四大外部力量 形塑 上市公司治理新趨勢

財(cái)務(wù)造假、虛假記載的認(rèn)定必須是在監(jiān)管部門出具的行政處罰決定書中認(rèn)定的事實(shí)，這無形中把是否認(rèn)定為重大違法退市的自由裁量權(quán)交到了監(jiān)管部門手中；特別是連續(xù)三年造假的情形，是沒有相應(yīng)的金額和占比指標(biāo)的，這就意味著虛假記載100萬元也可能構(gòu)成連續(xù)三年造假

2024年注定會(huì)成為對(duì)上市公司影響巨大的一年，這種影響可能會(huì)延續(xù)未來數(shù)載。已于7月1日起施行的新公司法，標(biāo)志著上市公司治理機(jī)制調(diào)整、董監(jiān)高和“雙控人”責(zé)任機(jī)制完善等制度將正式落地。此外，以“加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)”為重點(diǎn)、著眼于高質(zhì)量發(fā)展的“新國九條”及配套規(guī)則在2024年年報(bào)季前后全面推開，從嚴(yán)把握發(fā)行上市關(guān)，最嚴(yán)減持、退市等規(guī)則正式落地，同樣標(biāo)志著嶄新資本市場的到來。

鑒于公司、證券法律的修改往往需要經(jīng)歷10余年的草案論證和審議過程，上市公司治理制度和規(guī)則的形塑會(huì)更多受到資本市場重大案例和規(guī)則的推動(dòng)。這一機(jī)制使得相關(guān)規(guī)則具有靈活性和針對(duì)性，但也顯現(xiàn)出短期性和非平衡性的弊端，容易給市場帶來較大的沖擊。

筆者認(rèn)為，討論上市公司治理的趨勢時(shí)，需要回歸相對(duì)傳統(tǒng)的框架，即從外部治理視角出發(fā)，深入剖析相關(guān)制度對(duì)上市公司治理趨勢的潛在影響。對(duì)上市公司而言，“強(qiáng)責(zé)任”和“強(qiáng)監(jiān)管”已成為常態(tài)，來自行政、刑事、民事的立體式規(guī)制已經(jīng)形成。從A股上市公司最新監(jiān)管和治理實(shí)踐來看，有四個(gè)方面的外部治理力量塑造當(dāng)前和未來上市公司治理的趨勢：一是監(jiān)管部門處罰和調(diào)查所形成的公共執(zhí)法；二是投資者提起證券虛假陳述民事賠償所形成的私人訴訟；三是投服中心作為準(zhǔn)監(jiān)管部門，從維護(hù)公共利益的角度出發(fā)，發(fā)揮的治理引導(dǎo)作用；四是監(jiān)管規(guī)則變化特別是退市制度升級(jí)，對(duì)公司治理主體行為產(chǎn)生的影響。

新證券法下，監(jiān)管處罰和公共執(zhí)法持續(xù)升級(jí)

時(shí)至今日，新證券法實(shí)施進(jìn)入第4個(gè)年頭。2023年中國證監(jiān)會(huì)作出216份涉及信息披露違規(guī)的行政處罰，占全年各項(xiàng)處罰數(shù)量的50%以上；涉及的上市公司控股股東、實(shí)控人、董監(jiān)高多達(dá)543名，其中62名被實(shí)施市場禁入。從罰款金額來看，實(shí)控人、控股股東的平均罰款金額已達(dá)420萬元，是舊證券法頂格處罰的7倍；對(duì)非獨(dú)立董事的平均罰款金額達(dá)到133萬元，已經(jīng)形成足夠的威懾。除此之外，由于相關(guān)違法案件的調(diào)查、處罰程序往往需要經(jīng)歷一到兩年甚至更長的時(shí)間，大量股東、公司和高管長時(shí)間處在被調(diào)查階段，對(duì)公司資本運(yùn)作和生產(chǎn)經(jīng)營、股東的股份變動(dòng)影響甚巨。部分實(shí)控人和公司的董事、高管已經(jīng)逐步形成法治思維，明確知悉相關(guān)調(diào)查、處罰的實(shí)質(zhì)威懾，樹立了“不能違”和“不敢違”理念。對(duì)上市公司董監(jiān)高而言，過去普遍存在相關(guān)人員在虛假記載定期報(bào)告中簽字而被追責(zé)的情況，即所謂“簽字罰”，但該現(xiàn)象隨著監(jiān)管執(zhí)法的進(jìn)一步精準(zhǔn)化得到大幅改善。據(jù)觀察，“未參與+一貫勤勉盡責(zé)”的申辯，在諸多案件中得到采納。

進(jìn)一步地，對(duì)上市公司董監(jiān)高而言，筆者認(rèn)為可能還有四個(gè)方面的問題應(yīng)予以關(guān)注。一是涉及重點(diǎn)財(cái)務(wù)問題，除了完全虛構(gòu)財(cái)務(wù)指標(biāo)的系統(tǒng)性造假行為較難發(fā)現(xiàn)外，董事高管應(yīng)進(jìn)一步審慎關(guān)注“提前確認(rèn)項(xiàng)目進(jìn)度以粉飾業(yè)績”“少計(jì)存貨或商譽(yù)減值、應(yīng)收賬款壞賬”以及“將與本期收入相對(duì)應(yīng)的成本、費(fèi)用做跨期調(diào)節(jié)”等情況，即重點(diǎn)關(guān)注收入、應(yīng)收賬款、存貨等科目的異常變動(dòng)和會(huì)計(jì)處理。二是審慎對(duì)待公司重大擔(dān)保、投資、資產(chǎn)處置、關(guān)聯(lián)交易等運(yùn)作，對(duì)年報(bào)編制等過程予以高度關(guān)注、履行相應(yīng)職責(zé)。三是嚴(yán)格落實(shí)公司內(nèi)部重大信息傳遞制度，大股東、公司關(guān)鍵核心部門、子公司都要時(shí)刻做好重大信息的及時(shí)披露。四是高度重視公司有關(guān)自愿性信息披露的實(shí)施，2024年中國證監(jiān)會(huì)首次對(duì)兩家公司自愿性信息披露涉及的違規(guī)行為予以處罰，如何把握自愿性信披的適用邊界，如何避免“帶節(jié)奏”“蹭熱點(diǎn)”，值得思考。

自我保護(hù)意識(shí)覺醒，投資者私人訴訟興起

根據(jù)證券監(jiān)管和公司治理理論，來自投資者的證券民事賠償訴訟，從追究民事責(zé)任的角度請(qǐng)求上市公司和相關(guān)違法主體承擔(dān)金錢賠償被稱為私人訴訟。私人訴訟的特點(diǎn)是范圍廣，依托法院居中裁判，有助于實(shí)現(xiàn)價(jià)值平衡，更符合市場化的利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制。

2022年1月21日，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（簡稱“新《司法解釋》”）公布。對(duì)于新《司法解釋》，筆者認(rèn)為主要有四個(gè)方面的影響。

一是取消了原告起訴的前置程序，若上市公司出現(xiàn)信披違規(guī)等情形，一旦受到監(jiān)管措施、紀(jì)律處分，就大概率會(huì)被投資者提起訴訟。不難發(fā)現(xiàn)，代理投資者起訴上市公司虛假陳述民事賠償?shù)脑媛蓭熑缬旰蟠汗S般涌現(xiàn)。據(jù)最高法2023年年末數(shù)據(jù)，2022年及2023年上半年全國共受理證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件3.5萬件，請(qǐng)求賠償共計(jì)350億余元。

二是新《司法解釋》引入了交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系的判斷規(guī)則，使得證券虛假陳述責(zé)任糾紛的爭議更回歸其作為侵權(quán)案件的本質(zhì)，在案件審理中較大程度地實(shí)現(xiàn)了裁判的平衡性。換言之，新《司法解釋》實(shí)現(xiàn)了原告“更容易起訴”，但也實(shí)現(xiàn)了被告“不那么容易敗訴”的平衡，特別是法院在樂視網(wǎng)等案件對(duì)于中介機(jī)構(gòu)等主體承擔(dān)責(zé)任的精細(xì)化分析和說理，進(jìn)一步完善了這類案件審理裁判的法理依據(jù)。

三是上海金融法院近期根據(jù)新證券法第八十四條第二款，公開審理了首例投資者對(duì)上市公司違反公開承諾提起的民事賠償訴訟。由于上市公司公開承諾類型眾多，承諾人尤其需要關(guān)注相關(guān)承諾是否具有重大性。從實(shí)踐來看，目前大量單純依據(jù)監(jiān)管函等紀(jì)律處分提起民事賠償訴訟的案件都被法院以不具有重大性為由予以駁回。筆者認(rèn)為，重大性是證券市場涉及信息披露問題的“生命線”，守住重大性的認(rèn)定對(duì)于維護(hù)市場的公平正義、避免虛假陳述民事賠償滑向“濫訴”至關(guān)重要。

四是關(guān)注幫助造假主體是否該承擔(dān)以及如何承擔(dān)賠償責(zé)任的問題，這對(duì)解決系統(tǒng)性造假問題具有重要意義。

外部治理的第三條道路：投服中心的作用愈加顯現(xiàn)

近年來，中國資本市場在公司治理機(jī)制方面取得了顯著進(jìn)展，其中，由中國證監(jiān)會(huì)成立的中證中小投資者服務(wù)中心（簡稱“投服中心”）發(fā)揮的積極作用不容忽視。

投服中心成立于2014年，成立初期以其在每家上市公司持有一手股票，作為上市公司特別股東的方式行使股東質(zhì)詢權(quán)、查閱權(quán)。隨著新證券法第九十四條將其地位法定化，投服中心在特別代表人訴訟中的代表人地位已然得到鞏固。目前，投服中心已代表股民在康美藥業(yè)、澤達(dá)易盛兩案中完成了相應(yīng)的代表人職責(zé)。

近年來，投服中心除了積極履行前述職能，派員廣泛參與上市公司年度股東會(huì)，并行使質(zhì)詢權(quán)以及新證券法賦予的特別派生訴訟權(quán)利外，其實(shí)踐對(duì)上市公司治理也帶來了深刻的影響。根據(jù)投服中心披露的信息，2023年3月以來，投服中心現(xiàn)場參加500場A股上市公司年度股東會(huì)，充分發(fā)揮投服中心持股行權(quán)示范引領(lǐng)作用，引導(dǎo)中小股東積極參與公司治理。行使質(zhì)詢權(quán)、表決權(quán)、查閱權(quán)、訴訟權(quán)等股東權(quán)利4346次，圍繞公司經(jīng)營業(yè)績、行業(yè)發(fā)展情況、公司競爭優(yōu)勢等經(jīng)營方面內(nèi)容以及公司章程規(guī)范性、資金占用、承諾未履行等治理方面事項(xiàng)進(jìn)行充分了解。據(jù)了解，2024年投服中心繼續(xù)實(shí)施這一舉措，對(duì)于在參會(huì)和質(zhì)詢過程中發(fā)現(xiàn)的問題及時(shí)通報(bào)所在轄區(qū)監(jiān)管部門，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和糾正相關(guān)公司治理問題。

關(guān)于行使特別派生訴訟的實(shí)踐，新證券法給予投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)特別的派生訴訟權(quán)利。投服中心依據(jù)該規(guī)定，從大智慧案開始對(duì)多家上市公司“雙控人”侵犯公司和股東利益的行為提起股東派生訴訟，最終取得了非常好的效果。前文提到，上市公司證券虛假陳述可能會(huì)引發(fā)投資者民事賠償訴訟，上市公司一旦敗訴則需履行賠付責(zé)任，投資者獲得了補(bǔ)償，上市公司往往遭遇“二次傷害”，真正違規(guī)的實(shí)控人和控股股東等群體并沒有受到應(yīng)有的制裁。而投服中心行使特別派生訴訟權(quán)，對(duì)“首惡”提起追訴，可真正實(shí)現(xiàn)在賠償責(zé)任中的價(jià)值平衡。近期，投服中心出臺(tái)其持股行權(quán)等具體履職的規(guī)范性制度，可以更好地規(guī)范其對(duì)于上市公司治理的引導(dǎo)和監(jiān)督，期待這一“第三條道路”能持續(xù)發(fā)揮應(yīng)有功能。

監(jiān)管規(guī)則更新和公司治理機(jī)制逐步完善

“新國九條”及其配套文件的出臺(tái)，無疑成為2024年資本市場的頭等大事，尤其是關(guān)于上市公司從嚴(yán)監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定，將在短期內(nèi)較大程度影響上市公司的運(yùn)營和治理。

從宏觀層面數(shù)據(jù)來看，到2023年下半年，中國存量上市公司數(shù)量已穩(wěn)定在5000家以上。截至2024年5月末，A股上市公司數(shù)量合計(jì)5363家。上市公司的市值分布呈現(xiàn)明顯的“尾部化現(xiàn)象”，根據(jù)對(duì)2024年5月末收盤市值的統(tǒng)計(jì)，A股約75%的公司市值在100億元以下，超過一半的公司市值在50億元以下，20億元以下市值的公司在10%左右。進(jìn)入存量時(shí)代的A股上市公司面臨著兩個(gè)問題：一是，為了實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，需要吸引更多的長期資金、耐心資本投資A股，鼓勵(lì)現(xiàn)金分紅，大幅提高公司的股息率至關(guān)重要；二是，對(duì)于“僵尸企業(yè)”、重大違法公司的出清，需要改變市場資金“炒小炒差”的畸形投資理念，升級(jí)版的退市新規(guī)則主要針對(duì)這一問題。

其中，退市新規(guī)的出臺(tái)深刻影響了資本市場。2020年退市新規(guī)引入了幾個(gè)核心的制度：一是財(cái)務(wù)類退市，把主營業(yè)務(wù)收入作為指標(biāo)；二是規(guī)范類退市，連續(xù)兩年審計(jì)報(bào)告非標(biāo)終止上市，例如今年29家公司在2023年年報(bào)后被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具無法表示意見的報(bào)告，明年報(bào)告類型無法回到標(biāo)準(zhǔn)意見則面臨直接退市；三是重大違法類退市，確立了相應(yīng)的虛構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)告的退市指標(biāo)。

最新出臺(tái)的規(guī)則是2020年退市新規(guī)的升級(jí)版，主要有三個(gè)亮點(diǎn)：

一是在財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)中，主板上市公司主營業(yè)務(wù)收入標(biāo)準(zhǔn)提高到3億元（創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司仍為1億元）。2023年年報(bào)顯示，滬深主板營收低于3億元且凈利潤為負(fù)的上市公司共計(jì)94家，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板營收低于1億元且凈利潤為負(fù)的上市公司共計(jì)11家。進(jìn)一步提高主營業(yè)務(wù)收入的指標(biāo)，減少收入注水情況，將進(jìn)一步倒逼上市公司加速業(yè)務(wù)和治理優(yōu)化，回歸到誠心經(jīng)營謀發(fā)展的主道上來。

二是關(guān)于重大違法指標(biāo)，在2020年退市指標(biāo)基礎(chǔ)上更精確地調(diào)低了2020年至2023年觸發(fā)退市的財(cái)務(wù)造假指標(biāo)——一年造假2億元以上且占比超過30%，兩年造假3億元以上且造假占比超過20%，連續(xù)三年及以上造假。對(duì)于這類指標(biāo)，需要考慮兩個(gè)問題。一方面，財(cái)務(wù)造假、虛假記載的認(rèn)定必須是在監(jiān)管部門出具的行政處罰決定書中認(rèn)定的事實(shí)，這無形中把是否認(rèn)定為重大違法退市的自由裁量權(quán)交到了監(jiān)管部門手中；特別是連續(xù)三年造假的情形，是沒有相應(yīng)的金額和占比指標(biāo)的，這就意味著虛假記載100萬元也可能構(gòu)成連續(xù)三年造假。另一方面，在對(duì)連續(xù)三年造假的認(rèn)定過程中，相關(guān)科目因?yàn)橹澳甓仍旒僖鸬呢?cái)務(wù)差錯(cuò)連續(xù)更正，進(jìn)而導(dǎo)致連續(xù)三年差錯(cuò)更正，是否應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為虛假記載？如果最初是因?yàn)楸徊①彿皆旒偎l(fā)的財(cái)務(wù)差錯(cuò)更正，在企業(yè)的主業(yè)經(jīng)營都正常的情況下，是否也要因此被強(qiáng)制退市呢？值得思考。

三是資金占用在一定時(shí)期內(nèi)不及時(shí)解決可能導(dǎo)致退市。按照最新滬深交易所上市規(guī)則，上市公司因存在控股股東（無控股股東，則為第一大股東）及其關(guān)聯(lián)人非經(jīng)營性占用資金，余額達(dá)到最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對(duì)值30%以上，或者金額達(dá)到2億元以上，被中國證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正但未在規(guī)定期限內(nèi)改正的，公司股票及其衍生品種應(yīng)當(dāng)自期限屆滿后次一交易日起停牌，未在2個(gè)月內(nèi)依規(guī)改正的，則會(huì)被認(rèn)定為存在退市風(fēng)險(xiǎn)警示情形，如果2個(gè)月后仍然不能實(shí)際還款，則被直接認(rèn)定為退市。所以，監(jiān)管部門責(zé)令改正的時(shí)間非常關(guān)鍵，責(zé)令改正后的“6+2+2”的時(shí)間內(nèi)完成整改，實(shí)際還款。這對(duì)于有資金占用情形的公司，將會(huì)帶來實(shí)際威懾。

作者供職于天冊(cè)（深圳）律師事務(wù)所