政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力的影響

摘 要：政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力具有重要影響。為了明確政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力提高，本文基于北京證券交易所上市的147家企業(yè)在2013—2022年的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用漸進(jìn)雙重差分法探討政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，并對(duì)影響機(jī)制進(jìn)行研究。研究表明：其一，政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新有正相關(guān)影響；其二，政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金通過(guò)緩解企業(yè)融資約束，提升企業(yè)創(chuàng)新能力；其三，政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金投資于高新技術(shù)企業(yè)更有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。這對(duì)于運(yùn)用好政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金引導(dǎo)作用具有重要的理論參考價(jià)值和實(shí)踐指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金；企業(yè)創(chuàng)新能力；北京證券交易所；漸進(jìn)雙重差分法

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2024）07（a）--05

2021年9月，北京證券交易所的成立標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)改革和發(fā)展的重要里程碑，旨在進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施框架，并顯著增強(qiáng)高新科技企業(yè)的融資能力和創(chuàng)新能力。北交所由原新三板中的精選層平移而來(lái)，重點(diǎn)服務(wù)對(duì)象是未達(dá)到創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和主板上市條件的創(chuàng)新型中小企業(yè)。該交易所不僅為中小型創(chuàng)新企業(yè)提供了一個(gè)更為廣闊和便捷的融資平臺(tái)，促進(jìn)了資本的有效配置，還增強(qiáng)了企業(yè)面對(duì)市場(chǎng)變化的靈活性和響應(yīng)速度。在此背景下，政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金的作用尤為重要，它通過(guò)降低投資風(fēng)險(xiǎn)、提供資金支持，進(jìn)一步激發(fā)了企業(yè)的創(chuàng)新活力，對(duì)于促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化、加速創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)具有深遠(yuǎn)的影響。

對(duì)于政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金效應(yīng)的研究，主流學(xué)術(shù)觀點(diǎn)主要分為其發(fā)揮了引導(dǎo)效應(yīng)或擠出效應(yīng)兩個(gè)方面。學(xué)者更多聚焦于政府引導(dǎo)基金的引導(dǎo)效應(yīng)。安國(guó)俊和李皓（2020）認(rèn)為政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金可以借助財(cái)政資金的杠桿放大效應(yīng)，以少量財(cái)政資金撬動(dòng)更大規(guī)模的社會(huì)資本參與產(chǎn)業(yè)投資，實(shí)現(xiàn)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的財(cái)政手段與市場(chǎng)化方式的融合。Standaert和Manigart（2018）利用全球25個(gè)國(guó)家，446家企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以明顯提高創(chuàng)投市場(chǎng)的資本總量，而且政府與私人混合基金投資的介入效果比單獨(dú)一方介入的效果更好。

企業(yè)創(chuàng)新一直是學(xué)術(shù)界高度關(guān)注的課題，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界主要將企業(yè)創(chuàng)新能力定義為狹義和廣義兩類。目前，學(xué)術(shù)界較為主流的觀點(diǎn)更接近于狹義范圍的企業(yè)創(chuàng)新，即使用專利數(shù)量和創(chuàng)新研發(fā)投入等數(shù)據(jù)作為衡量指標(biāo)。Gompers和Lerner（2010）衡量企業(yè)創(chuàng)新能力時(shí)使用了專利數(shù)量和研發(fā)支出兩類指標(biāo)。楊艷等（2007）認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新能力主要分為市場(chǎng)能力、技術(shù)能力和整合能力三個(gè)部分，而其中需要重點(diǎn)考察企業(yè)創(chuàng)新資金的投入和對(duì)D+WY2MZ5EZd0/VgiBxpR4pmwymUNXxGLnG5znLbabuI=應(yīng)的產(chǎn)出水平。同樣，袁建國(guó)等（2015）、溫軍和馮根福（2012）均從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)角度來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新的水平，其中以研發(fā)支出作為創(chuàng)新投入的衡量指標(biāo)，以專利數(shù)量作為創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量指標(biāo)。

目前，雖然學(xué)術(shù)界存在大量探究引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響及其機(jī)制的研究，但研究所用數(shù)據(jù)有待更新。陳麗娜和段理（2022）在篩選出未在其他資本市場(chǎng)進(jìn)行IPO的企業(yè)，同時(shí)考慮政府引導(dǎo)基金投資時(shí)點(diǎn)以及研發(fā)周期后，挑選了136家在2010—2016年受到過(guò)政府引導(dǎo)基金投資的科創(chuàng)板上市企業(yè)作為研究樣本。陳旭東等（2020）選取2012—2018年滬深兩市A股上市公司面板數(shù)據(jù)。研究者選取的數(shù)據(jù)大多來(lái)自科創(chuàng)板或滬深A(yù)股上市的企業(yè)，很少使用2021年成立的北京證券交易所上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)。

本文選取2020—2022年在北京證券交易所上市的147家企業(yè)2013—2022年面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，探究政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)在于：第一，本文選取北京證券交易所2020—2022年上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)選取方面具有一定的創(chuàng)新性；第二，研究了政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力的影響以及政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金通過(guò)緩解企業(yè)融資約束提升企業(yè)創(chuàng)新能力的影響機(jī)制，系統(tǒng)梳理了政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金、融資約束和企業(yè)創(chuàng)新之間的影響關(guān)系，彌補(bǔ)了相關(guān)研究的空白。

根據(jù)本文研究思路，本文主要從以下五個(gè)部分展開(kāi)闡述和分析：第1部分是文獻(xiàn)綜述與研究假說(shuō)，提出本文的三個(gè)假說(shuō)；第2部分是實(shí)證研究設(shè)計(jì)，包括模型設(shè)定、變量說(shuō)明和數(shù)據(jù)來(lái)源和描述性統(tǒng)計(jì)；第3部分是實(shí)證結(jié)果分析，包括基準(zhǔn)回歸分析、穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性分析；第4部分進(jìn)一步分析包括機(jī)制分析和異質(zhì)性分析；第5部分是結(jié)論和政策建議，總結(jié)全文并提出針對(duì)性的政策建議。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假說(shuō)

國(guó)外學(xué)術(shù)界較早開(kāi)始關(guān)注政府引導(dǎo)基金與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。Cumming和Li（2013）對(duì)美國(guó)SBIR項(xiàng)目進(jìn)行了研究，使用美國(guó)的州數(shù)據(jù)，研究表明該項(xiàng)目能夠增加創(chuàng)投市場(chǎng)投資總額。Bertoni和Tykvova（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，由政府部門(mén)主導(dǎo)的，具有公共投資屬性的政府引導(dǎo)基金投資更能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于政府引導(dǎo)基金與企業(yè)創(chuàng)新之間的作用關(guān)系關(guān)注較晚，但分析方法和研究視角較為豐富。鄧曉蘭和孫長(zhǎng)鵬（2019）認(rèn)為政府引導(dǎo)基金具有通過(guò)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的作用機(jī)制， 且效果顯著，政府引導(dǎo)基金、企業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新三者線性相關(guān)，形成良性循環(huán)。程聰慧和王斯亮（2018）研究表明，引導(dǎo)基金支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出與未受引導(dǎo)基金支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相比有顯著增加，但由于存在累積效應(yīng)與遲滯效應(yīng)，引導(dǎo)基金引導(dǎo)作用的發(fā)揮必須依賴于持續(xù)努力。目前鮮有學(xué)者關(guān)注具有創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資性質(zhì)的政府引導(dǎo)基金對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)1：

H1：政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金能夠提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

有關(guān)影響機(jī)制的研究中，學(xué)界采用不同的機(jī)制路徑來(lái)證明創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新有正相關(guān)影響。鄒璇和張夢(mèng)雨（2020）研究了融資約束、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的雙邊效應(yīng)。研究結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠正向提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，但融資約束會(huì)對(duì)該效果產(chǎn)生抑制。段勇倩和陳勁（2021）使用文獻(xiàn)計(jì)量法對(duì)1996—2020年研究創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)梳理，將創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制路徑分為信號(hào)、資源、制度與激勵(lì)四種。Chemmanur和Fulghieri（2014）認(rèn)為信號(hào)的機(jī)制路徑是在企業(yè)由于與投資機(jī)構(gòu)之間存在信息不對(duì)稱而產(chǎn)生了融資困境的背景下產(chǎn)生的?？梢钥闯?，在機(jī)制檢驗(yàn)中，研究者傾向于將融資約束作為中介變量，通過(guò)分析各種影響因素對(duì)融資約束的影響檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。但目前多數(shù)研究關(guān)注于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，其中細(xì)分的政策性政府引導(dǎo)基金對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力的研究，缺乏系統(tǒng)梳理其具體的影響機(jī)制，據(jù)此本文提出研究假設(shè)2：

H2：政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金通過(guò)緩解企業(yè)融資約束，提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

國(guó)內(nèi)較多學(xué)者從企業(yè)異質(zhì)性層面，關(guān)注政府引導(dǎo)基金對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。黃嵩等（2020）使用科技型企業(yè)作為研究樣本，研究了與獨(dú)立性創(chuàng)投基金相比，政府引導(dǎo)基金在促進(jìn)科技型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面的效果要更優(yōu)。李善民等（2020）的研究表明，政府引導(dǎo)基金會(huì)顯著提高科技型初創(chuàng)企業(yè)可獲得的投資數(shù)量和投資額。這表明政府引導(dǎo)基金能夠發(fā)揮支持作用，為科技型企業(yè)提供資金支持。丁靈（2020）通過(guò)對(duì)2012—2018年新三板掛牌上市的科技型中小企業(yè)進(jìn)行分析，認(rèn)為政府引導(dǎo)基金對(duì)科技型創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有正向引導(dǎo)效應(yīng)。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)3：

H3：高新技術(shù)企業(yè)受到政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金投資后，更有利于提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

2 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

2.1 模型設(shè)定

政府引導(dǎo)基金是一種政策性基金，本文嘗試通過(guò)比較企業(yè)在獲得政府引導(dǎo)基金前后創(chuàng)新能力的差異，進(jìn)而探究政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。本文考慮到政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金投資創(chuàng)新型中小企業(yè)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)不同，因此構(gòu)造多時(shí)點(diǎn)的漸進(jìn)雙重差分法分析政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。具體構(gòu)建的模型如下：

R&Dit=α0+α1Treati×Postt+α2Xit+μi+δt+εit（1）

其中，R&Dit是企業(yè)i在第t年的研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入之比，Treati×Postt表示政策虛擬變量和時(shí)間虛擬變量相乘，Xit表示企業(yè)層面的控制變量，它表示可能影響企業(yè)創(chuàng)新的其他因素，具體包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、固定資產(chǎn)比率（Fixratio）、資產(chǎn)負(fù)債比（Level）、稅負(fù)（Tax）、企業(yè)存續(xù)期（Age）、股權(quán)集中度（Share）。μi和δt分別表示企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。εit是隨機(jī)誤差項(xiàng)，指除以上影響因素外，其他可能會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力產(chǎn)生影響并隨時(shí)間變化的因素。

2.2 變量說(shuō)明

2.2.1 被解釋變量

在研究企業(yè)創(chuàng)新水平層面，袁建國(guó)等（2015）、溫軍和馮根福（2012）選擇從創(chuàng)新活動(dòng)的投入與產(chǎn)出綜合衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力，研發(fā)支出代表創(chuàng)新投入，專利數(shù)量代表創(chuàng)新產(chǎn)出。由于研發(fā)支出具有更加直觀、權(quán)威和可比較的優(yōu)勢(shì)，故而從創(chuàng)新投入的角度，選用研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入之比（R&D）用于基準(zhǔn)回歸。對(duì)于穩(wěn)健性檢驗(yàn)，由于專利存在專利申請(qǐng)和專利授權(quán)兩種情況，相較于需要有一定程序、容易受監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)行效率影響的專利授權(quán)，專利申請(qǐng)更能直接反映企業(yè)現(xiàn)階段的創(chuàng)新水平，所以選用企業(yè)新增專利申請(qǐng)總量作為替換的被解釋變量。綜上所述，從投入和產(chǎn)出兩個(gè)角度，全面衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。

2.2.2 解釋變量

本文的關(guān)鍵解釋變量（Treat×Post）為“是否得到政府引導(dǎo)基金（Treat）”和“某時(shí)刻是否接受政府引導(dǎo)基金（Post）”的交乘項(xiàng)。政策虛擬變量（Treat）。設(shè)置處理組和對(duì)照組，得到政府引導(dǎo)基金的處理組該變量取值為1，未得到政府引導(dǎo)基金的對(duì)照組該變量取值為0。時(shí)間虛擬變量（Post）。定義得到政府引導(dǎo)基金當(dāng)年及之后年份該變量取值為1，得到政府引導(dǎo)基金之前的年份該變量取值為0。交乘項(xiàng)變量（Treat×Post）。使用政策虛擬變量（TReat）和時(shí)間虛擬變量（Post）之間的相互作用（Treat×Post）可以有效反映得到政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。當(dāng)且僅當(dāng)Treat和Post同時(shí)等于1時(shí)，Treat×Post取值為1，其余情況取值為0。本文實(shí)證部分采用雙重差分方法進(jìn)行分析，Treat×Post的系數(shù)表示政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的凈影響。

2.2.3 控制變量

在對(duì)可能影響企業(yè)創(chuàng)新能力的控制變量選擇方面，本文參照文強(qiáng)等（2024）、吳先明和馬子涵（2024）和Li等（2022）的研究方法，結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲得性，主要選擇以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、固定資產(chǎn)比率（Fixratio）、資產(chǎn)負(fù)債比（Level）、稅負(fù)（Tax）、企業(yè)存續(xù)期（Age）、股權(quán)集中度（Share）。

2.3 數(shù)據(jù)來(lái)源和描述性統(tǒng)計(jì)

本文以截至2022年底的191家北交所現(xiàn)有企業(yè)為基礎(chǔ)，在剔除樣本中的金融類企業(yè)、被ST處理的企業(yè)和樣本數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)后，保留全部得到政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金投資的企業(yè)作為樣本，共計(jì)28家。剔除得到政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金投資的企業(yè)樣本后，保留全部剩余樣本作為沒(méi)有得到政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金投資的企業(yè)樣本，共計(jì)119家。本文選擇2013—2022年作為研究區(qū)間。其中，公司相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及部分手工整理，政府引導(dǎo)基金投資數(shù)據(jù)來(lái)自清科私募通。

3 初步分析

3.1 基準(zhǔn)回歸分析

在未加入控制變量的回歸結(jié)果中，Treat×Post的系數(shù)估計(jì)值為0.129；在加入控制變量的回歸結(jié)果中，Treat×Post的系數(shù)估計(jì)值為0.097。加入的控制變量對(duì)于企業(yè)研發(fā)與營(yíng)業(yè)收入之比有一定的解釋作用，所以Treat×Post系數(shù)估計(jì)值變小。同時(shí)，加入控制變量后，調(diào)整的擬合優(yōu)度明顯提高，由0.041變?yōu)?.186，表明加入其他影響因素后，模型的擬合性更好，更加合理。在兩種估計(jì)結(jié)果下，基本結(jié)論均未改變，Treat×Post的系數(shù)在99%置信水平下顯著為正，證明得到政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金可以顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。此外，在控制變量中，部分控制變量的估計(jì)系數(shù)較為顯著，這表明影響企業(yè)創(chuàng)新能力的因素中，政策性基金因素只是其中一個(gè)方面，還會(huì)受到其他因素的影響。例如企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，可用于研發(fā)的資金越多，在一定程度上能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新能力和資產(chǎn)負(fù)債比例，加大企業(yè)研發(fā)投入，刺激企業(yè)發(fā)展，在一定程度上提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。企業(yè)稅收越高，表明企業(yè)收入所得較高，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)較好，有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.2.1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

本文首先運(yùn)用漸進(jìn)雙重差分模型所需的平行趨勢(shì)假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。處理組的漸進(jìn)DID估計(jì)系數(shù)的95%置信區(qū)間。選用政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金投資前一年作為基期，結(jié)果顯示，政府引導(dǎo)基金投資前兩年和前三年，Treat×Post系數(shù)不顯著。政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金投資后的Treat×Post系數(shù)均顯著異于0，即通過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，具有穩(wěn)健性。

3.2.2 替換被解釋變量

在基準(zhǔn)回歸中，本文選用研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入之比（R&D）作為企業(yè)創(chuàng)新能力的代理變量，從創(chuàng)新投入角度解釋企業(yè)創(chuàng)新能力，現(xiàn)利用新增專利總量（Patent）作為衡量指標(biāo)，從創(chuàng)新產(chǎn)出角度解釋企業(yè)創(chuàng)新能力。具體數(shù)據(jù)由中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)統(tǒng)計(jì)獲得。替換被解釋變量后穩(wěn)健性結(jié)果如表4第（1）列和第（2）列所示。對(duì)比表4中第（1）列與第（2）列，在替換被解釋變量后，Treat×Post的系數(shù)仍在99%置信水平下顯著，從創(chuàng)新產(chǎn)出的角度進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

3.2.3 控制個(gè)體固定效應(yīng)

為了更準(zhǔn)確地估計(jì)政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金政策變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，隔離政策效果與個(gè)體不變特征的混淆并且保證在不同樣本條件下依然成立，進(jìn)一步進(jìn)行控制個(gè)體固定效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。部分影響由個(gè)體固定效應(yīng)解釋，所以Treat×Post系數(shù)估計(jì)值變小。但是加入個(gè)體固定效應(yīng)后，Treat×Post的系數(shù)仍在99%置信水平下顯著，說(shuō)明控制個(gè)體固定效應(yīng)后仍具有穩(wěn)健性。

3.3 內(nèi)生性分析

司春曉等（2021）的研究表明，長(zhǎng)期相同趨勢(shì)不一定總是成立，這成為漸進(jìn)雙重差分法所面臨的內(nèi)生性問(wèn)題?；诜词聦?shí)框架的PSM-DID模型可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)隨機(jī)試驗(yàn)的目的，解決內(nèi)生性問(wèn)題。選擇所有控制變量作為協(xié)變量，利用Logit模型計(jì)算傾向得分值，使用一比一近鄰匹配方法進(jìn)行企業(yè)傾向得分匹配，匹配后進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，相較于匹配前，大部分控制變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差在匹配后都有明顯下降。同時(shí)P值有所提升，即匹配前顯著，匹配后不顯著。這表明，匹配之后，處理組變量和對(duì)照組變量不存在系統(tǒng)性差異，即近鄰匹配結(jié)果較好，結(jié)果滿足平衡性檢驗(yàn)。

4 進(jìn)一步分析

4.1 機(jī)制分析

根據(jù)理論假設(shè)，政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金主要通過(guò)緩解企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力產(chǎn)生影響，因此本文選擇企業(yè)融資約束（SA）作為中介變量。本文參考Hadlock和Pierce（2010）、鞠曉生等（2013）和冀志斌等（2020）對(duì)融資約束的衡量指標(biāo)，采用SA指數(shù)衡量企業(yè)面臨的融資約束。相較于 KZ 指數(shù)、WW指數(shù)等常用融資約束衡量指數(shù)，SA指數(shù)采用企業(yè)規(guī)模、企業(yè)存續(xù)期兩個(gè)外生性指標(biāo)，可以避免因采用企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)而產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題。具體計(jì)算公式如下：

SA=-0.737×SIZE+0.043×SIZE2-0.04×AGE（2）

借鑒王愛(ài)萍等（2020）和梁玲玲等（2023）關(guān)于中介效應(yīng)的研究，結(jié)合基準(zhǔn)回歸模型，構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下：

SAit=β0+β1Treati×Postt+β2Xit+μi+δt+εit（3）

R&Dit=φ0+φ1Treati×Postt+φ2SAit+φ3Xit+μi+δt+εit（4）

其中，SAit為企業(yè)融資約束中介變量，通過(guò)判別α1、β1、φ1和φ2的顯著性，實(shí)現(xiàn)對(duì)中介效應(yīng)的識(shí)別。

解釋變量Treat×Post的系數(shù)為9.254，在99%置信水平下顯著，說(shuō)明政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)融資約束的緩解具有正向作用，能夠降低企業(yè)融資約束程度。解釋變量Treat×Post和中介變量SA的系數(shù)分別為0.095和0.0003，在99%置信水平下顯著，說(shuō)明存在中介效應(yīng)，并且政府引導(dǎo)基金、融資約束的緩解對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力具有正向的影響。因此，由上述中介效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果可知，政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用，是通過(guò)緩解企業(yè)融資約束的中介機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，融資約束在政府引導(dǎo)基金影響企業(yè)創(chuàng)新水平過(guò)程中起到了部分中介的作用。假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

4.2 異質(zhì)性分析

本文進(jìn)一步探討政府引導(dǎo)基金對(duì)于不同類型企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。基于政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金投資企業(yè)的初衷，政府引導(dǎo)基金更希望投資符合國(guó)家政策發(fā)展方向的行業(yè)與企業(yè)，提高國(guó)家綜合國(guó)力和相關(guān)行業(yè)與企業(yè)的核心創(chuàng)造力。高新技術(shù)企業(yè)作為衡量一國(guó)實(shí)力水平和發(fā)展?jié)摿Φ闹匾M成部分，自然是政府引導(dǎo)基金重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象?；诒疚脑袠颖?，采用科技部、財(cái)政部等部門(mén)于2016年聯(lián)合印發(fā)的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》中對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)的界定，篩選出有128家企業(yè)屬于高新技術(shù)企業(yè)，19家為非高新技術(shù)企業(yè)。高新技術(shù)企業(yè)Treat×Post系數(shù)在99%置信水平上顯著，非高新技術(shù)企業(yè)Treat×Post系數(shù)不顯著，說(shuō)明相較于非高新技術(shù)企業(yè)，政府引導(dǎo)基金投資于高新技術(shù)企業(yè)更有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，假說(shuō)H3得到驗(yàn)證。

5 結(jié)語(yǔ)

現(xiàn)階段用于政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金的規(guī)模不斷擴(kuò)大、創(chuàng)新能力愈發(fā)成為企業(yè)重要戰(zhàn)略支撐能力的背景下，以北交所2020—2022年掛牌上市公司為樣本，研究了政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力提升的影響及作用機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)：其一，政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新有正相關(guān)影響；其二，政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金通過(guò)緩解企業(yè)融資約束，提升企業(yè)創(chuàng)新能力；其三，從企業(yè)異質(zhì)性角度，政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金投資于高新技術(shù)企業(yè)更有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議。其一，積極有序開(kāi)展政府引導(dǎo)基金在投資市場(chǎng)上的投資活動(dòng)，增加對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資規(guī)模，明確政府的引導(dǎo)作用。其二，關(guān)注政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金對(duì)于企業(yè)融資約束的緩解作用，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新能力，提升企業(yè)的創(chuàng)新水平。其三，政府在出資設(shè)立引導(dǎo)基金時(shí)要加強(qiáng)宏觀規(guī)劃，減少盲目性。引導(dǎo)更多的資金會(huì)流向符合國(guó)家政策發(fā)展方向的企業(yè)，特別是在對(duì)高新技術(shù)企業(yè)投資過(guò)程中，可以按照企業(yè)規(guī)模、所屬行業(yè)等標(biāo)準(zhǔn)建立健全企業(yè)分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)體系，對(duì)應(yīng)不同級(jí)別的企業(yè)給予不同力度的政府引導(dǎo)基金支持和政策扶持，從而實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)投資”和“?？顚Ｓ谩?。

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