國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)效應(yīng)相關(guān)問(wèn)題

張露丹

近年來(lái)我國(guó)資產(chǎn)證券化得到了迅速發(fā)展，無(wú)論是在資產(chǎn)證券化的類(lèi)型，還是在資產(chǎn)證券化的品種方面都呈現(xiàn)出多元化的發(fā)展態(tài)勢(shì)，企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化帶來(lái)的財(cái)務(wù)影響也越來(lái)越明顯。在諸多因素的影響下我國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金流受到了沖擊，一些企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式來(lái)籌集資金。通過(guò)研究資產(chǎn)證券化的財(cái)務(wù)效應(yīng)能夠幫助企業(yè)更正確、更合理地運(yùn)用資產(chǎn)證券化工具。正是基于此，本文將以A企業(yè)某項(xiàng)目為例，通過(guò)對(duì)該項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行盤(pán)活，降低財(cái)務(wù)成本，豐富融資渠道，為全面提高該企業(yè)的價(jià)值奠定基礎(chǔ)，通過(guò)本研究一方面有助于進(jìn)一步豐富相關(guān)企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)效應(yīng)的理論研究成果，另一方面為相關(guān)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供重要的參考和借鑒。

相關(guān)概念闡述

企業(yè)資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)涵 在相關(guān)文件中具體定義了企業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，即：主要是以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，在不同方式的支持下實(shí)現(xiàn)信用的征集，并以此為契機(jī)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的一項(xiàng)業(yè)務(wù)活動(dòng)。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過(guò)對(duì)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)達(dá)到重組資產(chǎn)、隔離風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)融資的目的。

企業(yè)資產(chǎn)證券化的基本特征 第一，融資準(zhǔn)入條件相對(duì)較低。企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)的盈利能力、凈資產(chǎn)等方面的要求并不高，只要企業(yè)能夠滿(mǎn)足無(wú)重大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)，并且具有持續(xù)的經(jīng)營(yíng)能力并不需要事前進(jìn)行行政審批，這使得國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)行速度得到了提高。最重要的一點(diǎn)是企業(yè)實(shí)施證券化后獲得的資金具有一定可以自由支配的靈活性，而發(fā)行債券、銀行貸款獲得的資金在用途上具有一定的局限性。第二，剝離基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)。不同于其他融資方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化主要是以剝離出來(lái)的基礎(chǔ)資產(chǎn)作為信用評(píng)價(jià)對(duì)象，將企業(yè)的部分資產(chǎn)質(zhì)量和整體質(zhì)量進(jìn)行了分離，隔離了企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，這使得企業(yè)融資限制和融資困境得到了緩解，更為企業(yè)融資提供了全新的方向。第三，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)。企業(yè)通過(guò)對(duì)有未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)收益折現(xiàn)，借助一定的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行證券化不會(huì)改變企業(yè)現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)，主要是通過(guò)對(duì)流動(dòng)性較低的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售的方式獲得具有較高流動(dòng)性的現(xiàn)金，以此來(lái)提升企業(yè)的流動(dòng)性水平。在此過(guò)程中企業(yè)資產(chǎn)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)不會(huì)發(fā)生改變，企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金可用于償還到期的債務(wù)及公司運(yùn)營(yíng)，幫助企業(yè)置換高成本債務(wù)資金，達(dá)到優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的目的。

企業(yè)資產(chǎn)證券化案例分析——以A企業(yè)某項(xiàng)目為例

案例基本情況 某項(xiàng)目是湖北省高速公路建設(shè)史上首次推行BOT的建設(shè)項(xiàng)目之一，是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)、交通部頒布的“國(guó)家高速公路網(wǎng)規(guī)劃”中滬蓉高速公路的重要組成部分。荊宜高速全長(zhǎng)94.998公里，總投資27.9億元，收費(fèi)年限為30年。A公司現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)為：A公司收購(gòu)持股85%；原股東B公司持股15%。2019-2021年分別實(shí)現(xiàn)通行費(fèi)收入4.82億元、3.77億元及5.12億元（2020年受疫情影響收入下降，利潤(rùn)下滑），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.88億元、0.65億元及1.26億元。2022年，荊宜高速單公里年通行費(fèi)收入約為511萬(wàn)元。目前荊宜高速已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)期，年利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，現(xiàn)金流充沛，是優(yōu)質(zhì)的ABS底層融資資產(chǎn)。

A企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響 一是對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。A企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化籌集資金的方式，將企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流較好的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃通過(guò)整合后建立資產(chǎn)池，然后再通過(guò)信用增級(jí)等不同的手段發(fā)行證券，以此來(lái)?yè)Q取大額資金。資金回籠后置換企業(yè)高息借款，提高企業(yè)的資產(chǎn)證券化率，同時(shí)債務(wù)結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化。A企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化這一方式籌集資金與傳統(tǒng)的資金籌集方式不同，資產(chǎn)證券化所涉及的只是資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)變化情況并未對(duì)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。A企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化一方面有效緩解了企業(yè)現(xiàn)金流的壓力，另一方面改善了企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，主要是債務(wù)結(jié)構(gòu)。

二是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)成本的影響。從整體上看我國(guó)證券市場(chǎng)目前正處于發(fā)展階段，通過(guò)資產(chǎn)證券化能夠確保在售產(chǎn)品的相關(guān)信息會(huì)及時(shí)、全面地為投資人享用。同時(shí)，央行2019年8月宣布改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，2020年已經(jīng)三次降準(zhǔn)，系列措施旨在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，資本市場(chǎng)利率寬松窗口期A企業(yè)資產(chǎn)證券化需要償付的利息低于銀行貸款利率。由此可見(jiàn)，A企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化將有效降低了企業(yè)籌集資金的成本，降低財(cái)務(wù)成本。將已經(jīng)建成的項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)證券化有助于實(shí)現(xiàn)未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的提前變現(xiàn)，在不影響企業(yè)的現(xiàn)有融資模式的前提下，通過(guò)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)測(cè)算對(duì)本息償付的覆蓋倍數(shù)，拉長(zhǎng)資金使用年限，有效放大企業(yè)的融資規(guī)模，緩解企業(yè)短融資金壓力。

三是對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的影響。標(biāo)的高速公路收入穩(wěn)定，融資期限可與經(jīng)營(yíng)期限匹配，相比一般債券期限更長(zhǎng)；募集資金在發(fā)行成功后一次性獲取，相較于銀行項(xiàng)目貸款規(guī)模更大，能更高效地獲得實(shí)質(zhì)性融資。

A企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)收益的影響 第一，對(duì)企業(yè)資金使用效率的影響?；?lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)是A企業(yè)內(nèi)部具有較差流動(dòng)性的資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)了對(duì)未來(lái)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的盡快變現(xiàn)。A企業(yè)的流動(dòng)資本得到增加，優(yōu)化了資本的流動(dòng)性，在此基礎(chǔ)上A企業(yè)可以進(jìn)一步優(yōu)化投資組合，在企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)中將籌集到的流動(dòng)資金全部投入其中，為企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造出更大的利潤(rùn)價(jià)值。因此，全面提升了該企業(yè)的資金效率。

第二，對(duì)企業(yè)收益的影響。貨幣具有一定的時(shí)間價(jià)值，企業(yè)籌集資金的效率、資金的質(zhì)量對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)有著極為重要的作用。當(dāng)企業(yè)發(fā)行的證券被惡意拋售時(shí)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)和發(fā)展將會(huì)受到最大的沖擊。A企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化籌集資金的效率較高，能夠讓企業(yè)有更多的時(shí)間盡快將流動(dòng)性較好的資產(chǎn)投入到具有更高收益的項(xiàng)目中，一方面使企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到提升、穩(wěn)固企業(yè)的市場(chǎng)地位，另一方面增加企業(yè)的收益。同時(shí)，A企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化獲得的資金更加優(yōu)質(zhì)。

第三，對(duì)原始權(quán)益人價(jià)值的影響。正是由于A手中掌握了一定數(shù)量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才能順利實(shí)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這些資產(chǎn)能夠形成穩(wěn)定的、持續(xù)的未來(lái)現(xiàn)金流量，并且資產(chǎn)的權(quán)屬關(guān)系明確。當(dāng)A企業(yè)發(fā)布實(shí)行資產(chǎn)證券化的公告后也就是將積極的信號(hào)傳遞到金融市場(chǎng)中，增加了投資人對(duì)企業(yè)的信心，企業(yè)剩余資產(chǎn)的價(jià)值估值也得到提升，從而使原始權(quán)益人的財(cái)富價(jià)值得到增加。

A企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響 一是融資風(fēng)險(xiǎn)。選擇資產(chǎn)證券化的方式實(shí)現(xiàn)籌資要求A企業(yè)必須準(zhǔn)確定位資金需求。選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)的重要依據(jù)是以資金籌集的規(guī)模為主，當(dāng)所需要的資金籌集量與基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)明顯不腐蝕別人直接影響到原始權(quán)益人籌集資金所耗費(fèi)的成本，從而大大降低該企業(yè)資金籌集的效率，特別是對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展產(chǎn)生影響。二是資金異動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化方式籌集資金要求A企業(yè)各參與方的通力合作才能確保順利實(shí)現(xiàn)，然而各參與方均獨(dú)立于企業(yè)，并不會(huì)受到企業(yè)和各項(xiàng)計(jì)劃的監(jiān)管與控制，因此企業(yè)推進(jìn)資產(chǎn)證券化是一個(gè)極為繁雜的過(guò)程。當(dāng)企業(yè)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投放市場(chǎng)時(shí)出現(xiàn)了對(duì)企業(yè)發(fā)展不利的消息、經(jīng)營(yíng)狀況不佳等問(wèn)題，在購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)很多投資者就會(huì)考慮企業(yè)的這些因素，從而影響了企業(yè)資金的籌集，企業(yè)的資金也由此而出現(xiàn)波動(dòng)，這對(duì)企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)營(yíng)極為不利。三是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)利用基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流量A企業(yè)換取了投資人手中的當(dāng)前可用現(xiàn)金流，當(dāng)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題、專(zhuān)項(xiàng)管理人在工作中并未做到盡職盡責(zé)時(shí)很容易使該企業(yè)的信用等級(jí)下降，也就無(wú)法通過(guò)資產(chǎn)持自身形成的現(xiàn)金流來(lái)償付投資人的本息。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的收益水平會(huì)受到專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人諸多因素的影響。四是盡責(zé)履約風(fēng)險(xiǎn)。各參與方的盡職盡責(zé)服務(wù)能夠確保A企業(yè)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的正常、有效運(yùn)作，一旦出現(xiàn)任何一方有違法、違反合同文件的規(guī)定、違規(guī)等行為時(shí)很可能被迫暫停或終止該項(xiàng)計(jì)劃，最終給投資者帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)和損失。

國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的有效對(duì)策

充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化節(jié)約企業(yè)融資成本 窗口期企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化的融資成本低于銀行借款的成本，并且其融資過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單，在全面推進(jìn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的過(guò)程中企業(yè)的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃會(huì)通過(guò)信用增級(jí)的方式提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)，企業(yè)也由此吸收到更優(yōu)質(zhì)的投資人和高質(zhì)量的資金，這將在很大程度上有效降低企業(yè)籌集資金的成本。

合理設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)確保風(fēng)險(xiǎn)隔離的有效性 風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制與交易結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，一旦出現(xiàn)不合理的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)必然會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)隔離機(jī)制的無(wú)效性。企業(yè)在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的過(guò)程中一定要確保將基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制權(quán)、所有權(quán)全部轉(zhuǎn)移到專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中，然后由獨(dú)立的第三方做出擔(dān)保，并且讓市場(chǎng)上的投資者擁有次級(jí)證券的購(gòu)買(mǎi)權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)也能夠?qū)崿F(xiàn)有效隔離。

通過(guò)資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化 企業(yè)資產(chǎn)證券化在真實(shí)出售這一步驟中會(huì)使企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，具有較強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)增加，相對(duì)企業(yè)的債務(wù)償還能力提高。因此，企業(yè)可以充分運(yùn)用資本的增加來(lái)優(yōu)化資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，使企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更具有合理性。

全面提升企業(yè)資產(chǎn)證券化的使用率 目前我國(guó)企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化正處于政策支持的全面發(fā)展時(shí)期，國(guó)家為此先后陸續(xù)出臺(tái)了一系列相關(guān)的制度和政策。實(shí)現(xiàn)政企結(jié)合、積極促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)成為新的發(fā)展機(jī)遇。作為一個(gè)新興的融資工具，實(shí)施資產(chǎn)證券化具有靈活的融資條件、資金回流迅速、能夠有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、能夠?qū)ζ髽I(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化、能夠確保企業(yè)獲得長(zhǎng)足穩(wěn)健的發(fā)展等優(yōu)勢(shì)，因此，通過(guò)資產(chǎn)證券化能夠有效緩解當(dāng)前由于受多方面因素影響造成的企業(yè)債臺(tái)高筑的現(xiàn)象，同時(shí)能夠提高資金的使用效率。

在我國(guó)越來(lái)越多的國(guó)有企業(yè)在籌集資金時(shí)開(kāi)始嘗試使用資產(chǎn)證券化的方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在種類(lèi)和規(guī)模上都實(shí)現(xiàn)了巨大突破，由此而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)影響也越來(lái)越嚴(yán)重。由此可見(jiàn)，在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)國(guó)有企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身的實(shí)際狀況，對(duì)由此而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)進(jìn)行科學(xué)而詳細(xì)的剖析，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更多的服務(wù)。企業(yè)資產(chǎn)證券化帶來(lái)的正向財(cái)務(wù)效應(yīng)需要多方配合才能得以充分發(fā)揮，各方缺一不可，這樣才能幫助國(guó)有企業(yè)擺脫資金流動(dòng)性壓力產(chǎn)生的困境，為確保企業(yè)的穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。

[作者單位：蜀道（四川）創(chuàng)新投資發(fā)展有限公司]