綠色債券發(fā)行對企業(yè)ESG信息披露的行業(yè)溢出效應

方明 彭思敏 項柳

收稿日期：2023??11??06

作者簡介：方明（1972??），男，湖北京山人，武漢理工大學管理學院教授，碩士生導師，博士，主要從事財務理論與方法、公司治理與公司社會責任及證券投資與資本運作研究；

彭思敏（1999??），女，湖北仙桃人，武漢理工大學管理學院碩士生，主要從事社會責任信息披露研究；

項柳（1998??），女，湖北漢川人，武漢華夏理工學院商學院助教，碩士，主要從事社會責任信息披露研究。

*基金項目：國家社科基金項目“雙碳目標下數(shù)字賦能企業(yè)資源配置轉型與綠色發(fā)展路徑研究”（23BGL121）；湖北省會計學會2023年重點科研課題“雙碳目標下企業(yè)社會責任內部控制體系研究”；武漢華夏理工學院校級科研基金項目“湖北省上市公司ESG表現(xiàn)對綠色創(chuàng)新的影響及路徑研究”

摘要： 綠色債券不僅是構建中國特色綠色金融體系的必要舉措，而且是促進企業(yè)高質量發(fā)展的重要工具。本文以2011至2022年我國非金融上市企業(yè)為樣本，采用多期雙重差分法研究綠色債券發(fā)行對ESG信息披露的行業(yè)溢出效應，并進一步探討其作用路徑，研究結果表明：（1）我國企業(yè)發(fā)行綠色債券存在ESG信息的行業(yè)溢出效應；（2）行業(yè)溢出效應的產生主要源于同行業(yè)其他企業(yè)模仿學習發(fā)行綠色債券和采取更多有利于環(huán)境保護的行動；（3）企業(yè)融資約束越大、外部關注度越高時，行業(yè)溢出效應越明顯。研究結論對完善我國綠色債券體系具有一定的政策啟示意義。

關鍵詞： 綠色債券； 行業(yè)溢出效應； ESG信息披露

中圖分類號： F275.5

文獻標識碼： ADOI： 10.3963/j.issn.1671??6477.2024.01.010

一、 引言

從2020年提出“雙碳”目標以來，我國政府陸續(xù)配套出臺了許多環(huán)境保護政策，并取得了令世人矚目的環(huán)境治理績效，但也出現(xiàn)了運動式“減碳”的問題。近年來，我國政府意識到“碳達峰”和“碳中和”工作不是一蹴而就的，環(huán)境治理需要長期配套政策的引導和支持。2021年7月，中共中央政治局提出要堅持全國一盤棋，糾正運動式“減碳”，加快推動經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉型。綠色債券作為長期性綠色金融支持政策工具，被寄予幫助企業(yè)實現(xiàn)高質量發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展的厚望，研究綠色債券政策的經(jīng)濟后果，不僅能夠有效評價綠色債券發(fā)行的執(zhí)行效果，而且可以分析綠色資金供給與企業(yè)ESG信息披露之間的關聯(lián)性，而綠色債券發(fā)行是否會在行業(yè)中產生溢出效應？綠色債券以何種路徑對行業(yè)中其他企業(yè)的ESG信息披露產生溢出影響？這些都是“雙碳”目標下需要重點探討的問題。

現(xiàn)有研究多從企業(yè)內部融資視角探究綠色債券對企業(yè)綠色創(chuàng)新和綠色投融資行為的影響，較少關注綠色債券發(fā)行對同行業(yè)其他企業(yè)的影響，雖然吳育輝從行業(yè)溢出視角提出綠色債券的發(fā)行有助于降低行業(yè)內其他企業(yè)的債務融資成本[1]，但綠色債券發(fā)行的本意在于促進企業(yè)綠色轉型，而現(xiàn)有研究并未驗證綠色債券發(fā)行對同行企業(yè)綠色行為的影響。鑒于此，本文利用2011-2022年我國非金融上市公司為樣本，探究綠色債券發(fā)行所產生的ESG信息的行業(yè)溢出效應。與已有研究相比，本文的創(chuàng)新性主要表現(xiàn)在：第一，從行業(yè)溢出視角探究綠色債券，探究綠色債券的發(fā)行是否能夠促進行業(yè)ESG信息披露質量的提高；第二，從綠色資金獲取角度入手研究行業(yè)溢出視角下ESG影響因素；第三，基于學習理論以及外部監(jiān)督理論兩個視角，分別探討綠色學習路徑和綠色創(chuàng)新路徑在行業(yè)溢出效應中所產生的機制作用，為改善企業(yè)ESG信息披露質量提供了路徑參考。

二、 文獻綜述與研究假設

（一） 綠色債券的溢出效應分析

現(xiàn)有文獻關于綠色債券的研究主要集中在綠色債券定價、綠色債券發(fā)行的市場效應以及綠色債券發(fā)行對企業(yè)行為的影響等方面。第一，在綠色債券定價的研究中，現(xiàn)有學者從信號傳遞視角探究了綠色債券的定價優(yōu)勢[2]。第二，在市場反應方面，基于企業(yè)價值提升視角，綠色債券的發(fā)行能促進企業(yè)價值的提升，從而提升企業(yè)股價。基于信號傳遞角度，隨著“雙碳”目標的普及以及投資者可持續(xù)發(fā)展意識的增強，有研究者發(fā)現(xiàn)在企業(yè)發(fā)行綠色債券后，具有此類偏好的投資者對其關注度增加，從而引發(fā)了較大的股票市場反應[3]。第三，在企業(yè)行為方面，現(xiàn)有研究指出綠色債券的發(fā)行能夠緩解企業(yè)融資約束，進而促進內部治理優(yōu)化、外部監(jiān)督增強與企業(yè)績效提升。與普通債券相比，發(fā)行綠色債券不僅需要額外披露所投資的綠色項目，并且要持續(xù)披露該項目的進展情況，這種信息披露能降低投資者與發(fā)債企業(yè)之間的信息不對稱。除此之外，綠色債券的發(fā)行還需要第三方綠色環(huán)保認證進行擔保，通過以上雙重機制來提高綠色發(fā)債企業(yè)的誠信度，從而降低企業(yè)的融資約束[4]。

隨著綠色發(fā)展與可持續(xù)發(fā)展的理念深入各國發(fā)展戰(zhàn)略，環(huán)境、社會和治理（ESG）責任引起了社會各界的廣泛關注?；诖耍覈膊粩喙膭钌鲜泄九队嘘P環(huán)境與社會責任信息，普及ESG相關理念，使得理論界和實務界對企業(yè)ESG信息披露的關注度也越來越高。現(xiàn)有關于ESG信息披露的研究主要涉及ESG的經(jīng)濟后果和企業(yè)ESG影響因素。在ESG信息披露的經(jīng)濟后果方面，ESG發(fā)展可能會影響企業(yè)資源獲取[5]、企業(yè)資源配置[6]和生產行為[7??8]。在企業(yè)ESG影響因素方面，已有研究一方面從宏觀視角入手研究環(huán)境規(guī)制工具對企業(yè)ESG信息披露的影響，環(huán)境保護稅作為主要的市場激勵型環(huán)境規(guī)制工具，能夠將企業(yè)排污等對環(huán)境的外部影響轉化為企業(yè)內部成本，促使企業(yè)將排污治理轉化為未來發(fā)展目標，加大企業(yè)綠色投資比例，提高企業(yè)ESG績效[9]。也有學者從排污權交易政策著手展開研究，孫曉華等發(fā)現(xiàn)排放權交易政策之所以能對企業(yè)綠色水平產生促進作用，是因為在政策的激勵下企業(yè)會展開終端污染治理來優(yōu)先實現(xiàn)環(huán)境保護目標[10]。另一方面，學者們從微觀視角入手，圍繞企業(yè)治理和企業(yè)所有權特征展開研究，國外研究主要從企業(yè)管理層特征、董事會特征兩個方面入手。管理層特征中CEO兩職合一和ESG高管激勵制度都會對企業(yè)ESG信息披露產生促進作用。董事會特征中的董事會規(guī)模、董事會活躍度和女性董事[11]都對企業(yè)ESG信息披露具有促進作用，而管理層任期具有抑制作用。國內研究主要從股權激勵和領導結構的角度研究企業(yè)治理對ESG表現(xiàn)的影響。出于企業(yè)聲譽的考慮，企業(yè)股東會希望企業(yè)能披露更多的“利好”消息，合理比例的高管股權激勵能夠促使企業(yè)股東與高管利益走向一致，從而加快企業(yè)環(huán)境、社會以及治理方面的信息披露[12]。無論從宏觀政策視角還是微觀行為視角，現(xiàn)有研究都關注到資源獲取對ESG的影響，但缺乏資源獲取對企業(yè)ESG信息溢出效應的研究。

溢出效應，是指一個組織在進行某項活動時，不僅會產生活動所預期的效果，而且會對組織之外的人和組織產生影響。目前有關于溢出效應的文章主要圍繞空間溢出效應[13]、風險溢出效應[14]、集團內溢出效應、關聯(lián)溢出效應[15]以及行業(yè)溢出效應。當企業(yè)披露出的信息對行業(yè)內其他企業(yè)行為產生影響時，這種現(xiàn)象叫做行業(yè)溢出效應。已有研究關于行業(yè)溢出效應的產生主要有三個方面的因素：第一是趨利因素，行業(yè)內有企業(yè)通過決策獲得好處時，行業(yè)內其他企業(yè)會紛紛學習這一行為從而獲得相同的“利”。第二是避“害”因素，即當同行企業(yè)受到處罰時，行業(yè)內其他企業(yè)在進行決策時會吸取教訓、避開風險。隨著我國對企業(yè)綠色行為的關注度逐漸升高，企業(yè)管理者對于同行企業(yè)有關于綠色方面的信息更加敏感，因而當同行企業(yè)受到環(huán)保處罰時，行業(yè)內其他企業(yè)會加大對綠色創(chuàng)新的投入，防患于未然[16]。以前對于溢出效應的研究大多為存在性檢驗存在較大的局限性，對于溢出效應的形成機制缺乏系統(tǒng)性分析和嚴格的實證檢驗。大多數(shù)研究集中在企業(yè)的經(jīng)營政策、財務政策以及信息披露所產生的溢出效應。關于信息披露視角下綠色債券的行業(yè)溢出效應少有學者研究，而研究綠色債券的發(fā)行是否對促進行業(yè)ESG信息披露質量的提高，從而帶動企業(yè)、投資者、監(jiān)管部門之間的良性互動尚有待考察。

（二） 綠色債券對企業(yè)ESG信息披露的行業(yè)溢出效應分析

同一行業(yè)企業(yè)在進行投資和經(jīng)營決策時往往具有較強的趨同性，這是因為企業(yè)在發(fā)展過程中可參考的信息較少，盲目作決策可能產生較高風險，而企業(yè)所處環(huán)境以及未來發(fā)展具有不確定性，企業(yè)作出決策的成本較大。為了降低這種風險，企業(yè)往往會參考具有相似特征企業(yè)的行為，而同行業(yè)的企業(yè)通常在經(jīng)營、財務以及投資體系上具有趨同性，因而同行企業(yè)會互相進行信息溝通，借鑒并參考行業(yè)內其他企業(yè)的行為。在環(huán)保投資決策方面，企業(yè)管理者雖然知曉環(huán)保投資對于企業(yè)形象的重要性，但通常會考慮到環(huán)保投資的風險以及環(huán)保投資回報的不確定性而猶豫不決，而當同行企業(yè)持續(xù)披露環(huán)保投資的正面信息時，企業(yè)管理者會加大對環(huán)保投資的信心并加大環(huán)保投資力度[17]。此外，企業(yè)在進行融資決策時會考慮同行業(yè)其他企業(yè)的融資決策，且這種受同行業(yè)影響的現(xiàn)象在規(guī)模較小且發(fā)展不穩(wěn)定的企業(yè)中更為明顯。

綠色債券作為我國企業(yè)綠色融資的重要組成部分，綠色債券相關政策已成為我國引導企業(yè)綠色行為的主要手段。通過不斷出臺綠色債券支持政策來完善綠色債券市場，綠色債券的認可度也顯著提升，越來越多的企業(yè)開始通過發(fā)行綠色債券來進行融資，并向市場傳遞了綠色信號，同行業(yè)其他企業(yè)在收到這一綠色信號后會采取更多有利于環(huán)境保護的決策。吳育輝等人通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行綠色債券后會減少企業(yè)的債務融資成本，同行業(yè)其他企業(yè)看到這一信號也做出更多環(huán)境友好行為來降低自身的債務融資成本[1]。

此外，綠色債券融資成本取決于企業(yè)的外部聲譽，一般而言，投資者會為企業(yè)綠色項目的前景買單，從而索要更低的風險溢價。一方面，當行業(yè)內有企業(yè)發(fā)行綠色債券時，具有綠色偏好的投資者會主觀上提高對該行業(yè)整體的關注度，因而在外部監(jiān)督的情況下，行業(yè)內其他企業(yè)出于聲譽考慮會加強提高自己的ESG信息披露質量。另一方面，當行業(yè)內有企業(yè)發(fā)行綠色債券并提高自己的ESG水平時，其他企業(yè)為了維持自己在行業(yè)內的地位，會主動提高對綠色績效的關注度，由此出現(xiàn)了綠色債券的行業(yè)溢出效應。因此本文提出以下假設：

H1：綠色債券對企業(yè)ESG信息披露存在正向行業(yè)溢出效應，當企業(yè)發(fā)行綠色債券時，行業(yè)內其他企業(yè)ESG信息披露水平會有所提升。

（三） 綠色債券對企業(yè)ESG信息披露的行業(yè)溢出效應機制分析

1.綠色學習效應

同一行業(yè)內的企業(yè)在發(fā)展過程中會面臨許多相似的決策情境，為了降低企業(yè)的決策成本，其會學習模仿行業(yè)內其他企業(yè)的決策，從而大大提高企業(yè)的決策效率。一方面，出于獲得相同利益的角度，同行企業(yè)會相互學習參考對方的優(yōu)勢，從而獲得相同的回報或帶來企業(yè)價值的提升。投融資行為作為行業(yè)內最容易參考的信息，往往是同行企業(yè)決策參考的重點對象。在環(huán)保投資決策方面，企業(yè)管理者雖然明白環(huán)保投資對于企業(yè)形象的重要性，但通常會考慮到環(huán)保投資的風險以及環(huán)保投資回報的不確定性而猶豫不決，而當同行企業(yè)持續(xù)披露環(huán)保投資的正面信息時，企業(yè)管理者會堅定對環(huán)保投資的信心并加大環(huán)保投資力度[17]。而在綠色債券發(fā)行方面，當企業(yè)發(fā)行綠色債券并獲得良好的綠色聲譽時，行業(yè)內其他企業(yè)同樣也會通過發(fā)行綠色債券來提高自己的綠色形象以獲得綠色投資，進而提升自己的ESG信息披露水平。另一方面，出于提升行業(yè)競爭力的動機，企業(yè)為了防止競爭企業(yè)與自身拉開差距并建立壁壘，不可避免地會采取行動打破這一差距。以科創(chuàng)板為例，研究發(fā)現(xiàn)，高科技企業(yè)的信息披露會對行業(yè)內其他企業(yè)的投資決策產生正向影響，創(chuàng)新投入會影響科創(chuàng)板企業(yè)的核心競爭力，企業(yè)高管不得不隨時關注行業(yè)內競爭對手的創(chuàng)新投入動態(tài)，因此當科創(chuàng)板企業(yè)進行信息披露時，行業(yè)內其他企業(yè)會加大對研發(fā)投資的關注度[18]。因此當企業(yè)觀測到同行企業(yè)通過發(fā)行綠色債券能夠提高企業(yè)ESG信息披露質量時，往往更愿意學習發(fā)行綠色債券的行為來維持自己的行業(yè)地位。因此本文提出以下假設：

H2：綠色債券發(fā)行的溢出效應是通過激勵行業(yè)內其他企業(yè)發(fā)行綠色債券來提高行業(yè)內其他企業(yè)的ESG信息披露水平。

2.企業(yè)綠色創(chuàng)新效應

綠色創(chuàng)新是企業(yè)實現(xiàn)“減碳”目標的重要途徑，只有不斷提高企業(yè)的綠色創(chuàng)新才能從根本上降低企業(yè)的碳排放，從而達到“碳中和”、“碳減排”的目標。當企業(yè)發(fā)行綠色債券時，不僅能從源頭上提高企業(yè)的綠色績效，還能傳遞出企業(yè)綠色項目發(fā)展的良好信號，塑造積極響應“節(jié)能減排”要求的綠色形象，從而提升投資者的信心，獲得更多投資[19]。同行企業(yè)看到了綠色創(chuàng)新所帶來的好處后也會增加企業(yè)的綠色創(chuàng)新投入，從而提升企業(yè)績效。此外，由于外部監(jiān)督的存在，當行業(yè)內有企業(yè)發(fā)行綠色債券后，投資者會增加對該行業(yè)整體的關注度，行業(yè)內其他企業(yè)不得不通過提高企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平來改善企業(yè)的環(huán)境責任表現(xiàn)，從而提高企業(yè)的ESG信息披露水平。據(jù)此，本文提出假設3：

H3：行業(yè)內有企業(yè)發(fā)行綠色債券后，會提高其他企業(yè)的綠色創(chuàng)新，從而提升企業(yè)ESG信息披露水平。

三、 研究設計

（一） 模型構建

由于不僅需要考慮行業(yè)內各企業(yè)發(fā)行綠色債券的時間不一致，還需要克服混合OLS回歸可能存在的內生性問題，本文采用多期雙重差分法，同時為了避免加入變量之后導致存在多重共線性的問題，參考吳育輝等人的做法，只引入交互項作為核心虛擬變量進行回歸分析，由此設定模型（1）：

（二） 變量選取

1.被解釋變量：ESG信息披露水平

ESG信息披露水平（ESG）。目前國際上具有影響力的ESG評級指數(shù)包括MSCI ESG系列指數(shù)、道瓊斯可持續(xù)發(fā)展指數(shù)、英國富時FTSE系列指數(shù)、彭博ESG指數(shù)、湯森路透ESG指數(shù)等；國內則有商道融綠、社投盟、華證、嘉實基金、中央財經(jīng)大學綠金院ESG指數(shù)等。在這些指數(shù)中，彭博ESG指數(shù)相對符合本文的要求，其ESG信息披露評分針對包括中國在內的73個國家和地區(qū)的3600多家公司，并且覆蓋范圍也在以每年11%～12%的速度增加。更為重要的是，相較于大部分非連續(xù)性的評級性得分（如AAA、AA、A、B等），華證ESG評級是針對我國ESG信息披露現(xiàn)狀建立的ESG評價體系，這對本文的研究有著很強的適用性，因此將其作為被解釋變量。此外，為加強結論的合理性，采用彭博ESG指數(shù)作穩(wěn)健性檢驗。

2.解釋變量：行業(yè)內是否發(fā)行過綠債（DID）

3.控制變量

借鑒翟勝寶等[20]的研究，選擇如下控制變量：（1）公司基本面相關變量，即公司規(guī)模（Size_peo）、財務杠桿（Lev）、盈利能力（Roa）、公司價值（TobinQ）、固定資產占比（Tan）、成長能力（Growth）和公司上市年限（Listage）、總資產周轉率（Ato）、現(xiàn)金持有水平（Cashflow）、產權性質（Soe）；（2）代理成本相關變量，即獨立董事規(guī)模（Indep）、兩職兼任（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）。具體定義見表1。

（三） 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2022年A股上市企業(yè)ESG信息披露數(shù)據(jù)為基礎進行分析，綠色債券發(fā)債企業(yè)的相關數(shù)據(jù)都來自于CSMAR中國經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫。其中關于綠色專利申請的數(shù)據(jù)來自于中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS），華證ESG數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。本文剔除了金融公司、ST公司和上市時間不到一年的相關樣本，并對ESG相關數(shù)據(jù)進行了1%與99%的縮尾處理，最終獲得樣本觀測值共計27438個，其中綠色信用債券的觀測值共計573個。

四、 實證結果分析

（一） 描述性統(tǒng)計分析

如表2所示，解釋變量即同行業(yè)是否發(fā)行綠色債券（DID）的均值為0.188，代表著18.8%的企業(yè)會受到同行業(yè)發(fā)行綠色債券的影響。對于被解釋變量，我國ESG信息披露水平按等級賦值1??7，均值為4.104，方差為1.117。

（二） 基準回歸分析

表3第（1）列的結果顯示，在不加任何控制變量的情況下，DID的系數(shù)為0.170，且在1%的水平上顯著為正。第（2）列加入控制變量后，DID的系數(shù)為0.222，仍在1%的水平上顯著為正。從經(jīng)濟意義上講﹐某行業(yè)中企業(yè)發(fā)行綠色債券的概率每增加1個標準差，同行業(yè)其他企業(yè)的ESG信息披露水平會增加22.2%，由此，假設1得以驗證。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

理論上，采用多期雙重差分模型估計的前提是處理組和控制組滿足平衡趨勢假設。對此，參照張國建等[21]的研究，本文采用事件分析法進行檢驗。為了結果更為穩(wěn)健，本文以綠色債券發(fā)行前5年和綠色債券發(fā)行后5年為時間區(qū)間，由圖1和圖2所知，實驗組和控制組的ESG信息披露存在顯著差異滿足平行趨勢假設。

2.安慰劑檢驗

多期DID結果顯示行業(yè)內有企業(yè)發(fā)行綠色債券時，行業(yè)內其他企業(yè)ESG信息披露水平會受到影響，但這些企業(yè)ESG信息披露水平產生變化可能是受某些隨機因素所影響，因此，為了判斷企業(yè)ESG信息披露的變化是否受到了其他政策或者隨機因素的影響，本文隨機生成實驗組進行安慰劑測試，并將新生成的實驗組和對照組重復實驗500次，提取安慰劑結果作為最后實驗結果，由以下圖3可知，DID的估計系數(shù)大都分布在0附近，與真實的政策效應顯著不同，由此可以排除隨機干擾因素對企業(yè)ESG信息披露水平的影響，說明實驗結果沒有產生嚴重偏誤。

3.傾向得分匹配雙重差分法

首先建立傾向得分（PSM）模型，對兩組樣本進行匹配由此來排除其他干擾的影響，在完成匹配后再用DID進行回歸，結果如圖4可知，除Indep外，在進行匹配前各個特征變量離零軸較遠，而匹配后每個特征變量的標準化偏差都有不同程度的降低，而且回歸后DID的結果均顯著為正，由此可以推斷出PSM??DID的結果支持綠色債券對企業(yè)ESG信息披露所產生的行業(yè)溢出效應。

4.滯后效應

考慮到綠色債券發(fā)行對行業(yè)內其他企業(yè)ESG信息披露水平的推動作用可能需要一定的時間。因此，本文將原有模型滯后一期和之后兩期后再來觀察綠色債券發(fā)行的行業(yè)溢出效應。由表4中第（1）和（2）列可知，綠色債券發(fā)行對企業(yè)ESG信息披露具有持續(xù)作用。

5.因變量替代法

本文使用彭博ESG評分來代替華證ESG進行穩(wěn)健性檢驗，結果如表4中第（3）列和第（4）列所示，替換ESG信息披露水平的變量后DID的系數(shù)仍然顯著為正，反映綠色債券的發(fā)行仍然能產生行業(yè)溢出效應，說明結果具有穩(wěn)健性。

（四） 機制檢驗

為了檢驗綠色債券發(fā)行之后，同行業(yè)其他企業(yè)發(fā)行綠色債券的可能性是否提高，引入綠色債券發(fā)行（GRBond）這一虛擬變量并建立模型（2）和模型（3）來檢驗綠色債券學習這一機制是否成立。

回歸結果如表5所示，列（1）為采用Logit模型回歸的結果，可以看到DID的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)發(fā)行綠色債券后，同行業(yè)其他企業(yè)發(fā)行綠色債券的可能性也會增加。列（2）是綠色債券學習作為中間變量的回歸結果，由表5可知DID和GRBond的系數(shù)均顯著為正，說明當企業(yè)發(fā)行綠色債券后，出于競爭動機，行業(yè)內其他企業(yè)也會增加發(fā)行綠色債券的可能性，從而提升其ESG信息披露水平，說明企業(yè)綠色學習機制的存在，假設2得到了驗證。

為了衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新，借鑒方先明和那晉領[19]的做法，選取綠色發(fā)明專利申請（Gre）來表示綠色創(chuàng)新水平并采用路徑分析發(fā)建立模型（4）和模型（5）來驗證綠色創(chuàng)新機制在行業(yè)溢出效應中的作用。

檢驗結果如表5所示，列（3）中DID的系數(shù)顯著為正，列（4）中DID和Gre的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正說明，當行業(yè)內有企業(yè)發(fā)行綠色債券后，激勵了行業(yè)內其他企業(yè)進行綠色創(chuàng)新，從而提高了ESG信息披露水平以獲得良好的競爭優(yōu)勢，驗證了綠色創(chuàng)新的機制作用，假設3得到了驗證。

（五） 異質性分析

根據(jù)信息不對稱理論，受到不同融資約束的企業(yè)，其對于貸款的可獲得性不同。如果企業(yè)所受到的融資約束小，那么除了綠色債券融資之外，企業(yè)還可以通過多種方式進行融資。而受到較大融資約束的企業(yè)，由于缺乏融資渠道，往往會加大對綠色債券融資的關注度，一方面可以通過發(fā)行綠色債券將資金投入到綠色項目，減少企業(yè)為了承擔社會責任需要投入的資金壓力，另一方面還能提高企業(yè)的綠色績效從而吸引更多投資者進行投資。本文將行業(yè)內所受融資約束程度分為四分位點，當行業(yè)融資約束系數(shù)SA絕對值大于四分之三位點時認為所受融資約束大，SA絕對值小于四分之一位點時所受融資約束較小。根據(jù)檢驗結果可知，同行業(yè)其他企業(yè)所受融資約束越大，綠色債券發(fā)行對行業(yè)內其他企業(yè)ESG信息披露水平的溢出效應越顯著。

五、 結論與建議

綠色債券政策作為企業(yè)促進自身進行綠色投資的重要手段，在我國的長期“減碳”工作中舉足輕重。本文采用多期雙重差分法從行業(yè)溢出視角剖析了綠色債券發(fā)行對企業(yè)ESG信息披露的影響及其作用機理，得出如下主要研究結論：（1）綠色債券發(fā)行對企業(yè)ESG信息披露存在行業(yè)溢出效應，即行業(yè)內有企業(yè)發(fā)行綠色債券時，行業(yè)內其他企業(yè)的ESG信息披露水平會受到影響并顯著提升。（2）從機制檢驗結果來看，綠色債券的行業(yè)溢出效應主要是通過綠色債券發(fā)行學習效應和提高企業(yè)綠色創(chuàng)新兩個途徑產生的。具體而言，一方面，企業(yè)會模仿學習行業(yè)內其他企業(yè)發(fā)行綠色債券的行為，從而提升企業(yè)的ESG信息披露水平；另一方面，當行業(yè)內有企業(yè)發(fā)行綠色債券時，行業(yè)內其他企業(yè)出于競爭動機，會提高自己的綠色創(chuàng)新從而提升企業(yè)的ESG信息披露水平。（3）受到融資約束越大的企業(yè)，其受到的行業(yè)溢出效應越顯著。

根據(jù)上述結論，本文從行業(yè)內綠色信號傳遞的視角出發(fā)，為促進企業(yè)提升ESG信息披露水平提出下列政策建議：第一，在綠色債券政策完善方面，要徹底避免運動式“減碳”行為，提高企業(yè)的ESG信息披露程度，就需要長期執(zhí)行綠色債券政策，落實好綠色債券政策執(zhí)行力度，讓綠色債券工具真正發(fā)揮其在綠色發(fā)展中的作用。此外，還需要優(yōu)化綠色債券市場體系，提高綠色債券市場透明度，優(yōu)化綠色債券審批流程，提升綠色債券審批效率。只有切實落實綠色債券政策并堅持優(yōu)化綠色債券市場雙管齊下，才能吸引更多企業(yè)發(fā)行綠色債券并積極加入到“減碳”之中。第二，在綠色金融政策普及方面，政府應對企業(yè)進行定期培訓以及政策普及，加大綠色債券相關利好政策的培訓力度，吸引更多的企業(yè)了解綠色債券政策并主動通過發(fā)行綠色債券增加企業(yè)的綠色投資，從而讓更多的企業(yè)主動提升ESG信息披露水平。第三，在企業(yè)綠色創(chuàng)新投入方面，行業(yè)內綠色債券發(fā)行能夠促使行業(yè)內企業(yè)展開良性競爭，從而激勵企業(yè)參與更多的綠色創(chuàng)新活動，進而提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)，因而企業(yè)在生產活動中應該加強綠色創(chuàng)新來維持自己在行業(yè)中的競爭地位。第四，在外部監(jiān)督方面，應該加強公眾的ESG意識，加大金融機構、分析師和媒體等對企業(yè)的關注度，通過外部軟性監(jiān)督的方式給企業(yè)施加聲譽壓力督促企業(yè)履行更多ESG責任。

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