低利率環(huán)境下，資產(chǎn)配置新范式

2023年以來，在國(guó)內(nèi)保持合理充裕的貨幣環(huán)境下，市場(chǎng)利率中樞整體下移，存款、理財(cái)、儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)也隨之下降：每日開放型理財(cái)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)下限從2022年的3%回落至2.5%以下，5年期定期存款利率從兩年前的2.5%左右回落至2%附近，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的約定利率從3.5%下調(diào)至3%。在利率下行以及風(fēng)險(xiǎn)偏好降低等因素共同作用下，資產(chǎn)配置可能迎來新的范式變化。

過去我國(guó)居民資產(chǎn)配置情況

根據(jù)《中國(guó)財(cái)富報(bào)告2022》，中國(guó)居民財(cái)富總量達(dá)到687萬億人民幣。從結(jié)構(gòu)上看，我國(guó)居民家庭主要配置的資產(chǎn)包括金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)包括現(xiàn)金、存款、股票、債券、基金、理財(cái)、衍生品、外匯、貴金屬、社保和公積金等，非金融資產(chǎn)則以房產(chǎn)為主，還包括經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、車輛資產(chǎn)、土地資產(chǎn)和奢侈品等。中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心（CHFS）城鎮(zhèn)調(diào)查報(bào)告顯示，我國(guó)居民家庭房產(chǎn)總資產(chǎn)比重為70%，相比之下，美國(guó)為35%，德國(guó)和法國(guó)為62%；而我國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)占比為17%，美國(guó)為42%，德國(guó)為22%，法國(guó)為18%。在過去較長(zhǎng)時(shí)間里，房產(chǎn)一直在我國(guó)居民資產(chǎn)配置中占據(jù)極為重要的位置。但是，隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，住宅租金回報(bào)率也呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，自2020年起，一線城市住宅租金回報(bào)率與30年國(guó)債收益率不斷收窄，房產(chǎn)的吸引力下降。

受“儲(chǔ)蓄文化”的影響，中國(guó)居民投資相對(duì)偏保守。數(shù)據(jù)顯示，2005—2008年間，中國(guó)居民現(xiàn)金和存款比例在金融資產(chǎn)中占比高達(dá)78%。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，該數(shù)據(jù)有所下降，到2021年，中國(guó)居民現(xiàn)金和存款占金融資產(chǎn)比例約為53%，但仍遠(yuǎn)高于美國(guó)、英國(guó)的13%、26%，而對(duì)股票、公募基金、私募股權(quán)基金、債券、信托、黃金的配置比例僅約7%。

從海外市場(chǎng)看，低利率時(shí)代資產(chǎn)表現(xiàn)如何？

近30年來，日本經(jīng)歷“低利率”到“零利率”甚至“負(fù)利率”周期。20世紀(jì)90年代初，在日本國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)過熱、股市泡沫化的背景下，日本政府為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱，主動(dòng)收緊泡沫，日本股市、地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫先后破裂。3年內(nèi)，日經(jīng)指數(shù)累計(jì)下跌56.5%；房?jī)r(jià)則一路下跌至2003年，首都圈房?jī)r(jià)較高點(diǎn)下跌約35%。政策過快過大轉(zhuǎn)向?qū)е戮用瘛⑵髽I(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表受到嚴(yán)重沖擊，社會(huì)增長(zhǎng)動(dòng)能衰退，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)快速下跌。為擺脫危機(jī)，日本央行轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿耪撸瞥隽憷屎蚎E政策，開啟了日本30年零利率乃至負(fù)利率的金融環(huán)境。但是，從結(jié)果看，低利率政策對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的刺激效果并不明顯，“零利率”期間（1999—2019年），日本實(shí)際GDP增速中樞為0.79%。

2008年，美國(guó)次貸危機(jī)蔓延至全球，對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，2009年，歐元區(qū)實(shí)際GDP增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。為幫助歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中恢復(fù)，歐央行自2008年10月起連續(xù)7次下調(diào)基準(zhǔn)利率，并在2014年正式進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。但是，與日本類似，長(zhǎng)期的低利率環(huán)境也并未帶動(dòng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，2008—2021年間，歐元區(qū)平均經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速為0.71%，遠(yuǎn)低于危機(jī)前水平。

美國(guó)在20世紀(jì)30年代也經(jīng)歷了一波低利率周期。1929年，美國(guó)加息刺穿資產(chǎn)泡沫，股市大幅下跌拉開經(jīng)濟(jì)衰退序幕。為了挽救經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)從1930年開始連續(xù)降低貼現(xiàn)率，直到1947年才結(jié)束長(zhǎng)期的低利率時(shí)代。

從歐美日低利率時(shí)代的大類資產(chǎn)表現(xiàn)看，在利率快速下行區(qū)間，債券市場(chǎng)長(zhǎng)期慢牛，存款資產(chǎn)也能獲得穩(wěn)定的收益。但是，權(quán)益類資產(chǎn)和房地產(chǎn)更多是經(jīng)濟(jì)基本面的“映射”，降息初期，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力偏弱，通常股票和房地產(chǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)慘淡，而長(zhǎng)期走勢(shì)更多取決于經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)回升。

債券收益率先經(jīng)歷快速回落，而后維持低位震蕩。在降息初期，隨著央行連續(xù)降低政策利率，國(guó)債、企業(yè)債等市場(chǎng)利率不斷回落，帶動(dòng)債券價(jià)格走強(qiáng)，債市迎來牛市行情，投資者在這期間賺取較高的資本利得；當(dāng)零利率甚至負(fù)利率時(shí)代開啟后，債券收益率進(jìn)一步回落空間有限，長(zhǎng)短端利率維持低位波動(dòng)，資本利得和利息收入均減少，債券資產(chǎn)收益率走低。在利率快速下行期，日本（1991—1998年）和歐元區(qū)（2008—2010年）的債券資產(chǎn)年化收益均超過6%，而美國(guó)政府債指數(shù)在1929年到1949年間年化漲幅約4.6%，均大幅跑贏其他資產(chǎn)。

相較于債權(quán)類資產(chǎn)，股票資產(chǎn)和房地產(chǎn)價(jià)格變化較為復(fù)雜。利率下行初期，由于經(jīng)濟(jì)衰退壓力較大，股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格通常大幅下挫，而后的修復(fù)速度更多取決于經(jīng)濟(jì)基本面。一般情況下，在經(jīng)濟(jì)蕭條期，央行才會(huì)采用寬松的貨幣政策以刺激企業(yè)融資和居民消費(fèi)，因此，利率的下行往往伴隨著經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)盈利能力較差，市場(chǎng)整體偏悲觀，權(quán)益市場(chǎng)整體表現(xiàn)不景氣。當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，股票資產(chǎn)也會(huì)隨之好轉(zhuǎn)。美歐日在利率下行初期都經(jīng)歷了股市和房?jī)r(jià)的暴跌，相比之下，歐元區(qū)早在2012年下半年就出現(xiàn)企業(yè)盈利能力修復(fù)跡象，歐元區(qū)權(quán)益指數(shù)隨之較快反彈；相比之下，日本和美國(guó)都經(jīng)歷了20多年低利率時(shí)代，才慢慢迎來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，同時(shí)伴隨股票資產(chǎn)的價(jià)格回升和房?jī)r(jià)修復(fù)。

我們應(yīng)該如何調(diào)整資產(chǎn)配置策略？

在低利率環(huán)境下，資產(chǎn)配置中呈現(xiàn)出典型的高收益資產(chǎn)荒現(xiàn)象，過去穩(wěn)定獲取4%～6%收益的時(shí)代或已過去。在新的利率環(huán)境中，投資可能變得更為困難，比如：利率下降會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有債券的價(jià)格上升，但是利率穩(wěn)定后債券收益率會(huì)下降；受基本面影響，股市短期會(huì)走低，但是長(zhǎng)期看，低利率環(huán)境通常會(huì)降低企業(yè)的融資成本，從而可能提高企業(yè)的盈利能力和股票的投資吸引力。資產(chǎn)配置不再是簡(jiǎn)單的賺利息、買房產(chǎn)，而是真正結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力和資金需求，將資產(chǎn)進(jìn)行多樣化配置，真正達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散、資產(chǎn)增值的目的。

為適應(yīng)低利率環(huán)境，我們需要調(diào)整資產(chǎn)配置策略：一方面，無風(fēng)險(xiǎn)利率走低會(huì)帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率降低，過去對(duì)房產(chǎn)的單邊配置已經(jīng)無法滿足風(fēng)險(xiǎn)控制和收益需求，我們需要通過更多樣的資產(chǎn)配置來分散風(fēng)險(xiǎn)、增加投資收益來源；另一方面，市場(chǎng)不確定性增多，單一資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度變大，在市場(chǎng)環(huán)境更為復(fù)雜的情況下，我們需要根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行情況更為靈活、主動(dòng)地調(diào)整投資策略。除此之外，為了更好地提升家庭財(cái)富安全感，我們不僅要從風(fēng)險(xiǎn)收益角度對(duì)當(dāng)前可投資資產(chǎn)做好科學(xué)配置，還要綜合考量子女教育、父母贍養(yǎng)、個(gè)人養(yǎng)老、家庭購(gòu)房等資金需求，做好家庭財(cái)富長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，避免家庭現(xiàn)金流出現(xiàn)大幅波動(dòng)，提高家庭對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

資產(chǎn)配置從不是一件簡(jiǎn)單的事情，需要專業(yè)的理念、專業(yè)的工具、專業(yè)的產(chǎn)品和專業(yè)的從業(yè)人員。中國(guó)工商銀行智能資產(chǎn)配置服務(wù)是中國(guó)工商銀行為個(gè)人客戶提供的金融資產(chǎn)管理服務(wù)，包括智能資產(chǎn)診斷服務(wù)和智能資產(chǎn)規(guī)劃服務(wù)兩部分。其中，智能資產(chǎn)診斷服務(wù)致力于幫助客戶管理存量資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值，智能資產(chǎn)規(guī)劃服務(wù)則致力于幫助客戶實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老、子女教育和大額支出等具體場(chǎng)景下的未來財(cái)富目標(biāo)。兩項(xiàng)服務(wù)分別從短期財(cái)富管理和中長(zhǎng)期財(cái)富規(guī)劃兩個(gè)維度為客戶提供資產(chǎn)配置方案，以滿足客戶多樣化的財(cái)富管理需求。

智能資產(chǎn)診斷服務(wù)聚焦個(gè)人客戶的存量財(cái)富管理需求，將客戶持有的各類金融資產(chǎn)按靈活取用類（如活期存款、現(xiàn)金管理類理財(cái)?shù)龋?、穩(wěn)健回報(bào)類（如定期存款、債券型基金等）、進(jìn)取投資類（如混合型基金、股票型基金等）、保險(xiǎn)保障類（如醫(yī)療險(xiǎn)、重疾險(xiǎn)等）等四大類進(jìn)行分類檢視，綜合分析客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力、市場(chǎng)運(yùn)行情況及國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，向客戶提供量身定制的大類資產(chǎn)配置方案和產(chǎn)品推薦建議，幫助客戶在有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。

智能資產(chǎn)規(guī)劃服務(wù)聚焦客戶的中長(zhǎng)期財(cái)富規(guī)劃需求，基于客戶及其家庭的發(fā)展階段和目標(biāo)安排，為客戶定制個(gè)人養(yǎng)老、子女教育和大額資金（滿足購(gòu)房、購(gòu)車等需求）等具體場(chǎng)景下的資產(chǎn)規(guī)劃方案?？蛻艨筛鶕?jù)自身需求選擇一個(gè)或多個(gè)場(chǎng)景，填寫規(guī)劃安排相關(guān)信息，智能資產(chǎn)規(guī)劃服務(wù)在對(duì)客戶投資目標(biāo)和期限、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、預(yù)期收益等因素進(jìn)行綜合分析的基礎(chǔ)上，通過科學(xué)的現(xiàn)金流測(cè)算模型，生成投資計(jì)劃，并從穩(wěn)健回報(bào)類、進(jìn)取投資類和保險(xiǎn)保障類等三大類資產(chǎn)維度，為客戶提供個(gè)性化的資產(chǎn)配比和產(chǎn)品組合方案。

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