機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與企業(yè)環(huán)保投資
——來(lái)自我國(guó)重污染行業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王焰輝 鄒晶晶 傅傳銳，2，3

1（福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福州 350108） 2（福建省金融科技創(chuàng)新重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，福州 350108）3（福州大學(xué)福建經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展研究中心，福州 350108）

引 言

黨二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，“綠色化、低碳化經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)”。積極推動(dòng)企業(yè)開展環(huán)境治理活動(dòng)、履行污染防治的社會(huì)責(zé)任是順應(yīng)綠色發(fā)展浪潮、踐行“綠水青山就是金山銀山” 理念和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)有之義［1］。重污染企業(yè)以其高排放、高污染以及低環(huán)保投資的特點(diǎn)成為制約社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的沉疴痼疾，形成束縛產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和綠色轉(zhuǎn)型的重要障礙。如何破除重污染企業(yè)環(huán)保投資水平低下的僵局，構(gòu)建質(zhì)效齊升的企業(yè)發(fā)展新格局，建立社會(huì)經(jīng)濟(jì)與綠色融合發(fā)展的平衡之道，亟待進(jìn)一步深入探討和研究。

作為企業(yè)環(huán)境治理活動(dòng)最直接的表現(xiàn)，環(huán)保投資是指企業(yè)將部分資金用于污染防治的投資，屬于公司治理和資本投資的范疇［2］。為了促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)環(huán)境治理、加大環(huán)保投資，已有學(xué)者在公司特征［2］和政府環(huán)境規(guī)制［3］等方面對(duì)環(huán)保投資內(nèi)外部影響因素進(jìn)行研究，然而，僅從企業(yè)和政府部門出發(fā)探尋企業(yè)環(huán)境治理手段終歸是有限的，還需要挖掘更多有效治理工具。作為企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)改善公司治理的作用已經(jīng)得到證實(shí)［5］，部分學(xué)者也從機(jī)構(gòu)投資者這一角度來(lái)探索推動(dòng)企業(yè)環(huán)境治理的有效方法［6］。與中小投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的信息收集與處理能力，是獨(dú)立于企業(yè)大股東和管理層的“第三方力量”［7］。已有文獻(xiàn)大多認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者憑借實(shí)地調(diào)研這一新模式，打破信息不對(duì)稱和弱監(jiān)督的“藩籬”，發(fā)揮信息［4］和治理效應(yīng)［5］。遺憾的是，尚未有研究對(duì)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研和企業(yè)環(huán)保投資的關(guān)系予以探討，該問(wèn)題的研究對(duì)于厘清機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研在環(huán)境治理中的作用具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

鑒于此，本文以2013 ～2022 年我國(guó)A 股重污染企業(yè)為研究對(duì)象，理論分析和實(shí)證考察了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，調(diào)研活動(dòng)顯著提高了企業(yè)環(huán)保投資水平，同時(shí)企業(yè)被調(diào)研的頻率越高、參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)越多，環(huán)保投資水平也就越高。機(jī)制分析表明，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研通過(guò)減少代理成本、緩解融資約束以及提高分析師關(guān)注從而對(duì)環(huán)保投資產(chǎn)生正向影響。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，相比于處于市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)和非國(guó)有企業(yè)，實(shí)地調(diào)研對(duì)處于市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)和國(guó)有企業(yè)的環(huán)保投資促進(jìn)作用更顯著。

本文從機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研這一外部監(jiān)督機(jī)制視角，豐富了企業(yè)環(huán)保投資影響因素的研究，為促進(jìn)企業(yè)環(huán)境治理提供了新的手段。已有文獻(xiàn)大多關(guān)注公司特征［2］與政府環(huán)境規(guī)制［3］對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的作用機(jī)制和治理手段，忽略了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研這一新興外部治理模式對(duì)環(huán)保投資的重要影響。此外，本文拓展了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研在環(huán)境治理層面的經(jīng)濟(jì)后果研究。不同于以往文獻(xiàn)考察機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)公司違規(guī)行為［8］和信息披露［9］等方面的影響，本文是以環(huán)保投資的角度解釋了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)公司行為的影響，提供了實(shí)地調(diào)研發(fā)揮優(yōu)化環(huán)境治理作用的新證據(jù)，且豐富了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研作用機(jī)制的研究。除了以往文獻(xiàn)提及的信息和治理效應(yīng)，本文研究還從緩解融資約束的視角補(bǔ)充了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響路徑，并針對(duì)股權(quán)性質(zhì)以及市場(chǎng)化進(jìn)程等進(jìn)行了異質(zhì)性分析，加深了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研在公司環(huán)境治理中的角色與功能的認(rèn)識(shí)。

1 文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)回顧

1.1.1 環(huán)保投資的影響因素研究

現(xiàn)有關(guān)于環(huán)保投資影響因素的文獻(xiàn)大多從企業(yè)內(nèi)外部視角展開研究。基于內(nèi)部視角，Wei 和Zhou （2020）［2］研究發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東為了自身利益更容易串通起來(lái)，以減少企業(yè)環(huán)保投資。林雁等（2021）［10］發(fā)現(xiàn)擁有政治關(guān)聯(lián)高管比例越高的企業(yè)，環(huán)保投資越少?；谕獠恳暯?，已有研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境管制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生“U 型” 關(guān)系影響［3］。王云等（2017）［11］發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注能有效發(fā)揮環(huán)境治理的效用，顯著提高企業(yè)環(huán)保投資，并且該治理作用在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越大的地區(qū)越明顯。

1.1.2 機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研經(jīng)濟(jì)后果研究

相關(guān)研究探討了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)企業(yè)投資決策行為的影響，并存在兩種相反的觀點(diǎn)： （1）機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研能夠通過(guò)降低資本成本來(lái)抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，并形成一種持續(xù)的監(jiān)督效用［15］，改善公司治理，促進(jìn)企業(yè)增加綠色項(xiàng)目的投資，從而推動(dòng)環(huán)境治理［16］； （2） 機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研會(huì)產(chǎn)生更頻繁和更詳細(xì)的信息披露，這可能導(dǎo)致被訪問(wèn)企業(yè)的管理層更加關(guān)注公司的短期業(yè)績(jī)［17］。

綜合上述文獻(xiàn)，在企業(yè)環(huán)保投資的外部影響因素的研究中，尚未有文獻(xiàn)研究機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)環(huán)保投資可能存在的影響及作用機(jī)制，也罕見(jiàn)對(duì)調(diào)研是否會(huì)影響企業(yè)環(huán)境治理的探討。因此，有必要研究投資者實(shí)地調(diào)研是否會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生影響，并挖掘其中的影響機(jī)制，為全面認(rèn)識(shí)實(shí)地調(diào)研的作用提供有益參考。

1.2 理論分析與研究假設(shè)

隨著政府環(huán)境管制力度逐漸加大，企業(yè)環(huán)境違法成本與環(huán)境責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)大大提升。作為企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者之一，機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越重視企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，將環(huán)境績(jī)效納入其投資策略，通過(guò)實(shí)施股東積極主義督促企業(yè)加強(qiáng)環(huán)境治理［18］。與年報(bào)等方式相比，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研可以更深入、更全面地了解被調(diào)查公司的環(huán)保信息，一旦發(fā)現(xiàn)管理層在環(huán)境治理方面的自利行為，便可采取“用手投票” 或“用腳投票” 方式給予懲罰［19］，“倒逼” 企業(yè)重視環(huán)境保護(hù)，從而產(chǎn)生長(zhǎng)期、持續(xù)的監(jiān)督作用［15］，更有效促進(jìn)企業(yè)增加環(huán)保投資； 此外，企業(yè)也需要借助實(shí)地調(diào)研的信息效應(yīng)向外釋放自身綠色信息，幫助其形成聲譽(yù)資本。良好的聲譽(yù)能夠產(chǎn)生更強(qiáng)的顧客粘性、獲得更多優(yōu)惠政策支持、降低融資成本，從而增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力、促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展［20］。因此，為了實(shí)地調(diào)研能夠向市場(chǎng)釋放企業(yè)更多的積極信息，管理層會(huì)遵循綠色理念，重視環(huán)境績(jī)效，最終增加環(huán)保投資?；谝陨戏治觯疚奶岢龅? 個(gè)假設(shè)：

H1： 機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研能夠促進(jìn)重污染企業(yè)提高環(huán)保投資水平。

基于委托代理理論，管理層的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)提高代理成本［21］。長(zhǎng)期來(lái)看，環(huán)保投資可以為企業(yè)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值和額外的回報(bào)，但是也兼具高風(fēng)險(xiǎn)性的特征，短期內(nèi)可能對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊，管理層憂慮開展環(huán)保投資活動(dòng)的回報(bào)周期長(zhǎng)、付諸的努力無(wú)法被正確評(píng)價(jià)甚至因業(yè)績(jī)不佳而遭受懲罰［15］。因此，管理層傾向于犧牲公司長(zhǎng)期價(jià)值而進(jìn)行短期收益較高的投資活動(dòng)，減少甚至放棄環(huán)保投資。作為企業(yè)外部股東，為了維護(hù)自身權(quán)益，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)主動(dòng)監(jiān)督管理層自利行為，使其重視環(huán)保投資項(xiàng)目［12］。相比較投票等監(jiān)督方式，實(shí)地調(diào)研可以更深入了解企業(yè)環(huán)保項(xiàng)目進(jìn)程和未來(lái)規(guī)劃等非公開信息，通過(guò)向管理層進(jìn)一步追問(wèn)環(huán)保投資相關(guān)信息，核實(shí)細(xì)節(jié)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能存在的欺詐行為，形成一股外部監(jiān)督力量，改善公司治理，降低代理成本，避免短視管理者忽視環(huán)保投資。因此，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研能夠通過(guò)抑制管理層的自利行為，降低代理成本，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資?；谝陨戏治?，本文提出第2 個(gè)假設(shè)：

H2： 機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研會(huì)通過(guò)降低代理成本進(jìn)而促進(jìn)重污染企業(yè)環(huán)保投資。

企業(yè)要開展與當(dāng)期利潤(rùn)最大化目標(biāo)相悖的環(huán)保投資活動(dòng)，需要穩(wěn)定充足的外部資金供給［22］。然而，信息壁壘的存在使得外部投資者無(wú)法對(duì)環(huán)保投資項(xiàng)目的未來(lái)收益進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷，從而低估了企業(yè)價(jià)值，引發(fā)投資者的逆向選擇行為，加劇企業(yè)外部融資困難［23］。機(jī)構(gòu)投資者憑借自身?yè)碛械膶I(yè)知識(shí)和信息優(yōu)勢(shì)，能夠預(yù)測(cè)環(huán)保投資對(duì)企業(yè)的增值作用，并將環(huán)?？?jī)效納入投資決策，其信息需求不再限制于財(cái)務(wù)信息披露，而是主動(dòng)開展實(shí)地調(diào)研以獲取有關(guān)環(huán)保投資項(xiàng)目的信息［24］。實(shí)地調(diào)研之后，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)信息進(jìn)行整合，形成調(diào)研報(bào)告，向資本市場(chǎng)釋放更多關(guān)于被訪問(wèn)企業(yè)的高質(zhì)量信息［20］，拆除信息不對(duì)稱的“屏障”，在一定程度上有助于企業(yè)擺脫融資約束的困境。此外，良好的環(huán)境治理表現(xiàn)向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，為公司樹立了一個(gè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、可持續(xù)發(fā)展的形象，可以使得銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)形成較高的信任度和認(rèn)同感，愿意提供更大規(guī)模的信貸資金，減少企業(yè)融資約束［25］。因此，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研能夠通過(guò)企業(yè)融資約束水平，從而促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資?；谝陨戏治?，本文提出第3 個(gè)假設(shè)：

H3： 機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研會(huì)通過(guò)緩解融資約束進(jìn)而促進(jìn)重污染企業(yè)環(huán)保投資。

根據(jù)社會(huì)責(zé)任理論及聲譽(yù)理論，重污染企業(yè)通過(guò)開展環(huán)保投資活動(dòng)以釋放環(huán)境治理的信號(hào)，塑造積極履行社會(huì)責(zé)任的良好形象。但由于信息不對(duì)稱，外部投資者無(wú)法完整得到企業(yè)環(huán)境治理相關(guān)信息，便會(huì)高估其環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值的評(píng)價(jià)精準(zhǔn)度降低，進(jìn)而影響企業(yè)環(huán)保投資的積極性［26］。機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行實(shí)地調(diào)研得到有關(guān)企業(yè)環(huán)保的“第一手” 信息，會(huì)引起證券分析師的更多關(guān)注，尤其是在投資者保護(hù)制度較弱、非理性投資行為較多的中國(guó)資本市場(chǎng)。分析師作為重要的信息中介，會(huì)對(duì)調(diào)研信息進(jìn)行整合、分析與評(píng)估，從而形成信息含量較高的研究報(bào)告，大大提升了信息透明度［27］。當(dāng)分析師對(duì)被訪問(wèn)公司的關(guān)注度越高，其真實(shí)的環(huán)保投資活動(dòng)的信息會(huì)被市場(chǎng)接收，越有利于企業(yè)獲得利益相關(guān)者的認(rèn)可與支持，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)實(shí)施綠色發(fā)展戰(zhàn)略，提高環(huán)保投資水平。因此，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研能夠通過(guò)吸引分析師關(guān)注，減少信息不對(duì)稱，從而促進(jìn)環(huán)保投資?；谝陨戏治觯疚奶岢龅? 個(gè)假設(shè)：

H4： 機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研會(huì)通過(guò)提高分析師關(guān)注進(jìn)而促進(jìn)重污染企業(yè)環(huán)保投資。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2013～2022 年我國(guó)滬深A(yù) 股重污染行業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，重污染行業(yè)的劃定借鑒謝東明（2020）［28］的思路，將鋼鐵、冶金、石化和制藥等14 個(gè)行業(yè)歸類于重污染行業(yè)。鑒于實(shí)證研究可靠性需求，對(duì)初始研究樣本進(jìn)行以下預(yù)處理： （1） 剔除當(dāng)年上市的公司，IPO 當(dāng)年的數(shù)據(jù)往往不是一整年的數(shù)據(jù)且剛上市時(shí)各指標(biāo)數(shù)據(jù)異?？赡苄暂^大； （2） 剔除當(dāng)年被?ST 和ST 處理的公司； （3） 剔除存在缺失值的變量樣本； （4） 對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%雙側(cè)的縮尾（Winsorize）處理。最終得到9229 個(gè)公司－年度有效樣本。重污染企業(yè)環(huán)保投資數(shù)據(jù)來(lái)自于公司年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告和相關(guān)環(huán)境報(bào)告等渠道進(jìn)一步手工搜集獲得，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研原始數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)來(lái)自于樊綱的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)》，其他數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。采用Stata18 軟件對(duì)研究數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和實(shí)證檢驗(yàn)。

2.2 變量定義與測(cè)量

2.2.1 被解釋變量： 環(huán)保投資

借鑒謝東明（2020）［28］的研究，本文根據(jù)公司年報(bào)和相關(guān)環(huán)境報(bào)告的“環(huán)保設(shè)備設(shè)施、三廢處理、環(huán)保研發(fā)、環(huán)境保護(hù)費(fèi)、環(huán)境培訓(xùn)費(fèi)和綠化費(fèi)” 等26 個(gè)項(xiàng)目計(jì)算企業(yè)環(huán)保投資的實(shí)際金額，并將其乘以100 后再除以股東權(quán)益余額，最終得到重污染企業(yè)環(huán)保投資指標(biāo)（EInvest）。

2.2.2 解釋變量： 機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研

借鑒譚勁松和林雨晨（2016）［29］的研究，設(shè)置3 個(gè)指標(biāo)表征機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研，分別是機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研啞變量（InsVisit＿if），如果當(dāng)年上市企業(yè)被機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研則為1，否則為0； 機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研頻率（InsVisit＿fre），采用當(dāng)年企業(yè)被實(shí)地調(diào)研的次數(shù)加1 后取自然對(duì)數(shù)；實(shí)地調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量（InsVisit＿num），采用參與企業(yè)實(shí)地調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量加1 后取自然對(duì)數(shù)。

2.2.3 中介變量

（1） 代理成本。借鑒羅煒和朱春艷（2010）［30］的做法，采用管理費(fèi)用率表示代理成本（Agency），利用管理費(fèi)用除以營(yíng)業(yè)收入得到管理費(fèi)用率。

（2） 融資約束。借鑒錢明等（2016）［31］的研究，構(gòu)建了FC指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的融資約束程度，該指數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題越嚴(yán)峻。

（3） 分析師關(guān)注。分析師關(guān)注（Analyst）采用跟蹤該企業(yè)的分析師人數(shù)加1 取對(duì)數(shù)來(lái)構(gòu)建。

2.2.4 控制變量

為了控制其他可能因素對(duì)環(huán)保投資的影響，本文進(jìn)一步控制了以下變量： 公司規(guī)模（Size，期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、盈利能力（ROA，凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)平均余額）、企業(yè)價(jià)值（TobinQ，（流通股市值＋非流通股股份數(shù)×每股凈資產(chǎn)＋負(fù)債賬面值）/總資產(chǎn)）、金融負(fù)債比率（Finlev，（非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)＋短期借款＋1 年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債＋交易性金融負(fù)債＋衍生金融負(fù)債）/負(fù)債合計(jì)）、股權(quán)集中度（Top1，第一大股東持股比例）、現(xiàn)金持有量（Cash，（貨幣資金＋交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)）、成長(zhǎng)性（Growth，營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率）、財(cái)務(wù)杠桿（TL，負(fù)債合計(jì)/總資產(chǎn)）、上市年限（Age，上市年限取自然對(duì)數(shù)）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TATurnover，營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)總額期末余額）。

2.3 模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證假設(shè)H1，本文構(gòu)建了以下回歸模型檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)重污染企業(yè)環(huán)保投資的影響。

式中，被解釋變量為企業(yè)環(huán)保投資（EInvest），解釋變量為機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研指標(biāo)（InsVisit＿if、InsVisit＿fre和InsVisit＿num），其余控制變量如上文所述。為了保證解釋變量的回歸系數(shù)在同一行業(yè)同一年度可比，本文采用控制年份和行業(yè)效應(yīng)的OLS 回歸模型，同時(shí)使用對(duì)企業(yè)層面聚類調(diào)整的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。根據(jù)假設(shè)H1，本文預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研指標(biāo)的回歸系數(shù)β1顯著為正。

膜分離法是根據(jù)VOCs中各組分分子大小不同，利用它們通過(guò)膜的傳遞速率及擴(kuò)散能力的差異實(shí)現(xiàn)分離的工藝[16]，具有流程簡(jiǎn)單、能耗小、運(yùn)行費(fèi)用和設(shè)備占地面積小的優(yōu)勢(shì)，但需要在高壓操作條件下進(jìn)行，目前氣體膜分離材料還處在不斷發(fā)展的階段。

運(yùn)用溫忠麟和葉寶娟（2014）［32］的中介效應(yīng)檢驗(yàn)思路，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研影響重污染企業(yè)環(huán)保投資的作用機(jī)制展開實(shí)證分析。具體地，在模型（1） 的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（2） 和（3）：

其中，Median為中介變量代理成本（Agency）、融資約束（FC）和分析師關(guān)注（Analyst）。除了利用中介效應(yīng)三步法開展機(jī)制檢驗(yàn)外，為了保證結(jié)果的可靠性，在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步利用Sobel 檢驗(yàn)和Bootstrap 檢驗(yàn)的方法來(lái)驗(yàn)證中介效應(yīng)的存在。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1 匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)表1 可知，EInvest的均值為1.629，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為3.007，最大值為11.606，說(shuō)明我國(guó)上市A 股重污染企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資的整體水平較低，且企業(yè)間的環(huán)保投資強(qiáng)度存在明顯差異，環(huán)保投資不足問(wèn)題比較嚴(yán)重。InsVisit＿if的均值為0.379，說(shuō)明約有37.9%的樣本公司接受過(guò)實(shí)地調(diào)研；InsVisit＿fre和InsVisit＿num的均值分別為0.568、1.047，表明在樣本中平均每家企業(yè)被調(diào)研的次數(shù)約為0.76次，參與調(diào)研的平均機(jī)構(gòu)數(shù)約為1.85 個(gè)，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.851、1.608，說(shuō)明不同企業(yè)間接受實(shí)地調(diào)研的頻次和參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)存在較大差異。其他控制變量均在合理范圍內(nèi)。

3.2 基準(zhǔn)回歸分析

表2 報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)環(huán)保投資影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果?？梢钥吹?，是否接受過(guò)調(diào)研（InsVisit＿if）、接受調(diào)研頻率（InsVisit＿fre）和參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)（InsVisit＿num）的回歸系數(shù)分別為0.133、0.108 和0.044，至少在5%的水平下顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)環(huán)保投資存在顯著的正向影響，并且實(shí)地調(diào)研的頻率越高、參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)越多，企業(yè)的環(huán)保投資水平也越高。實(shí)證結(jié)果有力地支持了本文的假設(shè)H1。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

3.3 影響機(jī)制檢驗(yàn)

3.3.1 代理成本影響機(jī)制檢驗(yàn)

表3 列示了代理成本影響機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）、（3）、（5） 顯示，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與代理成本（Agency）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)能夠顯著降低代理成本。列（2）、（4）、（6） 結(jié)果顯示，在代理成本（Agency）的系數(shù)顯著為負(fù)的同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的估計(jì)系數(shù)均顯著為正。Sobel 檢驗(yàn)和Bootstrap 檢驗(yàn)（1000 次）均證實(shí)了中介效應(yīng)的存在。綜上所述，代理成本在機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)環(huán)保投資的影響中是一條重要的作用渠道，支持了假設(shè)H2。

表3 代理成本影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

3.3.2 融資約束影響機(jī)制檢驗(yàn)

表4 列示了融資約束影響機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）、（3）、（5） 顯示，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與融資約束（FC）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)能夠顯著減少融資約束。列（2）、（4）、（6） 結(jié)果顯示，在融資約束（FC）的系數(shù)皆在1%水平上顯著為負(fù)的同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的估計(jì)系數(shù)均顯著為正。Sobel 檢驗(yàn)和Bootstrap 檢驗(yàn)（1000 次）均證實(shí)了中介效應(yīng)的存在。綜上所述，融資約束在機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)環(huán)保投資的影響中是一條重要的作用渠道，假設(shè)H3得到證實(shí)。

表4 融資約束影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

3.3.3 分析師關(guān)注影響機(jī)制檢驗(yàn)

表5 報(bào)告了分析師關(guān)注影響機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）、（3）、（5） 顯示，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與分析師關(guān)注（Analyst）的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)能夠顯著提高分析師關(guān)注。列（2）、（4）、（6） 結(jié)果顯示，在分析師關(guān)注（Analyst）的系數(shù)顯著為正的同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的估計(jì)系數(shù)均顯著為正。Sobel 檢驗(yàn)和Bootstrap 檢驗(yàn)（1000 次）均證實(shí)了中介效應(yīng)的存在。綜上所述，分析師關(guān)注在機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)環(huán)保投資的影響中是一條重要的作用渠道，假設(shè)H4 得到驗(yàn)證。

表5 分析師關(guān)注影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文開展了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)①：

（1） 本文可能存在雙向因果的內(nèi)生性問(wèn)題，借鑒趙陽(yáng)等（2019）［33］的研究，利用該公司注冊(cè)地所在城市是否開通高鐵（Hrailway）作為工具變量，采用工具變量法緩解該內(nèi)生性問(wèn)題。

（2） 為了緩解自選擇偏差的內(nèi)生性問(wèn)題，采用傾向得分匹配法，以沒(méi)有接受過(guò)實(shí)地調(diào)研的控制組企業(yè)作為配比池，從中選取與處理組（有實(shí)地調(diào)研）在基本面特征上相似的企業(yè)作為配比組。本文進(jìn)行1 ∶1 無(wú)放回并且匹配半徑設(shè)置為0.01 的最近鄰匹配，采用Logit 模型估計(jì)，并剔除未匹配成功的樣本重新進(jìn)行回歸分析。進(jìn)一步采用熵平衡匹配法處理自選擇偏差的內(nèi)生性問(wèn)題，利用熵平衡匹配產(chǎn)生的權(quán)重對(duì)樣本進(jìn)行加權(quán)，使得加權(quán)樣本中控制組與處理組樣本中各協(xié)變量在高階矩上分布達(dá)到平衡，加權(quán)后重新進(jìn)行回歸。

（3） 目前我國(guó)企業(yè)在環(huán)保投資信息披露方面具有一定的自主決定權(quán)，所以無(wú)法排除企業(yè)開展了環(huán)保投資活動(dòng)但并未披露的情形，這可能導(dǎo)致樣本選擇偏誤的內(nèi)生性問(wèn)題。因此進(jìn)一步考慮采用Heckman 兩階段模型處理該問(wèn)題，在第一階段Probit 回歸中設(shè)置是否披露環(huán)保投資數(shù)據(jù)的虛擬變量EInvest＿D作為被解釋變量，同時(shí)加入同年份同行業(yè)中剔除自身后的其他企業(yè)環(huán)保投資平均值作為外生工具變量，以此計(jì)算逆米爾斯比率（IMR）并代入到第二階段回歸中。

（4） 為了確保觀察到的企業(yè)環(huán)保投資的增加是由所考慮的機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研所引起的，參考Wang 等（2021）［34］的研究思路，開展重復(fù)1000次的安慰劑檢驗(yàn)測(cè)試。

（5） 考慮到樣本中部分企業(yè)的環(huán)保投資為零，即環(huán)保投資是屬于大于等于0 的受限因變量，為了避免OLS 模型估計(jì)結(jié)果有偏，采用Tobit 模型替換原有的回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（6） 為了避免潛在的測(cè)量誤差問(wèn)題，本文將環(huán)保投資的數(shù)值加1 后取自然對(duì)數(shù)構(gòu)造新的被解釋變量EInvest1 替換原有的環(huán)保投資指標(biāo)EInvest，該指標(biāo)可以直觀地反映企業(yè)的環(huán)保投資水平。

（7） 為了進(jìn)一步避免遺漏關(guān)鍵變量導(dǎo)致研究結(jié)論的不可靠，本文在控制已有的變量和固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，增加控制董事會(huì)規(guī)模（Lnboard，董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)）、無(wú)形資產(chǎn)占比（Itang，無(wú)形資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)）、賬面市值比（BM，賬面價(jià)值/總市值）、政府環(huán)保補(bǔ)助（Govsub，政府環(huán)保補(bǔ)貼/總資產(chǎn)）變量，并控制?。▍^(qū)、市）固定效應(yīng)。

經(jīng)過(guò)上述一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，實(shí)證結(jié)果與前文研究結(jié)論一致。

4 異質(zhì)性分析

4.1 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性

國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)會(huì)受到政府的干預(yù)，國(guó)家或政府通常會(huì)向國(guó)有企業(yè)下達(dá)環(huán)保指標(biāo)，并進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督檢查，會(huì)更注重自身環(huán)境治理績(jī)效［3］。此外，國(guó)資委為貫徹落實(shí)黨中央關(guān)于生態(tài)環(huán)境治理的決策部署，會(huì)在國(guó)企負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核中增加環(huán)境治理的相關(guān)要求和評(píng)價(jià)指標(biāo)，因此國(guó)有企業(yè)管理層會(huì)提高環(huán)保投資水平，以滿足企業(yè)績(jī)效和社會(huì)責(zé)任兩項(xiàng)考核指標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)個(gè)人晉升［1］。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研時(shí)，其管理層會(huì)提高環(huán)保投資水平，向社會(huì)和政府展現(xiàn)自身為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和環(huán)境治理所作出的“努力程度”。

表6 報(bào)告了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果，由列（1）～（3） 可以看出，解釋變量的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)國(guó)有企業(yè)環(huán)保投資具有顯著的正向影響； 列（4）～（6） 顯示，解釋變量的估計(jì)系數(shù)不顯著，這表明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)非國(guó)有企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用有限。Bootstrap 組間系數(shù)差異檢驗(yàn)（1000 次）顯示國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的解釋變量估計(jì)系數(shù)具有顯著差異。綜上所述，相比于非國(guó)有企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)國(guó)有企業(yè)環(huán)保投資的正向作用更加顯著。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性影響

4.2 市場(chǎng)化進(jìn)程的異質(zhì)性影響

企業(yè)所處的外部環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略安排產(chǎn)生影響，市場(chǎng)化進(jìn)程正是衡量企業(yè)外部環(huán)境的一個(gè)綜合性指標(biāo)［35］。由于各地區(qū)的地理位置、政府政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等因素的較大區(qū)別，各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程存在明顯差異［36］。理論上，在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，企業(yè)具有良好的治理結(jié)構(gòu)，信息披露質(zhì)量較高，其與外部投資者之間信息不對(duì)稱程度會(huì)由于更加完善的法律制度、更加完備的中介機(jī)構(gòu)得到極大的緩解，從而降低了信息的增量作用［37］。而在市場(chǎng)化較低的地區(qū)，信息不對(duì)稱程度較高，融資約束較嚴(yán)重，企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資的積極性較差。機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)能發(fā)揮治理、信息和資金效應(yīng)，降低了企業(yè)融資約束程度，有助于促進(jìn)低市場(chǎng)化地區(qū)的企業(yè)環(huán)保投資。

為了進(jìn)一步考察不同市場(chǎng)化進(jìn)程的地區(qū)，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)環(huán)保投資促進(jìn)作用存在的差異，本文采用樊綱的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)》衡量企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程，由于目前僅公布至2019 年數(shù)據(jù)，用歷年數(shù)據(jù)的年平均增長(zhǎng)幅度來(lái)補(bǔ)足2020～2022 年的數(shù)據(jù)。采用年度中位數(shù)進(jìn)行分組，高于中位數(shù)的為高市場(chǎng)化進(jìn)程組，低于等于中位數(shù)的為低市場(chǎng)化進(jìn)程組，并進(jìn)行分組回歸。表7 報(bào)告了上述分組結(jié)果，由列（1）～（3） 可以看出，解釋變量的估計(jì)系數(shù)均不顯著。列（4）～（6）顯示，解釋變量的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，這表明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)處于低市場(chǎng)化地區(qū)的企業(yè)環(huán)保投資促進(jìn)作用顯著，Bootstrap 組間系數(shù)差異檢驗(yàn)（1000 次）也顯示高市場(chǎng)化進(jìn)程組和低市場(chǎng)化進(jìn)程的解釋變量估計(jì)系數(shù)具有顯著差異。綜上所述，相比于高市場(chǎng)化地區(qū)，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)處于低市場(chǎng)化地區(qū)的企業(yè)環(huán)保投資正向作用更加顯著。

表7 市場(chǎng)化進(jìn)程的異質(zhì)性影響

5 結(jié)論與啟示

本文選取2013～2022 年中國(guó)上市A 股重污染企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)： 機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研通過(guò)降低代理成本、緩解融資約束以及提高分析師關(guān)注進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)地調(diào)研對(duì)處于市場(chǎng)化進(jìn)程較低和國(guó)有企業(yè)的環(huán)保投資促進(jìn)作用更顯著。

基于上述研究結(jié)論，本文啟示如下： （1） 監(jiān)管部門應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到機(jī)構(gòu)投資者對(duì)促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資的重要影響，實(shí)施相應(yīng)的鼓勵(lì)性政策，引導(dǎo)投資者積極參與公司環(huán)境治理，充分發(fā)揮好實(shí)地調(diào)研的作用，進(jìn)一步加強(qiáng)投資者關(guān)系管理； （2） 企業(yè)應(yīng)認(rèn)識(shí)到環(huán)保投資項(xiàng)目對(duì)自身長(zhǎng)期價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要意義，善于抓住機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研這一契機(jī)，積極主動(dòng)與機(jī)構(gòu)投資者建立良好、可持續(xù)的溝通橋梁，向外界展示一個(gè)環(huán)境友好型的形象。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)主動(dòng)配合調(diào)研工作，向外界傳達(dá)更全面、準(zhǔn)確的環(huán)境治理信息，打破內(nèi)外部信息壁壘，提高分析師對(duì)環(huán)保投資的評(píng)估和認(rèn)可，增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的信心，改善企業(yè)外部信息和融資環(huán)境，為長(zhǎng)期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)夯實(shí)基礎(chǔ)； （3） 機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到實(shí)地調(diào)研對(duì)改善公司治理和可持續(xù)發(fā)展的重要作用，有意識(shí)地增加對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)的企業(yè)實(shí)地調(diào)研頻率。在調(diào)研過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)注重挖掘企業(yè)真實(shí)的環(huán)境治理行為，宣傳并推廣高質(zhì)量環(huán)境治理示范企業(yè)，并積極實(shí)施股東積極主義行為，推動(dòng)企業(yè)建立健全的環(huán)境管理制度。

注釋：

①囿于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)相關(guān)結(jié)果未予列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>