貨幣政策改革切忌淺嘗輒止

鈕文新

其實(shí)，截至目前，針對(duì)中國(guó)央行通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債的意義和作用，一些分析和解釋都帶有強(qiáng)烈片面性，有些甚至帶有惡意忽悠和嚴(yán)重的錯(cuò)誤。

通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債，實(shí)施對(duì)基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量控制，并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)的數(shù)量操作去維系基準(zhǔn)利率的穩(wěn)定，這不僅符合貨幣學(xué)基本原理，而且是天經(jīng)地義。

在信用貨幣時(shí)代：第一，國(guó)債信用等級(jí)是國(guó)家最高信用等級(jí)，它的利率是一個(gè)國(guó)家最關(guān)鍵的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或風(fēng)險(xiǎn)最低的利率”，所以，只有國(guó)債利率才有資格作為一個(gè)國(guó)家整體金融市場(chǎng)的利率基準(zhǔn)，亦稱“基準(zhǔn)利率”。在整體金融市場(chǎng)中，基準(zhǔn)利率就像“測(cè)量山高”必須要有的“海拔零點(diǎn)”，它是最低點(diǎn)，其他金融商品利率（比如銀行貸款、企業(yè)債券、金融債券等）都必須以國(guó)債利率為基礎(chǔ)，并依據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)、依據(jù)不同期限，在同樣期限的國(guó)債利率基礎(chǔ)上“加點(diǎn)”而成。所以，如果某金融商品利率低于同期限國(guó)債利率，幾乎一定是定價(jià)錯(cuò)誤，這樣的金融商品也不會(huì)得到市場(chǎng)認(rèn)同。

第二，國(guó)債利率是國(guó)家信用的價(jià)格，是一個(gè)國(guó)家最權(quán)威、最不容置疑的利率，是一個(gè)國(guó)家主權(quán)信用定價(jià)的集中體現(xiàn)，維護(hù)其穩(wěn)定、適宜則是中央銀行的職責(zé)。如何維護(hù)？最核心的手段就是央行以國(guó)債作為貨幣政策工具，在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債，并同時(shí)實(shí)現(xiàn)主權(quán)信用價(jià)格的穩(wěn)定適中和央行基準(zhǔn)利率的穩(wěn)定適中。

第三，央行在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債具有法律依據(jù)。按照 《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》第二十三條之規(guī)定：中國(guó)人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運(yùn)用下列貨幣政策工具：（一）要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)按照規(guī)定的比例交存存款準(zhǔn)備金；（二）確定中央銀行基準(zhǔn)利率；（三）為在中國(guó)人民銀行開(kāi)立賬戶的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)辦理再貼現(xiàn)；（四）向商業(yè)銀行提供貸款；（五）在公開(kāi)市場(chǎng)上買賣國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯；（六）國(guó)務(wù)院確定的其他貨幣政策工具。

由此可見(jiàn)，央行不僅可以在公開(kāi)市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）買賣國(guó)債，而且可以買賣“其他政府債券和金融債務(wù)”。

央行將二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債作為貨幣政策工具的意義何在？除了上述重大意義之外，實(shí)際上，這其中還意味著中國(guó)貨幣政策方式的重大改革，其核心在于：讓通過(guò)信貸等商業(yè)信用為基礎(chǔ)供給M2（廣義貨幣）的方式，改回到以國(guó)家信用為基礎(chǔ)供給M2的方式。

什么意思？根據(jù)貨幣銀行學(xué)公式：M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。在過(guò)去很長(zhǎng)的一段時(shí)期里，中國(guó)M2增長(zhǎng)主要通過(guò)“推高貨幣乘數(shù)”實(shí)現(xiàn)。而貨幣乘數(shù)是商業(yè)銀行在基礎(chǔ)貨幣之上，通過(guò)貸款變存款、存款變貸款——“倒騰”出了多少倍的基礎(chǔ)貨幣。理論地說(shuō)，（1）貨幣乘數(shù)越高，意味著貨幣金融杠桿越高；（2）依托貨幣乘數(shù)提高去增加M2供給，相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣（國(guó)家信用）兌水，兌水越多，金融資本發(fā)行貨幣的韻味越濃。目前，美國(guó)、歐元區(qū)、日本等已將貨幣乘數(shù)水平控制在5倍上下。

貨幣乘數(shù)高有什么不好？理論上說(shuō)，貨幣乘數(shù)亦稱貨幣流轉(zhuǎn)速度，貨幣乘數(shù)越高，貨幣流轉(zhuǎn)速度越快；貨幣流轉(zhuǎn)速度越快，貨幣流轉(zhuǎn)周期越短；貨幣流轉(zhuǎn)周期越短，金融短期化越嚴(yán)重。

合理的邏輯分析告訴我們：鑒于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要更多的長(zhǎng)期資本支撐，而非短期貨幣流動(dòng)性，所以金融短期化越嚴(yán)重，金融則越發(fā)“脫實(shí)向虛”；鑒于金融不怕貨幣期限短，隔夜資金也可以拆借獲利，所以金融短期化越嚴(yán)重，金融“空轉(zhuǎn)套利”越盛行；如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需長(zhǎng)期資本必須更多依賴“短期資金借新還舊地滾動(dòng)”去獲得，則必然導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金鏈脆弱，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)巨大；鑒于防止資金鏈斷裂的需求，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不得不靠“巨大的短期資金池”去維護(hù)長(zhǎng)期投資的穩(wěn)定運(yùn)行。巨大的“資金池存款”勢(shì)必嚴(yán)重推高M(jìn)2數(shù)量和增速，而巨大的M2數(shù)量所能支撐的GDP增長(zhǎng)率卻越來(lái)越低，則意味著金融短期化導(dǎo)致貨幣效率越來(lái)越低。

恰如有關(guān)方面已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題：中國(guó)金融“不缺資金但缺資本”。這實(shí)際都是對(duì)中國(guó)金融短期化的表達(dá)。我們應(yīng)當(dāng)意識(shí)到：如果金融短期化且背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，無(wú)論M2增長(zhǎng)多快，都無(wú)法有效刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)增加投資。

不該允許這樣的態(tài)勢(shì)繼續(xù)，所以我們必須治理金融短期化，治理金融短期化勢(shì)必須要治本，而治本之策或許就是改變M2結(jié)構(gòu)：提高基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，同時(shí)壓低貨幣乘數(shù)。而央行從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，實(shí)際可以當(dāng)成“提高基礎(chǔ)貨幣數(shù)量”的重要手段。

央行在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債是否預(yù)示著中國(guó)貨幣政策的重大改革？如果答案是肯定的，那切忌淺嘗輒止。馬克思主義哲學(xué)告訴我們：要想達(dá)成質(zhì)變，必須要有足夠的量變。如果不予足夠的數(shù)量，淺嘗輒止，那不僅無(wú)法達(dá)成質(zhì)變，更將廢掉“不夠之量”。這就像養(yǎng)豬，如果投喂總是“吃不飽、餓不死”的程度，萬(wàn)一豬病弱而亡，那飼料也就白費(fèi)了。

責(zé)編：姚坤 yaokun@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭