資產(chǎn)價(jià)格、宏觀杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

摘要：資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)和宏觀杠桿率攀升易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，維持金融體系穩(wěn)定是我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)。本文選取2007年第一季度至2022年第二季度的數(shù)據(jù)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，進(jìn)一步采用TVP-SV-VAR模型探討資產(chǎn)價(jià)格、宏觀杠桿率在不同時(shí)期下對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)影響。研究發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)價(jià)格和宏觀杠桿率之間存在相互影響的關(guān)系；資產(chǎn)價(jià)格對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響呈現(xiàn)短期負(fù)向效應(yīng)和長(zhǎng)期正向效應(yīng)，杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不平穩(wěn)期負(fù)向效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期正向效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格；宏觀杠桿率；系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；TVP-SV-VAR模型

中圖分類號(hào)：F8315文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2024）02-0065-09

收稿日期：2023-09-12

作者簡(jiǎn)介：宋長(zhǎng)青（1984—），女，山東沂水人，教授，博士，研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策；黃碧潔（1999—），女，陜西安康人，碩士研究生，研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)；馮天琦（2001-），女，陜西漢中人，碩士研究生，研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金西部項(xiàng)目“后疫情時(shí)代系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、預(yù)警及防控研究”，項(xiàng)目編號(hào)：21XJY016。

一、引言

在經(jīng)濟(jì)全球化的推動(dòng)下，各國(guó)家和地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，現(xiàn)代金融體系不再是孤立的、局限于國(guó)家邊界內(nèi)的個(gè)體組成，而是逐漸形成了一個(gè)相互依賴、相互聯(lián)系的整體。資本快速流動(dòng)、金融市場(chǎng)快速與國(guó)際接軌的同時(shí)，還代表著金融風(fēng)險(xiǎn)擁有更快的傳播速度、更大的影響力。20世紀(jì)90年代以來爆發(fā)的諸多金融危機(jī)事件表明金融危機(jī)一旦爆發(fā)就勢(shì)必影響爆發(fā)地在內(nèi)的全部金融市場(chǎng)，也證實(shí)了金融穩(wěn)定發(fā)展的重要性。

資產(chǎn)價(jià)格和宏觀杠桿率是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中兩個(gè)重要的變量，它們?cè)谒茉旖鹑诜€(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面具有關(guān)鍵作用。東南亞金融危機(jī)、美國(guó)次貸危機(jī)和歐債危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)事件表明，資產(chǎn)價(jià)格和杠桿率有著密切的聯(lián)系，實(shí)體部門的債務(wù)累積會(huì)抬高杠桿率，杠桿率的持續(xù)上升會(huì)加大債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成以及金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。我國(guó)金融監(jiān)管部門對(duì)此高度重視，2011年引入差別準(zhǔn)備金，對(duì)流動(dòng)性宏觀審慎政策進(jìn)行調(diào)整；2016年提出要進(jìn)行雙支柱調(diào)控，從貨幣政策方面以及宏觀審慎政策方面同時(shí)發(fā)力；“十四五”規(guī)劃明確了“健全宏觀審慎管理制度，保持宏觀杠桿率以穩(wěn)為主、穩(wěn)中有降”的目標(biāo)。因此，有效控制資產(chǎn)價(jià)格和穩(wěn)定杠桿率對(duì)于我國(guó)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行具有十分重要的意義。

二、文獻(xiàn)回顧

宏觀杠桿率、資產(chǎn)價(jià)格和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究一直以來都是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)問題，這三個(gè)因素之間的相互作用對(duì)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)健康具有深遠(yuǎn)的影響。相關(guān)學(xué)者從不同角度討論了這些問題，取得了大量有益的研究成果，研究?jī)?nèi)容大體可以分為三個(gè)方面。

（一）宏觀杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

許多研究強(qiáng)調(diào)宏觀杠桿率與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間存在密切關(guān)系。早期研究認(rèn)為，宏觀杠桿率上升會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)［1］，而較低的宏觀杠桿率能抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生［2］，因此可以將宏觀杠桿率作為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警指標(biāo)［3］。由于宏觀杠桿率包括居民杠桿、企業(yè)杠桿和政府杠桿，學(xué)者逐漸開始聚焦其中一種杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)這三方面杠桿攀升均會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)積聚且影響效應(yīng)顯著為正［4-5］。隨后有學(xué)者提出杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響并非單一存在正向效應(yīng)，而是由負(fù)向轉(zhuǎn)為正向的，并使用MS-VAR模型驗(yàn)證得到我國(guó)居民杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響存在顯著的時(shí)變特征［6］。隨著相關(guān)研究的不斷深入，相關(guān)學(xué)者發(fā)現(xiàn)宏觀杠桿率上升并不是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的唯一因素，當(dāng)“杠桿率”和“杠桿率/投資率”兩個(gè)指標(biāo)同時(shí)上升時(shí)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率會(huì)顯著增大［7］。因此，為了有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生、維護(hù)金融體系的穩(wěn)定發(fā)展，需要合理控制杠桿率，特別是同時(shí)控制好微觀杠桿率和宏觀杠桿率［8］。

（二）資產(chǎn)價(jià)格對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

大量研究成果表明資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)增大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能，導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生［9-10］。由于資產(chǎn)可進(jìn)一步分為金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)，相關(guān)研究逐漸細(xì)化。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之前，國(guó)外學(xué)者多以股權(quán)類資產(chǎn)價(jià)格為代表研究資產(chǎn)價(jià)格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間的相互影響，發(fā)現(xiàn)股市泡沫與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)高度相關(guān)［11-12］。而2008年之后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開金融支持，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)資金主要來源于銀行信貸，因此房?jī)r(jià)波動(dòng)不利于我國(guó)金融穩(wěn)定［13-14］。隨后，學(xué)者們基于房?jī)r(jià)的兩種波動(dòng)情況深入研究其對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)上漲使以銀行業(yè)為代表的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)積聚，會(huì)誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生［15］。而房?jī)r(jià)下跌同樣也會(huì)加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生［16］。綜合已有研究成果可知，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要原因，因此要加強(qiáng)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的治理以達(dá)到防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的目的［17］。

（三）宏觀杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系

宏觀杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格之間存在復(fù)雜的相互關(guān)系。早期研究認(rèn)為觸發(fā)約束機(jī)制后的高杠桿率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格具有負(fù)向作用［18］，并且高杠桿率導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅往往會(huì)擴(kuò)大金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染范圍［19］。隨著對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和宏觀杠桿率之間影響關(guān)系研究的不斷深入，學(xué)者發(fā)現(xiàn)杠桿率過高是推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲特別是房地產(chǎn)價(jià)格上漲的重要因素［20］；反之，資產(chǎn)價(jià)格的上漲也會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)宏觀杠桿率的上升［21］。隨后相關(guān)文獻(xiàn)逐漸增多，學(xué)者開始聚焦金融杠桿率、居民杠桿率和企業(yè)杠桿率其中的某一種杠桿率進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)泡沫和金融杠桿、居民杠桿率和企業(yè)杠桿率之間均存在相互影響的正向效應(yīng)［22-24］。

對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于宏觀杠桿率、資產(chǎn)價(jià)格和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)三者中任意兩個(gè)變量間影響關(guān)系的研究已取得了豐碩成果，然而，討論三個(gè)變量間影響關(guān)系尤其是不同時(shí)期三變量間動(dòng)態(tài)影響關(guān)系的文獻(xiàn)還并不多見。另外，以往文獻(xiàn)多聚焦居民杠桿率、政府杠桿率以及非金融部門杠桿率其中一種展開研究，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的構(gòu)建也不夠全面。基于此，本文借鑒TVP-SV-VAR模型考察不同時(shí)期下宏觀杠桿率、資產(chǎn)價(jià)格對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）引入時(shí)間參數(shù)運(yùn)用TVP-SV-VAR模型考察不同時(shí)期下宏觀杠桿率、資產(chǎn)價(jià)格對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系，拓展現(xiàn)有三變量間影響關(guān)系的研究；（2）從實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)和外部沖擊等四個(gè)維度選取11個(gè)指標(biāo)構(gòu)建系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，更加全面、準(zhǔn)確地反映我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)行狀況，進(jìn)而為我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格、杠桿調(diào)控以及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控提供政策參考依據(jù)。

三、研究假設(shè)

根據(jù)杠桿周期理論，杠桿存在順周期性，即經(jīng)濟(jì)周期不同階段下，杠桿率與資產(chǎn)價(jià)格之間均存在相互正向影響關(guān)系。宏觀杠桿率作為市場(chǎng)杠桿率綜合指標(biāo)，反映債務(wù)性融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展比例關(guān)系，由政府、非金融、居民和金融部門企業(yè)等組成。資產(chǎn)價(jià)格通過以上四種途徑影響宏觀杠桿率：一是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響地方政府債務(wù)水平，導(dǎo)致政府杠桿率發(fā)生波動(dòng)。資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，政府通過稅收獲得收入；反之，政府財(cái)政收入下降，增加債務(wù)填補(bǔ)財(cái)政缺口，政府杠桿率波動(dòng)。二是資產(chǎn)價(jià)格上升促使消費(fèi)者需求前移，居民借貸消費(fèi)引起債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，居民杠桿率上升。三是依據(jù)抵押擔(dān)保機(jī)制，資產(chǎn)升值增強(qiáng)信貸能力，企業(yè)杠桿率上升。四是資產(chǎn)價(jià)格上漲，銀行信貸規(guī)模擴(kuò)大，金融杠桿率上升。此外，杠桿率也對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。政府杠桿率上升，財(cái)政支出增加誘發(fā)市場(chǎng)樂觀情緒，資產(chǎn)價(jià)格上漲；居民杠桿率上升，資產(chǎn)信貸需求增加，資產(chǎn)價(jià)格上漲；金融杠桿率上升，資產(chǎn)市場(chǎng)資金流規(guī)模擴(kuò)大，呈現(xiàn)“債務(wù)-資產(chǎn)價(jià)格”螺旋上漲趨勢(shì)?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H1：資產(chǎn)價(jià)格和宏觀杠桿率之間存在相互促進(jìn)的正向關(guān)系。

資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)理論認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格水平影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可通過資產(chǎn)負(fù)債表、借款人信用獲得能力等方面影響金融穩(wěn)定程度與風(fēng)險(xiǎn)水平。從宏觀角度來看，資產(chǎn)價(jià)格上漲引發(fā)資金涌入，資產(chǎn)行業(yè)以及金融行業(yè)整體利潤(rùn)增加，短期內(nèi)金融系統(tǒng)呈現(xiàn)繁榮狀態(tài)，長(zhǎng)期中資產(chǎn)市場(chǎng)信貸規(guī)模不斷增加形成價(jià)格泡沫，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)價(jià)格下跌，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化觸發(fā)拋售行為，造成市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮，加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能性。從微觀角度來看，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇了信息不對(duì)稱，資金配置效率低下，導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：資產(chǎn)價(jià)格對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響有時(shí)變特征。

根據(jù)費(fèi)雪的債務(wù)周期理論，經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，資金流速慢風(fēng)險(xiǎn)敞口小，杠桿率適當(dāng)提升使金融部門收益升高、經(jīng)濟(jì)升溫，避免了由于經(jīng)濟(jì)過分萎靡而引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，此過程中宏觀杠桿率增加了負(fù)向影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積。經(jīng)濟(jì)較熱時(shí)，基于樂觀情緒社會(huì)產(chǎn)生投資沖動(dòng)，高杠桿率部門陷入過度負(fù)債危機(jī)，拋售資產(chǎn)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。明斯基金融不穩(wěn)定假說也認(rèn)為，高杠桿率增加債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，影響金融體系不穩(wěn)定性及脆弱性，積聚系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H3：宏觀杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響有時(shí)變特征。

四、研究設(shè)計(jì)

房地產(chǎn)價(jià)格作為資產(chǎn)價(jià)格的重要指標(biāo)之一，被廣泛關(guān)注和使用，以此評(píng)估經(jīng)濟(jì)狀況、資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)和個(gè)人財(cái)務(wù)狀況以及對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、就業(yè)和金融系統(tǒng)穩(wěn)定具有的深遠(yuǎn)影響。

在資產(chǎn)價(jià)格、宏觀杠桿率和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)梳理和理論分析基礎(chǔ)上，本文選用房地產(chǎn)價(jià)格代表資產(chǎn)價(jià)格，以房地產(chǎn)價(jià)格、宏觀杠桿率和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為研究對(duì)象，考察不同時(shí)期下三者之間的復(fù)雜動(dòng)態(tài)關(guān)系，選用脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)其進(jìn)行分析，探討三個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。TVP-SV-VAR模型是由Primiceri（2005）［25］提出并由Nakajima（2011）［26］進(jìn)行優(yōu)化，是一種用于分析時(shí)間序列數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)影響關(guān)系的統(tǒng)計(jì)模型，該模型加入了時(shí)變參數(shù)和隨機(jī)波動(dòng)，能夠準(zhǔn)確刻畫不同時(shí)期下變量間的復(fù)雜動(dòng)態(tài)關(guān)系。因此本文借鑒該模型討論房地產(chǎn)價(jià)格（P）、宏觀杠桿率（L）和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（FRI）三者之間的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系。先用馬爾科夫蒙特卡洛模擬法（MCMC）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，再對(duì)脈沖響應(yīng)圖進(jìn)行分析。期待為金融監(jiān)管和防范金融風(fēng)險(xiǎn)提供參考依據(jù)。

（一）模型設(shè)定

在介紹TVP-SV-VAR模型之前，首先需要介紹結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR），具體形式為：

Ayt=F1yt－1+Fyt－2+…+Fsyt－s+μt，t=s+1，……，n（1）

將式（1）改為式（2），其中Bi=A－1Fi，i=1，…，s

yt=B1yt－1+···+Bsyt－s+A－1∑εt，εt～N（0，Ik）（2）

進(jìn)一步簡(jiǎn)化，即可得到TVP-SV-VAR模型，具體形式為：

yt=Xtβt+At－1∑tεt，t=1，…，n（3）

其中，yt=（Pt，Lt，F(xiàn)RIt），Pt、Lt、FRIt分別表示第t時(shí)期房地產(chǎn)價(jià)格、宏觀杠桿率和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。Xt=Ik（yt-1，yt-2，…，yt-s），βt、A－1t和∑t均隨時(shí)間變動(dòng)。

（二）指標(biāo)及數(shù)據(jù)選取

本文選用房地產(chǎn)價(jià)格（P），宏觀杠桿率（L）以及利用主成分分析法構(gòu)建的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（FRI）作為模型的三個(gè)變量。樣本數(shù)據(jù)時(shí)間范圍為2007年第一季度至2022年第二季度。數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室官方網(wǎng)站、中國(guó)人民銀行和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.房地產(chǎn)價(jià)格（P）：本文用中國(guó)商品房銷售金額除以商品房銷售面積計(jì)算可得商品房?jī)r(jià)格，再對(duì)商品房?jī)r(jià)格進(jìn)行對(duì)數(shù)處理可以得到房地產(chǎn)價(jià)格，計(jì)算方法為：

P=ln（NFSj/FSSj）（4）

其中，NFSj代表第j期商品房銷售金額；FSSj代表第j期商品房銷售面積。

2.宏觀杠桿率（L）：本文用政府部門、金融部門、非金融企業(yè)部門和居民部門的債務(wù)總額分別與同期GDP相除，計(jì)算得到這四個(gè)部門的杠桿率，再將四個(gè)部門的杠桿率加總，最后對(duì)加總的杠桿率取對(duì)數(shù)處理可以得到宏觀杠桿率，計(jì)算方法為：

L=ln∑4i=1liabilitiesij/GDPj（5）

其中，liabilitiesij代表第i個(gè)部門第j期的負(fù)債總額，GDPi代表第j期的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。

3.系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（FRI）：本文借鑒郭娜等（2018）［27］提出的指標(biāo)體系構(gòu)建系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)和外部沖擊等四個(gè)維度出發(fā)，共選取11個(gè)指標(biāo)。具體如表1所示。

首先，采用X-12加法模型對(duì)存在季節(jié)變動(dòng)的指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，有效抑制季節(jié)性波動(dòng)。其次，進(jìn)行無(wú)量綱化指標(biāo)處理，采用min-max方法對(duì)逆向指標(biāo)進(jìn)行正向化處理以達(dá)到消除數(shù)據(jù)不一致性的目的，公式如下。

Yij=（Xij－minXij）/（minXij－maxXij）（6）

式（6）中，Yij表示數(shù)據(jù)處理后第i個(gè)指標(biāo)第j期的數(shù)據(jù)。

最后，利用主成分分析法確定指標(biāo)權(quán)重，結(jié)果表明，當(dāng)特征值大于1時(shí)，能有效揭示原始數(shù)據(jù)的真實(shí)情況，因此本文提取能夠反映原變量信息的三個(gè)主成分，其累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到70287%。各指標(biāo)權(quán)重如表2所示。根據(jù)各指標(biāo)對(duì)應(yīng)的權(quán)重，計(jì)算出整體的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。

（三）模型檢驗(yàn)

首先，對(duì)與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的三個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)以判斷三個(gè)變量的平穩(wěn)性，經(jīng)ADF單位根檢驗(yàn)可知，三個(gè)變量均為一階差分序列平穩(wěn)，如表3所示。

其次，根據(jù)AIC和SC最小值準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)為3。最后，采用馬爾科夫蒙特卡洛模擬法（MCMC）對(duì)樣本隨機(jī)抽取10000次，并在此基礎(chǔ)上剔除前1000次樣本模擬結(jié)果，以確保所獲取樣本集的有效性。結(jié)果如表4和圖1所示。表4的實(shí)證結(jié)果表明，參數(shù)的后驗(yàn)均值在95%的置信度下可信，Geweke值均低于196，且無(wú)效因子均較小，最大值為5578，說明模型估計(jì)結(jié)果有效。圖1中，第一行表明自相關(guān)系數(shù)呈穩(wěn)健下降趨勢(shì)并最終趨于0，說明模型具有穩(wěn)健性；第二行參數(shù)收斂路徑表示參數(shù)的后驗(yàn)分布呈穩(wěn)定獨(dú)立的趨勢(shì)；第三行正態(tài)分布說明是有效的抽樣結(jié)果。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)分析

運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，得到2007年第一季度至2022年第二季度中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的變化趨勢(shì)，如圖2所示。由圖2可知，除了2007年第三季度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)達(dá)到07以上，其他時(shí)段我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)均在04上下浮動(dòng)。從整體風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)變化來看，可以分為四個(gè)階段：第一階段是2008年金融危機(jī)前后，我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)波動(dòng)劇烈。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前，股票市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，直到危機(jī)爆發(fā)后，股票市場(chǎng)大幅下跌，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)開始釋放，2008年年底在“四萬(wàn)億投資計(jì)劃”的刺激下，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩逐漸緩解，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐漸好轉(zhuǎn)，金融體系恢復(fù)正常，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)回升至正常水平。第二階段是2010—2012年，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)對(duì)全球金融體系造成了很大的沖擊，再加之此時(shí)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，通脹水平較高，金融風(fēng)險(xiǎn)再度加劇。第三階段是2015年股災(zāi)發(fā)生前后，我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了短暫的峰值。2015年，第一季度股災(zāi)發(fā)生后，股票市場(chǎng)暴跌，流動(dòng)性危機(jī)加劇，風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，央行三次降準(zhǔn)降息，政府采取了“去杠桿”的政策，股票市場(chǎng)得到緩解，風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)回落。第四階段2020年新冠疫情爆發(fā)前后，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)不斷攀升，在2021年一季度之后回落到正常水平。資管新規(guī)的實(shí)施緩解了房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的景象，信貸資金逐漸回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，信用風(fēng)險(xiǎn)降低，2019年年底突發(fā)公共衛(wèi)生事件的沖擊，大量企業(yè)停工停產(chǎn)，各大金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，加之2020年全球新冠肺炎疫情的爆發(fā)，外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。2021年起，隨著各項(xiàng)政策的落實(shí)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)，金融監(jiān)管得以完善，金融市場(chǎng)恢復(fù)穩(wěn)定，我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不斷降低。

圖1參數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖2系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)

（二）不同時(shí)期下脈沖響應(yīng)分析

按照房地產(chǎn)價(jià)格（P）、宏觀杠桿率（L）和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（FRI）的順序進(jìn)行模型回歸，基于Ox-Metrics軟件進(jìn)行模型脈沖分析，討論三個(gè)變量之間的時(shí)變關(guān)系。對(duì)于不同滯后期的設(shè)定，由于本文數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，且變量間的沖擊響應(yīng)存在滯后性，本文將等間隔脈沖的滯后期設(shè)定為1期（一季度）、2期（半年）和4期（一年），分別作為短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

由圖3可知不同時(shí)期下房?jī)r(jià)和宏觀杠桿率之間存在相互作用的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。房地產(chǎn)價(jià)格上漲伴隨著宏觀杠桿率的上升，宏觀杠桿率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格也有著正向的促進(jìn)作用。2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，為了維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，政府實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度的寬松貨幣政策，并推出四萬(wàn)億投資計(jì)劃來促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。政策實(shí)施后，大量資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)對(duì)宏觀杠桿率的推動(dòng)作用顯著增加，2009年底達(dá)到峰值。房地產(chǎn)市場(chǎng)過度繁榮，國(guó)務(wù)院在2010年1月出臺(tái)了“國(guó)十一條”，信貸政策收緊，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀杠桿率的作用大幅下降，房地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)速度減慢。2013年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)“新國(guó)五條”，房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，央行先后兩次降?zhǔn)、降息以鼓勵(lì)房地產(chǎn)企業(yè)融資。這一系列舉措對(duì)促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮起到積極推動(dòng)作用，并且也增強(qiáng)了房?jī)r(jià)對(duì)宏觀杠桿率產(chǎn)生的積極影響。2015年股災(zāi)發(fā)生之后，大量資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，為了防止房?jī)r(jià)上漲擾亂金融市場(chǎng)，相關(guān)部門出臺(tái)“房住不炒”等政策，削弱了房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀杠桿率的拉動(dòng)作用。宏觀杠桿率上升意味著負(fù)債的增加，居民的可支配收入減少，居民通過信貸手段將資金投入房地產(chǎn)市場(chǎng)需要時(shí)間，因此沖擊效應(yīng)存在時(shí)滯性，長(zhǎng)期宏觀杠桿率的上升才會(huì)促進(jìn)房?jī)r(jià)的上漲。上述分析支持了假設(shè)H1的存在。

圖3不同時(shí)期的房?jī)r(jià)和宏觀杠桿率之間的相互影響

圖4房?jī)r(jià)、宏觀杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變脈沖響應(yīng)圖

圖4左圖所示不同時(shí)期下房?jī)r(jià)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變反應(yīng)。在短期內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲會(huì)加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。2008年金融危機(jī)之后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于萎靡階段，房?jī)r(jià)上漲帶動(dòng)房地產(chǎn)信貸規(guī)模不斷擴(kuò)張，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有促進(jìn)作用，而2015年股災(zāi)發(fā)生之后，政府采取了較為寬松的信貸政策，同時(shí)央行連續(xù)降息降準(zhǔn)，減輕了居民購(gòu)房負(fù)擔(dān)，刺激消費(fèi)者購(gòu)房意愿，房?jī)r(jià)不斷攀升，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加。長(zhǎng)期來看，房地產(chǎn)價(jià)格不斷提高，短期內(nèi)產(chǎn)生的虛假繁榮景象帶來的危機(jī)不斷累積，同時(shí)資本逐利性會(huì)促使投資者將大量資金投入資產(chǎn)價(jià)格部門，這些影響會(huì)促使房地產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的拉動(dòng)作用。檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2的存在。

圖4右圖為不同時(shí)期下宏觀杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變反應(yīng)。宏觀杠桿率和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)之間存在明顯的負(fù)向關(guān)系，這種變化趨勢(shì)在三個(gè)不同時(shí)期表現(xiàn)出相似的特征，短期和中期脈沖響應(yīng)函數(shù)趨勢(shì)較平穩(wěn)，長(zhǎng)期呈現(xiàn)四次先上升后下降的趨勢(shì)。2008年以前，處于低水平的宏觀杠桿率的正向沖擊為各部門提供現(xiàn)金流，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率下降；2010年，在“四萬(wàn)億投資計(jì)劃”的實(shí)施下，各部門的杠桿過度攀升，風(fēng)險(xiǎn)累積速度加快；2015年股災(zāi)之后，宏觀杠桿率的上升帶動(dòng)股市發(fā)展，提高了金融部門的資本回報(bào)率和規(guī)模收益，信貸風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)削弱，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)降低；2019年年底新冠疫情的爆發(fā)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，杠桿率不斷攀升，政府出臺(tái)了一系列“去杠桿”的政策維持金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，在一定程度上對(duì)金融領(lǐng)域的債務(wù)拖欠進(jìn)行了有效控制，因此也降低了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，減少金融市場(chǎng)波動(dòng)的可能性。

（三）不同時(shí)點(diǎn)下脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果分析可以發(fā)現(xiàn)，各變量之間存在相互影響的動(dòng)態(tài)關(guān)系，為進(jìn)一步探究不同時(shí)點(diǎn)下變量之間的影響關(guān)系，本文選取了金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期（2008年第二季度），股災(zāi)爆發(fā)時(shí)期（2015年第二季度）以及新冠疫情爆發(fā)時(shí)期（2020年第一季度）作為三個(gè)脈沖響應(yīng)時(shí)點(diǎn)。

由圖5可知不同時(shí)點(diǎn)下房地產(chǎn)價(jià)格和宏觀杠桿率之間相互影響的關(guān)系。2008年、2015年和2020年這三個(gè)時(shí)點(diǎn)下房地產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)宏觀杠桿率有明顯的拉動(dòng)作用，隨著間隔時(shí)期的增加房?jī)r(jià)增長(zhǎng)對(duì)宏觀杠桿率的推動(dòng)作用減弱。原因可能是短期房?jī)r(jià)上漲，公眾預(yù)期樂觀，信貸需求增加，宏觀杠桿率提高，隨著危機(jī)發(fā)生時(shí)間的持續(xù)，公眾的信貸需求降低，房?jī)r(jià)的上漲不會(huì)再推動(dòng)宏觀杠桿率的上升。2008年，宏觀杠桿率對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊效應(yīng)呈現(xiàn)先上升后下降的倒V形走勢(shì)，整體表現(xiàn)為正向影響，2015年和2020年宏觀杠桿率上升對(duì)房?jī)r(jià)的正向效應(yīng)較為強(qiáng)烈。原因可能是2008年金融危機(jī)之后，短期的宏觀杠桿率上升加快了各部門之間現(xiàn)金流的流動(dòng)速度，公眾的住房需求急劇增加，房?jī)r(jià)不斷上漲，長(zhǎng)期來看，政府嚴(yán)格控制購(gòu)房政策，堅(jiān)持“房住不炒”的基調(diào)，宏觀杠桿率的上升對(duì)房?jī)r(jià)的拉動(dòng)作用減弱。2015年和2020年杠桿率攀升，信貸機(jī)構(gòu)基于風(fēng)險(xiǎn)回避效應(yīng)減少信貸發(fā)放，流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金減少，房地產(chǎn)價(jià)格下降，隨著股災(zāi)和新冠疫情逐漸平息，信貸機(jī)構(gòu)出于逐利增加信貸的發(fā)放，刺激公眾住房購(gòu)買需求，房地產(chǎn)價(jià)格上漲。

圖5不同時(shí)點(diǎn)下房?jī)r(jià)和宏觀杠桿率之間的相互影響

圖6不同時(shí)點(diǎn)下房?jī)r(jià)、宏觀杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

圖6左圖為不同時(shí)點(diǎn)下房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的脈沖響應(yīng)圖。2015年和2020年的脈沖響應(yīng)均為正向效應(yīng)。表明股災(zāi)和新冠疫情剛爆發(fā)時(shí)，房?jī)r(jià)大幅波動(dòng)會(huì)刺激系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升，隨著時(shí)間的增加，政府采取寬松積極的政策以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)健時(shí)期，房?jī)r(jià)上漲對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的刺激作用減弱。2008年的脈沖響應(yīng)在滯后12期由負(fù)效應(yīng)轉(zhuǎn)為正效應(yīng)，可能是因?yàn)榻鹑谖C(jī)爆發(fā)后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，眾多企業(yè)發(fā)展困難甚至倒閉，我國(guó)資本市場(chǎng)面臨下行壓力，短期內(nèi)提升房?jī)r(jià)并不會(huì)刺激系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的增加；但長(zhǎng)期來看，在四萬(wàn)億投資計(jì)劃的刺激下房?jī)r(jià)大幅上漲，加之限購(gòu)政策逐漸放松，宏觀經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，大量資金流入房地產(chǎn)行業(yè)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。

圖6右圖為不同時(shí)點(diǎn)下宏觀杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變影響。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期（2008年、2015年和2020年）宏觀杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊是負(fù)向的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)較熱時(shí)，宏觀杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊開始轉(zhuǎn)為正效應(yīng)。上述結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期宏觀杠桿率上漲可以促進(jìn)融資，系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率降低；當(dāng)經(jīng)濟(jì)較熱時(shí)，各部門的金融風(fēng)險(xiǎn)完全暴露，宏觀杠桿率的持續(xù)攀升會(huì)使系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升。上述分析支持了假設(shè)H3的存在。

六、結(jié)論與政策建議

本文基于2007年第一季度至2022年第二季度數(shù)據(jù)，構(gòu)建以房地產(chǎn)價(jià)格為代表的資產(chǎn)價(jià)格、宏觀杠桿率和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的TVP-SV-VAR模型，研究不同時(shí)期下三者之間的動(dòng)態(tài)時(shí)變特征，得到如下結(jié)論：（1）資產(chǎn)價(jià)格、宏觀杠桿率和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)變量之間具有顯著的時(shí)變性。資產(chǎn)價(jià)格和宏觀杠桿率之間存在相互促進(jìn)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響呈現(xiàn)短期負(fù)向效應(yīng)和長(zhǎng)期正向效應(yīng)。杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響是負(fù)向的，且短期效應(yīng)大于中長(zhǎng)期效應(yīng)。（2）經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)宏觀杠桿率的正向波動(dòng)會(huì)抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)則會(huì)推動(dòng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

基于上述研究結(jié)論，本文認(rèn)為在新發(fā)展格局下，維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的重要前提，提出如下政策建議：

第一，多措并舉，維持資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定。堅(jiān)持“房住不炒”定位，遏制投資投機(jī)性行為，堅(jiān)持房屋租購(gòu)并舉，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。政府可引入新融資模式，吸引外來資金流入，加速釋放市場(chǎng)價(jià)值。建立健全信用體系相關(guān)法律法規(guī)，完善個(gè)人和房地產(chǎn)企業(yè)的征信制度，實(shí)施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，加強(qiáng)金融監(jiān)管和房地產(chǎn)調(diào)控之間的協(xié)調(diào)配合，降低因房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期大幅波動(dòng)而造成的金融體系不穩(wěn)定因素。立足“活躍市場(chǎng)，提振信心”的政策目標(biāo)，穩(wěn)定資本市場(chǎng)信心，推動(dòng)監(jiān)管關(guān)口前移，形成行業(yè)監(jiān)管與證券監(jiān)管的強(qiáng)大合力。監(jiān)管部門可健全觸發(fā)穩(wěn)定股價(jià)措施啟動(dòng)條件，建立廣泛的債券市場(chǎng)流動(dòng)性管理機(jī)制，盡量避免利率短期內(nèi)大幅上升；建立不同情況下的危機(jī)處置機(jī)制，在市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)初期做到及時(shí)有效干預(yù)；優(yōu)化二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性管理機(jī)制，推動(dòng)建立更廣泛的做市商制度，降低市場(chǎng)異常波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響。

第二，溫和穩(wěn)健去杠桿，促進(jìn)金融穩(wěn)定發(fā)展。宏觀杠桿率對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)存在時(shí)變影響，因此應(yīng)該溫和穩(wěn)健去杠桿，針對(duì)不同行業(yè)、地區(qū)、部門制定去杠桿措施：低杠桿地區(qū)和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展較快的地區(qū)，需加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的力度，特別是在經(jīng)濟(jì)上行階段盡量避免杠桿率上升過快，在經(jīng)濟(jì)下行階段則可適當(dāng)放松銀根，擴(kuò)大貸款規(guī)模，促進(jìn)企業(yè)投資增加；高杠桿地區(qū)或傳統(tǒng)行業(yè)占比較大的地區(qū)，應(yīng)不斷推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，逐步淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化企業(yè)規(guī)模、創(chuàng)造良好營(yíng)商環(huán)境以降低企業(yè)銷售和管理成本，促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供長(zhǎng)期動(dòng)力。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和檢查力度，提高風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)和處置的能力，避免投機(jī)性加杠桿造成的金融風(fēng)險(xiǎn)，適應(yīng)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)狀況，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，保持杠桿率在合理區(qū)間內(nèi)增長(zhǎng)，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定發(fā)展。

第三，強(qiáng)化宏微觀審慎監(jiān)管，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。采取“全方位”的監(jiān)管方式，在充分保證信息公開、公正的基礎(chǔ)上，建立健全質(zhì)量信息評(píng)估體系，加強(qiáng)市場(chǎng)主體信息披露監(jiān)管，提高市場(chǎng)參與者對(duì)金融產(chǎn)品和交易的透明度，加大對(duì)虛假披露行為的打擊力度，加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理，切實(shí)承擔(dān)起防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的主體責(zé)任，促進(jìn)我國(guó)金融業(yè)健康發(fā)展。完善系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，建設(shè)動(dòng)態(tài)管理指標(biāo)，建立統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)管理框架，識(shí)別、量化和監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和應(yīng)急處置能力，拓展宏觀審慎政策的工具箱。在不斷完善系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制基礎(chǔ)上，分部門構(gòu)建指標(biāo)體系識(shí)別和監(jiān)測(cè)各部門的金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)跨市場(chǎng)、跨行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)和及時(shí)響應(yīng)，降低金融體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)溢出的程度，并將各部門風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)綜合成國(guó)家金融體系的金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，建立定期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和壓力測(cè)試的機(jī)制，用來評(píng)估金融體系的韌性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提前采取風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

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TheImpactofAssetPricesandMacroLeverageonSystemicFinancialRisk

SONGChangqing，HUANGBijie，F(xiàn)ENGTianqi

（SchoolofEconomics，Xi’anUniversityofFinanceandEconomics，Xi’an710100，China）

Abstract：Largefluctuationsinassetpricesandrisingmacroleveragearepronetotriggeringsystemicfinancialrisks，andpreventingtheoccurrenceofsystemicfinancialrisksandmaintainingthestabilityofthefinancialsystemarethefocusofChina’seconomicwork.Thispaperselectsthedatafromthefirstquarterof2007tothesecondquarterof2022，constructsthesystemicfinancialriskindexusingprincipalcomponentanalysis，andfurtherusesTVP-SV-VARmodeltoexplorethedynamicimpactofassetpricesandmacroleverageonsystemicfinancialriskindifferentperiods.Thestudyfindsthat：thereisaninteractiverelationshipbetweenassetpricesandmacroleverage;theimpactofassetpricesonsystemicfinancialriskshowsashort-termnegativeeffectandalong-termpositiveeffect，andtheimpactofleverageonsystemicfinancialriskshowsanegativeeffectduringtheperiodofeconomicinstabilityandapositiveeffectduringtheperiodofeconomicstability.

Keywords：assetprices;macroleverage;systemicfinancialrisk;TVP-SV-VARmodel

（責(zé)任編輯：鄒學(xué)慧）