦值，最后加權(quán)平均匯總計(jì)算利率市場(chǎng)化指數(shù)?？紤]到利率市場(chǎng)化帶來(lái)的效應(yīng)具有一定時(shí)間滯后性，本文分別采用利率市場(chǎng)化指數(shù)滯后一期、滯后二期和滯后三期進(jìn)行考察，以反映時(shí)間滯后性帶來(lái)的效應(yīng)差異。二是分別以中國(guó)人民銀行于2013年7月取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限和2015年10月取消金融機(jī)構(gòu)存款利率上限為外生沖擊變量構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以此識(shí)別利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。

3.控制變量

在微觀層面，本文控制了企業(yè)層面影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的因素，具體而言，用企業(yè)總員工數(shù)的自然對(duì)數(shù)值表示企業(yè)規(guī)模（size）；用當(dāng)年年份減去企業(yè)成立年份后取自然對(duì)數(shù)表示企業(yè)年齡（age）；用企業(yè)負(fù)債總額占總資產(chǎn)比重表示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（fzl）；用前5位大股東持股比例之和表示企業(yè)股權(quán)集中度（share）；企業(yè)股權(quán)再融資（gq）用企業(yè)當(dāng)年是否發(fā)生股權(quán)再融資來(lái)表征，如果發(fā)生股權(quán)再融資取值為1，否則取值為0。在宏觀層面，本文分別從技術(shù)層面與物質(zhì)層面控制了影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的宏觀因素。當(dāng)存在更強(qiáng)的數(shù)字科技實(shí)力支撐，或擁有更加充足的資金實(shí)力時(shí)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度也會(huì)提高［29-30］。鑒于此，本文根據(jù)寧光杰等［31］的研究方法，選取信息技術(shù)滲透度（ITSZ）作為數(shù)字技術(shù)的代理變量，以萬(wàn)人擁有的計(jì)算機(jī)臺(tái)數(shù)衡量信息技術(shù)滲透度。由于提高直接融資占比可顯著緩解企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的融資約束，根據(jù)謝賢君和郁俊莉［32］的研究方法，選取直接融資占比（RZSZ）作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型資金支撐的代理變量。此外，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型還受到外部所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響，為此，參考劉錫祿等［33］的研究方法，選取行業(yè)內(nèi)最大的前5家企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入占全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入比例的負(fù)值（ICSZ）作為衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的代理指標(biāo)。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與說(shuō)明

本文使用的企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR、上海證券交易所和深圳證券交易所。研究樣本起止時(shí)間為2008—2022年，選取的企業(yè)層面數(shù)據(jù)庫(kù)樣本涵蓋了全國(guó)31個(gè)省份的各類企業(yè)，覆蓋了全部大類行業(yè)和絕大部分四位數(shù)行業(yè)，詳細(xì)記錄了企業(yè)基本信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和稅收繳納等情況，為研究微觀企業(yè)行為提供了豐富的數(shù)據(jù)資料。同時(shí)，本文對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：對(duì)金融類企業(yè)、ST企業(yè)和樣本期間退市的企業(yè)樣本進(jìn)行剔除；對(duì)關(guān)鍵變量存在缺失值和不符合一般會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的研究樣本進(jìn)行剔除；對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

三、基準(zhǔn)實(shí)證結(jié)果分析

（一）基本估計(jì)結(jié)果

表2（下頁(yè)）列（1）—（3）分別報(bào)告了利率市場(chǎng)化指標(biāo)滯后一期、滯后二期和滯后三期對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響結(jié)果，列（4）—（6）分別報(bào)告了納入企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)股權(quán)集中度和企業(yè)股權(quán)再融資控制變量后利率市場(chǎng)化指標(biāo)滯后一期、滯后二期和滯后三期對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。其中，列（1）—（3）估計(jì)結(jié)果顯示，利率市場(chǎng)化指標(biāo)滯后一期、滯后二期和滯后三期估計(jì)系數(shù)均為正，且均通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明利率市場(chǎng)化顯著促進(jìn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。列（4）—（6）納入控制變量后估計(jì)結(jié)果顯示，利率市場(chǎng)化指標(biāo)滯后一期、滯后二期和滯后三期系數(shù)均為正，且通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型存在實(shí)質(zhì)性促進(jìn)作用。一方面，利率市場(chǎng)化帶來(lái)資金可獲得性的提高，不僅提高了有意愿進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)的比例，而且增強(qiáng)了尚未進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)的轉(zhuǎn)型意愿。另一方面，利率市場(chǎng)化帶來(lái)資金成本的降低，加快了正在進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)的轉(zhuǎn)型步伐，提高了其數(shù)字化轉(zhuǎn)型活躍度和數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。就控制變量而言，在企業(yè)微觀層面，企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有顯著促進(jìn)作用，而企業(yè)年齡則對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有顯著抑制作用；在宏觀層面，隨著數(shù)字技術(shù)水平不斷提升、數(shù)字資金支持力度加大以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度提高，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度也會(huì)隨之提高。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文使用多種方法對(duì)基本實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是替換核心解釋變量；二是更換時(shí)間窗口重新構(gòu)造樣本；三是剔除存在不易觀測(cè)卻又確實(shí)存在重大影響的因素（如直轄市特征等）。

1.替換核心解釋變量

為了更準(zhǔn)確地描繪利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，本文進(jìn)一步選取存貸款利率市場(chǎng)化和貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化兩個(gè)層面的利率市場(chǎng)化指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，分別檢驗(yàn)存貸款利率市場(chǎng)化和貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響效果。表3（下頁(yè)）的實(shí)證結(jié)果展示了存貸款利率市場(chǎng)化和貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。研究表明，無(wú)論是存貸款利率市場(chǎng)化還是貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化，其指標(biāo)滯后一期、滯后二期和滯后三期的估計(jì)系數(shù)均為正，且均通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明存貸款利率市場(chǎng)化和貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化均能顯著促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，證實(shí)了結(jié)論的可靠性。進(jìn)一步來(lái)看，貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用強(qiáng)于存貸款利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用。發(fā)揮利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的賦能作用，不僅要大力推進(jìn)存貸款利率市場(chǎng)化進(jìn)程，而且要發(fā)揮貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化的協(xié)同作用，以期更好地滿足企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)主體的融資需求，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供持續(xù)動(dòng)力。此結(jié)論為后續(xù)利率市場(chǎng)化賦能企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型指明了方向。

2.剔除影響因素

本文刪除直轄市的樣本后重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。表4的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，利率市場(chǎng)化有助于促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的結(jié)論依然成立且較為穩(wěn)健。

3.處理內(nèi)生性問(wèn)題

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型個(gè)體特征并不決定存貸款利率市場(chǎng)化改革，因此，利率市場(chǎng)化改革政策沖擊滿足外生性條件。由于取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限和存款利率上限分別發(fā)生于2013年7月和2015年10月，因而本文分別選擇2013年和2015年作為政策實(shí)施的起始年，即兩次外生政策對(duì)于實(shí)驗(yàn)組的影響在 2013年和2015年發(fā)揮作用。本文構(gòu)建的DID模型如式（2）、式（3）所示：

DIGi，k，t=α0+α1treati×post1，t+ρjcontroli，k，t+indi+yeart+εi，k，t（2）

DIGi，k，t=α0+α1treati×post2，t+ρjcontroli，k，t+indi+yeart+εi，k，t（3）

其中，treat為實(shí)驗(yàn)組虛擬變量：treat=1表示樣本期間進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)的組別，treat=0表示一直未進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)的組別。post1、post2是時(shí)間虛擬變量：2013年之前令post1=0，2013年及以后令post1=1；2015年之前令post2=0，2015年及以后令post2=1。

進(jìn)一步，分年度將樣本按照企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的高低分為對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組。

DIGi，k，t=α0+α1treat1，i×post1，t+ρjcontroli，k，t+indi+yeart+εi，k，t（4）

DIGi，k，t=α0+α1treat2，i×post2，t+ρjcontroli，k，t+indi+yeart+εi，k，t（5）

其中，treat1為實(shí)驗(yàn)組虛擬變量：treat1=1表示樣本期間數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度處于前50%企業(yè)的組別，treat1=0表示樣本期間數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度處于后50%企業(yè)的組別。其他變量描述如前文所示。

表5顯示了基于存貸款利率取消的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)內(nèi)生性問(wèn)題處理結(jié)果。其中，列（1）—（4）是基于式（2）、式（3）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的估計(jì)結(jié)果；列（5）—（8）是基于式（4）、式（5）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的估計(jì)結(jié)果。列（1）—（2）說(shuō)明隨著取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限政策的實(shí)施，進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)顯著增加；列（3）—（4）說(shuō)明隨著取消金融機(jī)構(gòu)存款利率上限政策的實(shí)施，進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)也顯著增加；列（5）—（6）說(shuō)明隨著取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限政策的實(shí)施，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度顯著提升；列（7）—（8）說(shuō)明隨著取消金融機(jī)構(gòu)存款利率上限政策的實(shí)施，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度也顯著提升。

四、利率市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的機(jī)制識(shí)別

利率市場(chǎng)化促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要機(jī)制在于緩解企業(yè)融資約束、優(yōu)化信貸資源配置和技術(shù)進(jìn)步，本文選取“融資約束”“研發(fā)創(chuàng)新”“企業(yè)生產(chǎn)率”等渠道進(jìn)行驗(yàn)證。

為識(shí)別“利率市場(chǎng)化—融資約束—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”“利率市場(chǎng)化—研發(fā)創(chuàng)新—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”“利率市場(chǎng)化—技術(shù)進(jìn)步—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”之間的影響機(jī)制，設(shè)置了式（6）、（7）、（8），其中，式（6）刻畫利率市場(chǎng)化指數(shù)對(duì)中間變量的影響，式（7）刻畫存貸款利率取消準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)帶來(lái)的中介變量的影響，式（8）刻畫中介變量對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。

Qi，k，t=α0+α1MIL，i，k，t+ρjcontroli，k，t+indi+yeart+εi，k，t（6）

Qi，k，t=α0+α1treatm，i×postn，i+ρjcontroli，k，t+indi+yeart+εi，k，t（7）

DIGi，k，t=α0+α1Qi，k，t+ρjcontroli，k，t+indi+yeart+εi，k，t（8）

其中，當(dāng)m=1，2，3時(shí)，Qm，i，k，t分別表示融資約束、研發(fā)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，即本文選取企業(yè)融資約束（rzys，企業(yè)利息支出總和）、企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新（rd，企業(yè)專利授權(quán)率）、企業(yè)技術(shù)進(jìn)步（TFP，企業(yè)生產(chǎn)率）作為中間機(jī)制變量。選擇中間機(jī)制變量的原因如下：第一，利率市場(chǎng)化有助于增加銀行信貸部門的授信規(guī)模，拓展企業(yè)融資渠道，提高企業(yè)資本可獲得性，降低融資費(fèi)用，改善企業(yè)融資約束，進(jìn)而為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供便利條件。第二，利率市場(chǎng)化能在一定程度上優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)行為，顯著降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用和杠桿水平，提升財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，進(jìn)而對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型形成一定助益，有效緩解企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題。第三，利率市場(chǎng)化帶來(lái)企業(yè)融資約束和財(cái)務(wù)杠桿的改善，有助于提高企業(yè)資金流動(dòng)性，促進(jìn)企業(yè)引進(jìn)數(shù)字化生產(chǎn)和管理系統(tǒng)與底層技術(shù)，提升企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)率；同時(shí)，隨著資金流動(dòng)性大幅提升，企業(yè)可實(shí)現(xiàn)更高水平、更高標(biāo)準(zhǔn)的自主研發(fā)創(chuàng)新，提高企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度和速度，從而推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。當(dāng)然，上述可能的機(jī)制路徑探討僅停留在理論分析層面，還需實(shí)證檢驗(yàn)加以確認(rèn)。

表6報(bào)告了利率市場(chǎng)化指數(shù)對(duì)企業(yè)融資約束的影響檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，利率市場(chǎng)化指標(biāo)滯后一期、滯后二期和滯后三期估計(jì)系數(shù)均為正，且均通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明利率市場(chǎng)化顯著增加了企業(yè)利息支出總和，進(jìn)而顯著抑制了企業(yè)融資約束。表7報(bào)告了基于存貸款利率取消的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)對(duì)企業(yè)融資約束的影響檢驗(yàn)結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，無(wú)論是取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限還是取消金融機(jī)構(gòu)存款利率上限，企業(yè)利息支出總和均顯著增加，企業(yè)面臨的融資約束均顯著下降；同時(shí)，隨著金融機(jī)構(gòu)存貸款利率限制的取消，無(wú)論是高程度企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型組別還是低程度企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型組別，企業(yè)面臨的融資約束都顯著下降。

表8報(bào)告了利率市場(chǎng)化指數(shù)對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響檢驗(yàn)結(jié)果，表9報(bào)告了取消存貸款利率限制的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響檢驗(yàn)結(jié)果。表8的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，利率市場(chǎng)化指標(biāo)滯后一期、滯后二期和滯后三期估計(jì)系數(shù)均為正，且均通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明利率市場(chǎng)化顯著促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新；引入企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新變量后，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有著顯著的促進(jìn)作用，說(shuō)明利率市場(chǎng)化可通過(guò)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。表9的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，無(wú)論是取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限還是取消金融機(jī)構(gòu)存款利率上限，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平均顯著上升；同時(shí)，隨著金融機(jī)構(gòu)存貸款利率限制的取消，無(wú)論是高程度企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型組別還是低程度企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型組別，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平均顯著上升。利率市場(chǎng)化促進(jìn)了企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出的提升，有利于增強(qiáng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型底層技術(shù)的支撐作用，強(qiáng)化企業(yè)數(shù)字技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景，促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。企業(yè)自主研發(fā)創(chuàng)新帶來(lái)更高標(biāo)準(zhǔn)、更高水平、更加適合自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型的技術(shù)，無(wú)論是底層技術(shù)支撐還是技術(shù)場(chǎng)景應(yīng)用，均使利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進(jìn)作用更強(qiáng)。

表10（下頁(yè)）報(bào)告了利率市場(chǎng)化指數(shù)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響檢驗(yàn)結(jié)果，表11（下頁(yè)）則報(bào)告了取消存貸款利率限制這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響檢驗(yàn)。表10的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，利率市場(chǎng)化指標(biāo)滯后一期、滯后二期和滯后三期估計(jì)系數(shù)均為正，且均通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明利率市場(chǎng)化顯著提高了企業(yè)生產(chǎn)率；引入企業(yè)生產(chǎn)率變量后，企業(yè)生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有著顯著的促進(jìn)作用，說(shuō)明利率市場(chǎng)化可通過(guò)提高企業(yè)生產(chǎn)率促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。表11的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，利率市場(chǎng)化改革帶來(lái)企業(yè)生產(chǎn)率水平顯著上升；同時(shí)，隨著金融機(jī)構(gòu)存貸款利率限制的取消，無(wú)論是高程度企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型組別還是低程度企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型組別，企業(yè)生產(chǎn)率都顯著上升。這意味著，利率市場(chǎng)化可改善企業(yè)融資約束，企業(yè)內(nèi)部充裕的現(xiàn)金流不僅能為企業(yè)的技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)提供保障，還能為企業(yè)引進(jìn)數(shù)字化生產(chǎn)和管理系統(tǒng)提供保障。數(shù)字化生產(chǎn)和管理系統(tǒng)引進(jìn)規(guī)模增大，不僅有利于增強(qiáng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型底層技術(shù)支撐作用，而且有利于強(qiáng)化企業(yè)數(shù)字技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景，使利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用增強(qiáng)。數(shù)字化生產(chǎn)和管理系統(tǒng)引進(jìn)有利于促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)率提升，且企業(yè)自主研發(fā)創(chuàng)新也能促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)率的提升。一方面，企業(yè)生產(chǎn)率提高意味著企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)的能力更強(qiáng)、抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的水平更高；另一方面，企業(yè)生產(chǎn)率提高意味著企業(yè)的信貸資金配置效率提高，這不僅有助于提高商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)信貸效率，而且提高了商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率，使商業(yè)銀行向企業(yè)提供信貸資金的意愿更強(qiáng)。

五、進(jìn)一步分析

（一）企業(yè)規(guī)模差異

本文借鑒司登奎等［34］按照企業(yè)規(guī)模大小劃分不同組別的研究方法，規(guī)模相對(duì)較小的企業(yè)處于中位數(shù)以下，規(guī)模相對(duì)較大的企業(yè)處于中位數(shù)以上。由表 12 的異質(zhì)性分析結(jié)果可知，利率市場(chǎng)化滯后一期、滯后二期、滯后三期的分析結(jié)果表明，無(wú)論是較大規(guī)模企業(yè)還是較小規(guī)模企業(yè)，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型均具有顯著的正向促進(jìn)作用。利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用具有一定滯后效應(yīng)，這種滯后效應(yīng)在較小規(guī)模企業(yè)中尤為顯著。進(jìn)一步對(duì)估計(jì)系數(shù)分析可知，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的估計(jì)系數(shù)在企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小的樣本中相對(duì)較大，表明利率市場(chǎng)化對(duì)小規(guī)模企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有更強(qiáng)的促進(jìn)作用。這也進(jìn)一步說(shuō)明利率市場(chǎng)化能夠有效緩解較大規(guī)模企業(yè)和較小規(guī)模企業(yè)之間的信貸歧視性和非平衡性，優(yōu)化信貸資金配置，提高金融資本的配置效率，對(duì)于促進(jìn)利率市場(chǎng)化、發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能、促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有重要作用。

（二）企業(yè)所有制差異

本文依據(jù)企業(yè)所有制屬性將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)，異質(zhì)性實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表13所示。由表13可知，利率市場(chǎng)化滯后一期、滯后二期和滯后三期對(duì)國(guó)有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響為正，但不顯著；但利率市場(chǎng)化滯后一期、滯后二期、滯后三期對(duì)非國(guó)有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型均具有顯著的正向促進(jìn)作用。該實(shí)證結(jié)果不僅體現(xiàn)了利率市場(chǎng)化能夠有效促進(jìn)非國(guó)有企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，還能夠發(fā)揮“雪中送炭”的積極作用。

（三）行業(yè)屬性差異

利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響可能因行業(yè)屬性不同而存在異質(zhì)性特征。為此，借鑒陽(yáng)立高等［35］、羅建強(qiáng)等［36］的研究方法，結(jié)合《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T 4754-2017）中技術(shù)密集型行業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將樣本劃分為技術(shù)密集型行業(yè)與非技術(shù)密集型行業(yè)，選取計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備，電氣機(jī)械和器材，專用設(shè)備，醫(yī)藥，汽車，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備，儀器儀表7個(gè)行業(yè)的制造企業(yè)作為技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)樣本，其他企業(yè)所在行業(yè)為非技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)樣本。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表14所示。研究表明，在技術(shù)密集型行業(yè)，利率市場(chǎng)化滯后一期、滯后二期、滯后三期對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響均為正，但并不顯著；在非技術(shù)密集型行業(yè)，利率市場(chǎng)化滯后一期、滯后二期、滯后三期對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響均顯著為正，進(jìn)一步印證了非技術(shù)密集型行業(yè)的企業(yè)處于數(shù)字化轉(zhuǎn)型期時(shí)，利率市場(chǎng)化能夠有效緩解其融資約束，降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并抵御數(shù)字化轉(zhuǎn)型失敗的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)增強(qiáng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型信心具有積極作用。從這一角度來(lái)看，利率市場(chǎng)化能夠有效提升處于數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程中的企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度，發(fā)揮“錦上添花”效應(yīng)；而對(duì)于技術(shù)密集型行業(yè)，利率市場(chǎng)化帶來(lái)的數(shù)字化促進(jìn)作用并不顯著，可能的原因是：技術(shù)密集型行業(yè)主要以數(shù)字技術(shù)為支撐，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供動(dòng)力，該行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力強(qiáng)、創(chuàng)新整體水平高、抵御創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、創(chuàng)新投入較高且持續(xù)穩(wěn)定，創(chuàng)新收益和融資來(lái)源也較為穩(wěn)定。因此，該行業(yè)企業(yè)對(duì)其他外源融資并不十分“敏感”，即對(duì)利率市場(chǎng)化的敏感性較低。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文基于2008—2022年滬深上市公司數(shù)據(jù)，考察利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，并進(jìn)行影響機(jī)制檢驗(yàn)，得到如下結(jié)論：第一，利率市場(chǎng)化改革能夠顯著促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，且隨著金融機(jī)構(gòu)存款利率上限及貸款利率下限的取消，進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)顯著增加，且企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度顯著提升。第二，利率市場(chǎng)化改革促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要作用機(jī)制在于降低融資約束、促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和提升企業(yè)生產(chǎn)率。同時(shí)，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、數(shù)字化生產(chǎn)和管理系統(tǒng)引進(jìn)也強(qiáng)化了利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用。第三，利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)效應(yīng)在企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小、非國(guó)有企業(yè)和非技術(shù)密集型行業(yè)的樣本中尤為明顯。

基于上述結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，積極發(fā)揮利率市場(chǎng)化對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)，以及對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用。持續(xù)健全利率市場(chǎng)化形成渠道，完善利率市場(chǎng)化機(jī)制，優(yōu)化利率市場(chǎng)化政策框架，積極發(fā)揮存貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革和貨幣市場(chǎng)利率改革對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的效能和指導(dǎo)作用。同時(shí)，深化金融體制改革，改善融資結(jié)構(gòu)，加快推進(jìn)金融自由化步伐，重點(diǎn)從制度建設(shè)、發(fā)展均衡和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境優(yōu)化等方面推動(dòng)金融自由化，解決我國(guó)金融體制改革與金融風(fēng)險(xiǎn)防范之間的平衡問(wèn)題、“可復(fù)制可推廣”經(jīng)驗(yàn)和政策紅利趨于弱化問(wèn)題以及全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、不確定性突出問(wèn)題，推進(jìn)金融制度創(chuàng)新。在深化利率市場(chǎng)化改革時(shí)，還應(yīng)著力改善市場(chǎng)利率的差異化作用效果和滯后性傳導(dǎo)效應(yīng)?？紤]創(chuàng)新利率政策工具、擴(kuò)大利率政策工具的使用范圍，增強(qiáng)資本配置效率；考慮反向周期和跨時(shí)期利率政策，緩解利率市場(chǎng)化滯后效應(yīng)，進(jìn)一步提高其對(duì)不同特征屬性企業(yè)的潛在影響效果，為促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供金融支撐。

第二，全力做好“科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融和數(shù)字金融”五篇大文章，優(yōu)化利率市場(chǎng)化環(huán)境，為推進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型奠定良好的金融資源基礎(chǔ)。積極推動(dòng)大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等數(shù)字新技術(shù)深度賦能科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融和數(shù)字金融應(yīng)用，面向金融機(jī)構(gòu)開展有針對(duì)性的金融創(chuàng)新，開發(fā)智能制造綜合金融解決方案。要支持傳統(tǒng)金融數(shù)字化發(fā)展，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)為智能制造服務(wù)商和制造企業(yè)提供設(shè)備租賃、設(shè)備外包等融物服務(wù)，鼓勵(lì)信息技術(shù)在金融領(lǐng)域創(chuàng)新應(yīng)用，為數(shù)字化項(xiàng)目改造提供中長(zhǎng)期資金支持；利用開發(fā)區(qū)商貿(mào)中心建設(shè)契機(jī)，建設(shè)跨境電商金融結(jié)算平臺(tái)。拓展科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融和數(shù)字金融等金融服務(wù)在商貿(mào)、文旅、醫(yī)療、政務(wù)等領(lǐng)域的應(yīng)用場(chǎng)景，探索金融業(yè)務(wù)新產(chǎn)品、新模式。發(fā)揮銀行等金融機(jī)構(gòu)的信息中介和客群優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)數(shù)字化改造搭建信息平臺(tái)和互薦客戶，提供履約見證服務(wù)以促進(jìn)交易達(dá)成，提供設(shè)備維保、原材料集中采購(gòu)等衍生服務(wù)，推動(dòng)企業(yè)充分利用金融資源促進(jìn)其數(shù)字化轉(zhuǎn)型。 [Reform]

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The Impact of Interest Rate Marketization Reform on Digital Transformation of Enterprises

GU Fang-rui LI Qing

Abstract： The interest rate marketization reform is one of the important contents of financial system reform， and how it affects the digital transformation of enterprises at the micro level has attracted academic attention. Based on the theoretical explanation of the logical relationship between interest rate marketization and digital transformation of enterprises， this study empirically tests the relationship between interest rate marketization and digital transformation of enterprises. Research has shown that interest rate liberalization reform can significantly promote digital transformation of enterprises， and with the cancellation of deposit interest rate ceiling and lending interest rate floor of financial institutions， the number of digital transformation enterprises significantly increases， and the degree of digital transformation of enterprises significantly improves. Specifically， the important mechanism of interest rate liberalization reform in promoting digital transformation of enterprises lies in three dimensions： reducing financing constraints， promoting R&D innovation， and improving productivity. At the same time， enterprise research and development innovation， digital production， and the introduction of management systems have also strengthened the promoting effect of interest rate marketization on enterprise digital transformation. Furthermore， the promotion effect of interest rate liberalization reform on digital transformation of enterprises is particularly evident in samples of relatively small enterprise sizes， non-state-owned enterprises， and non-technical intensive industries.

Key words： interest rate marketization reform; digital transformation of enterprises; financing constraints; research and development innovation; enterprise productivity