站在十字路口的德國金融業(yè)

李嘉瑩

德國作為歐洲最大經(jīng)濟體和世界第四經(jīng)濟強國，金融業(yè)規(guī)模雖然相對較小，卻形成了服務實體經(jīng)濟質效高、宏觀杠桿率低、房地產(chǎn)風險低的成功模式。然而，隨著近年全球經(jīng)濟環(huán)境變化，“德國模式”的內在矛盾逐漸凸顯。

德國金融業(yè)發(fā)展特點

德國金融業(yè)總體上呈現(xiàn)“小金融”服務“大實體”的特殊格局。企業(yè)融資方面，具有銀企關系緊密、融資可得性高，以間接融資為主等特征，但保持了低宏觀杠桿率。金融業(yè)結構方面，銀行業(yè)占主導且保持穩(wěn)定的三支柱格局，資本市場發(fā)展相對落后。金融與房地產(chǎn)之間，形成了良性循環(huán)，風險事件較少。

1.資本市場發(fā)展相對保守，但對外開放程度高

德國資本市場發(fā)展相對滯后，股票市場規(guī)模較小，交易體量也較低。2020年，德國上市公司市值占GDP比重僅58.72%，股票交易總額占GDP比重僅46.64%，均長期大幅低于美國、法國等發(fā)達國家，總體上也低于中國。德國資本市場對外開放程度較高，2018年德國股票市場國際投資者占比高達44%。

德國資本市場發(fā)展保守是由多方面因素導致的。第一，二戰(zhàn)后，監(jiān)管對資本市場長期保持審慎的態(tài)度。第二，一直以來，銀行提供集中性資金支持的融資模式，更匹配德國工業(yè)化產(chǎn)業(yè)模式的需求，這促進了德國銀行業(yè)的發(fā)展。而且全能銀行能夠滿足企業(yè)的一部分直接融資需求，也制約了資本市場功能的釋放。第三，由于偏好控制性和可持續(xù)性，德國大部分企業(yè)主對直接融資的偏好較弱。

2.金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)，風險事件較少

德國有效控制住房貸款和房價波動，實現(xiàn)了金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)。德國住房貸款長期呈現(xiàn)增速低、相對規(guī)模小的特征。1990—2007年期間德國住房貸款平均增速為1.5%，2008—2022年期間為2.4%。2023年9月末新增住房貸款占GDP的比重為1.19%。德國房價較為穩(wěn)定，風險事件較少。1990—2007年期間，德國名義房價指數(shù)的漲幅為12.42%，遠低于同期出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的西班牙（287.86%）、法國（134.03%）等。2008年金融危機后，由于經(jīng)濟繁榮、低利率和移民增加，德國房價快速上升，2008—2021年期間名義房價指數(shù)漲幅達到97.20%，此后出現(xiàn)下跌。

德國能夠長期維持金融與房地產(chǎn)的良性循環(huán)主要依賴穩(wěn)健的貨幣政策、審慎的房地產(chǎn)供需調控政策和特殊的國情。德國央行以及歐洲央行一直實施穩(wěn)健的貨幣政策，以保持物價穩(wěn)定為首要目標，長期維持低通脹率，有效抑制了住房的投資屬性。德國聯(lián)邦政府一直以來通過制定規(guī)劃、完善法律和稅收政策等方式調節(jié)房地產(chǎn)市場供需。德國經(jīng)濟發(fā)展倚重制造業(yè)、人口規(guī)模趨于穩(wěn)定、租賃制度完備等特征也有助于購房需求平穩(wěn)、房價穩(wěn)定。

3.企業(yè)以間接融資為主，但宏觀杠桿率較低

德國宏觀杠桿率及各部門杠桿率均長期維持在較低水平，2023年6月末，德國的宏觀杠桿率為185.70%，遠低于發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的平均水平。一方面德國企業(yè)傾向于自籌資金，且對直接融資偏好相對更弱。作為出口導向型國家，德國非金融企業(yè)盈利能力較強，更傾向于自籌資金。2020年3季度以來，德國有信貸需求的企業(yè)占比均低于 20%。德國大部分中小企業(yè)是家族企業(yè)，更重視企業(yè)的可持續(xù)性和控制權，融資時不傾向于選擇直接融資。2020年末，德國非金融企業(yè)融資中直接融資規(guī)模占22.95%，約為美國（43.64%）的一半。

另一方面德國金融體系穩(wěn)定性較強。銀行業(yè)作為德國金融業(yè)的主體，保持穩(wěn)定的“三支柱”結構。其中，占一半規(guī)模的公有制銀行盈利屬性不強，持續(xù)支持傳統(tǒng)業(yè)務和地區(qū)，有效阻隔了國際金融市場沖擊在德國銀行間傳導，有利于杠桿率的穩(wěn)定。

4.金融業(yè)相對不發(fā)達，重在服務實體經(jīng)濟發(fā)展

一是德國呈現(xiàn)“大實體小金融、強企業(yè)弱銀行”的格局。一方面實體經(jīng)濟和金融部門的規(guī)模差距較大。截至2022年，德國制造業(yè)增加值占GDP比重是金融業(yè)增加值占GDP比重的5.14倍，遠超英國、美國、法國等發(fā)達國家。另一方面存在實體經(jīng)濟高收益、金融業(yè)低收益的特征。2017—2021年間，德國非金融企業(yè)平均ROE為17.51%，存款類金融機構的平均ROE則為3.64%，資源更傾向于投向實體經(jīng)濟而非回流金融部門。

二是德國銀企關系緊密且具有韌性，企業(yè)融資可得性高。德國公有制銀行為中小企業(yè)服務時，普遍采用“管家銀行”模式，即銀行作為企業(yè)主要融資方的同時，還持有企業(yè)股權并參與管理。緊密的銀企關系既有利于銀行了解企業(yè)內部信息，降低貸款風險，也使銀企成為利益共同體，便于企業(yè)獲得長期穩(wěn)定的融資。截至2023年11月末，德國銀行業(yè)向國內非銀企業(yè)提供的貸款里中長期貸款占比為83.94%，且長期維持在70%以上。并且，德國金融業(yè)增加值占GDP比重較低，企業(yè)融資成本較低。

5.銀行業(yè)長期保持“三支柱”結構，盈利能力較低

德國銀行業(yè)長期保持多層次、廣覆蓋、私有化程度較低的“三支柱”框架。德國銀行業(yè)主要由私有制商業(yè)銀行、公共法人銀行和信用社三類全能銀行組成，截至2023年11月末，其總資產(chǎn)分別占全部銀行業(yè)的46.39%、23.11%和10.97%。其中，私有制商業(yè)銀行包括三家大型銀行集團、區(qū)域性銀行和外資行德國分行，盈利性較強。公共法人銀行主要包括聯(lián)邦州持股的州立銀行和地方政府持股的地方儲蓄銀行，其中，地方儲蓄銀行是州立銀行的分支機構，以通過提供儲蓄與借貸服務支持當?shù)匕l(fā)展為主要目標。信用社采取注冊合作社的形式成立，以支持其成員發(fā)展為經(jīng)營目的，在德國分支機構最多。公共法人銀行和信用社均為公有制銀行，受“地域原則”限制，基本在成立時的區(qū)域范圍內經(jīng)營，銀行間競爭較少。

德國銀行業(yè)的盈利能力長期處于較低水平。近20年德國銀行業(yè)的營業(yè)收入增速陷入停滯，2000—2022年銀行業(yè)營業(yè)收入年同比增速的平均值為1.37%。德國銀行業(yè)盈利能力較低主要是由于占比超過營收50%的凈利息收入受到了低凈息差拖累。2007—2022年，德國銀行業(yè)凈息差的平均值為1.04%，收窄了28BP。

德國金融業(yè)面臨外部挑戰(zhàn)與內在問題

近年來，隨著全球經(jīng)濟化和科技發(fā)展，德國金融業(yè)面臨嚴峻的外部挑戰(zhàn)，利率高企、能源價格上漲和出口疲軟等拖累德國經(jīng)濟增長。外壓之下，金融業(yè)的內在問題也逐漸凸顯，表現(xiàn)出支持新興產(chǎn)業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)不足、金融創(chuàng)新不夠，監(jiān)管體系不完善等問題。

一是德國經(jīng)濟陷入困境。經(jīng)濟增長趨向下行。2023年第二季度以來，GDP同比增速轉負且降幅快速擴大，第二季度和第三季度GDP同比分別下降0.40%和0.82%。一方面，2020年以來，受能源價格上漲、疫情后勞動力短缺加劇、全球商品貿易疲軟影響，德國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在低位徘徊，產(chǎn)業(yè)鏈外遷加速，嚴重影響了經(jīng)濟增長動力。另一方面，能源價格上漲引發(fā)通貨膨脹和利率高企，擠壓了居民消費能力。2023年1—10月，德國零售業(yè)累計同比增速為2.60%，遠低于2022年同期4.20%，消費者信心指數(shù)雖然從2022年底疫情的影響中逐漸恢復，但仍處于較低水平。

二是支持新興產(chǎn)業(yè)和新創(chuàng)企業(yè)力度不足、效率不高。一方面，德國金融業(yè)對新興產(chǎn)業(yè)和新創(chuàng)企業(yè)支持力度不足。德國創(chuàng)業(yè)風險投資規(guī)模相對較小，2020年之前，德國創(chuàng)業(yè)風險投資占GDP的比重長期低于0.06%。2020后，德國政府陸續(xù)推出100億歐元“未來基金”、《未來融資法案》、稅收法律框架優(yōu)化等政策，支持初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，此后德國創(chuàng)業(yè)風險投資占比明顯提升。另一方面，德國金融支持新興產(chǎn)業(yè)和新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新的效率不高。根據(jù)CB Insights數(shù)據(jù)，截至2023年12月4日，德國僅有30家獨角獸企業(yè)，遠低于美國（653個）和中國（175個），從行業(yè)結構來看，新興產(chǎn)業(yè)健康與生命科學類獨角獸僅占3%，遠低于美國（14%）和中國（8%）。金融業(yè)支持新興產(chǎn)業(yè)力度不足、效率不高源于德國資本市場不發(fā)達，而銀行業(yè)更關注企業(yè)的債務償還能力，而非企業(yè)的長期發(fā)展和創(chuàng)新效益，貸款給高風險的新興產(chǎn)業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的意愿較低。

三是金融創(chuàng)新不足。德國金融機構面臨創(chuàng)新活力不足、服務模式固化的困境，金融產(chǎn)品和服務落后于企業(yè)創(chuàng)新節(jié)奏。主要原因在于，一方面德國中央銀行為了避免銀行業(yè)過度的競爭和信用擴張，對商業(yè)銀行的市場準入和產(chǎn)品創(chuàng)新比較謹慎，限制金融過度創(chuàng)新，缺乏對金融創(chuàng)新的激勵機制。另一方面德國金融機構在數(shù)字化和科技應用方面的投入相對較少，競爭力不足，也阻礙了金融產(chǎn)品和服務的進一步創(chuàng)新。

四是監(jiān)管體系不完善。2016年德意志銀行的突發(fā)危機以及2020年金融科技巨頭Wirecard公司的財務欺詐事件，都顯示出德國金融監(jiān)管體系仍然有待完善。第一，監(jiān)管機構間的協(xié)調效率不高。德國央行負責金融監(jiān)管、收集數(shù)據(jù)信息及提供金融風險分析報告，聯(lián)邦金融監(jiān)督管理局執(zhí)行金融穩(wěn)定領域的微觀干預政策，二者之間的信息共享不及時不充分，導致誤判金融風險，延誤了干預和處置。第二，跨境監(jiān)管機制尚不健全。監(jiān)管者對跨國經(jīng)營關注普遍較少，且跨國監(jiān)管成本較高，國內常用監(jiān)管指標往往難以反映金融機構或金融科技企業(yè)的跨國經(jīng)營風險。第三，對金融科技企業(yè)的監(jiān)管存在盲區(qū)。德國監(jiān)管識別機制僵化，忽略了金融科技公司的金融屬性而將其判定為科技公司，形成了監(jiān)管盲區(qū)。

責任編輯_曲玲玓