中國金融亟須“走新”

鈕文新

央行公布的4月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：廣義貨幣（M2）余額增幅回落，狹義貨幣（M1）余額同比下降。

這引發(fā)了各界的廣泛關(guān)注。

其實，客觀地講，中國在新發(fā)展階段，必須要貫徹新發(fā)展理念，構(gòu)建新發(fā)展格局，在此背景下，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也必然發(fā)生深刻變革。

正因如此，未來一段時期的中國金融應(yīng)當(dāng)“雙向發(fā)力”：其一是確保包括房地產(chǎn)在內(nèi)的傳統(tǒng)經(jīng)濟健康穩(wěn)定；其二是助力加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。在此背景下，中國金融方式會否發(fā)生重大變化？當(dāng)然。我們要意識到：作為國民經(jīng)濟中的重要行業(yè)，金融業(yè)不僅擔(dān)當(dāng)著無可替代的“資本資源”供給職能，更擔(dān)負(fù)著“資本資源結(jié)構(gòu)性配置”職能。我們有必要站在生產(chǎn)關(guān)系的角度去看待金融方式變革，金融方式適宜，則推動新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展；不適宜，則阻礙新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

所以，觀察未來的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，或許已經(jīng)不能再用老眼光、舊邏輯，而需要用全新的判斷方式去理解M2、社融數(shù)據(jù)變化。

從金融長期化角度看M2增速

表面看，M2、M1增速降低是相應(yīng)的存款減少所致。為什么出現(xiàn)這樣的情況？央行給出的解釋是：第一，活期和定期存款比重已由2017年的“四六開”變?yōu)槟壳暗摹叭唛_”，說明企業(yè)和居民存款呈現(xiàn)定期化趨勢。第二，鑒于銀行各類理財產(chǎn)品收益高于同等期限的定期存款，致使銀行表內(nèi)存款轉(zhuǎn)移到表外理財，從而影響居民存款占比。

央行的分析當(dāng)然權(quán)威，但我們看問題不能流于表面。此前已經(jīng)多次論述金融短期化危害，其中就談到一個重大問題：金融期限結(jié)構(gòu)越是趨向短期化，M2增速越高，總量越大。什么原理？就像蓋木屋，木料尺寸越短，木料接頭兒越多，木料總需求量越大，產(chǎn)生的廢料越多，而且當(dāng)木料短到一定邊際，要么根本蓋不成木屋，要么木屋質(zhì)量極差，甚至是廢品。

信貸也是類似，銀行資金來源期限越短，支持實體經(jīng)濟的長期信貸需求的“接頭兒越多”，同時流動性風(fēng)險越大；企業(yè)、銀行流動性風(fēng)險越大，越需要超量融入更多的短期資金以應(yīng)對隨時都在發(fā)生的支付，結(jié)果是：短期借貸金額大漲，M2總量隨之大漲。這其中“廢料”是什么？短期資金A借給B，B借給C，如此快速運轉(zhuǎn)，從而構(gòu)成“空轉(zhuǎn)套利”，這就是金融“脫實向虛”，偏離實體經(jīng)濟需求；什么是“蓋不成木屋”（或木屋質(zhì)量極差，甚至是廢品）？如果金融短期化過于嚴(yán)重，太過偏離實體經(jīng)濟對長期資金的需求，會導(dǎo)致不管金融系統(tǒng)短期流動性多大，都無法有效刺激企業(yè)進(jìn)行投資并繼續(xù)增長，這就是所謂的“流動性陷阱”，這意味著國家宏觀貨幣調(diào)控失靈，至少是效率越發(fā)低落。

反過來，銀行長期資金來源越多，其對短期流動性的需求則會減低。

一再呼吁中國金融改變短期化趨勢，并實現(xiàn)長期化過程。金融問題絕非僅僅是“數(shù)量越多（少）、價格越低（高）——量價關(guān)系問題”，而是“期限、數(shù)量、價格——三者的關(guān)系問題”。事實證明：短期資金規(guī)模再大，短期資金利率再低，如果長期資金規(guī)模不斷縮減，適宜實體經(jīng)濟發(fā)展的長期資金利率也可能越來越高，并不會隨著短期利率的降低而降低，這就是典型的“貨幣政策傳導(dǎo)失敗”。

金融短期化趨勢背離實體經(jīng)濟的金融需求，需要大力予以轉(zhuǎn)變。事實是，在中央的不斷努力下，金融短期化趨勢確被逐步抑制。比如央行貨幣政策開始不斷強調(diào)長期流動性供給，從今年一季度貨幣政策執(zhí)行報告看，在多方努力之下，銀行對企（事）業(yè)單位的中長期貸款占比已經(jīng)擴張到2/3。

隨著銀行存款利率的不斷下降，居民存款、理財更多趨向長期化、定期化品種，以此獲取更高一點的利率收益，從而大大增加了銀行長期資金來源，這導(dǎo)致同樣數(shù)量的長期貸款對應(yīng)的短期資金借貸需求減少。

由此可見，金融長期化、資本化的過程，可能導(dǎo)致M2增速因短期借貸需求降低而出現(xiàn)回落態(tài)勢。

但這是不是意味著貨幣緊縮？當(dāng)然不是。這背后的邏輯：金融短期化趨勢，及其必然導(dǎo)致的“錢多本少”金融結(jié)構(gòu)，對實體經(jīng)濟而言，屬于“明松暗緊”——隨著短期資金越來越多，實體經(jīng)濟所需長期資本則越來越少、越來越貴。與之相反，如果金融可以進(jìn)入一個長期化、資本化的過程，對實體經(jīng)濟而言，則屬于“明緊暗松”——隨著長期資金增加，短期資金需求則減少，長期資金越多、越便宜，實體經(jīng)濟則越發(fā)舒適。

從金融重大變革角度看M2增長

最近一段時期，長期國債收益率較大幅度的降低，或說明金融市場長期資金開始相對充裕。

金融長期化、資本化應(yīng)當(dāng)是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的題中之義，尤其是在金融高質(zhì)量發(fā)展的背景下，相對便宜的長期金融，能夠更好支撐實體經(jīng)濟、支撐科技創(chuàng)新的資本金融，更是高質(zhì)量金融的題中之義。

2023年10月的中央金融工作會議和2024年1月的省部級主要領(lǐng)導(dǎo)干部推動金融高質(zhì)量發(fā)展專題研討班，實際都指向一個重要趨勢：中國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)必將發(fā)生重大而深刻的變革。其目標(biāo)就是：在堅定不移走中國特色金融發(fā)展之路的前提下，推動金融高質(zhì)量發(fā)展，支撐以中國式現(xiàn)代化全面推進(jìn)強國建設(shè)和民族復(fù)興偉業(yè)。

依據(jù)這一目標(biāo)，中國金融方式將發(fā)生怎樣的變革？2024年4月30日，中共中央政治局召開會議，重點研究進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化問題，會議強調(diào)：“要因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。要加強國家戰(zhàn)略科技力量布局，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，超前布局建設(shè)未來產(chǎn)業(yè)，運用先進(jìn)技術(shù)賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級?！蓖瑫r“要積極發(fā)展風(fēng)險投資，壯大耐心資本”。

為什么把發(fā)展風(fēng)險投資、壯大耐心資本與發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力緊密關(guān)聯(lián)？毫無疑問，從不同金融不同性質(zhì)的角度看，科技創(chuàng)新引領(lǐng)的新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展必須要有與之相匹配的金融方式支持。

投資都有風(fēng)險，什么是風(fēng)險投資？從廣義上講，就是風(fēng)險偏好較高的股權(quán)投資，包括天使投資、創(chuàng)業(yè)投資、PE投資以及股票市場投資；什么是耐心資本？基于價值認(rèn)同、愿意陪伴企業(yè)共同成長的長期投資資本，通常也屬于股權(quán)資本范疇。

發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力所對應(yīng)的金融方式不可能僅靠傳統(tǒng)的銀行信貸，而更需要股權(quán)類金融方式。當(dāng)金融方式轉(zhuǎn)向包括股權(quán)類金融在內(nèi)的“直接金融方式”之時，M2的創(chuàng)造過程勢必相應(yīng)減弱，因為銀行通過“存款變貸款、貸款變存款”推高貨幣乘數(shù)的需求相應(yīng)降低。理論上說，M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)，如果相當(dāng)一部分企業(yè)依托股票、債券進(jìn)行融資，而相應(yīng)減少信貸依賴，貨幣乘數(shù)會降低，M2增長會減緩。

發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的過程，將伴有金融方式和金融結(jié)構(gòu)變革的過程。中國金融結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向：長期的資本金融為主，短期的貨幣金融為輔；支撐科技創(chuàng)新的股權(quán)金融為主，支撐傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的債務(wù)金融為輔。但我們也應(yīng)當(dāng)意識到：隨著越來越多的銀行體系“間接融資方式”轉(zhuǎn)向資本市場“直接融資方式”，M2增速會降低。

從貨幣政策改革角度看M2增速

盡管央行并未明確表示促進(jìn)金融長期化、資本化，同時在貨幣政策行動上也還顯得不很充分，但這個方向恐怕是難以阻止的。

2024年4月23日，財政部黨組理論學(xué)習(xí)中心組在《人民日報》發(fā)表題為《堅持深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革》的文章，其中明確指出了中國金融存在的重大結(jié)構(gòu)性問題，比如，“我國金融體系規(guī)模已經(jīng)很大，但融資結(jié)構(gòu)不合理，間接融資與直接融資占比為7∶3，直接融資中的債券融資與股權(quán)融資占比約為9∶1，存在‘錢多本少‘耐心資本不足等問題。結(jié)構(gòu)合理的金融市場體系是金融有效服務(wù)實體經(jīng)濟的根本前提”。

所以，必須深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。而要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革首先就需要“強化財政與金融政策”的協(xié)調(diào)配合，形成提升金融供給質(zhì)量的強大動力。如何配合？財政部給出的方案是：“在宏觀取向上，當(dāng)前積極的財政政策要與穩(wěn)健的貨幣政策協(xié)調(diào)，打好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)的‘組合拳，在擴投資、促消費、穩(wěn)出口等方面形成合力。在中觀機制上，要加強財政與貨幣政策、金融改革的協(xié)調(diào)配合，完善基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣供應(yīng)調(diào)控機制，支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，充實貨幣政策工具箱?！?/p>

財政部進(jìn)一步指出：“研究擴大政府債券柜臺銷售品種和規(guī)模。完善境外主權(quán)債券發(fā)行長效機制。深化利率市場化改革，暢通利率傳導(dǎo)機制，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價基準(zhǔn)作用，提升資金配置效率?！?/p>

此外，財政部還明確提出，“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，必須建立健全結(jié)構(gòu)合理的金融市場體系”，“我國正處于以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵歷史時期，需要融資體系結(jié)構(gòu)跟進(jìn)實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。當(dāng)前，要支持建設(shè)安全、規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。大力提高上市公司質(zhì)量，壓實第三方中介機構(gòu)專業(yè)把關(guān)責(zé)任，依法打擊會計造假。完善資本市場稅收制度，健全有利于中長期資金入市的政策。著力優(yōu)化直接和間接融資、股權(quán)和債權(quán)融資比例關(guān)系，協(xié)同優(yōu)化募投管退的制度環(huán)境，更好發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資對科技創(chuàng)新的支持作用”。

扭轉(zhuǎn)金融短期化趨勢，大力培育長期金融、資本金融，為什么要把國債納入貨幣政策工具箱？為什么要支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣？這其中明顯飽含深意。

M2猶如一杯“糖水”，基礎(chǔ)貨幣是“糖”，是國家主權(quán)信用的表達(dá)，是人民幣賴以存續(xù)的基礎(chǔ)；貨幣乘數(shù)是“水”，是商業(yè)金融信用向國家信用（基礎(chǔ)貨幣）中“兌水”，是創(chuàng)造“派生貨幣”的過程。M2增長不能單純依托貨幣乘數(shù)的不斷提高，否則必然導(dǎo)致金融短期化趨勢。所以央行應(yīng)為M2“加糖降水”。

如何“加糖降水”？把政府債券放進(jìn)貨幣政策工具箱，通過收購政府債務(wù)，釋放基礎(chǔ)貨幣，尤其是長期基礎(chǔ)貨幣。第一，推動中國金融長期化、資本化，在滿足實體經(jīng)濟需求的同時，更好地激勵創(chuàng)新、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力；第二，通過收購政府債券“加糖降水”，提高人民幣國家主權(quán)信用含量，進(jìn)而將貨幣發(fā)行權(quán)牢牢掌握在國家手中，防止商業(yè)金融機構(gòu)過度創(chuàng)造信用，推升金融風(fēng)險；第三，抑制金融短期化必然帶來的金融“脫實向虛”，以及金融“脫實向虛”必然帶來的經(jīng)濟“空心化”趨勢，壓縮金融市場“短期資金借新還舊滾動支撐長期投資穩(wěn)定”的需求，自然壓縮金融“空轉(zhuǎn)套利”規(guī)模。

同樣的原理，貨幣政策推動金融長期化的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，可能導(dǎo)致M1和M2增速“因短期借貸需求快速減少”而相應(yīng)回落。

抓住時機，積極作為，化被動為主動

現(xiàn)在有個問題：既然銀行存款利率下降，居民存款、理財已經(jīng)趨向長期化、定期化，從而增加了銀行長期資金來源，央行是否可以高枕無憂了？是否可以不用繼續(xù)投放長期基礎(chǔ)貨幣了？回答應(yīng)當(dāng)是否定的。

應(yīng)當(dāng)看清這樣一個辯證的發(fā)展過程：長期的金融短期化趨勢，已經(jīng)使實體經(jīng)濟長期處于金融壓抑的過程中，以致經(jīng)濟內(nèi)需嚴(yán)重不足。首先是主動的、內(nèi)生性的投資需求不斷減少，然后引發(fā)社會公眾對經(jīng)濟前景的預(yù)期減弱。隨著時間的推演，兩者相加的后果不斷加重，最終體現(xiàn)在金融數(shù)據(jù)上就是：信貸增長乏力，存貸款利率不斷同步走低；利率不斷走低，百姓存款長期化；百姓存款長期化，反而抑制了金融短期化程度。但我們要知道：這是經(jīng)濟疲弱的表象，而不是金融主動作為的結(jié)果。

怎么辦？金融必須化被動為主動，積極作為，尤其是貨幣政策，應(yīng)盡快、盡早釋放長期流動性，推動資本市場活躍，并以此為契機，以直接金融置換間接金融，加速調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，提高中國金融市場的長期資本占比。

所以，中央銀行不能因銀行長期資金充裕而停止釋放長期流動性，相反，央行要抓住這樣一個重要時機，加力調(diào)整M2結(jié)構(gòu)，擔(dān)當(dāng)起全體金融市場的央行——現(xiàn)代中央銀行的職責(zé)，有節(jié)奏、講品質(zhì)、重效率地認(rèn)真面對資本市場健康發(fā)展，認(rèn)真面對發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力對中國股權(quán)類資本市場提出的客觀要求，讓中國金融市場慢下來、穩(wěn)下來、強起來，真正堅定不移地走出中國特色金融發(fā)展之路，真正讓金融成為國家的核心競爭力之一。

責(zé)編：姚坤 yaokun@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭