經濟政策不確定性對盈余管理影響的實證研究

摘 要：當前，我國經濟已進入新的發(fā)展階段，經濟政策不斷調整，企業(yè)作為經濟政策的接受者，要改變管理決策應對其所面臨的不確定性，盈余管理則是其中一種。本文以2012—2021年中國非金融類上市公司為研究樣本，在研究經濟政策不確定性與盈余管理關系的基礎上，探索了管理者行為在經濟政策不確定性與盈余管理關系中的渠道作用。研究發(fā)現(xiàn)：經濟政策不確定性顯著提高了企業(yè)應計盈余管理和真實盈余管理的程度。在此基礎上，經濟政策不確定性通過管理者過度自信增加了企業(yè)的應計盈余管理；通過管理者代理行為增加了企業(yè)的真實盈余管理。

關鍵詞：經濟政策不確定性；盈余管理；管理者代理行為；管理者過度自信；中介效應

中圖分類號：F279.23；F275 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）07（a）--05

1 引言

長久以來，會計信息是資本市場關注的重點，也是資本市場維持穩(wěn)定發(fā)展的關鍵。企業(yè)盈余數(shù)據(jù)在財務報告中居于突出地位，反映了企業(yè)的盈利能力，是公司價值和股東財富的直觀表現(xiàn)。盈余管理會削弱資本市場的信息透明度，降低會計信息的公正性與可用性。企業(yè)進行盈余管理不僅出于企業(yè)內部經營狀況的考慮，還會受到外部環(huán)境的作用，包括宏觀上的經濟政策不確定性。近幾年，國際局勢不斷出現(xiàn)新變化，政府出臺一系列經濟政策進行調控。2022年5月31日，國務院公布扎實穩(wěn)住經濟一攬子政策措施[1]。2022年8月國務院常務會議上，政府提出在穩(wěn)定經濟運行的一攬子政策基礎上，進一步實施19項接續(xù)性政策，以形成有力的政策組合[2]。而在隨后的2023年經濟工作會議中，政府進一步強調了穩(wěn)中求進的總體原則，在堅持經濟穩(wěn)定的基礎上，加大宏觀政策調控力度，同時注重各類政策之間的協(xié)同配合[3]。在經濟政策不斷調整，經濟政策不確定性升高的情況下，上市公司并不能及時、準確地預測接下來的經濟政策變動，企業(yè)的管理決策因此受到影響。

經濟政策不確定性影響了企業(yè)的外部環(huán)境，進而影響企業(yè)盈余管理決策，在此過程中，管理者行為是作用的連接。管理者作為公司組織架構中的重要組成部分，其行為與公司的各種財務決策息息相關，難免對企業(yè)的盈余管理決策產生影響。

本文可能做出的貢獻有：（1）本文有助于豐富企業(yè)盈余管理影響因素的研究。當前對于經濟政策不確定性影響企業(yè)盈余管理的渠道研究較少。（2）本文豐富了有關管理者行為的研究，有利于拓寬將管理者代理行為與管理者過度自信行為綜合考慮為管理者行為的研究角度。

2 理論分析與研究假設

2.1 經濟政策不確定性對盈余管理的影響分析

信號傳遞理論認為，企業(yè)發(fā)布財務報告時，外界會通過其傳遞的信號判斷企業(yè)的經營水平與財務狀況。較低的盈余水平是“差”的信號，投資市場會因此產生波動。為了展示企業(yè)良好的經營狀況，保持投資者與債權人的信心，企業(yè)有動機進行盈余管理。

經濟政策不確定性的增加會導致公司運營表現(xiàn)的波動性加大。從經營業(yè)績的角度來看，企業(yè)遵循的經濟政策相對穩(wěn)定時，日常經營活動同樣穩(wěn)定。隨著政府不斷對經濟政策進行調整，企業(yè)所處的市場會變得更加不穩(wěn)定，運營成本和顧客需求也會發(fā)生改變[4]，盈余水平有降低的可能，即傳遞出經營狀況不佳的信號，影響投資者和債權人對于公司未來成長的期望，企業(yè)出于保持自身良好形象，有動機實施盈余管理。從融資約束的角度看，經濟政策的不確定性上升時，企業(yè)經營風險加大。銀行為了自我保護，往往會向風險較低的企業(yè)提供資金，企業(yè)自銀行獲取資金受到限制[5]。此時，企業(yè)與外部的信息不對稱增加，企業(yè)間難以對彼此的運營情況和未來的發(fā)展情況進行精確的評估，企業(yè)依賴于商業(yè)信貸融資的方式同樣減效[6]。企業(yè)外部的投資者、債權人等會以盈余水平評估企業(yè)的經營情況，理性投資者往往會傾向于采取避險策略，增加公司的融資成本[7]。因此，經濟政策不確定性較高時，各類融資方式都將受到影響，為了展示企業(yè)良好的經營狀況，獲得更多信貸與商業(yè)信用資金，減少股價的波動，企業(yè)有動機通過會計手段或交易設計進行向上的盈余管理。

公司在盈余管理時會采取不同的方式，管理層會權衡兩種盈余管理方式的成本與收益進行選擇。應計盈余管理通常以會計估計變更或會計政策美化財務報告，外界監(jiān)管者們普遍會對其關注。真實盈余管理是管理者通過改變實際的交易行為達成改變盈余水平的目的，操作起來難度更強、花費成本更多，更容易隱藏。經濟政策不確定性增加，企業(yè)會從成本、難易和隱蔽性等存在區(qū)別的兩類盈余管理方式選擇，本文提出假設：

H1：經濟政策不確定性升高會增加企業(yè)的盈余管理行為。

2.2 管理者代理行為的中介效應

“兩權分離”背景下，股東以企業(yè)價值為重，管理者以自身價值為重，兩相沖突衍生出了傳統(tǒng)的委托代理問題。經濟政策不確定性升高會加劇外界對企業(yè)管理者的監(jiān)督難度，管理者的努力程度和公司績效之間的相關性也會降低，管理者的怠惰心理增加，管理者更可能出現(xiàn)代理行為[7]。在外部不確定程度高的情況下，公司會更加慎重地做出高管變更決策，以規(guī)避外部風險[8]，即弱化了對管理層的限制監(jiān)督，加劇了管理者代理行為。

當公司存在較大的委托代理問題時，管理者擁有更多企業(yè)當前經營狀況和未來發(fā)展前景的內部信息，代理問題嚴重的企業(yè)存在更大的信息不對稱，管理者進行非正常經營決策被發(fā)現(xiàn)的可能降低，為其進行盈余管理提供了行為環(huán)境。管理者的薪酬依賴于企業(yè)業(yè)績，股東常常會設置獎懲機制，將管理者利益與企業(yè)經營利益掛鉤，希望以此來激勵督促管理者。在理性的經濟人前提下，企業(yè)代理問題嚴重時，管理者更可能增加在職消費、出現(xiàn)偷懶心理，更有甚者會改變本應選擇的經營決策來牟取私人利益。不論管理者為了掩蓋自身的機會主義行為，還是期待獎懲機制所帶來的福利，都將傾向于進行盈余管理，提升企業(yè)的盈余水平。

相對于應計項目，真實盈余管理方式可在全年度任何時間進行，隱蔽性更強，但卻會削弱企業(yè)的競爭能力，損害企業(yè)的長遠利益。企業(yè)代理問題嚴重時，所有者與管理者的目標不一致及信息不對稱性更大，相較于股東利益和企業(yè)的長遠價值，管理者更重視自身利益，會選擇更不易被發(fā)現(xiàn)、損害更大的真實盈余管理。因此，本文提出假設：

H2：管理者代理行為在經濟政策不確定性促進真實盈余管理中起到中介作用。

2.3 管理者過度自信的中介效應

早期心理學研究認為，人們對事情的了解更多時，往往不會過度自信；在不了解事物的情況下，卻會顯露出過分自信[9]。Griffin和Tversky（1992）提出了難度效應：人們面臨的問題越困難，其心理更容易過度自信[10]。經濟政策不確定性升高時，會給企業(yè)帶來難以預測、更困難的決策環(huán)境，管理者無法對未來的經濟政策做出準確預判，無法事先預知市場情況，過往經驗的有效性下降，做出正確決策難度更大，管理者更可能過度自信。

Gervais等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，決策者傾向于在處理復雜問題時更過度自信，而決策問題的復雜性與異構性會使決策者通過學習來降低其選擇錯誤的過程受到阻礙[11]。當參與者從明確、重復、高度相關的任務中獲取經驗和反饋時，他們對這些任務的判斷準確性以比其自信更快的速度增加，從而降低了他們的過度自信。任務不相關時，參與者判斷的準確性很難有進步（Keren 1987）[12]。企業(yè)處于穩(wěn)定的經營狀態(tài)時，管理者通過決策的反饋獲得經驗，能夠對事情形成越來越準確的判斷，從而減弱管理者的過度自信。經濟政策不確定性升高時，企業(yè)會出現(xiàn)非常規(guī)的經營狀況，決策失誤時管理者也無法判斷是出于自身原因還是外界環(huán)境變化造成的偶然事件，管理者的學習過程被干擾，過度自信更難被修正。

管理者是公司決策的主要參與者，其個人的行為偏好和個體心理都會對公司產生一定的影響。相較他人，過度自信的管理者更加低估其所面對的風險，高估自身可獲得的收益。企業(yè)在日常經營中，過度自信的管理者往往會忽略風險而作出不理智的決策，例如，管理者會高估自己的經營能力，付出高額的并購代價[13]，采取了更為冒進的財務策略使企業(yè)面臨更高的財務風險，此時管理者進行盈余管理能夠掩飾自身的失誤。同時，過度自信的管理者對自身能力有著盲目的樂觀，對企業(yè)的前景有著更高的預期，會高估企業(yè)未來的經營成果，向投資者與債權人做出高于現(xiàn)實狀況的承諾。為了企業(yè)最終呈現(xiàn)的業(yè)績能夠達到其高估的水平，管理者也有可能進行盈余管理。

應計盈余管理操作更加簡單，與真實盈余管理相比隱蔽性更差。過度自信的管理者往往會低估其面臨的風險，并有“優(yōu)于平均”的幻覺。他們會忽視應計盈余管理更容易被發(fā)現(xiàn)的風險，并認為相較于他人，自己可能更不易被發(fā)現(xiàn)，由此更多選擇應計盈余管理。故本文提出如下假設：

H3：經濟政策不確定性會增強管理者過度自信，進而促進企業(yè)進行應計盈余管理。

3 研究設計

3.1 變量定義

3.1.1 被解釋變量

本文的被解釋變量是盈余管理，選用修正Jones模型來衡量應計盈余管理，使用Roychowdhury（2006）[14]的經營現(xiàn)金流量模型來衡量公司操縱盈余的真實盈余管理程度。

3.1.2 解釋變量

本文的解釋變量是經濟政策不確定性。本文主體采用Huang和Luk（2020）[15]依據(jù)國內十大主流報紙建立的中國經濟政策不確定性指數(shù)（Cnepu）進行分析，并在穩(wěn)健性檢驗中替換采用Baker等（2016）[16]依據(jù)南華早報建立的經濟政策不確定性指數(shù)（Epu）。

3.1.3 中介變量

本文中介變量為管理者行為，并將其分為管理者代理行為與管理者過度自信。本文借鑒李云鶴（2012）[17]的做法，通過管理費用率（Expense）度量管理者的代理行為。本文借鑒侯巧銘（2017）采用自利歸因度量法度量管理者過度自信，該方法參考心理學理論創(chuàng)立，能夠更準確地度量管理者的過度自信程度[18]。

3.1.4 控制變量

本文的控制變量（Control）為：公司規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產回報率（Roa）、避虧（Avloss）、公司成長性（Growth）、董事會總經理兩職合一（Dual）、審計師聲譽（BIG4）、居民消費指數(shù)增長率（CPIG），以控制論文回歸分析。本文還進一步控制了行業(yè)與個體效應，增加了時間趨勢項（trend）控制年度效應。

3.2 主要模型

本文的被解釋變量是應計盈余管理與真實盈余管理，解釋變量是經濟政策不確定性，依據(jù)本文的研究假設H1構建如下模型：

AbsDAit=α0+α1CNEPUit+α2Sizeit+α3Levit+α4Roait+α5Avlossit+α6Growthit+α7Dualit+α8Big4it+α9Trendit+α10CpiGit+∑Ind+μit+εit（1）

AbsREMit=α0+α1CNEPUit+α2Sizeit+α3Levit+α4Roait+α5Avlossit+α6Growthit+α7Dualit+α8Big4it+α9Trendit+α10CpiGit+∑Ind+μit+εit（2）

模型（1）和（2）中，AbsDAit表示第t年上市公司i的應計盈余管理水平，AbsREMit表示第t年上市公司i的真實盈余管理水平，CNEPUit表示第t年中國經濟政策不確定性指數(shù)， Sizeit、Levit、Roait、Avlossit、Growthit、Dualit、Big4it、Trendit、CpiGit為第t年上市公司i的相關控制變量，ΣInd表示控制行業(yè)變量，μit表示控制企業(yè)個體效應，εit為隨機誤差項。根據(jù)假設H1，模型（1）以及模型（2）中中國經濟政策不確定性CNEPU系數(shù)α1和α2顯著大于0即可驗證假設H1。

3.3 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2012—2021年中國A股上市公司作為研究樣本，篩選并剔除了金融行業(yè)、ST以及*ST的公司以及缺失的數(shù)據(jù)，最終得到9034個樣本。數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫以及經濟政策不確定性指數(shù)披露網(wǎng)站，行業(yè)分類標準依據(jù)2012年證監(jiān)會行業(yè)分類指引，數(shù)據(jù)處理以及實證分析軟件為Excel和Stata17。同時，本文對連續(xù)變量進行1%和99%水平的縮尾處理。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

本文對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，具體情況如表1所示，應計盈余管理（AbsDA）最小值可到0.001，最大值可到0.367；真實盈余管理（AbsREM）最小值可到0.002，最大值可到0.611，這說明上市公司的盈余管理行為有較大的不同，真實盈余管理水平更高。

4.2 回歸分析

4.2.1 經濟政策不確定性與盈余管理回歸分析

如表2所示，第一列與第三列為未加入控制變量的回歸檢驗。模型（2）與（4）顯示加入控制變量后的系數(shù)在1% 的水平下顯著正相關，這說明經濟政策不確定性升高會促使企業(yè)增加盈余管理行為，驗證了前文中的假設H1。

4.2.2 管理者行為的中介效應回歸分析

如表3所示，表3列（1）結果顯示經濟政策不確定性與管理者過度自信正相關，這表明經濟政策不確定性升高，會加強企業(yè)管理者的過度自信。表3列（2）結果說明管理者過度自信在經濟政策不確定性促進企業(yè)應計盈余管理中起中介作用，實證結果支持了假設H2。表3列（4）結果說明經濟政策不確定性與管理者代理行為顯著正相關，表明企業(yè)經濟政策不確定性升高，會加劇企業(yè)的代理行為。同樣，表3列（6）的實證結果驗證了假設H3。

4.2.3 內生性檢驗

政府部門在制定經濟政策的過程中會觀察企業(yè)行為，經濟政策不確定性在一定程度上會受到企業(yè)盈余管理的影響，因此本文可能存在雙向因果的問題。本文借鑒李增福等（2022）[19]的文章，選取美國經濟政策不確定性指數(shù)（Usepu）作為兩階段最小二乘法回歸的工具變量?；貧w結果與前文結果基本相符。

4.2.4 穩(wěn)健性檢驗

（1）替換被解釋變量

宏觀經濟狀況會對企業(yè)的行為決策產生影響。本文參考李鳳羽（2015）[20]的研究，加入GDP增速作為控制變量，在省級層面進一步控制，回歸結果驗證了前文結果。

（2）替換解釋變量

為了確保實證結果不受變量設計方法的影響，本文將Huang等依據(jù)國內十大報紙構造的中國經濟政策不確性指數(shù)替換成Baker依據(jù)香港南華早報構造的經濟政策不確定性指數(shù)（EPU），回歸結果驗證了前文結果。

5 研究結論與政策建議

本文將企業(yè)的盈余管理行為作為研究對象，基于企業(yè)外部角度，討論了經濟政策不確定性對企業(yè)盈余管理的影響，同時分析了管理者行為中管理者代理行為與管理者過度自信在其中作為中介渠道的作用機制。最終得出結論：經濟政策不確定性會促進企業(yè)進行應計盈余管理與真實盈余管理。經濟政策不確定性在影響應計盈余管理的過程中，管理者過度自信在其中起到部分中介作用，在影響真實盈余管理的過程中，管理者代理行為起部分中介作用。

政府的決策者在制定經濟政策時，除了要對經濟政策變化的頻率、變化的時間等因素進行全面的考量之外，還應該考慮政策的連續(xù)性，避免公司因經濟政策不確定性實施盈余管理的行為。企業(yè)管理者的代理行為會增加盈余管理的傾向，應當采取相應的措施增強公司的財務透明度，健全外部監(jiān)督機制。對過分自信的管理者而言，在制定公司治理結構時，可以將非財務指標作為衡量標準。健全管理者的選拔機制，聘用管理者時應進行多方面的考核，增加任后的心理知識培訓。

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