基于DEA模型的多層次資本市場(chǎng)中信息技術(shù)行業(yè)融資效率比較研究

【摘要】近二十年來(lái)，我國(guó)科技產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，信息技術(shù)行業(yè)作為科技產(chǎn)業(yè)的排頭兵，其在多層次資本市場(chǎng)中的地位不斷上升。在此背景下，研究多層次資本市場(chǎng)中信息技術(shù)行業(yè)的融資效率，比較融資效率在其內(nèi)部的差異，將有助于企業(yè)優(yōu)化融資經(jīng)營(yíng)效率，并對(duì)政策的制訂提供參考。

【關(guān)鍵詞】多層次資本市場(chǎng)；信息技術(shù)行業(yè)；融資效率；DEA模型

【中圖分類號(hào)】F83

一、引言

（一）研究背景

2004年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，首次提出“建立多層次股票市場(chǎng)體系”。此后，中小企業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板，北京證券交易所（簡(jiǎn)稱“北交所”）陸續(xù)成立，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)生態(tài)發(fā)展迅速，逐步走向完善。同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和世界格局的變化，科學(xué)技術(shù)的重要性愈發(fā)顯現(xiàn)，而信息技術(shù)行業(yè)作為科技產(chǎn)業(yè)的排頭兵，其在多層次資本市場(chǎng)中的地位不斷上升。在此背景下，研究多層次資本市場(chǎng)中信息技術(shù)行業(yè)的融資效率，比較融資效率在其內(nèi)部的差異，將有助于企業(yè)優(yōu)化融資經(jīng)營(yíng)效率，有助于對(duì)政策的制訂提供參考。

（二）國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

國(guó)外學(xué)者大多用資本結(jié)構(gòu)和效率理論的研究代替對(duì)企業(yè)融資效率的研究。1952年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家David Durand提出資本結(jié)構(gòu)理論，1958年Modigliani和Miller提出MM理論，研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，為權(quán)衡理論奠定基礎(chǔ)，該理論用來(lái)衡量企業(yè)負(fù)債所帶來(lái)的成本和收益之間的均衡關(guān)系和取舍關(guān)系。權(quán)衡理論當(dāng)中的部分模型被國(guó)內(nèi)學(xué)者衍生變化，用來(lái)對(duì)企業(yè)融資效率進(jìn)行研究。

國(guó)內(nèi)對(duì)融資效率的研究可追溯到20世紀(jì)90年代，曾康霖于1993年提出“融資效率”這一概念，并區(qū)分了直接融資和間接融資；宋文兵在1997年正式提出融資效率概念，并將交易效率和配置效率進(jìn)行了獨(dú)立分析。此后，國(guó)內(nèi)企業(yè)融資效率的理論發(fā)展壯大，相繼引入了籌資效率、虹吸效應(yīng)、成本約束、風(fēng)險(xiǎn)資金等概念，融資效率的內(nèi)涵和評(píng)價(jià)方法不斷豐富。

（三）行業(yè)融資現(xiàn)狀

市場(chǎng)方面，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)自上而下包括主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所、新三板及區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。綜合考慮北交所、新三板基礎(chǔ)層、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的企業(yè)數(shù)量、企業(yè)規(guī)模、盈利能力和數(shù)據(jù)完整度等因素，本文研究范圍不包含上述市場(chǎng)。

行業(yè)方面，近十年來(lái)信息技術(shù)行業(yè)發(fā)展迅猛，2013—2022年，上市企業(yè)數(shù)量從的359家上升至2830家，股本規(guī)模從1200余億元增長(zhǎng)至7000余億元。然而，相較于全市場(chǎng)，2022年行業(yè)股本規(guī)模僅占其9%，低于25%的數(shù)量占比，可見(jiàn)行業(yè)公司整體規(guī)模較小，較其他成熟行業(yè)仍有較大成長(zhǎng)空間。上述問(wèn)題同樣體現(xiàn)在行業(yè)融資規(guī)模上，2022年行業(yè)融資規(guī)模僅占全市場(chǎng)的4.5%不到（圖1），遠(yuǎn)低于股本規(guī)模和企業(yè)數(shù)量的占比，突顯出行業(yè)整體融資狀況有待改進(jìn)。

二、融資效率模型準(zhǔn)備

（一）DEA模型評(píng)價(jià)融資效率的適用性

在眾多研究融資效率的理論和模型中，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA模型）具有下述特性：（1）對(duì)效率的評(píng)價(jià)是相對(duì)的。由于社會(huì)性效率具有較強(qiáng)的相對(duì)性，研究企業(yè)的相對(duì)效率，包括相對(duì)于理論上的最優(yōu)效率和相對(duì)于現(xiàn)實(shí)的行業(yè)平均效率，比絕對(duì)的數(shù)值研究更具現(xiàn)實(shí)意義。（2）對(duì)觀察指標(biāo)的權(quán)重處理是客觀的。部分傳統(tǒng)模型的求參過(guò)程較難規(guī)避主觀性和臆斷性，DEA模型的求解過(guò)程無(wú)需確定權(quán)數(shù)，避免了估參的主觀影響，一定程度地減少了人為誤差。（3）模型的分析過(guò)程蘊(yùn)含了帕累托最優(yōu)的先決前提，以比較優(yōu)勢(shì)理論為基礎(chǔ)，較為切合經(jīng)濟(jì)實(shí)際。（4）模型能進(jìn)行多輸入多輸出的評(píng)價(jià)分析，而企業(yè)的融資效率往往也需要從多個(gè)角度觀察。

綜上，DEA模型的假設(shè)前提與公開(kāi)市場(chǎng)的企業(yè)具有較高的相符性，具有簡(jiǎn)潔性、可操作性和較客觀的現(xiàn)實(shí)反映等優(yōu)勢(shì)。

（二）模型的經(jīng)濟(jì)意義

本文使用DEA大模型下的CCR、BCC和NIRS模型求解企業(yè)的綜合效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率和規(guī)模報(bào)酬?duì)顟B(tài)。其中，CCR求解綜合技術(shù)效率；BCC求解規(guī)模效率和技術(shù)效率；NIRS分辨規(guī)模報(bào)酬遞增和遞減。

假如某企業(yè)投入一定成本帶來(lái)的理論最大產(chǎn)出為1萬(wàn)元，但由于資源配置、管理效率、技術(shù)運(yùn)用等問(wèn)題，實(shí)際產(chǎn)出7000元，則其產(chǎn)出效率為70%，說(shuō)明融資效率有較大的提升空間；如果產(chǎn)出接近1萬(wàn)元的上限，則認(rèn)為企業(yè)各方面都做的非常好。企業(yè)達(dá)到理論產(chǎn)出的上限后，其效率指標(biāo)為1。依據(jù)前人研究的歷史經(jīng)驗(yàn)，90%以上的效率（效率值超過(guò)0.9）被視為高效。

具體而言，綜合效率從整體上評(píng)價(jià)了企業(yè)的融資效率；純技術(shù)效率受影響于企業(yè)的管理水平、生產(chǎn)技術(shù)水平等因素，從企業(yè)運(yùn)作角度評(píng)價(jià)企業(yè)的融資效率；規(guī)模效率受影響于企業(yè)的規(guī)模，從企業(yè)體量的大小角度評(píng)價(jià)企業(yè)的融資效率。規(guī)模收益遞增、不變、遞減分別指企業(yè)在現(xiàn)有規(guī)模上應(yīng)當(dāng)增加、維持、減少生產(chǎn)規(guī)模。

（三）投入和產(chǎn)出指標(biāo)的選取

1.指標(biāo)選取

張瑞敏在“我國(guó)企業(yè)融資效率研究綜述”中指出：“投入指標(biāo)包含融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)展到債務(wù)融資額度、權(quán)益融資額度，產(chǎn)出指標(biāo)大部分包括營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力的衡量，區(qū)別在于各學(xué)者對(duì)盈利能力，營(yíng)運(yùn)能力等指標(biāo)選取的代表變量不同?！北疚脑趨⒖急姸嘞嚓P(guān)文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，結(jié)合信息技術(shù)的行業(yè)特征，選取以下投入（總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)、研發(fā)費(fèi)用、定增金額）及產(chǎn)出指標(biāo)（扣非經(jīng)損后的凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率）。

2.滯后性問(wèn)題的處理方式

科技產(chǎn)出相對(duì)于科技投入有一定的滯后性，企業(yè)當(dāng)期的產(chǎn)出不僅僅受制于當(dāng)期投入，更容易受到往期投入的影響，對(duì)此本文在本期產(chǎn)出的前提下加入前期1的投入值。

三、數(shù)據(jù)運(yùn)行及比較研究

（一）不同市場(chǎng)板塊及細(xì)分子行業(yè)的比較研究

分別從不同市場(chǎng)板塊（主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板）及不同行業(yè)細(xì)分（信息技術(shù)、軟件與服務(wù)、硬件設(shè)備、半導(dǎo)體）兩個(gè)維度對(duì)897家企業(yè)進(jìn)行分組統(tǒng)計(jì)運(yùn)算，共得到16組結(jié)果。

表1展示了第一組（主板274家信息技術(shù)企業(yè)）的融資效率結(jié)果。其中16家企業(yè)的CRS綜合效率等于1，處于技術(shù)和規(guī)模同時(shí)有效的狀態(tài)，其余258家綜合效率值小于1，非相對(duì)有效，存在投入的“超量冗余”或產(chǎn)出的“虧量不足”，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有待改善。純技術(shù)效率方面，8%的企業(yè)達(dá)到了純技術(shù)有效；規(guī)模效率方面，58家企業(yè)表現(xiàn)出弱規(guī)模效應(yīng)，超過(guò)三成的企業(yè)規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，其中完全有效的企業(yè)達(dá)到20家，規(guī)模效率整體的均值達(dá)到0.72。

綜合16組結(jié)果后得到表2，觀察不同市場(chǎng)和不同子行業(yè)間融資效率評(píng)價(jià)結(jié)果的差異。

（1）整體看，行業(yè)的綜合融資效率偏低，各市場(chǎng)的綜合效率值主要位于0.3～0.5區(qū)間，“高效”企業(yè)占比僅1成左右，綜合效率有很大的進(jìn)步空間。進(jìn)一步看，大部分市場(chǎng)板塊及子行業(yè)的純技術(shù)效率值低于規(guī)模效率值，表明對(duì)整個(gè)行業(yè)而言，提升管理水平、生產(chǎn)技術(shù)水平的迫切性高于提升企業(yè)規(guī)模。

（2）比較不同市場(chǎng)板塊的信息技術(shù)行業(yè)融資效率?？苿?chuàng)板的綜合效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率的均值以及基本有效企業(yè)比例均明顯高于其他三個(gè)市場(chǎng)，表明科創(chuàng)板企業(yè)具有更好的資源配置及產(chǎn)出效率，也正因此，模型運(yùn)行結(jié)果建議科創(chuàng)板企業(yè)在現(xiàn)有規(guī)模上增加生產(chǎn)規(guī)模的力度不應(yīng)超過(guò)其他三個(gè)板塊。

（3）比較三個(gè)子行業(yè)融資效率。第一，軟件與服務(wù)行業(yè)在綜合效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率三個(gè)維度的均值和有效比例領(lǐng)先于硬件設(shè)備，表明輕資產(chǎn)的軟件行業(yè)的企業(yè)運(yùn)營(yíng)成熟度優(yōu)于硬件類行業(yè)。第二，軟件與服務(wù)行業(yè)與半導(dǎo)體行業(yè)效率均值相差不大，但半導(dǎo)體行業(yè)中“高效”企業(yè)占比顯著高于軟件與服務(wù)行業(yè)，表明半導(dǎo)體行業(yè)較軟件與服務(wù)行業(yè)擁有更高集中度，前者行業(yè)內(nèi)部分化更明顯。

（二）再融資企業(yè)比較

表3比較了行業(yè)中近三年成功定增的企業(yè)和全行業(yè)的效率，用前者的評(píng)價(jià)值減去行業(yè)的評(píng)價(jià)值，得到二者的差值，能夠看出：（1）效率值方面，差值基本為正值，“高效”企業(yè)的占比也領(lǐng)先于行業(yè)整體，表明近三年成功定增的企業(yè)整體擁有“更高的效率”和更好的資源配置能力。（2）規(guī)模收益遞增比例方面，成功定增企業(yè)再擴(kuò)大規(guī)模帶來(lái)的收益效應(yīng)不如行業(yè)整體均值，表明非定增企業(yè)擁有更好的擴(kuò)大規(guī)模的環(huán)境。

四、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

（1）行業(yè)整體的綜合融資效率偏低，且對(duì)其中的大部分企業(yè)而言，提升管理水平、生產(chǎn)技術(shù)水平比擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模更為迫切。（2）科創(chuàng)板企業(yè)資源配置及產(chǎn)出效率相對(duì)優(yōu)秀，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)因其內(nèi)部管理水平、生產(chǎn)技術(shù)水平相對(duì)較差、未形成足夠的規(guī)模效應(yīng)等因素，對(duì)資源的綜合配置效率最低。（3）創(chuàng)業(yè)板部分企業(yè)可能存在規(guī)模擴(kuò)大但效率不升的困境。模型建議90%的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，尤其是技術(shù)設(shè)備與硬件子行業(yè)，然而，近年通過(guò)定增擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)卻并未在融資效率方面取得明顯的進(jìn)步。（4）軟件行業(yè)整體資源配置效率優(yōu)于硬件行業(yè)。相較硬件行業(yè)，軟件行業(yè)具有研發(fā)周期短、資產(chǎn)輕、技術(shù)和規(guī)模壁壘偏低等特點(diǎn)，其行業(yè)成熟度高于硬件，有更好資源配置效率。對(duì)硬件行業(yè)而言，主板、科創(chuàng)板和新三板的企業(yè)傾向于先優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部管理和生產(chǎn)技術(shù)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)傾向于先解決企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的問(wèn)題。（5）定增企業(yè)擁有較高融資效率，未定增企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模帶來(lái)更多收益。成功定增的企業(yè)在融資效率評(píng)價(jià)值和“高效”企業(yè)占比兩方面均優(yōu)于未定增企業(yè)，但成功定增企業(yè)再擴(kuò)大規(guī)模帶來(lái)的收益效應(yīng)不如行業(yè)整體均值，未進(jìn)行定增的企業(yè)擁有更好的擴(kuò)大規(guī)模環(huán)境。

（二）優(yōu)化企業(yè)融資效率的建議

1. 企業(yè)層面

首先，企業(yè)可以強(qiáng)化其內(nèi)部的管理經(jīng)營(yíng)。（1）改善內(nèi)部管理模式，節(jié)約運(yùn)營(yíng)成本。比如優(yōu)化融資管理制度，監(jiān)督融資過(guò)程、加強(qiáng)預(yù)算管理。（2）提高生產(chǎn)和創(chuàng)新能力。一方面，企業(yè)應(yīng)考察現(xiàn)有生產(chǎn)環(huán)節(jié)，降低生產(chǎn)成本；另一方面，企業(yè)應(yīng)調(diào)整研發(fā)規(guī)模，使其和企業(yè)規(guī)模大小相匹配。（3）評(píng)估融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)防止過(guò)度融資帶來(lái)的無(wú)序擴(kuò)張，提高資金周轉(zhuǎn)率。（4）將擴(kuò)大銷(xiāo)售規(guī)模和調(diào)整銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)相結(jié)合，從而在不提高融資規(guī)模的基礎(chǔ)上提高企業(yè)的規(guī)模效率。其次，企業(yè)可以優(yōu)化融資方式。（1）根據(jù)企業(yè)自身和細(xì)分行業(yè)的不同特性，優(yōu)化股債融資比例；（2）改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低高成本的負(fù)債；（3）嘗試多元化融資方式，比如上下游的供應(yīng)鏈融資。

2.政策層面

第一，有針對(duì)性地深化多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)和鞏固。比如，2020年2月修訂的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，放寬了上市公司的再融資的要求；在市場(chǎng)改革有序推進(jìn)中，可就行業(yè)的特征和發(fā)展階段因地制宜地制定相關(guān)政策。第二，降低從金融機(jī)構(gòu)處獲取資金的成本。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年，在主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市的業(yè)內(nèi)公司，合計(jì)支付了310億元發(fā)行費(fèi)用，占IPO募資總額的6.6%；同年，定增企業(yè)共支付了52億元（0.62%）發(fā)行費(fèi)用，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司共支付了25.3億元（0.92%）發(fā)行費(fèi)用。因此，合理地降低公司向金融機(jī)構(gòu)支付的融資費(fèi)用，將有助于提高公司的融資效率。第三，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策制度建設(shè)，為行業(yè)發(fā)展提供良好的制度環(huán)境。例如，擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)投資基金的支持，深化民間資金和政府資金的合作；再如，優(yōu)化畢業(yè)生輸送機(jī)制，加強(qiáng)高校與企業(yè)的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，強(qiáng)化產(chǎn)學(xué)研一體化等等。

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責(zé)編：夢(mèng)超