亞洲國(guó)家貨幣貶值風(fēng)暴：又一場(chǎng)金融危機(jī)來(lái)臨？

吳國(guó)鼎

2024年4月29日，日元匯率跌破1美元兌160日元，創(chuàng)下了1990年以來(lái)的新低。圖為日本東京街頭。

4月以來(lái)，亞洲國(guó)家貨幣出現(xiàn)了集體貶值潮。日元、韓元、印度盧比、印尼盾、越南盾、菲律賓比索等亞洲主要國(guó)家貨幣均大幅貶值，不少國(guó)家的貨幣兌美元匯率創(chuàng)下了數(shù)月乃至歷史上的新低。4月29日，日元匯率跌破1美元兌160日元，創(chuàng)下了1990年以來(lái)的新低。4月16日，韓元匯率一度突破1美元兌1400韓元大關(guān)，創(chuàng)下了2022年以來(lái)的新低。4月19日，印度盧比匯率下跌至83.5585，創(chuàng)去年11月以來(lái)新低。4月16日，印尼盾匯率跌破1美元兌16000印尼盾大關(guān)，創(chuàng)近四年來(lái)新低，成為亞洲國(guó)家貨幣中跌幅最大的貨幣之一。4月17日，菲律賓比索匯率跌破1美元兌57比索關(guān)口，創(chuàng)下2022年末以來(lái)的新低。4月19日，越南盾匯率跌至25463，創(chuàng)下了歷史新低。人民幣雖然貶值幅度不大，但離岸人民幣匯率仍創(chuàng)下去年11月以來(lái)的新低。4月16日，美元兌離岸人民幣曾一度最高觸及7.2831。

一國(guó)貨幣大幅貶值容易引起該國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融的震蕩。雖然本幣貶值能夠使得一國(guó)的出口產(chǎn)品價(jià)格下降從而更具競(jìng)爭(zhēng)力，但該國(guó)從海外進(jìn)口商品的成本也將上升，這會(huì)降低企業(yè)利潤(rùn)，尤其是對(duì)于需要從海外大量進(jìn)口的企業(yè)。而且，由于匯率貶值使得進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格相應(yīng)提高，這又加劇了國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力。面對(duì)貨幣貶值壓力，多數(shù)亞洲國(guó)家采取了行動(dòng)。4月19日，韓國(guó)和日本的財(cái)長(zhǎng)共同表示，他們對(duì)日元和韓元近期大幅貶值嚴(yán)重關(guān)切，準(zhǔn)備采取措施防止匯率的過(guò)度波動(dòng)。4月24日，印尼央行宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率上調(diào)至6.25%。菲律賓央行行長(zhǎng)表態(tài)，很可能在菲律賓比索大幅波動(dòng)情況下干預(yù)匯市。印度貨幣當(dāng)局表示，會(huì)依托其外匯儲(chǔ)備，在必要時(shí)干預(yù)匯市以穩(wěn)定盧比匯率。

亞洲國(guó)家貨幣為何大幅貶值

導(dǎo)致亞洲國(guó)家貨幣大幅貶值的原因是多方面的，包括美聯(lián)儲(chǔ)的強(qiáng)勢(shì)美元政策、亞洲國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)脆弱以及國(guó)內(nèi)的一些突發(fā)因素等。

亞洲國(guó)家貨幣此輪大幅貶值，和強(qiáng)勢(shì)美元以及市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的降溫有直接關(guān)系。新冠疫情暴發(fā)后，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)在2020年至2021年間采取了大規(guī)模的量化寬松政策，導(dǎo)致美國(guó)的通貨膨脹率居高不下。為了抑制通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月開(kāi)始連續(xù)11次加息，將美元利率維持在5.25%至5.50%之間。由于美元的高利率，亞洲國(guó)家的大量資金外流到美國(guó)，進(jìn)而導(dǎo)致了本國(guó)貨幣的貶值。

市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將美元利率維持在5%以上是不能持續(xù)的，因此對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)在今年降息抱有很大的期待。但是根據(jù)美國(guó)近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息的期望逐漸降低。根據(jù)美國(guó)4月中旬發(fā)布的數(shù)據(jù)，美國(guó)3月的零售銷售環(huán)比增長(zhǎng)0.7%，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）同比上漲3.5%，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加30.3萬(wàn)人，均超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)伴隨著居高不下的通貨膨脹，使得美聯(lián)儲(chǔ)政策的重心仍然是遏制通貨膨脹。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾甚至暗示，若今年通脹難以得到控制，不排除再次加息。有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)有可能繼續(xù)加息到8%。美元降息預(yù)期的下降，再加上地緣政治風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，提升了美元作為投資以及避險(xiǎn)貨幣的地位，帶動(dòng)了美元指數(shù)飆升。4月16日，美元指數(shù)一度漲至106.5，創(chuàng)五個(gè)月來(lái)新高。

除了美元因素外，亞洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)自身存在的一些問(wèn)題也是此輪貨幣貶值的重要原因。首先，亞洲國(guó)家對(duì)外負(fù)債相對(duì)較多，而且缺乏足夠的外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯市，國(guó)際上對(duì)亞洲一些國(guó)家維護(hù)本幣穩(wěn)定的能力缺少信心，這給國(guó)際資本做空這些國(guó)家的貨幣提供了可乘之機(jī)。其次，亞洲國(guó)家多是新興經(jīng)濟(jì)體，而且大都實(shí)行資本完全自由流動(dòng)，這也使得其貨幣很容易受到美元波動(dòng)的影響。第三，亞洲國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式以及在國(guó)際貿(mào)易分工中的地位使其更易受到全球經(jīng)濟(jì)的影響。亞洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)對(duì)出口的依賴很大，維持本國(guó)貨幣穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)根基脆弱。比如，越南貨物和服務(wù)出口額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重達(dá)到90%以上，韓國(guó)的出口額占GDP的比重也高達(dá)40%以上，這使得其經(jīng)濟(jì)很大程度受到全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。而且，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家的出口產(chǎn)業(yè)以低端制造業(yè)為主，處于國(guó)際貿(mào)易分工產(chǎn)業(yè)鏈末端，依靠出口獲得外匯以穩(wěn)定匯率的能力有限，這些因素都導(dǎo)致了亞洲國(guó)家的貨幣匯率波動(dòng)性較大。

此外，亞洲一些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策或國(guó)內(nèi)局勢(shì)的變化也與此輪貨幣貶值有一定關(guān)聯(lián)。日元之所以大幅貶值，一方面是因?yàn)槿毡狙胄袑⒗示S持在接近于零的水平，使得日元與美元利率差高達(dá)8%；另一方面是因?yàn)槿毡緦?duì)外貿(mào)易存在逆差，減小了市場(chǎng)對(duì)日元的需求，而且日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的低迷也使得日本企業(yè)更傾向于把海外投資收益留在海外。越南盾大幅貶值部分歸因于越南國(guó)內(nèi)深層次問(wèn)題。越南近年發(fā)生的金融詐騙案使得該國(guó)的西貢股份商業(yè)銀行（SCB）蒙受了巨大損失。為防止銀行業(yè)系統(tǒng)性崩潰，越南政府向SCB注入了約240億美元的特別貸款，金額相當(dāng)于越南GDP的5.6%和外匯儲(chǔ)備的1/4，該舉措導(dǎo)致越南財(cái)政支出劇增，金融穩(wěn)定面臨嚴(yán)峻的形勢(shì)。

相比之下，人民幣貶值幅度不大，在可控范圍之內(nèi)。人民幣之所以受到的影響相對(duì)較小，與中國(guó)持有高額的外匯儲(chǔ)備和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的回升向好有密切關(guān)系。此外，中國(guó)的外匯管制也限制了國(guó)際資金的大規(guī)模跨境流動(dòng)，起到了“金融防火墻”的作用。

1997年亞洲金融危機(jī)大概率不會(huì)重演

亞洲國(guó)家貨幣貶值潮會(huì)否再次引發(fā)金融危機(jī)？目前來(lái)看，如果美元繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，不排除個(gè)別國(guó)家有爆發(fā)金融危機(jī)的可能，但類似于1997年亞洲金融危機(jī)的事件大概率不太可能重演。

上世紀(jì)90年代，為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)，多數(shù)亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家大力發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)，因而欠下了巨額的外債，尤其是美元債務(wù)；同時(shí)因?yàn)檫@些國(guó)家放松了金融和外匯管制，導(dǎo)致金融體系較為脆弱，難以抵御大規(guī)模資本流動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。1997年，從泰國(guó)的泰銖貶值開(kāi)始，一場(chǎng)金融危機(jī)迅速在亞洲蔓延。為了償還外債和維持匯率穩(wěn)定，多數(shù)亞洲國(guó)家在很短時(shí)間內(nèi)就耗盡了外匯儲(chǔ)備，進(jìn)而本國(guó)貨幣開(kāi)始出現(xiàn)大幅貶值，并在此后引發(fā)了經(jīng)濟(jì)蕭條和政治動(dòng)蕩。

美聯(lián)儲(chǔ)維持美元的高利率是導(dǎo)致近期亞洲國(guó)家貨幣貶值的重要原因之一。圖為2024年3月20日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席鮑威爾出席記者會(huì)，稱維持聯(lián)邦基金利率不變。

而現(xiàn)階段，亞洲各國(guó)面臨的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)都發(fā)生了變化。從國(guó)內(nèi)形勢(shì)看，多數(shù)亞洲國(guó)家減少了對(duì)外負(fù)債，外匯儲(chǔ)備大幅增加，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力大大提升；而且金融危機(jī)爆發(fā)后，亞洲國(guó)家引入的國(guó)外資本中投資于實(shí)業(yè)的資本大幅增加，因而資本對(duì)利率變動(dòng)的敏感度相對(duì)較小，資本大規(guī)模流出的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)降低。此外，多數(shù)亞洲國(guó)家改變了匯率形成機(jī)制，擯棄了固定匯率，采用浮動(dòng)匯率，這也使得其匯率機(jī)制更加靈活，能夠有效緩沖本幣貶值帶來(lái)的沖擊。從國(guó)際形勢(shì)看，金融危機(jī)后亞洲乃至全球范圍內(nèi)都建立了一些宏觀經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)機(jī)制，全球貨幣協(xié)調(diào)機(jī)制更加成熟，降低了爆發(fā)大范圍金融危機(jī)的可能性。當(dāng)然，如果美元繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，一些具有過(guò)高對(duì)外債務(wù)或者匯率機(jī)制缺乏靈活性的國(guó)家，也有可能再次被美國(guó)“收割”，爆發(fā)危機(jī)。

未來(lái)走勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策息息相關(guān)

近期來(lái)看，由于美聯(lián)儲(chǔ)仍然將美元利率維持在較高水平，亞洲國(guó)家貨幣的貶值壓力短期內(nèi)不會(huì)消除。一些國(guó)家貨幣當(dāng)局雖然采取了發(fā)聲以及適度干預(yù)匯市的手段防止匯率大幅波動(dòng)，但這些手段都存在一定程度的掣肘，效果存疑，各國(guó)在使用時(shí)也往往陷入兩難。通過(guò)央行發(fā)聲進(jìn)行口頭干預(yù)匯市的代價(jià)雖然較小，但是能否有效取決于市場(chǎng)對(duì)央行發(fā)聲可信度的判斷。4月以來(lái)，日本央行已多次暗示將干預(yù)匯市，由于遲遲沒(méi)有采取實(shí)際行動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)日本央行的信任度降低，增大了投機(jī)資本做空日元的幾率。而如果動(dòng)用外匯干預(yù)匯市來(lái)穩(wěn)定匯率，不僅將消耗大量的外匯儲(chǔ)備，而且往往“治標(biāo)不治本”。日本的情況就更為特殊，日本雖然擁有近1.4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，但近1.2萬(wàn)億美元的儲(chǔ)備都購(gòu)買(mǎi)了美債，由于日美政治關(guān)系等因素，即使日元大幅貶值，日本也大概率不會(huì)拋售美債來(lái)穩(wěn)定匯率。加息也是一種干預(yù)匯市的手段，加息的作用雖強(qiáng)，但容易對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成較大負(fù)面影響。就日本來(lái)說(shuō)，其之所以不敢加息，債務(wù)規(guī)模也是重要的制約因素。日本的債務(wù)規(guī)模高達(dá)1450萬(wàn)億日元，是GDP的2.4倍，一旦加息，將加重其本已十分沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，目前多數(shù)亞洲國(guó)家央行處于觀望狀態(tài)，采取的措施較為溫和，還是寄望于美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱或通貨膨脹率下降后，美聯(lián)儲(chǔ)盡早降息。一旦美元指數(shù)回落，亞洲國(guó)家貨幣貶值壓力自然就能得到緩解。

亞洲國(guó)家貨幣大幅貶值再次暴露了亞洲貨幣體系的脆弱性。如何維護(hù)亞洲國(guó)家貨幣的穩(wěn)定成為當(dāng)務(wù)之急。在當(dāng)前全球競(jìng)爭(zhēng)更加激烈、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、國(guó)際金融體系變革和震蕩加劇的形勢(shì)下，推動(dòng)亞洲國(guó)家間經(jīng)濟(jì)一體化，加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)金融和貨幣體系的聯(lián)通和合作，進(jìn)一步推進(jìn)“去美元化”以及加快本幣國(guó)際化進(jìn)程，將有助于提升亞洲國(guó)家在全球貨幣體系中的地位，從而更好地降低和應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（作者為中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員）