醫(yī)藥制造企業(yè)ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系研究

生艷梅 劉春楠 劉彤

【摘 要】 文章以102家醫(yī)藥制造企業(yè)2012—2021年數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用多元線性回歸模型和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，深入研究ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，檢驗(yàn)政府補(bǔ)助在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：醫(yī)藥制造企業(yè)履行ESG可以顯著提升財(cái)務(wù)績(jī)效，且具有滯后效應(yīng)，政府補(bǔ)助可以正向調(diào)節(jié)ESG對(duì)醫(yī)藥制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的積極影響。此外，在ESG的三個(gè)維度中，社會(huì)和治理維度對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響較大；通過(guò)分組回歸發(fā)現(xiàn)非中藥企業(yè)ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的推動(dòng)作用更強(qiáng)。文章探究政府補(bǔ)助調(diào)節(jié)下ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，同時(shí)區(qū)分中藥企業(yè)和非中藥企業(yè)進(jìn)行異質(zhì)性研究，為企業(yè)ESG領(lǐng)域的研究提供新的視角，豐富了醫(yī)藥制造企業(yè)ESG行業(yè)特征的研究成果。

【關(guān)鍵詞】 醫(yī)藥制造企業(yè)； ESG； 財(cái)務(wù)績(jī)效； 政府補(bǔ)助

【中圖分類號(hào)】 F275；F406.7? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）09-0117-08

一、引言

2021年7月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委明確公布將ESG納入企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的重點(diǎn)工作，ESG作為一種可持續(xù)的管理理念，與黨的二十大報(bào)告提出的要全方位、全地域、全過(guò)程加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境保護(hù)，統(tǒng)籌產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、污染治理、生態(tài)保護(hù)、應(yīng)對(duì)氣候變化，協(xié)同推進(jìn)降碳、減污、擴(kuò)綠、增長(zhǎng)，推進(jìn)生態(tài)優(yōu)先、節(jié)約集約、綠色低碳發(fā)展，促進(jìn)人與自然和諧共生的思想高度契合。盡管ESG在我國(guó)的發(fā)展還處于初步階段，但相關(guān)理念可以影響投資者和企業(yè)的外在形象，促使其降碳脫碳，對(duì)早日實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和有著強(qiáng)大的推動(dòng)作用。因此，在我國(guó)提出“3060”目標(biāo)之后更加注重對(duì)ESG的倡導(dǎo)與宣傳，例如連續(xù)三年舉辦的ESG全球領(lǐng)導(dǎo)者大會(huì)、國(guó)家對(duì)于ESG信息披露要求的不斷提高、國(guó)內(nèi)專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)增加等。同時(shí)，近年來(lái)政府在ESG方面的補(bǔ)助也日益增多，如清潔生產(chǎn)及污水處理、安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化獎(jiǎng)勵(lì)等項(xiàng)目在多家醫(yī)藥制造企業(yè)政府補(bǔ)助明細(xì)中均有所列示。

醫(yī)藥制造企業(yè)的良性發(fā)展與人民群眾的健康福祉密切相關(guān)，且本身屬于高污染行業(yè)，相關(guān)企業(yè)ESG責(zé)任缺失而導(dǎo)致的安全事故和污染問(wèn)題不容忽視，如云南白藥草烏事件、仁和可立克毒膠囊事件、閃亮滴眼液防腐劑事件等，可見(jiàn)醫(yī)藥制造企業(yè)重視并履行ESG迫在眉睫。此外，醫(yī)藥制造企業(yè)是《中國(guó)制造2025》十大重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域之一。近年來(lái)，國(guó)家對(duì)醫(yī)藥制造企業(yè)的重視程度不斷提高，制定并實(shí)施了諸多政策，補(bǔ)助金額也有所提升，故從政府補(bǔ)助視角切入，研究ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響較為必要。

本文可能的創(chuàng)新性在于：第一，揭示政府補(bǔ)助在ESG對(duì)醫(yī)藥制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響中存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，為企業(yè)ESG領(lǐng)域的研究提供新的視角，豐富現(xiàn)有文獻(xiàn)；第二，結(jié)合目前的大環(huán)境和行業(yè)特性，考慮中醫(yī)藥的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，以及生產(chǎn)中成藥和非中成藥所需原材料、設(shè)備、污染程度等差異，區(qū)分中藥企業(yè)和非中藥企業(yè)對(duì)比研究ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，豐富對(duì)醫(yī)藥制造企業(yè)ESG行業(yè)特征的研究成果。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG對(duì)醫(yī)藥制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

首先，履行ESG不僅可以推動(dòng)人類社會(huì)與自然的可持續(xù)發(fā)展，也有助于企業(yè)本身的可持續(xù)發(fā)展，因?yàn)檑`行ESG狀況良好的企業(yè)往往有著很強(qiáng)的責(zé)任感、使命感，使自身戰(zhàn)略與國(guó)家大政方針保持一致。例如在我國(guó)提出“3060”目標(biāo)后更加注重碳排放及監(jiān)測(cè)、控制設(shè)施的建設(shè)，重視倫理道德問(wèn)題以營(yíng)造良好的社會(huì)風(fēng)氣等。同時(shí)，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)往往治理能力較強(qiáng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有著完備的控制措施，形成積極向上的企業(yè)文化，進(jìn)而持續(xù)提升其財(cái)務(wù)績(jī)效。其次，ESG本身就是對(duì)利益相關(guān)者的理解與負(fù)責(zé)[1]，在盈利的同時(shí)協(xié)調(diào)社會(huì)環(huán)境的穩(wěn)定與可持續(xù)，取得廣泛認(rèn)同與提升財(cái)務(wù)績(jī)效的雙贏；此外，企業(yè)履行ESG可以對(duì)外傳遞一種負(fù)責(zé)的正面信息，從而吸引并利用更多優(yōu)質(zhì)資源，有助于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，推動(dòng)提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效[2]。最后，履行ESG能夠改進(jìn)企業(yè)的治理體系，通過(guò)企業(yè)文化的渲染與制度約束使全體人員各司其職，將矛盾控制在最低水平，降低委托代理風(fēng)險(xiǎn)，避免不必要的成本浪費(fèi)，提高效率，在市場(chǎng)上占據(jù)有利地位，帶來(lái)績(jī)效的提升。因此，提出假設(shè)1a。

H1a：ESG與醫(yī)藥制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。

然而，ESG在某些方面或許會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效水平產(chǎn)生不利影響（如圖1）。首先，由于履行ESG可以改善企業(yè)的外在形象，增進(jìn)與各利益相關(guān)者的關(guān)系，管理層就可能在此方面過(guò)度投資，以提升其個(gè)人聲譽(yù)與價(jià)值，損害公司利益[3]，同時(shí)導(dǎo)致本就有限的資源被耗費(fèi)，降低靈活性，即出現(xiàn)更好的投資項(xiàng)目時(shí)資金無(wú)法輕易挪出，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展及競(jìng)爭(zhēng)力的提高；其次，企業(yè)履行ESG，如更新環(huán)保技術(shù)、舉辦公益活動(dòng)等短期內(nèi)付出很多資源，增大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而效益卻不會(huì)隨之而來(lái)；最后，目前醫(yī)藥制造企業(yè)對(duì)于ESG信息的披露質(zhì)量不高，通過(guò)已披露的報(bào)告發(fā)現(xiàn)，負(fù)面信息很少且?guī)缀醵际黔h(huán)境方面的，與人民健康安全相關(guān)但不利于企業(yè)聲譽(yù)的信息鮮有報(bào)告，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，提出假設(shè)1b。

H1b：ESG與醫(yī)藥制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

此外，ESG的產(chǎn)出效果持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、意義深遠(yuǎn)，符合企業(yè)戰(zhàn)略管理的目標(biāo)，可以避免短視行為，持續(xù)提升其競(jìng)爭(zhēng)力與績(jī)效。Gregory et al.[4]探討了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)的影響，認(rèn)為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任狀況越好，與利益相關(guān)者溝通過(guò)程中向外界傳遞的信號(hào)就越好，長(zhǎng)期價(jià)值可以更好地實(shí)現(xiàn)；駱嘉琪等[5]使用動(dòng)態(tài)滯后模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)交通運(yùn)輸企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任有利于被更多國(guó)民支持，對(duì)其整體效率的提升更加長(zhǎng)遠(yuǎn)；同時(shí)，購(gòu)入環(huán)保設(shè)備帶來(lái)的材料循環(huán)利用，可以降低企業(yè)的營(yíng)運(yùn)成本，長(zhǎng)期來(lái)看十分有益，綠色形象的宣傳與公司治理模式的完善也可以持續(xù)發(fā)揮作用，提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。因此，提出假設(shè)2。

H2：ESG對(duì)醫(yī)藥制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響具有滯后效應(yīng)。

（二）政府補(bǔ)助對(duì)ESG與醫(yī)藥制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

履行ESG的效果從本質(zhì)上講具有公共物品的屬性，其很強(qiáng)的外部經(jīng)濟(jì)性使ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)無(wú)法獨(dú)占履行相關(guān)責(zé)任帶來(lái)的全部益處。根據(jù)庇古的思想，政府應(yīng)對(duì)ESG表現(xiàn)良好的主體給予補(bǔ)助，幫助企業(yè)緩解ESG的高投入造成的資金約束，同時(shí)向市場(chǎng)傳遞正面的信息，預(yù)示企業(yè)所處的政治環(huán)境良好，發(fā)展穩(wěn)健，得到更多投資者的青睞[6]，平滑ESG資本占用帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，突出企業(yè)履行ESG給社會(huì)創(chuàng)造的價(jià)值，從而提升企業(yè)ESG行為對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用。例如，在環(huán)境責(zé)任方面，醫(yī)藥制造企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中會(huì)大量使用化學(xué)品，研發(fā)配置時(shí)會(huì)產(chǎn)生一定的抗生素菌渣、廢催化劑、含藥塵廢氣、高含鹽廢水等污染物，若不采取措施保證達(dá)標(biāo)排放，會(huì)對(duì)環(huán)境及生活帶來(lái)危害，企業(yè)也會(huì)受到行政處罰不利于日常運(yùn)營(yíng)，因此醫(yī)藥制造企業(yè)在政府補(bǔ)助這一經(jīng)濟(jì)激勵(lì)與補(bǔ)償下，正外部性更強(qiáng)，形象塑造更佳，資金更加充足，環(huán)保行動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用就更顯著。同時(shí)，履行ESG責(zé)任需要耗費(fèi)大量資源，很多企業(yè)為了自身利益考慮，會(huì)故意忽視這一方面，截至目前醫(yī)藥制造企業(yè)披露ESG報(bào)告、社會(huì)責(zé)任報(bào)告等的還達(dá)不到一半的比例，而在其他企業(yè)負(fù)外部性較強(qiáng)的情況下，政府補(bǔ)助則給予仍在履行ESG的企業(yè)極大的支持，讓ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響更加積極，以推動(dòng)還在觀望的企業(yè)加入履行ESG的行列。因此，提出假設(shè)3。

H3：政府補(bǔ)助可以正向調(diào)節(jié)ESG對(duì)醫(yī)藥制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)2021年第三季度行業(yè)分類結(jié)果，選取2012—2021年滬深A(yù)股醫(yī)藥制造企業(yè)為研究對(duì)象以驗(yàn)證假設(shè)。經(jīng)過(guò)仔細(xì)篩選，最終得到102家醫(yī)藥制造企業(yè)共1 020個(gè)研究樣本，具體過(guò)程如下：（1）剔除ST、*ST類公司；（2）剔除前期不屬于醫(yī)藥制造業(yè)的公司，保證主營(yíng)業(yè)務(wù)一致，增強(qiáng)可比性；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。

數(shù)據(jù)搜集處理方面，華證ESG評(píng)級(jí)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)和政府補(bǔ)助及各控制變量數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和瑞思數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)不符合正態(tài)分布的連續(xù)變量進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。通過(guò)Excel數(shù)據(jù)整理，使用Stata 16.0經(jīng)熵值法計(jì)算財(cái)務(wù)績(jī)效綜合得分，并進(jìn)行回歸分析。

（二）主要變量

1.被解釋變量

被解釋變量為財(cái)務(wù)績(jī)效（CFP），結(jié)合《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)實(shí)施細(xì)則》相關(guān)內(nèi)容，本文借鑒生艷梅等[7]的衡量方式，從償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力四個(gè)維度選取16個(gè)指標(biāo)構(gòu)建醫(yī)藥制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，通過(guò)熵值法計(jì)算其綜合得分，使其更加真實(shí)、完整、客觀。如表1所示。

2.解釋變量

借鑒高杰英等[3]的研究，選取華證ESG的評(píng)級(jí)結(jié)果衡量解釋變量ESG，因?yàn)樗谶x取指標(biāo)時(shí)考慮了中國(guó)的國(guó)情和資本市場(chǎng)狀況，如增加了鄉(xiāng)村振興、證監(jiān)會(huì)處罰等，且指標(biāo)體系對(duì)每個(gè)行業(yè)的不同商業(yè)模式也有所區(qū)分，按季度更新，頻率較高，時(shí)效性也較強(qiáng)，包含3個(gè)一級(jí)指標(biāo)、14個(gè)二級(jí)指標(biāo)、26個(gè)三級(jí)指標(biāo)以及130多個(gè)四級(jí)指標(biāo)。通過(guò)客觀、定量的賦值與計(jì)算，將總得分與各評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)，共分C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA九個(gè)等級(jí)，其中BBB及以上為領(lǐng)先水平，CCC-BB為平均水平，CC和C為落后水平。本文借鑒王曉紅等[8]的做法，將九個(gè)等級(jí)依次賦值為1—9分進(jìn)行處理。

3.調(diào)節(jié)變量

政府補(bǔ)助（Sub）為調(diào)節(jié)變量，考慮到研究目的與數(shù)據(jù)的可獲得性，參考曾繁榮等[9]的做法，選取企業(yè)年報(bào)附注中的政府補(bǔ)助金額來(lái)衡量，并除以營(yíng)業(yè)收入以避免規(guī)模影響。

4.控制變量

參照王建玲等[10]、王雙進(jìn)等[11]、王波等[12]的驗(yàn)證，并結(jié)合醫(yī)藥制造企業(yè)現(xiàn)實(shí)情況，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)性質(zhì)（State）、上市年限（Age）、賬面市值比（B/M）、公司所在地經(jīng)濟(jì)水平（GDP）作為控制變量，以減少研究帶來(lái)的誤差。

具體變量定義如表2所示。

（三）研究模型

為檢驗(yàn)ESG與醫(yī)藥制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，構(gòu)建模型1：

CFPi，t=α0+α1ESGi，t+α2Sizei，t+α3Statei，t+α4Agei，t+

α5B/Mi，t+α6GDPi，t+ηt+σi+εi，t? （1）

為檢驗(yàn)政府補(bǔ)助在ESG與醫(yī)藥制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，借鑒江艇[13]對(duì)于論證調(diào)節(jié)效應(yīng)的操作建議，引入ESG與政府補(bǔ)助（Sub）的交乘項(xiàng)，構(gòu)建如下模型：

CFPi，t=α0+α1ESGi，t+α2Subi，t+α3ESGi，t×Subi，t+α4Sizei，t+

α5Statei，t+α6Agei，t+α7B/Mi，t+α8GDPi，t+ηt+σi+εi，t （2）

其中，CFP表示醫(yī)藥制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，ESG表示醫(yī)藥制造企業(yè)ESG得分狀況，Size、State、Age、B/M、GDP分別表示醫(yī)藥制造企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、上市年限、賬面市值比、公司所在地經(jīng)濟(jì)水平，α0為常數(shù)項(xiàng)，αi為系數(shù)，i表示第i個(gè)樣本公司，i=1，2，…，102；t表示第t年，t=1，2，…，10；ηt為年份固定效應(yīng)，σi為省份固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中財(cái)務(wù)績(jī)效（CFP）的均值為0.114，標(biāo)準(zhǔn)差為0.042，表明醫(yī)藥制造企業(yè)整體財(cái)務(wù)績(jī)效存在很大的提升空間，且差異不大；ESG的最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)差分別是7、1和1.060，說(shuō)明各企業(yè)對(duì)ESG的重視及履行程度差異較大，均值為3.956，且尚未出現(xiàn)評(píng)級(jí)為AA及以上的醫(yī)藥制造企業(yè)，表明行業(yè)整體ESG履行狀況位于平均水平，綜合成績(jī)不高；政府補(bǔ)助（Sub）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.012，離散程度較低，跟各公司營(yíng)業(yè)收入的匹配度水平相差不大，補(bǔ)助較為公平、均衡；控制變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值也均位于合理范圍內(nèi)。

（二）相關(guān)性分析

表4為主要變量相關(guān)性分析的結(jié)果，據(jù)此對(duì)各變量關(guān)系的密切程度大致做出判斷。在不控制其他變量的情況下，醫(yī)藥制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（CFP）與ESG呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，與對(duì)應(yīng)假設(shè)相符；財(cái)務(wù)績(jī)效（CFP）與政府補(bǔ)助（Sub）間相關(guān)系數(shù)為-0.125，且在1%水平上顯著，初步說(shuō)明醫(yī)藥制造企業(yè)政府補(bǔ)助不利于財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，企業(yè)在政府補(bǔ)助的使用方面可能存在漏洞需要改進(jìn)?？刂谱兞恐?，財(cái)務(wù)績(jī)效（CFP）與企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）和賬面市值比（B/M）均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明規(guī)模較小的醫(yī)藥制造企業(yè)多數(shù)處于成長(zhǎng)階段，市場(chǎng)很可能對(duì)其估值較高，從而企業(yè)成長(zhǎng)性越強(qiáng)，潛力越大，且隨著上市時(shí)間的增加，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)可能更注重的是穩(wěn)定，較少做出高風(fēng)險(xiǎn)高盈利的項(xiàng)目決策。同時(shí)，各變量均滿足VIF<5，不存在嚴(yán)重的多重共線性，可以進(jìn)行后續(xù)研究。

（三）回歸結(jié)果與分析

表5列（1）顯示了當(dāng)期ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效回歸結(jié)果，Adj.R2為0.317，表明該模型擬合程度較高，反映情況真實(shí)，具有一定的說(shuō)服力。ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效（CFP）的回歸系數(shù)為0.004，且在1%水平上顯著，說(shuō)明ESG對(duì)醫(yī)藥制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升具有顯著推動(dòng)作用。因此，H1b不成立，H1a通過(guò)檢驗(yàn)。由于需要市場(chǎng)和使用者的后期反饋，因此有必要研究其滯后效應(yīng)，列（2）至列（4）結(jié)果顯示，ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)分別為0.004、0.003、0.003，且均在1%水平上顯著，表明醫(yī)藥制造企業(yè)履行ESG具有很強(qiáng)的滯后效應(yīng)，提高履行ESG的主動(dòng)性，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有著重要意義，H2通過(guò)檢驗(yàn)。

不論哪種類型的補(bǔ)助，都會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一定的激勵(lì)效應(yīng)，緩解其面臨的某些困境，使其有更多精力和條件實(shí)施一些提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的行動(dòng)[14]。研究表明，政府補(bǔ)助的發(fā)放可以促使企業(yè)樹(shù)立履行ESG的意識(shí)、提升履行ESG的水平，因?yàn)樗梢詮浹a(bǔ)ESG高投入帶來(lái)的諸多不足，吸引更多投資者改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，加之政府補(bǔ)助強(qiáng)度越高的企業(yè)越容易受到社會(huì)各界的監(jiān)督與關(guān)注，履行ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效提升作用的程度就越高。表5列（5）展示了依據(jù)模型2，并對(duì)交乘項(xiàng)做中心化處理后的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)（ESG×Sub）系數(shù)為0.182，且在5%水平上顯著，表明政府補(bǔ)助正向調(diào)節(jié)了ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。通過(guò)列（2）、列（3）依據(jù)政府補(bǔ)助均值進(jìn)行的分組檢驗(yàn)也不難發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助強(qiáng)度較高的一組ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用更加明顯，H3通過(guò)檢驗(yàn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述回歸結(jié)果的可靠性，本文做如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）借鑒Duque-Grisales et al.[15]在研究ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系時(shí)衡量財(cái)務(wù)績(jī)效的方法，采取總資產(chǎn)收益率（ROA）替代所構(gòu)建的指標(biāo)體系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，如表6列（1）、列（2）所示；（2）為排除地區(qū)科技水平、人們思想觀念、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平、自然資源、政治影響等方面差異對(duì)結(jié)果帶來(lái)的影響，本文將剔除注冊(cè)地位于沿海14個(gè)省份的樣本進(jìn)行回歸，減少結(jié)果的有偏性，如表6列（3）、列（4）所示。兩種結(jié)果均與表5基本一致，表明前文所構(gòu)建的模型比較穩(wěn)定、結(jié)論也較可靠。

（五）內(nèi)生性檢驗(yàn)

醫(yī)藥制造企業(yè)履行ESG有助于提高對(duì)利益相關(guān)者的責(zé)任意識(shí)，塑造優(yōu)質(zhì)形象、贏得豐富的資源，推進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效水平的提升；反過(guò)來(lái)，財(cái)務(wù)績(jī)效水平的提升可能帶來(lái)更充盈的現(xiàn)金流，企業(yè)經(jīng)營(yíng)愈發(fā)穩(wěn)健，進(jìn)而增加在ESG方面的投入。因此，計(jì)量模型1可能存在反向因果問(wèn)題；此外，某些無(wú)法觀測(cè)到的要素也可能同時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效和ESG產(chǎn)生影響，導(dǎo)致因遺漏重要變量而出現(xiàn)的內(nèi)生性問(wèn)題。借鑒袁業(yè)虎等[16]的做法，使用ESG的滯后一期作為工具變量（IV）做2SLS回歸，結(jié)果如表6列（5）、列（6）所示。第一步結(jié)果顯示工具變量對(duì)ESG的正向影響在1%水平上顯著，且F檢驗(yàn)值為41.710，大于10，表明工具變量滿足相關(guān)性要求。第二步為緩解內(nèi)生性后的回歸結(jié)果，ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效（CFP）的回歸系數(shù)依然顯著為正，再次驗(yàn)證了ESG會(huì)提升醫(yī)藥制造企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

（六）拓展性分析

1.ESG各維度對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響回歸分析

ESG綜合了環(huán)境、社會(huì)、治理三個(gè)維度，可能出現(xiàn)某個(gè)維度影響太強(qiáng)而無(wú)法表現(xiàn)其他維度對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的情況。借鑒王雙進(jìn)等[11]的研究，分維度進(jìn)行拓展分析，這一劃分有利于識(shí)別醫(yī)藥制造企業(yè)在履行ESG責(zé)任過(guò)程中推動(dòng)財(cái)務(wù)績(jī)效提升的關(guān)鍵因素。

由表7列（1）可知，環(huán)境（ENV）維度與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為-0.002，且不顯著，其原因可能在于：第一，將近60%的樣本企業(yè)都屬于重點(diǎn)污染監(jiān)控單位，醫(yī)藥制造企業(yè)本身排放污染物的種類及數(shù)量就很多，各類環(huán)保設(shè)施的運(yùn)行維護(hù)都需要強(qiáng)大的資金支持，且隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的向好發(fā)展，利益相關(guān)者對(duì)于健康環(huán)保的要求逐漸提高，醫(yī)藥制造企業(yè)在購(gòu)買原料、生產(chǎn)加工、包裝等方面都需要精準(zhǔn)的環(huán)境管理，履行環(huán)境責(zé)任的成本很高，勢(shì)必會(huì)影響到財(cái)務(wù)績(jī)效的提升；第二，相較社會(huì)維度與公司治理維度，企業(yè)在環(huán)境信息方面披露較少，質(zhì)量也不太高，只有列為國(guó)家重點(diǎn)排污單位的企業(yè)，披露會(huì)稍詳細(xì)，其他企業(yè)只是鼓勵(lì)自愿披露相關(guān)信息，且有的企業(yè)對(duì)于環(huán)境的報(bào)告情況較為空洞，為了自身利益避重就輕，無(wú)法全面反映企業(yè)的環(huán)境保護(hù)力度[17]，導(dǎo)致回歸結(jié)果不顯著；第三，雖然履行環(huán)境責(zé)任有利于可持續(xù)發(fā)展，會(huì)受到投資者的關(guān)注，但相關(guān)行動(dòng)帶來(lái)的積極效應(yīng)往往具有滯后性。因此，無(wú)法體現(xiàn)出對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用。

由列（2）和列（3）可知，社會(huì)（SOC）、治理（GOV）維度與財(cái)務(wù)績(jī)效均在1%水平上顯著正相關(guān)。對(duì)比三個(gè)維度的檢驗(yàn)結(jié)果，在履行ESG的過(guò)程中，醫(yī)藥制造企業(yè)在公司治理方面做出行動(dòng)效果最好，其次是社會(huì)維度，最后是環(huán)境維度，即高水平的治理能力和社會(huì)責(zé)任履行可以更加顯著地改善其財(cái)務(wù)績(jī)效。

2.區(qū)分經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)一步回歸分析

在人民健康意識(shí)增強(qiáng)、中醫(yī)藥文化被大力宣傳等各方因素的推動(dòng)下，中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，前景良好。此外，醫(yī)藥制造企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的不同也會(huì)影響到其履行ESG。一般而言，中成藥相對(duì)來(lái)說(shuō)安全性較高，故非中藥企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式及行為會(huì)引起公眾更多的關(guān)注與監(jiān)督，在ESG投資理念的深入貫徹和評(píng)級(jí)方式逐漸完善的大背景下，非中藥企業(yè)可能面臨更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。表7列（4）、列（5）分別為中藥企業(yè)和非中藥企業(yè)的回歸結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，非中藥企業(yè)ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的推動(dòng)相較中藥企業(yè)要更明顯。一方面，可能是對(duì)于各利益相關(guān)者而言中成藥本身就有良好的外部性，各界對(duì)于其ESG履行的關(guān)注就會(huì)少一些，弱化了ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效水平的提升作用；另一方面，中藥、提取類藥物在生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的藥渣可以用做有機(jī)肥料或燃料，而非中藥企業(yè)是化工制藥、醫(yī)藥器械、醫(yī)藥商業(yè)等模式，原材料大多數(shù)并非農(nóng)產(chǎn)品，加上加工制造過(guò)程中造成的環(huán)境污染問(wèn)題，導(dǎo)致該類企業(yè)本身就需要更加重視其ESG責(zé)任的履行，使非中藥企業(yè)履行ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效水平提升的推動(dòng)效果更佳。

五、結(jié)論與建議

本文以2012—2021年102家醫(yī)藥制造企業(yè)為樣本進(jìn)行回歸，分析了ESG對(duì)醫(yī)藥制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響狀況以及政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用，得出結(jié)論：企業(yè)履行ESG有助于其經(jīng)營(yíng)效益向好發(fā)展；而政府補(bǔ)助可以正向調(diào)節(jié)ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系；此外，環(huán)境維度對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響不顯著，而社會(huì)和治理維度在提升醫(yī)藥制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效方面效果較好，針對(duì)非中藥企業(yè)而言，ESG對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的推動(dòng)作用更好。

依據(jù)實(shí)證分析結(jié)論，本文從醫(yī)藥制造企業(yè)ESG和政府補(bǔ)助兩個(gè)角度出發(fā)，提出相關(guān)對(duì)策及建議。（1）醫(yī)藥制造企業(yè)應(yīng)積極履行ESG。第一，從各維度出發(fā)提升ESG表現(xiàn)，例如在環(huán)境維度，針對(duì)具有感染性、毒性、腐蝕性的藥品，企業(yè)可以在生產(chǎn)工藝上進(jìn)行改良，尋找可以替代的優(yōu)質(zhì)原材料、改變催化劑使反應(yīng)過(guò)程更高效等，同時(shí)加強(qiáng)一些尚存在使用價(jià)值的原料、輔料的回收利用等；在社會(huì)維度，完善對(duì)于過(guò)期藥品的監(jiān)督及回收制度，切實(shí)做好社會(huì)公益，在自身擅長(zhǎng)的領(lǐng)域?yàn)槿罕娊鉀Q健康方面的問(wèn)題，對(duì)醫(yī)療水平落后地區(qū)的鄉(xiāng)村醫(yī)生進(jìn)行培訓(xùn)等。第二，加強(qiáng)ESG信息披露，多展現(xiàn)數(shù)據(jù)，減少信服力較差的語(yǔ)言，做到客觀、準(zhǔn)確，同時(shí)時(shí)刻關(guān)注新政策、新標(biāo)準(zhǔn)，做到合法、合規(guī)，讓各利益相關(guān)者全面把握企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理及ESG表現(xiàn)狀況。（2）醫(yī)藥制造企業(yè)應(yīng)高效使用政府補(bǔ)助，降低對(duì)于政府補(bǔ)助的依賴，注重提升自身的“造血”能力，避免閑置或浪費(fèi)稀缺資源；企業(yè)可以設(shè)立專戶予以追蹤，在使用過(guò)程中嚴(yán)格把控，入賬付款都要備注好明細(xì)，并做到定期匯報(bào)，確保?？顚Ｓ?；合理區(qū)分計(jì)入其他收益還是營(yíng)業(yè)外收入的政府補(bǔ)助，所選醫(yī)藥制造企業(yè)樣本中，2018年計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助中有大約72%都被計(jì)入了其他收益，且部分企業(yè)未明確說(shuō)明項(xiàng)目明細(xì)，無(wú)法確定是否存在利潤(rùn)操作行為。因此，企業(yè)在政府補(bǔ)助的會(huì)計(jì)處理中，應(yīng)自覺(jué)做到準(zhǔn)確公正，保證會(huì)計(jì)信息的可靠性，對(duì)自身行為形成良好的約束，減少行政處罰的風(fēng)險(xiǎn)，保證政府補(bǔ)助預(yù)期效果的實(shí)現(xiàn)。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 張長(zhǎng)江，張■，陳雨晴.ESG表現(xiàn)、投資者信心與上市公司績(jī)效［J］.環(huán)境經(jīng)濟(jì)研究，2021（4）：22-39.

［2］ 陳玲芳，于海楠.ESG表現(xiàn)、融資約束與企業(yè)績(jī)效［J］.會(huì)計(jì)之友，2022（22）：24-30.

［3］ 高杰英，褚冬曉，廉永輝，等.ESG表現(xiàn)能改善企業(yè)投資效率嗎？［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2021（11）：24-34，72.

［4］ GREGORY A，THARYAN R，WHITTAKER J.Corporate social responsibility and firm value：disaggregating the effects on cash flow，risk and growth［J］.Journal of Business Ethics，2013，124（4）：633-657.

［5］ 駱嘉琪，匡海波，沈思■.企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響研究——以交通運(yùn)輸行業(yè)為例［J］.科研管理，2019，

40（2）：199-208.

［6］ 夏蕓，張茂，林子昂.政府補(bǔ)助能否促進(jìn)企業(yè)的ESG表現(xiàn)？——融資約束的中介效應(yīng)與媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用［J］.管理現(xiàn)代化，2023（1）：54-63.

［7］ 生艷梅，劉媛媛，肖艷玲.上市公司環(huán)境責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效互動(dòng)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2019，35（19）：172-176.

［8］ 王曉紅，欒翔宇，張少鵬.企業(yè)研發(fā)投入，ESG表現(xiàn)與市場(chǎng)價(jià)值——企業(yè)數(shù)字化水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)［J］.科學(xué)學(xué)研究，2023（5）：896-904，915.

［9］ 曾繁榮，吳蓓蓓.政府補(bǔ)助的社會(huì)與經(jīng)濟(jì)績(jī)效研究［J］.財(cái)會(huì)通訊，2018（24）：121-128.

［10］ 王建玲，李■婷，吳璇.社會(huì)責(zé)任的信號(hào)作用——基于中國(guó)市場(chǎng)的研究［J］.中國(guó)管理科學(xué)，2018，26（8）：31-41.

［11］ 王雙進(jìn)，田原，黨莉莉.工業(yè)企業(yè)ESG責(zé)任履行、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)績(jī)效［J］.會(huì)計(jì)研究，2022（3）：77-92.

［12］ 王波，楊茂佳.ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制研究——來(lái)自我國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.軟科學(xué)，2022，36（6）：78-84.

［13］ 江艇.因果推斷經(jīng)驗(yàn)研究中的中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2022（5）：100-120.

［14］ 周茂春，張笑宇.新能源汽車企業(yè)政府補(bǔ)助對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響研究［J］.遼寧工程技術(shù)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2019，21（4）：253-260.

［15］ DUQUE-GRISALES E，et al.Environmental，social and governance（ESG） scores and financial performance of multilatinas：Moderating effects of geographic international diversification and financial slack［J］.Journal of Business Ethics，2021（168）：315-334.

［16］ 袁業(yè)虎，熊笑涵.上市公司ESG表現(xiàn)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究——基于媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用［J］.江西社會(huì)科學(xué)，2021，41（10）：68-77.

［17］ 張亞杰，王貝.重污染行業(yè)自愿環(huán)境信息披露與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系研究［J］.財(cái)會(huì)通訊，2015（24）：72-75.