ESG表現(xiàn)及融資約束對資本結(jié)構(gòu)偏離度的影響研究

劉會洪，張哲源

（湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲 412007）

一、引言

黨的二十大提出了一系列新思路、新戰(zhàn)略、新舉措，在進一步統(tǒng)籌推進“五位一體”總體布局、協(xié)調(diào)推進“四個全面”戰(zhàn)略布局的引領(lǐng)下，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的理念和意識逐漸增強［1］。《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》明確指出，要實施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，完善生態(tài)文明領(lǐng)域統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機制，構(gòu)建生態(tài)文明體系，推動經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型，建設(shè)美麗中國。積極實施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，迫切需要企業(yè)重視生態(tài)環(huán)境、社會責任和內(nèi)部治理問題［2］。ESG是指環(huán)境社會和公司治理的縮寫，作為評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的關(guān)鍵指標，與中國式現(xiàn)代化發(fā)展理念高度契合［3］，體現(xiàn)了投資者和社會對企業(yè)可持續(xù)性和社會責任的期望。通過對自身ESG表現(xiàn)的評估和提升，企業(yè)能夠更好地理解自身的優(yōu)勢和短板，優(yōu)化經(jīng)營戰(zhàn)略，提高競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力［4］。當前在經(jīng)濟政策不確定性上升的背景下，企業(yè)ESG表現(xiàn)不僅是企業(yè)履行社會責任的重要標志，也是獲得投資者信任和支持的關(guān)鍵因素，同時也成為企業(yè)降低未來面臨的市場風險、動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)目標資本結(jié)構(gòu)的一項策略選擇［5］。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論，隨著經(jīng)濟政策不確定性的上升，企業(yè)層面的融資決策容易出現(xiàn)偏差，企業(yè)對現(xiàn)金持有量的判斷會變得更加謹慎，為降低負債規(guī)模，減少債權(quán)融資占比，將更多地利用股權(quán)融資，以保證企業(yè)發(fā)展需求，避免陷入財務(wù)困境。在融資方式發(fā)生變化調(diào)整時期，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不可避免地會出現(xiàn)偏離最優(yōu)目標資本結(jié)構(gòu)的情況。通過回顧現(xiàn)有相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn)，影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的因素很多，學(xué)者們主要涉及到的相關(guān)指標包括企業(yè)盈利、規(guī)模、內(nèi)控水平、管理層特征、財務(wù)風險、自由現(xiàn)金流、個股流動性、股權(quán)集中度、盈余質(zhì)量等，但引入ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究較少，且尚未有明確結(jié)論。因此，探究ESG表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)偏離度之間的關(guān)系及其作用機制，對企業(yè)利用高水平ESG表現(xiàn)帶來的利潤“紅利”緩解融資約束，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力具有重要實踐價值。本文的邊際貢獻可能有：第一，將ESG表現(xiàn)的研究視角從聚焦于公司績效層面轉(zhuǎn)向資本結(jié)構(gòu)層面，豐富和補充資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的相關(guān)研究文獻；第二，關(guān)注ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)偏離度的影響研究，拓展ESG表現(xiàn)及資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究內(nèi)容，有利于發(fā)現(xiàn)抑制資本結(jié)構(gòu)偏離的新的影響因素，提升企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定性上升環(huán)境下的融資決策調(diào)整能力，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略；第三，通過ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)偏離度影響機制、作用路徑及異質(zhì)性的分析，補充ESG經(jīng)濟后果的研究，為政府健全企業(yè)ESG評估制度及信息披露標準，督促企業(yè)及投資者重視ESG表現(xiàn)提供更具有實踐價值的建議。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

國外對于ESG的研究已經(jīng)非常成熟，研究成果豐碩，而國內(nèi)相關(guān)研究目前尚處于起步階段。關(guān)于ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效關(guān)系的研究，國內(nèi)外尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。少數(shù)學(xué)者認為ESG表現(xiàn)是對企業(yè)績效的一種損害，會起到消極作用［6］；大多數(shù)學(xué)者則認為ESG表現(xiàn)會促進企業(yè)績效的提高［7］，可能會出現(xiàn)的負面影響主要是違背了股東財富最大化理論，因為ESG表現(xiàn)的提升需要企業(yè)將部分資金投向環(huán)境、社會責任和治理等方面，導(dǎo)致股東當前實際利益受損，但是不可忽視的積極影響是企業(yè)在提升ESG表現(xiàn)的過程中獲得了良好的聲譽［8］，企業(yè)整體內(nèi)部治理體系得到了顯著改善［9］。ESG表現(xiàn)對企業(yè)的利益相關(guān)者關(guān)系、生產(chǎn)運營和內(nèi)部治理均有不同程度的積極影響。一般而言，ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)獲得的回報就越高［10］；良好的ESG表現(xiàn)可以促進企業(yè)創(chuàng)新，穩(wěn)定公司股價［11］；企業(yè)的ESG得分越高，遭遇的非系統(tǒng)性風險就越低［12］。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)加強社會責任的履行可以緊密利益相關(guān)者的關(guān)系，可以緩解融資約束程度［13］。

關(guān)于ESG表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)偏離度的研究，國內(nèi)外大部分學(xué)者主要從環(huán)境、社會責任和治理三個方面中選取一個視角進行分析，揭示不同視角下，改善或提升ESG表現(xiàn)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的異質(zhì)性影響，從而達到縮小企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)的差距，降低企業(yè)結(jié)構(gòu)偏離度的目的。寧金輝等研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策能夠加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的速度，糾正企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度［14］；肖作平等通過構(gòu)建動態(tài)調(diào)整模型實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)非財務(wù)利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇及資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整均具有顯著影響［15］；馬莉莉等認為提升社會資本有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，可以進一步降低企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏離度［16］；張魯光和Gyimah從公司治理維度分析認為，公司的治理能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系［17~18］。綜合上述觀點，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度具有抑制作用。

關(guān)于ESG表現(xiàn)與融資約束方面的研究，學(xué)術(shù)界主要存在兩種對立的觀點。一種觀點認為高水平的ESG表現(xiàn)說明企業(yè)治理能力及治理力度較強，企業(yè)治理能力越強融資約束程度就越高。鞠曉生等以中石化融資約束程度變動為例，討論了大型國有企業(yè)融資約束、營運資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)實力越強其融資約束程度將會越高［19］。另一種觀點則認為高水平的ESG表現(xiàn)可以獲得更多的投資青睞，通過減少融資成本投入，降低融資約束程度。邱牧遠等發(fā)現(xiàn)ESG披露通過降低企業(yè)融資成本弱化了融資約束程度［20］。綜合上述觀點，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)ESG表現(xiàn)對緩解企業(yè)融資約束程度具有促進作用。

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)只能利用可獲得且有能力獲得的資金進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，一定程度融資約束的存在必然導(dǎo)致企業(yè)無法高效實現(xiàn)最優(yōu)化的融資決策和資本配置，因此，融資約束程度與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間呈現(xiàn)顯著負相關(guān)［21］，而ESG表現(xiàn)可以通過緩解企業(yè)融資約束抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度，ESG表現(xiàn)越好，融資約束程度就越小，企業(yè)獲得的融資機會就會越多，從而進一步促進企業(yè)提升經(jīng)營績效，在應(yīng)對破產(chǎn)風險保證充足現(xiàn)金流的同時，降低企業(yè)結(jié)構(gòu)偏離程度。鑒于此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：企業(yè)融資約束在企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度之間發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2012—2021年滬深所有A股上市企業(yè)為研究樣本，并對數(shù)據(jù)進行如下處理：剔除ST公司和PT公司數(shù)據(jù)；為消除極值影響，對數(shù)據(jù)進行1%的縮尾處理；為保障數(shù)據(jù)的連續(xù)性和準確性，剔除年份不連續(xù)且數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終整理出1372家樣本，共計觀測值13720個，所有樣本數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度表示企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)的程度，計算公式為

其中：Lev?it表示第i家企業(yè)t年度的目標資本結(jié)構(gòu)，X表示影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)層面特征變量，β為估計參數(shù)，Levit表示第i家企業(yè)t年度的實際資本結(jié)構(gòu)，Levi(t?1)表示企業(yè)i第t-1年度的資本結(jié)構(gòu)，λ表示資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，εit為誤差項，Abs（Dev）it表示第i家企業(yè)t年度的資本結(jié)構(gòu)偏離度。設(shè)定公式（1）為目標資本估計模型，采用局部均衡調(diào)整模型形式。設(shè)定公式（2）為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度估計模型。將公式（1）代入公式（2）整理得到公式（3）。根據(jù)Flannery等［22］的研究結(jié)論，在對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)面板模型進行估計時，利用修正最小二乘虛擬變量法（LSDVC）得到的估計結(jié)果最為精確，因此，本文利用LSDVC來估計模型（3）。通過模型（4）計算得出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度Abs（Dev），即企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)的程度。Abs（Dev）的數(shù)值越小，表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快，資本結(jié)構(gòu)偏離度就越小。

2.解釋變量：ESG表現(xiàn)。ESG表現(xiàn)評分數(shù)值主要參考上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司公開發(fā)布的ESG報告，在此基礎(chǔ)上參考王波［23］的做法，對上市公司年度ESG表現(xiàn)評分數(shù)值分為九級進行賦值，C為1分，CC為2分，CCC為3分，B為4分，BB為5分，BBB為6分，A為7分，AA為8分，AAA為9分。為保證數(shù)據(jù)穩(wěn)定性對各個賦值取對數(shù)處理。

3.中介變量：借鑒宋敏等［24］的做法，構(gòu)造融資約束SA指數(shù)作為中介變量，計算公式為

其中：Size為企業(yè)規(guī)模，Age為企業(yè)經(jīng)營年度。SA指數(shù)通常為負數(shù)，一般而言，SA指數(shù)值越小，說明企業(yè)融資受到的約束程度越大，相反SA指數(shù)值越大，說明企業(yè)融資受到的約束程度越小，當SA＞0時，說明公司不存在融資約束問題。

4.控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、托賓Q（TobinQ）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力（ATO）、營業(yè)收入增長率（Grow th）、董事經(jīng)理兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例 （Top1）、第五大股東持股比例（Top5）、年份（Year）、行業(yè)（Industry）。各變量的變量類型、名稱、代碼及定義見表1。

表1 變量類型、名稱、代碼及定義

（三）模型設(shè)定

為了探究ESG表現(xiàn)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度之間的關(guān)系，參考龍海明等［5］的研究方法，設(shè)定如下雙向固定效應(yīng)模型：

上述構(gòu)建的三個多元線性回歸模型中：ESGi(t?1)為ESG表現(xiàn)的滯后項； Controlsit為控制變量合集，同時控制年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)； β0為截距項， β1、β2、β3均為估計參數(shù)；i為截面維度，表示A股上市樣本企業(yè)，t為時間序列維度，表示樣本年份；εit為誤差項。模型（6）用于檢驗ESG表現(xiàn)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度的影響效應(yīng)，對假設(shè)1進行驗證；模型（7）用于檢驗ESG表現(xiàn)對融資約束的影響效應(yīng)，對假設(shè)2進行驗證；模型（8）用于檢驗融資約束在ESG表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)偏離度之間是否存在中介效應(yīng)，對假設(shè)3進行驗證。

四、實證結(jié)果及分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表2顯示了實際觀測樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2數(shù)據(jù)可以看出：被解釋變量Abs（Dev）最大值為0.247，最小值為0，說明樣本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏離度存在較大差異；均值為0.040，表明大部分上市企業(yè)存在一定的資本結(jié)構(gòu)偏離現(xiàn)象。解釋變量ESG最高值為2.197，最低值為0，均值為1.891，說明樣本企業(yè)的ESG表現(xiàn)也存在較大差異，從均值來看，大部分上市企業(yè)ESG表現(xiàn)較為穩(wěn)定，位于評級均線以上。中介變量SA最大值為-2.109，最小值為-4.757，均值為-3.820，說明大部分上市企業(yè)都存在一定程度的融資約束。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）基準回歸結(jié)果分析

表3顯示了模型的基準回歸結(jié)果。分析表3數(shù)據(jù)可以看出，在增加控制變量同時控制時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的情況下，企業(yè)當期的ESG表現(xiàn)能夠顯著抑制資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)程度，回歸結(jié)果支持了企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度的抑制效應(yīng)，假設(shè)1得到驗證。從動態(tài)角度分析還可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)上一期的ESG表現(xiàn)在5%水平上也顯著抑制了資本結(jié)構(gòu)偏離度，表明企業(yè)持續(xù)改善或提升ESG表現(xiàn)，ESG表現(xiàn)評分越高，企業(yè)的資本調(diào)整速度就會越快，與目標資本結(jié)構(gòu)的差別就會越小，糾正資本結(jié)構(gòu)偏離程度的效果就會越好。在增加控制變量同時控制時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的情況下，企業(yè)當期的ESG表現(xiàn)對緩解融資約束具有明顯的促進作用，回歸結(jié)果支持了企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)融資約束程度的促進效應(yīng)，假設(shè)2得到驗證。同時還可以看出，企業(yè)上一期的ESG表現(xiàn)在1%水平上在對緩解融資約束程度也起到了顯著正向促進作用，說明提升ESG表現(xiàn)可以減少融資成本投入，弱化融資約束程度。參考溫忠麟等［25］的中介效應(yīng)檢驗方法，結(jié)合表3數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)當期的ESG表現(xiàn)和上一期的ESG表現(xiàn)均通過緩解融資約束程度，對資本結(jié)構(gòu)偏離度起到了明顯的負向抑制作用，說明企業(yè)融資約束在企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度之間發(fā)揮了顯著中介作用，假設(shè)3得到驗證。運用Sobel中介效應(yīng)檢驗方法，結(jié)果顯示Sobel的p值為0，且在1%水平上顯著，進一步說明了改善或提升ESG表現(xiàn)可以通過緩解融資約束抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度。

表3 基準回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，分別采用替換解釋變量法和工具變量法對模型回歸系數(shù)及顯著度進行檢驗。表4顯示了穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

1.替換解釋變量

使用彭博數(shù)據(jù)庫ESG評分值替換上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司的ESG評級數(shù)值。從表4數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)當期ESG表現(xiàn)和上一期ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)偏離度的影響系數(shù)及顯著度沒有變化，說明ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度就越快，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度就越能得到抑制，與基準回歸結(jié)論一致。無論是當期ESG表現(xiàn)還是上一期ESG表現(xiàn)都在1%水平上對融資約束起到了顯著正向促進作用，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對緩解企業(yè)融資約束有明顯的促進作用，與基準回歸結(jié)論一致。企業(yè)ESG表現(xiàn)和融資約束分別在5%水平和1%水平上對資本結(jié)構(gòu)偏離度起到了顯著的負向抑制作用，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)可以通過緩解企業(yè)融資約束來抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度，且通過了Sobel檢驗，同樣驗證了緩解融資約束的顯著中介效應(yīng)，與基準回歸結(jié)論一致。

2.工具變量法

選取兩階段工具變量法解決模型中可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。將迪博內(nèi)部控制指數(shù)（IC）作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的替代工具變量，迪博內(nèi)部控制指數(shù)是量化的內(nèi)部控制評估方法，主要用于衡量公司內(nèi)部控制的質(zhì)量［26］。從表4檢驗結(jié)果可以看出，迪博內(nèi)部控制指數(shù)在1%水平上對促進ESG表現(xiàn)具有顯著影響效應(yīng)，而ESG表現(xiàn)則在1%水平上對抑制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度具有顯著影響效應(yīng)，再次驗證了基準回歸的結(jié)論。

（三）異質(zhì)性檢驗

在考察和探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)偏離度抑制效應(yīng)的過程中，企業(yè)本身的異質(zhì)性特征對抑制效應(yīng)傳導(dǎo)過程的影響也存在差異。參考相關(guān)研究文獻，選取企業(yè)生命周期、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、法治化水平、污染性質(zhì)、是否為高新技術(shù)企業(yè)以及CEO風險偏好六個方面，進一步檢驗企業(yè)異質(zhì)性特征在ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)偏離度抑制效應(yīng)中的影響差異，為政府健全企業(yè)ESG評估制度及信息披露標準，督促企業(yè)及投資者重視ESG表現(xiàn)提供更具有實踐價值的建議。表5顯示了企業(yè)生命周期、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、法治化水平的異質(zhì)性檢驗結(jié)果，表6顯示了企業(yè)污染性質(zhì)、是否高新技術(shù)企業(yè)、CEO風險偏好的異質(zhì)性檢驗結(jié)果。

表5 企業(yè)生命周期、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、法治化水平異質(zhì)性的檢驗結(jié)果

表6 企業(yè)生命周期、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、法治化水平異質(zhì)性的檢驗結(jié)果

1.企業(yè)生命周期

將企業(yè)按照所處生命周期的不同階段分為創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期、高速發(fā)展期、衰退期五種類型。從表5檢驗結(jié)果可以看出，在增加控制變量同時控制時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的情況下，處于創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期以及高速發(fā)展期的企業(yè)，注重ESG表現(xiàn)均能夠抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度，而處于衰退期的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)偏離度不但起不到有效的抑制作用，反而會加速資本結(jié)構(gòu)偏離程度。原因是ESG表現(xiàn)的提升需要企業(yè)將部分資金投向環(huán)境、社會責任和治理等方面，處于衰退期的企業(yè)面臨著經(jīng)營業(yè)績降低的困境，已經(jīng)無法承擔實際利益受損的后果，此時注重ESG表現(xiàn)無疑是對企業(yè)績效的一種損害。這一驗證結(jié)論可以用來理解少數(shù)學(xué)者認為的ESG表現(xiàn)對企業(yè)業(yè)績具有消極作用的觀點。觀察表5檢驗結(jié)果還可以發(fā)現(xiàn)，只有處于成熟期的企業(yè)改善或者提升ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)偏離度的抑制效應(yīng)比較顯著，處于創(chuàng)業(yè)期、成長期以及高速發(fā)展期的抑制效應(yīng)并不顯著。

2.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

將企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩種類型。從表5檢驗結(jié)果可以看出，在增加控制變量同時控制時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的情況下，國有企業(yè)和非國有企業(yè)注重ESG表現(xiàn)均能夠抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度，但抑制效應(yīng)存在差異，國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)偏離度的抑制效應(yīng)比較顯著，而非國有企業(yè)的抑制效應(yīng)并不顯著。

3.企業(yè)法治化水平

將企業(yè)按照法治化水平分為高法治化企業(yè)和低法治化企業(yè)兩種類型。從表5檢驗結(jié)果可以看出，在增加控制變量同時控制時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的情況下，高法治化企業(yè)和低法治化企業(yè)注重ESG表現(xiàn)均能夠抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度，但抑制效應(yīng)也存在差異，高法治化企業(yè)的ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)偏離度的抑制效應(yīng)比較顯著，而低法治化企業(yè)的抑制效應(yīng)并不顯著。

4.企業(yè)污染性質(zhì)

將企業(yè)按照污染性質(zhì)分為重污染企業(yè)和輕污染企業(yè)兩種類型。從表6檢驗結(jié)果可以看出，在增加控制變量同時控制時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的情況下，重污染企業(yè)和輕污染企業(yè)注重ESG表現(xiàn)均能夠抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度，但抑制效應(yīng)也存在差異，輕污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)偏離度的抑制效應(yīng)非常顯著，而重污染企業(yè)的抑制效應(yīng)并不顯著。

5.高新技術(shù)企業(yè)

將企業(yè)按照樣本分為高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)兩種類型。從表6檢驗結(jié)果可以看出，在增加控制變量同時控制時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的情況下，高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)注重ESG表現(xiàn)均能夠抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度，但抑制效應(yīng)也存在差異，非高新技術(shù)企業(yè)的ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)偏離度的抑制效應(yīng)比較顯著，而高新技術(shù)企業(yè)的抑制效應(yīng)并不顯著。

6.企業(yè)CEO風險偏好

將企業(yè)按照CEO風險偏好的不同分為CEO強風險偏好和CEO弱風險偏好兩種類型。從表6檢驗結(jié)果可以看出，在增加控制變量同時控制時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的情況下，CEO強風險偏好的企業(yè)和CEO弱風險偏好的企業(yè)注重ESG表現(xiàn)均能夠抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度，但抑制效應(yīng)也存在差異，CEO弱風險偏好企業(yè)的ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)偏離度的抑制效應(yīng)非常顯著，而CEO強風險偏好企業(yè)的抑制效應(yīng)并不顯著。

五、結(jié)論與建議

本文選取2012—2021年滬深所有A股上市企業(yè)為研究樣本，通過構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型，實證分析ESG表現(xiàn)、融資約束與資本結(jié)構(gòu)偏離度之間的關(guān)系及其作用機制，檢驗融資約束在企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度之間的中介效應(yīng)，并進一步探究企業(yè)異質(zhì)性特征影響ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)偏離度抑制效應(yīng)的差異性。研究結(jié)論如下：第一，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠顯著抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度；第二，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠有效緩解融資約束；第三，企業(yè)融資約束在企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度之間發(fā)揮顯著中介效應(yīng)，企業(yè)可以通過改善或者提升ESG表現(xiàn)緩解融資約束，從而達到抑制資本結(jié)構(gòu)偏離度的目標；第四，處于成熟期的企業(yè)、國有企業(yè)、高法治化企業(yè)、非高新技術(shù)企業(yè)、輕污染企業(yè)、CEO弱風險偏好企業(yè)的ESG表現(xiàn)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度的抑制效應(yīng)比較顯著。基于以上研究結(jié)論，提出以下三點建議。

第一，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的實際情況和目標市場制定明確的ESG目標和策略，以確保其在環(huán)境、社會和治理方面的努力和投資能夠產(chǎn)生實際的效果和價值，同時應(yīng)注重與國際標準接軌并將其作為改進的依據(jù)。為了確保ESG工作的有效性和高質(zhì)量開展，企業(yè)應(yīng)強化ESG理念，增強財務(wù)融資彈性，建立健全完善的管理機制和流程，以確保各項措施得以順利實施并發(fā)揮作用。例如成立專門的工作組或部門負責企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展事務(wù)、定期進行評估與報告等，同時采用綠色技術(shù)和產(chǎn)品來減少碳排放，通過創(chuàng)造就業(yè)機會和促進社區(qū)發(fā)展提高社會效益，通過加強內(nèi)部管理提高公司的治理水平，積極完善公司營運模式，提高自身的核心競爭力，減少企業(yè)資本結(jié)構(gòu)紊亂現(xiàn)象。

第二，政府應(yīng)對不同階段不同類型的企業(yè)制定具有差異性的激勵措施，鼓勵并幫助企業(yè)更好地理解自身的優(yōu)勢和短板，優(yōu)化經(jīng)營戰(zhàn)略，積極履行社會責任，同時制定合理的評價體系對企業(yè)的ESG表現(xiàn)進行客觀評級。運用財稅政策，引導(dǎo)資源有效配置，撬動社會資本流向低碳排放、低污染的企業(yè)，從而形成正反饋，通過政府投資、政府補貼、貼息貸款、研發(fā)費用的稅前加計扣除等財稅政策，增加企業(yè)的收入流和盈利空間，滿足企業(yè)作為商品生產(chǎn)經(jīng)營者的逐利性，優(yōu)化企業(yè)綠色低碳行為，提高決策效率向社會釋放支持綠色發(fā)展的政策導(dǎo)向，對適應(yīng)這種調(diào)節(jié)導(dǎo)向的企業(yè)起到增信作用，舒緩其融資約束，拓展多元化的融資渠道。

第三，投資機構(gòu)和個人投資者應(yīng)以促進企業(yè)環(huán)境績效、發(fā)展綠色產(chǎn)業(yè)和減少環(huán)境風險為目標，分析和規(guī)避目標資產(chǎn)的ESG風險，尋求和把握ESG機遇，支持發(fā)展綠色產(chǎn)業(yè)以及低碳經(jīng)濟、循環(huán)經(jīng)濟，適應(yīng)和減緩為應(yīng)對氣候變化所進行的資金融通活動。增加ESG整合意識，積極布局ESG投資戰(zhàn)略，關(guān)注企業(yè)的非財務(wù)性指標，增加ESG轉(zhuǎn)型帶來的結(jié)構(gòu)性投資機會，切實執(zhí)行ESG投資理念，開展ESG盡職調(diào)查及價值量化，鼓勵被投資企業(yè)披露和提升ESG績效，協(xié)助被投資企業(yè)進行ESG價值創(chuàng)造。