經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇新模式下的紅利資產(chǎn)

廖宗魁

2021年以來，A股市場整體表現(xiàn)較弱，但有一類股票卻持續(xù)大幅跑贏市場，那就是紅利策略。近三年，中證紅利全收益指數(shù)上漲約30%，而同期滬深300指數(shù)卻下跌了近30%，大幅跑贏滬深300指數(shù)約60個(gè)百分點(diǎn)。

2月份以來，經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期推動A股市場回暖，但紅利指數(shù)的優(yōu)勢似乎并沒有減弱，反而還在進(jìn)一步擴(kuò)大戰(zhàn)果。也就是說，近三年持有紅利股票，不僅能夠躲過A股的低潮期，還繼續(xù)享受著市場上升期的“福利”。

是什么因素促使資金這些年開始青睞紅利股，經(jīng)過了幾年的上漲，紅利股的行情還能持續(xù)嗎？至少從估值看，紅利指數(shù)估值水平并沒有太偏離合理范圍。

“抱團(tuán)”紅利的市場特征

紅利指數(shù)占優(yōu)，不由得讓人想起幾年前的“茅指數(shù)”。2017年至2020年以“茅指數(shù)”為代表的“核心資產(chǎn)”風(fēng)光程度并不亞于現(xiàn)在的紅利指數(shù)，期間漲幅更是超過5倍以上。只不過兩者在構(gòu)成上有很大不同，“茅指數(shù)”主要以食品飲料、生物醫(yī)藥、家用電器等消費(fèi)板塊為主，而如今的紅利指數(shù)則主要以銀行、煤炭、化工能行業(yè)為主。

通過對比上一輪“茅指數(shù)”的特點(diǎn)，更有利于我們理解當(dāng)下紅利指數(shù)占優(yōu)演進(jìn)處于什么樣的階段。

上一輪核心資產(chǎn)的行情大致可以分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段從2017年至2019年，第二個(gè)階段是從2020年至2021年年初。華福證券總結(jié)，第一段行情中的核心資產(chǎn)有較強(qiáng)的“成長股”屬性，以白酒為例，從2017年一季度到2019年二季度，白酒的ROE水平穩(wěn)步提升，由19.2%上升到27.1%。但“成長股”邏輯難以解釋核心資產(chǎn)在第二段行情中估值的大幅提升。從盈利周期的趨勢看，2019年二季度以后，白酒的盈利周期上行已暫告一段落，但估值上提升幅度比第一段行情更大，到2021年2月行情最高點(diǎn)時(shí)，白酒板塊的估值已超過60倍。

2020年以后，推動“茅指數(shù)”進(jìn)一步估值提升，一方面有疫情后宏觀政策趨向?qū)捤傻脑?；另一方面已?jīng)獲利的資金，在新基金大規(guī)模發(fā)行下，不斷形成了“抱團(tuán)”之勢，推動“茅指數(shù)”估值大幅提升。

華福證券認(rèn)為，核心資產(chǎn)與紅利資產(chǎn)都是市場在盈利增速底部區(qū)間中對確定性的追求，這種追求在核心資產(chǎn)上體現(xiàn)為“穩(wěn)定增長溢價(jià)”，在紅利資產(chǎn)上則體現(xiàn)為“穩(wěn)定分紅溢價(jià)”。

有何深層邏輯

歷史上，A股每一次長期持續(xù)的主線無不隱含著對高成長的極致追求。2002年至2004年的“五朵金花”，折射的是在城鎮(zhèn)化加速、房地產(chǎn)周期啟動下，經(jīng)濟(jì)的高速增長和大宗商品價(jià)格的上漲，以此為代表的鋼鐵、煤炭、有色、金融、地產(chǎn)的強(qiáng)周期板塊自然獲得了最高的成長性。2009年至2012年的地產(chǎn)后周期，體現(xiàn)的是2008年金融危機(jī)后的強(qiáng)刺激下帶動的高成長板塊。2013年至2015年資金則擁抱互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)電子等科技股，它們代表著新一輪科技產(chǎn)業(yè)周期下最具成長性的方向。

在經(jīng)濟(jì)高速增長的背景下，資金追逐的是中短期“跑得最快”的選手，猶如百米賽跑，誰的加速度大、沖刺能力強(qiáng)，誰就最受歡迎。這一時(shí)期，高增長的行業(yè)和公司也很容易出現(xiàn)，因?yàn)樵诠┙o相對缺乏，大量需求還沒有得到滿足的情況下，只要有新的供給創(chuàng)造出來就會被需求迅速消化。企業(yè)也更注重規(guī)模的增長，而短期規(guī)?？焖俪砷L的方式就是借助融資加杠桿，對應(yīng)的是M2和社融的高增長，2001年至2010年M2平均增速高達(dá)18.5%。

2016年之后，中國經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入了中速增長階段。在之后的幾年里，以消費(fèi)類核心資產(chǎn)為代表的“茅指數(shù)”吻合了增長動力向消費(fèi)切換的需求，既有一定的成長性，也兼顧了穩(wěn)定性和確定性，成為了資金追逐的對象。

圖1 近三年紅利指數(shù)大幅跑贏市場

數(shù)據(jù)來源：Choice

圖2 中證紅利全收益指數(shù)構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：Choice

隨著普通需求逐步得到滿足，人們對高質(zhì)量需求的追求提升，企業(yè)一味通過規(guī)模增長帶動利潤增長的模式變得愈發(fā)困難。與之伴隨的是融資規(guī)模的下降，2016年至今M2平均增速已經(jīng)下降到9.5%。這就要求企業(yè)從追求規(guī)模增長轉(zhuǎn)為更注重利潤質(zhì)量的增長，從對融資規(guī)模的追求轉(zhuǎn)為加強(qiáng)融資的使用效率，這也是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。

這一背景下，資金繼續(xù)尋求有“加速度”、有邊際變化的資產(chǎn)變得更加困難，稍有不慎還會面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。市場的特征也開始轉(zhuǎn)變，從過去追求利潤彈性，轉(zhuǎn)為更注重ROE的價(jià)值挖掘，更注重凈資產(chǎn)的變化；從過去更看重短平快的規(guī)模增長帶來的利潤“加速度”，轉(zhuǎn)為更注重資金轉(zhuǎn)化效率帶來的質(zhì)量增長；從過去對高風(fēng)險(xiǎn)偏好行業(yè)的追逐來博取高回報(bào)，轉(zhuǎn)為更關(guān)注利潤能否適應(yīng)不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境，能否具有更好的穩(wěn)定性。而高分紅和回購可以降低凈資產(chǎn)，降低利潤下滑對ROE的沖擊，使得ROE的穩(wěn)定性上升。

過去很長一段時(shí)間，A股市場長期處于流動性過度充裕的狀態(tài)，即使是美股都達(dá)不到這種充裕性，更何況港股。資金來得容易，市場對流動性也就不會太珍惜，反而會過度揮霍去追逐高風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 2023年上市公司分紅力度大幅提升

數(shù)據(jù)來源：Wind、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院

圖4 流動性將逐步變得稀缺

數(shù)據(jù)來源：Choice

但在新信貸和融資模式下，資金的稀缺性開始提升，增量資金可能在逐漸變少，如何提升資金的安全性和穩(wěn)定盈利能力變得比以往更加重要，因?yàn)橐坏┦チ诉@一波資金的信任，可能很難再找到下一波。

每一輪行情持續(xù)主線，市場都會賦予其豐富的“故事”，這一次的擁抱紅利股也不例外。市場同樣給銅和煤賦予了宏大的敘事，比如AI的新需求、電氣化轉(zhuǎn)型。但這些邏輯可能只是表象，就像資金在初期追逐“茅指數(shù)”一樣，看重的是它ROE不斷提升以及具有高確定性和穩(wěn)定性。資金在2021年開始擁抱紅利股時(shí)，面對的是疫情擾動下經(jīng)濟(jì)變化的高度不確定性，而以資源股為代表的紅利板塊，卻可以享受歐美大放松所帶來的大宗商品漲價(jià)。紅利指數(shù)中銀行板塊占有較高的權(quán)重，也是高分紅低估值的典型代表，但2021年以來其走勢是拖了紅利股后腿的，畢竟房地產(chǎn)的調(diào)整是銀行不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

不管資金的初衷如何，即使后來這些紅利股的EPS已經(jīng)有所下降，但仍然繼續(xù)受到資金的追捧，高分紅提供的穩(wěn)定性滿足了新的經(jīng)濟(jì)增長融資模式下對確定性的追求。

其實(shí)，國際上也不乏紅利策略長期跑贏市場的例子。華福證券指出，James P.OShaughnessy在《What Works on Wall Street》一書中驗(yàn)證了紅利策略在美股市場上的有效性，在1927年至2009年的83年間，美股中股息率較高的組在年復(fù)合收益率口徑上顯著高于股息率較低的組。

中金公司分析也認(rèn)為，從日本過去三十年的經(jīng)驗(yàn)看，上世紀(jì)90年代初期日本地產(chǎn)與股市泡沫破裂背后，隱含了人口周期下滑、高杠桿難以為繼等多重因素，共同導(dǎo)致長期利率下行和通脹回落。這一時(shí)期內(nèi)高分紅策略也成為一條重要的投資主線。1990年以來，日本高分紅策略全收益累計(jì)上漲209.1%，年均復(fù)合回報(bào)約3.4%，跑贏同期MSCI日本指數(shù)全收益的0.9%，也高于期間日本名義GDP年均復(fù)合0.8%的增長。分階段看，中金公司發(fā)現(xiàn)日本高分紅策略明顯跑贏大多集中于經(jīng)濟(jì)低迷或外部負(fù)面擾動大的階段。

目前中國經(jīng)濟(jì)處于向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)變的階段，在人口、杠桿周期上也發(fā)生著深刻的變化，這時(shí)候穩(wěn)定分紅回報(bào)就成為一個(gè)相對確定的長期方向。