碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策的公司治理效應(yīng)
——來(lái)自高管薪酬契約調(diào)整的證據(jù)

張興亮 周 藝

（南京審計(jì)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，南京 211815）

引 言

近年來(lái)全球氣候變暖，導(dǎo)致極端天氣頻發(fā)，自然生態(tài)系統(tǒng)遭受嚴(yán)重破壞，人類的生存與發(fā)展面臨嚴(yán)重威脅。二氧化碳和其他溫室氣體排放是全球氣候惡化的主要原因，因此，如何控制二氧化碳等溫室氣體的排放是當(dāng)下全世界面臨最緊迫的環(huán)境挑戰(zhàn)［1］。面對(duì)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，我國(guó)積極承擔(dān)大國(guó)責(zé)任，提出了“雙碳” 目標(biāo)，即2030 年“碳達(dá)峰”與2060 年“碳中和”，力求為全球氣候的改善貢獻(xiàn)中國(guó)力量。2022 年黨的二十大報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)“積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和”，進(jìn)一步部署碳達(dá)峰碳中和的相關(guān)戰(zhàn)略，這對(duì)我國(guó)生態(tài)文明建設(shè)和社會(huì)可持續(xù)發(fā)展等均起到了“舉旗定向” 的作用［2］。

事實(shí)上，我國(guó)一直注重生態(tài)環(huán)境與社會(huì)經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。如為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)綠色低碳發(fā)展，我國(guó)積極建設(shè)碳交易市場(chǎng)，利用市場(chǎng)機(jī)制控制和減少溫室氣體的排放。我國(guó)碳交易市場(chǎng)大致可分為3 個(gè)階段： 第一階段是國(guó)際碳市場(chǎng)階段（2005 ～2012 年），在這一階段，我國(guó)大力開(kāi)展國(guó)際清潔發(fā)展項(xiàng)目，通過(guò)先進(jìn)技術(shù)的引進(jìn)促進(jìn)中國(guó)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略； 第二階段是國(guó)內(nèi)試點(diǎn)碳市場(chǎng)階段（2013～2020 年），即實(shí)施碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策（以下簡(jiǎn)稱“試點(diǎn)政策”）。2011 年10 月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于開(kāi)展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)工作的通知》，提出將北京、上海、天津、重慶、湖北、廣東及深圳7 個(gè)省市納入碳排放權(quán)交易試點(diǎn)地區(qū)，2013 年6 月，深圳碳排放權(quán)交易市場(chǎng)率先啟動(dòng)交易，標(biāo)志著試點(diǎn)政策進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性的落實(shí)階段。2016 年9 月，福建省人民政府頒布《福建省碳排放權(quán)交易管理暫行辦法》，至此，全國(guó)共有8 個(gè)省市成為碳排放權(quán)交易試點(diǎn)地區(qū)； 第三階段是全國(guó)碳排放交易市場(chǎng)階段（2021 年至今），2020 年末，生態(tài)環(huán)境部出臺(tái)《碳排放權(quán)交易管理辦法（試行）》，2021 年7 月，全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的線上交易啟動(dòng)，發(fā)電行業(yè)成為首個(gè)納入全國(guó)碳交易市場(chǎng)的行業(yè)。

由于電力行業(yè)的全國(guó)碳排放交易市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)間較短，其政策效應(yīng)一時(shí)還無(wú)法顯現(xiàn)，也很難檢驗(yàn)，而碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策的出臺(tái)已有時(shí)日，其效果如何以及如何有效落實(shí)試點(diǎn)政策以產(chǎn)生應(yīng)有的環(huán)境規(guī)制效果是值得探討的話題。從企業(yè)的角度而言，企業(yè)高管是企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策和政策執(zhí)行的主導(dǎo)者，碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策需要由企業(yè)高管去落實(shí)。當(dāng)落實(shí)碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策對(duì)高管的利益產(chǎn)生不利影響時(shí)，高管出于對(duì)自身利益的考慮，一定程度上會(huì)對(duì)該環(huán)境規(guī)制政策缺乏支持和行動(dòng)響應(yīng)，但通過(guò)降低產(chǎn)能或者購(gòu)買碳配額的這種消極對(duì)待試點(diǎn)政策的方式不符合追求企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的股東的利益。那么，試點(diǎn)政策所帶來(lái)的股東與高管的利益沖突會(huì)不會(huì)促使企業(yè)對(duì)高管薪酬契約進(jìn)行調(diào)整，以激勵(lì)高管有效落實(shí)試點(diǎn)政策從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)？ 針對(duì)這一問(wèn)題，本文基于滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)試點(diǎn)政策是否會(huì)導(dǎo)致企業(yè)高管薪酬契約的調(diào)整進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并從企業(yè)綠色創(chuàng)新和ESG 表現(xiàn)等角度研究由此引起的環(huán)境治理效果。

本文從高管薪酬契約調(diào)整視角研究試點(diǎn)政策的公司治理效應(yīng)，是對(duì)既有研究試點(diǎn)政策效果文獻(xiàn)的重要補(bǔ)充。既有文獻(xiàn)大多聚焦于碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值、全要素生產(chǎn)率、綠色技術(shù)創(chuàng)新、碳減排、勞動(dòng)收入份額等方面的影響，鮮有從企業(yè)內(nèi)部治理角度的研究，本文探討試點(diǎn)政策對(duì)高管薪酬契約調(diào)整的影響與后果，深化了針對(duì)試點(diǎn)政策的現(xiàn)有研究； 本文厘清了試點(diǎn)政策產(chǎn)生環(huán)境治理效果的作用機(jī)制，即試點(diǎn)政策促使企業(yè)通過(guò)降低企業(yè)業(yè)績(jī)給高管帶來(lái)的束縛，給予高管更多試錯(cuò)容錯(cuò)空間，從而有效激發(fā)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的內(nèi)部動(dòng)力，最終促進(jìn)了企業(yè)綠色創(chuàng)新和提升了企業(yè)的ESG 表現(xiàn)； 本文的研究結(jié)果也說(shuō)明通過(guò)調(diào)整企業(yè)微觀治理機(jī)制使其與宏觀環(huán)境規(guī)制激勵(lì)相容更有利于提升環(huán)境規(guī)制的效果，這能為如何保障環(huán)境規(guī)制的實(shí)施及達(dá)到預(yù)期效果提供有益啟示。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)回顧

目前有較多文獻(xiàn)對(duì)試點(diǎn)政策的效果或影響后果進(jìn)行了研究。在宏觀效果層面，既有研究發(fā)現(xiàn)試點(diǎn)政策對(duì)試點(diǎn)地區(qū)的碳排放量和碳排放強(qiáng)度有明顯的緩釋作用，能夠?qū)崿F(xiàn)碳減排［3］，碳排放權(quán)交易試點(diǎn)通過(guò)提高能源利用效率從而有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)［4］。在微觀影響層面，既有研究發(fā)現(xiàn)試點(diǎn)政策可以通過(guò)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、緩解融資約束等途徑提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效［5］； 其實(shí)施能夠顯著提升企業(yè)的短期價(jià)值，但由于配額較為寬松，導(dǎo)致配額價(jià)值較低，從長(zhǎng)期看未能起到激勵(lì)約束作用，因而并不能顯著提升企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值［6］。既有研究還發(fā)現(xiàn)，試點(diǎn)政策能促進(jìn)資源要素配置的優(yōu)化以及提升企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力從而最終提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率［7］，同時(shí)，試點(diǎn)政策還可以通過(guò)政府減稅和緩解企業(yè)融資約束等渠道作用于企業(yè)全要素生產(chǎn)率［8］，但試點(diǎn)政策雖然提升了排控企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，卻并沒(méi)有對(duì)非排控企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)［9］。在綠色技術(shù)創(chuàng)新方面，宋德勇等（2021）［10］以綠色專利數(shù)量衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，研究發(fā)現(xiàn)，試點(diǎn)政策能夠顯著促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，并且相對(duì)于配額分配的歷史法，配額分配的基準(zhǔn)法對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)更顯著。類似地，李創(chuàng)等（2023）［11］研究發(fā)現(xiàn)，試點(diǎn)政策能夠顯著促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，并且這一結(jié)果在國(guó)有企業(yè)以及在資源稟賦比較短缺的地區(qū)更顯著。碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)會(huì)優(yōu)化企業(yè)的人力資本結(jié)構(gòu)，從而提升企業(yè)勞動(dòng)收入份額［12］。至于試點(diǎn)政策是否能夠顯著降低企業(yè)的碳排放量，潘敏和王晨（2022）［13］研究發(fā)現(xiàn)，碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策顯著降低了企業(yè)的碳排放，并且試點(diǎn)政策的這種碳減排效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)和大企業(yè)中更顯著。既有研究也發(fā)現(xiàn)，盡管試點(diǎn)政策在一定程度上能夠減少企業(yè)的碳排放量，從而緩解碳排放所帶來(lái)的負(fù)外部性，但由于該政策會(huì)引起要素資源配置發(fā)生變化，增加的經(jīng)營(yíng)成本將導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)水平受到影響［14］。

綜上，雖然目前研究試點(diǎn)政策微觀層面影響的文獻(xiàn)較多，但鮮見(jiàn)試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理影響的相關(guān)研究。本文認(rèn)為，公司治理是企業(yè)一切戰(zhàn)略行動(dòng)、經(jīng)營(yíng)決策的基礎(chǔ)，不研究試點(diǎn)政策能否以及如何影響公司治理，很難厘清試點(diǎn)政策促使企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的作用機(jī)制，也難以把握如何提升試點(diǎn)政策效果這一問(wèn)題的關(guān)鍵。在眾多公司治理契約中，高管薪酬契約是緩解企業(yè)內(nèi)部代理沖突的關(guān)鍵契約，在碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策的沖擊下，高管薪酬契約如何調(diào)整才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)值得探究。鑒于此，本文研究碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策能否導(dǎo)致高管薪酬契約的調(diào)整，從而提供試點(diǎn)政策產(chǎn)生公司治理效應(yīng)的實(shí)證證據(jù)，為進(jìn)一步提升試點(diǎn)政策的環(huán)境規(guī)制效果提供研究啟示。

1.2 研究假設(shè)

在碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策下，各試點(diǎn)地區(qū)的碳排放總量均有上限，試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)需要在規(guī)定的排放范圍內(nèi)進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)，企業(yè)可以選擇減少產(chǎn)量以達(dá)到排放要求，或者不降低產(chǎn)量，選擇在市場(chǎng)上向其他企業(yè)購(gòu)買碳配額以解決超額排放問(wèn)題，但從長(zhǎng)期來(lái)看，這些做法與企業(yè)利潤(rùn)最大化的目標(biāo)相違背［15］。通過(guò)減少產(chǎn)量降低碳排放可能會(huì)使得企業(yè)固定成本不能被營(yíng)業(yè)收入覆蓋，沉沒(méi)成本過(guò)高，從而導(dǎo)致企業(yè)虧損，也會(huì)減弱企業(yè)在市場(chǎng)中的地位，機(jī)會(huì)成本過(guò)高，導(dǎo)致企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降，這些后果不符合企業(yè)及其利益相關(guān)者的利益； 另外，通過(guò)購(gòu)買碳配額以解決超額排放問(wèn)題也會(huì)嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，因?yàn)殡S著環(huán)境問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)峻，人們對(duì)綠色產(chǎn)品、綠色能源、綠色技術(shù)的需求越來(lái)越迫切，政府的環(huán)境規(guī)制也會(huì)越來(lái)越嚴(yán)格，依靠購(gòu)買碳配額解決超額排放問(wèn)題顯然不是長(zhǎng)久之計(jì)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)與原有的最優(yōu)生產(chǎn)狀態(tài)產(chǎn)生偏差［16］。因此，企業(yè)更可能通過(guò)增加研發(fā)投入以提升低碳技術(shù)水平，以此降低單位產(chǎn)品的碳排放，從而達(dá)到長(zhǎng)期減排效果，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化，提高可持續(xù)發(fā)展能力。

但試點(diǎn)政策帶來(lái)的研發(fā)投入等成本費(fèi)用的增加，短期內(nèi)會(huì)降低企業(yè)的業(yè)績(jī)水平。而且，從研發(fā)活動(dòng)的特點(diǎn)來(lái)看，研發(fā)投入難以及時(shí)見(jiàn)效，研發(fā)活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性、收益滯后性將導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)波動(dòng)加?。?7］。可以預(yù)見(jiàn)的是，試點(diǎn)企業(yè)開(kāi)展低碳技術(shù)研發(fā)導(dǎo)致的企業(yè)短期績(jī)效下降可能與以企業(yè)業(yè)績(jī)激勵(lì)高管的企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制產(chǎn)生沖突。企業(yè)通常采用將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤的制度激勵(lì)高管，使其利益與股東的利益一致，大量研究表明，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)呈顯著的敏感性［18－22］；但為了企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而落實(shí)試點(diǎn)政策會(huì)增加成本，從而使企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)下降，這會(huì)降低高管薪酬，使高管的利益受損； 高管為了規(guī)避較高的研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)下滑質(zhì)疑，有可能做出保守短視的決策，一定程度上會(huì)消極應(yīng)對(duì)試點(diǎn)政策，從而損害企業(yè)長(zhǎng)期利益。對(duì)于股東而言，與高管的短視行為不同，股東更可能考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，但諸如減少產(chǎn)量、額外購(gòu)買碳配額以及減少研發(fā)創(chuàng)新等消極應(yīng)對(duì)措施均與企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)不一致［14］，因此，股東更愿意從根源上解決試點(diǎn)政策給企業(yè)帶來(lái)的長(zhǎng)期壓力，即增加綠色轉(zhuǎn)型投入，減少碳排放量?？梢哉f(shuō)，試點(diǎn)政策的實(shí)施會(huì)使股東與高管之間產(chǎn)生新的代理沖突。

由于高管薪酬契約是股東與高管在各種約束條件下博弈均衡的結(jié)果，隨著試點(diǎn)政策引起高管與股東代理沖突的加劇，企業(yè)會(huì)對(duì)高管薪酬契約進(jìn)行調(diào)整，最終實(shí)現(xiàn)新的博弈均衡?，F(xiàn)有關(guān)于環(huán)境規(guī)制對(duì)股東與高管之間代理沖突影響的研究文獻(xiàn)均表明，環(huán)境規(guī)制會(huì)導(dǎo)致股東調(diào)整高管激勵(lì)契約從而應(yīng)對(duì)環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)的影響。如劉媛媛等（2021）［23］研究發(fā)現(xiàn)，在新《環(huán)境保護(hù)法》 實(shí)施后，企業(yè)需要在高管激勵(lì)制度上進(jìn)行調(diào)整，建立失敗容忍機(jī)制，提升高管在履行環(huán)境規(guī)制時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。唐國(guó)平和孫洪鋒（2022）［24］研究發(fā)現(xiàn)，新《環(huán)境保護(hù)法》 實(shí)施后，企業(yè)調(diào)整了高管薪酬契約，降低了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的敏感性。雖然與《環(huán)境保護(hù)法》 通過(guò)增加企業(yè)的法律責(zé)任促使企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任不同，碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策是通過(guò)增加企業(yè)的成本以促進(jìn)節(jié)能減排，但兩者的目的是相同的，均是為了倒逼企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，提升環(huán)境績(jī)效。因此，可以推測(cè)試點(diǎn)政策實(shí)施后，為了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，企業(yè)會(huì)調(diào)整高管薪酬契約，以協(xié)調(diào)高管與股東之間由試點(diǎn)政策所引起的代理沖突。

具體地，面對(duì)試點(diǎn)政策導(dǎo)致的新代理沖突，企業(yè)可能會(huì)降低高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)程度，以減少高管認(rèn)為綠色轉(zhuǎn)型會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)減少進(jìn)而影響其薪酬的顧慮。此時(shí)，若高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)程度過(guò)高，高管做出犧牲企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)效益而滿足自身利益的短視決策的概率將會(huì)增加。如解維敏（2018）［25］發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)薪酬敏感性會(huì)導(dǎo)致高管更關(guān)注短期效益，不利于企業(yè)創(chuàng)新。而合理的高管薪酬激勵(lì)將會(huì)促使高管加強(qiáng)環(huán)境承諾以及提升環(huán)境投入［26－28］。因此，試點(diǎn)政策實(shí)施后，試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)可能通過(guò)降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，即降低高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)程度，從而減少高管顧慮，有效激發(fā)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的內(nèi)部動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。由此，提出假設(shè)1。

H1： 碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策會(huì)促使企業(yè)降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

由碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策引起的高管與股東之間的代理沖突會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)所處的行業(yè)不同而呈現(xiàn)顯著的差異。在高碳排放行業(yè)，無(wú)論是通過(guò)減少產(chǎn)能以減少碳排放，還是通過(guò)購(gòu)買巨額碳配額以彌補(bǔ)碳排放缺口，均代價(jià)過(guò)大，這對(duì)于以企業(yè)利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的股東而言都是不能接受的。在這些行業(yè)，企業(yè)激勵(lì)高管增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、加大綠色轉(zhuǎn)型投入的意愿更強(qiáng)烈。同時(shí)，在高碳排放行業(yè)，企業(yè)面臨的環(huán)境監(jiān)督更加嚴(yán)格，企業(yè)環(huán)境績(jī)效壓力更大。如劉承毅和李欣（2023）［29］研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是正式的環(huán)境規(guī)制還是非正式的環(huán)境規(guī)制，均能倒逼高碳企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和低碳發(fā)展。徐佳和崔靜波（2020）［30］研究發(fā)現(xiàn)，與清潔行業(yè)相比，低碳城市試點(diǎn)給高碳行業(yè)帶來(lái)了更多的環(huán)境規(guī)制壓力，高碳行業(yè)需要進(jìn)行顛覆性的技術(shù)變革才能免于被嚴(yán)格環(huán)境規(guī)制淘汰的命運(yùn)。同時(shí)，Wang等（2023）［31］研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股較多的高碳行業(yè)企業(yè)在試點(diǎn)政策的壓力下會(huì)進(jìn)行更多的技術(shù)創(chuàng)新。綜上所述，試點(diǎn)政策實(shí)施后，高碳行業(yè)企業(yè)面臨著更大的碳減排壓力，與清潔行業(yè)的企業(yè)相比，試點(diǎn)政策導(dǎo)致高碳行業(yè)的企業(yè)高管與股東之間代理沖突更嚴(yán)重，高碳行業(yè)企業(yè)為了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，更需要調(diào)整高管薪酬契約以增強(qiáng)高管綠色轉(zhuǎn)型的動(dòng)力，從而應(yīng)對(duì)試點(diǎn)政策給企業(yè)帶來(lái)的環(huán)境規(guī)制壓力，即高碳行業(yè)中的企業(yè)更需要降低高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性以協(xié)調(diào)試點(diǎn)政策引起的高管與股東的代理沖突。綜合以上分析，提出以下假設(shè)2：

H2： 碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策促使企業(yè)降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的現(xiàn)象在高碳行業(yè)的企業(yè)中更顯著。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本確定與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于2006 年財(cái)政部頒布了新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并要求企業(yè)從2007 年開(kāi)始實(shí)施，為了避免會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更對(duì)樣本企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造成影響，本文選擇的樣本期間從2007 年開(kāi)始。本文選取2007 年12月31 日到2021 年12 月31 日在滬深證券交易所上市的公司作為研究對(duì)象，以碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策正式實(shí)施的2013 年作為試點(diǎn)起始年份，在剔除觀測(cè)期間內(nèi)的ST、?ST、金融行業(yè)的上市公司、變量缺失的樣本以及對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理后，最終得到35325 個(gè)觀測(cè)值。研究中所使用的高管薪酬、企業(yè)業(yè)績(jī)和控制變量等數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），數(shù)據(jù)處理與分析采用Stata16.1 軟件。

2.2 模型構(gòu)建與變量定義

本文設(shè)定如下模型以驗(yàn)證假設(shè)1：

其中，lnPay表示高管薪酬，參考現(xiàn)有研究，本文以高管前三名薪酬均值的自然對(duì)數(shù)衡量；Roa表示企業(yè)業(yè)績(jī)，采用凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)期末余額的比值衡量；Dum表示碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策，將位于北京、天津、重慶、上海、湖北、廣東和福建等試點(diǎn)地區(qū)，且處于被納入試點(diǎn)當(dāng)年及之后年份的樣本取值為1，將位于其他非試點(diǎn)地區(qū)或者雖然在試點(diǎn)地區(qū)但處于試點(diǎn)之前的樣本取值為0。

同時(shí)，參考現(xiàn)有研究，在模型（1） 中控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、第一大股東持股比例（Top1）、獨(dú)立董事比例（Indep）、賬面市值比（BM）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、上市年限（ListAge）等特征變量以及年度與行業(yè)。表1 列示了各變量的具體定義與衡量方法。

表1 主要變量的定義及衡量方式

模型（1） 中α1表示當(dāng)Dum為0 時(shí)（即非試點(diǎn)地區(qū)或者在試點(diǎn)地區(qū)但處于試點(diǎn)之前）的薪酬業(yè)績(jī)敏感性，α2表示當(dāng)Dum為1 時(shí)（試點(diǎn)后的試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)）薪酬業(yè)績(jī)敏感性的變化。若假設(shè)1成立，則α2應(yīng)當(dāng)顯著小于0，表示與非試點(diǎn)企業(yè)及試點(diǎn)前相比，試點(diǎn)后試點(diǎn)企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性應(yīng)當(dāng)顯著更低。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文將樣本分為“高碳行業(yè)” 和“低碳行業(yè)” 兩個(gè)子樣本，然后將模型（1）在這兩個(gè)子樣本中進(jìn)行回歸。本文依據(jù)環(huán)境保護(hù)部2008 年6 月公布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》，將名錄中所列行業(yè)劃分為高碳行業(yè)，其余則為低碳行業(yè)。若假設(shè)2 成立，則α2應(yīng)當(dāng)在高碳行業(yè)子樣本中顯著更小。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。變量lnPay的均值和中位數(shù)相近，服從正態(tài)分布。Roa的平均值和中位數(shù)相近，但最小值為－0.227，而最大值為0.197，表明樣本企業(yè)資產(chǎn)凈利率存在著較大的差異。Dum均值為0.023，說(shuō)明參與碳排放權(quán)交易試點(diǎn)的樣本占比2.3%。在控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)方面，除賬面市值比（BM）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）之外，其他變量的均值與中位數(shù)相差不大，SOE的均值為0.377，表示樣本中有37.7%的企業(yè)為國(guó)有企業(yè)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 基本回歸結(jié)果與分析

碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3 所示。列（1） 是不考慮控制變量時(shí)的全樣本估計(jì)結(jié)果，交乘項(xiàng)Roa×Dum的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，加入控制變量后，結(jié)果如列（2） 所示，交乘項(xiàng)Roa×Dum的回歸系數(shù)為－0.666，在5%的水平上顯著，說(shuō)明與非試點(diǎn)企業(yè)以及試點(diǎn)前相比，試點(diǎn)后試點(diǎn)企業(yè)的高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)度顯著降低，即碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策的實(shí)施會(huì)促使企業(yè)降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，假設(shè)1 得到驗(yàn)證。

表3 碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策與企業(yè)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性

為分析行業(yè)層面的異質(zhì)性，本文依據(jù)《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》 的規(guī)定，將名錄中所列行業(yè)劃分為高碳行業(yè)，其余則為低碳行業(yè)。模型（1） 分別在高碳行業(yè)和低碳行業(yè)中的回歸結(jié)果如表3 的列（3）、列（4） 所示。列（3）交乘項(xiàng)Roa×Dum的回歸系數(shù)為－1.543，在5%水平上顯著，而列（4） 交乘項(xiàng)Roa×Dum的回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策的實(shí)施對(duì)高碳行業(yè)企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性負(fù)向影響更為顯著，對(duì)低碳行業(yè)企業(yè)的影響不大，以上結(jié)果支持假設(shè)2。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1 改變政策實(shí)施年份

2013 年我國(guó)正式實(shí)施碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策，但考慮到“政策預(yù)期效應(yīng)” 可能會(huì)使企業(yè)提前改變內(nèi)部治理機(jī)制，參考吳茵茵等（2021）［32］的做法，本文以政策頒布的2011 年作為碳排放權(quán)交易政策試點(diǎn)年份，按照模型（1） 進(jìn)行回歸。表4 中列（1）～（3） 的回歸結(jié)果與表3 中的結(jié)果基本相同，即試點(diǎn)政策的頒布促使企業(yè)降低了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，且在高碳行業(yè)中更為顯著，而在低碳行業(yè)中影響甚微。以上結(jié)果說(shuō)明，碳排放權(quán)交易政策對(duì)公司治理的影響也有政策預(yù)期效應(yīng)。

表4 改變政策實(shí)施年份檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步提高研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將試點(diǎn)起始年份再提前兩年（即假設(shè)以2009 年作為試點(diǎn)起始年份）進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，結(jié)果如表4 列（4）～（6） 所示。交乘項(xiàng)Roa×Dum的回歸系數(shù)均不顯著，即在政策未發(fā)布或預(yù)期效應(yīng)之前時(shí)，企業(yè)高管的薪酬契約并沒(méi)有顯著調(diào)整，以上結(jié)果表明高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的變化的確是由試點(diǎn)政策引起的。

3.3.2 工具變量法

考慮到碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策在試點(diǎn)城市的選取上并非完全隨機(jī)，本文參考李創(chuàng)等（2023）［11］的做法，采用樣本企業(yè)所在省市的年平均氣溫作為工具變量（Iv），以此緩解內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策的實(shí)施旨在通過(guò)控制溫室氣體排放，緩解包括氣溫在內(nèi)的環(huán)境問(wèn)題，氣溫變化較大的地區(qū)更可能是試點(diǎn)政策的實(shí)施地區(qū)，因此選擇平均氣溫作為工具變量，滿足工具變量的相關(guān)性假設(shè)； 另外，氣溫主要取決于地區(qū)的地理位置，不會(huì)直接影響高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，符合外生性的要求。

樣本企業(yè)所在省市的年平均氣溫?cái)?shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)氣象年鑒和各省市統(tǒng)計(jì)年鑒。表5 列示了加入工具變量（Iv）后的兩階段回歸結(jié)果。第一階段回歸結(jié)果顯示，工具變量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且F 值為36.040，大于10，表明不存在弱工具變量問(wèn)題。在第二階段回歸結(jié)果中，Roa×Dum的回歸系數(shù)在全樣本和高碳行業(yè)中顯著為負(fù)，在低碳行業(yè)中不顯著，這與主回歸的結(jié)果一致。這表明，在采用工具變量法控制內(nèi)生性問(wèn)題后，本文提出的兩個(gè)研究假設(shè)依然得到驗(yàn)證。

表5 采用工具變量法的兩階段回歸結(jié)果

4 機(jī)制檢驗(yàn)

以上實(shí)證結(jié)果表明，碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策顯著降低了企業(yè)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，但這一政策是如何對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性產(chǎn)生影響的尚需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。隨著碳交易市場(chǎng)的發(fā)展和成熟，企業(yè)需要掌握節(jié)能減排和清潔生產(chǎn)等低碳技術(shù)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期減排效果，才能在碳市場(chǎng)上形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但對(duì)于企業(yè)而言，綠色技術(shù)研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性可能會(huì)降低企業(yè)的短期利潤(rùn)。如趙月紅和許敏（2013）［33］研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入的周期性較長(zhǎng)，短期內(nèi)難有效益產(chǎn)出，會(huì)對(duì)當(dāng)期績(jī)效產(chǎn)生不利影響。周菲和楊棟旭（2019）［34］認(rèn)為研發(fā)活動(dòng)會(huì)增加企業(yè)成本，企業(yè)短期績(jī)效面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文在提出假設(shè)時(shí)指出，由于落實(shí)碳排放權(quán)交易政策會(huì)帶來(lái)企業(yè)短期業(yè)績(jī)的下降，高管通過(guò)實(shí)質(zhì)性的綠色投入以落實(shí)碳排放權(quán)交易政策的意愿并不強(qiáng)烈，這與股東從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度更愿意通過(guò)綠色投入降低碳排放以解決試點(diǎn)政策給企業(yè)帶來(lái)壓力的意愿相沖突，為了協(xié)調(diào)這一沖突，企業(yè)會(huì)降低企業(yè)業(yè)績(jī)與高管薪酬之間的敏感性，給予高管更多試錯(cuò)、容錯(cuò)的空間，提升高管綠色轉(zhuǎn)型的動(dòng)力。本文通過(guò)檢驗(yàn)試點(diǎn)政策是否顯著降低了企業(yè)的短期業(yè)績(jī)對(duì)上述影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

模型（2） 中變量的定義參照模型（1），變量的下標(biāo)i表示企業(yè)，下標(biāo)t表示企業(yè)在t年度的數(shù)據(jù)，k取值為0、1、2 和3，k＝0 表示當(dāng)年的數(shù)據(jù)，k＝1 表示滯后1 年的數(shù)據(jù)，以此類推。當(dāng)k等于0、1、2、3 時(shí)，回歸系數(shù)β1表示碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)（Roa）、滯后1 年（即t＋1 年）業(yè)績(jī)（Roa＿1）、滯后2 年業(yè)績(jī)（Roa＿2）、滯后3 年業(yè)績(jī)（Roa＿3）的影響。

表6 報(bào)告了模型（2） 的估計(jì)結(jié)果。列（1） 是碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)當(dāng)期業(yè)績(jī)的影響結(jié)果。結(jié)果顯示，解釋變量Dum的回歸系數(shù)為－0.003，在10%的水平上顯著，說(shuō)明與非試點(diǎn)企業(yè)以及試點(diǎn)前相比，試點(diǎn)后試點(diǎn)企業(yè)的當(dāng)期業(yè)績(jī)顯著更小，即試點(diǎn)政策顯著降低了企業(yè)當(dāng)期業(yè)績(jī)。列（2）～（4） 分別是試點(diǎn)政策對(duì)滯后1 年、2 年和3 年的企業(yè)業(yè)績(jī)的影響結(jié)果，變量Dum的回歸系數(shù)均為負(fù)但不顯著，原因在于隨著綠色轉(zhuǎn)型逐步產(chǎn)生效益，成本投入能夠被收益覆蓋甚至超過(guò)，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的不利影響因素逐漸消失，因此企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效受試點(diǎn)政策的影響不明顯。

表6 碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)各期業(yè)績(jī)的影響

以上結(jié)果說(shuō)明，試點(diǎn)政策的實(shí)施的確會(huì)使企業(yè)短期業(yè)績(jī)顯著下降，企業(yè)需要通過(guò)降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，從而消除高管對(duì)因短期業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致其薪資減少的擔(dān)憂，緩解高管與股東由試點(diǎn)政策引起的代理沖突。

5 試點(diǎn)政策影響的進(jìn)一步分析

5.1 試點(diǎn)政策是否使企業(yè)通過(guò)股權(quán)激勵(lì)調(diào)整薪酬契約

面對(duì)試點(diǎn)政策給企業(yè)帶來(lái)的壓力，企業(yè)可以通過(guò)降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性來(lái)提升高管對(duì)于短期績(jī)效下降的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力； 另外也可以采用長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，加強(qiáng)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與高管個(gè)人收益的關(guān)聯(lián)程度，促使高管做出符合企業(yè)可持續(xù)發(fā)展要求的合理決策。股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期的、非貨幣性激勵(lì)方式，能夠增強(qiáng)高管的主人翁意識(shí)，使其更加注重企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效和可持續(xù)發(fā)展。因此，對(duì)企業(yè)的高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以減少高管短視行為帶來(lái)的不利影響，能夠鼓勵(lì)高管關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和綜合價(jià)值。

那么，碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策實(shí)施后，企業(yè)是否會(huì)對(duì)高管采用股權(quán)激勵(lì)方式以平衡股東與高管之間由試點(diǎn)政策引起的代理沖突？ 為檢驗(yàn)試點(diǎn)政策對(duì)股權(quán)激勵(lì)是否有顯著影響，本文構(gòu)建如下Logistic 回歸模型：

其中，Eidum為股權(quán)激勵(lì)的虛擬變量，若企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)則取值為1，否則取值為0，股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）； 其他變量的定義參見(jiàn)模型（1）。

表7 報(bào)告了模型（3） 的回歸結(jié)果。列（1）是不加入控制變量的回歸結(jié)果，從表中可以看出解釋變量Dum的回歸系數(shù)顯著為正； 列（2） 是加入企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例等控制變量后的回歸結(jié)果，Dum的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。以上結(jié)果說(shuō)明，與非試點(diǎn)企業(yè)或試點(diǎn)前相比，試點(diǎn)后的試點(diǎn)企業(yè)采用股權(quán)激勵(lì)方式激勵(lì)高管的可能性更高，即試點(diǎn)政策會(huì)促使試點(diǎn)企業(yè)更可能采用股權(quán)激勵(lì)形式對(duì)高管薪酬契約進(jìn)行調(diào)整。

表7 碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策與高管股權(quán)激勵(lì)

5.2 試點(diǎn)政策導(dǎo)致的高管薪酬契約調(diào)整能否促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新

碳排放權(quán)交易試點(diǎn)作為一項(xiàng)市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制政策，具備靈活性、間接性等特點(diǎn)，企業(yè)可以自行選擇購(gòu)買額外碳排放配額或者通過(guò)綠色創(chuàng)新降低排放總量來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)制目標(biāo)［32］。在成本－效益角度上，如果企業(yè)的碳排放量沒(méi)有超過(guò)配額，那么企業(yè)可以通過(guò)在市場(chǎng)上出售多余的碳配額而獲得收益。但如果企業(yè)需要購(gòu)買額外的碳配額，則會(huì)產(chǎn)生更多的成本，企業(yè)可能會(huì)選擇提高產(chǎn)品的價(jià)格來(lái)抵消購(gòu)買配額的費(fèi)用，而導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力減弱。企業(yè)還可能會(huì)選擇加大綠色技術(shù)的研發(fā)創(chuàng)新降低碳排放總額，從而建立成本優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展［35］。但也有研究表明，試點(diǎn)政策的實(shí)施抑制了企業(yè)的綠色創(chuàng)新，如Chen 等（2021）［36］認(rèn)為企業(yè)會(huì)放棄綠色技術(shù)研發(fā)而選擇減少產(chǎn)量來(lái)達(dá)到減排要求。

以上文獻(xiàn)無(wú)論是得到試點(diǎn)政策促進(jìn)綠色創(chuàng)新還是抑制綠色創(chuàng)新的結(jié)論，均沒(méi)有考慮試點(diǎn)政策會(huì)引起高管薪酬契約調(diào)整的影響。如果考慮這一點(diǎn)，那么，那些高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性下降的試點(diǎn)企業(yè)是否會(huì)提升綠色創(chuàng)新？ 為此，本文建立以下DID 模型：

其中，lnGi為綠色創(chuàng)新，本文以企業(yè)的綠色專利申請(qǐng)總量（包括綠色發(fā)明數(shù)量和綠色實(shí)用型數(shù)量）加1 后取自然對(duì)數(shù)衡量。綠色專利數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)平臺(tái)（CNRDS）?？疾熳兞緿um×Treat為碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策虛擬變量（Dum）和高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性是否下降虛擬變量（Treat）的交乘項(xiàng)。其中，Dum的定義同模型（1）相同，Treat按以下方法定義： 參考張興亮和溫日光（2020）［37］的研究，通過(guò)計(jì)算企業(yè)每年業(yè)績(jī)的變化率導(dǎo)致高管薪酬的變化率衡量高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，若試點(diǎn)政策當(dāng)年的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性相比于去年有所降低，Treat取值為1，否則Treat為0?；貧w系數(shù)φ1表示在綠色創(chuàng)新方面，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性下降的那些試點(diǎn)企業(yè)與非試點(diǎn)企業(yè)、試點(diǎn)前、高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性沒(méi)有下降的試點(diǎn)企業(yè)的差異。

表8 列示了模型（4） 的估計(jì)結(jié)果。列（1） 是不加入控制變量的結(jié)果，考察變量Dum×Treat的回歸系數(shù)為0.595，且在1%水平上顯著。在考慮控制變量后且控制行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)后，結(jié)果如列（2） 所示，考察變量Dum×Treat的回歸系數(shù)為0.283，仍在1%的水平上顯著為正，即與非試點(diǎn)企業(yè)、試點(diǎn)前、高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性沒(méi)有下降的試點(diǎn)企業(yè)相比，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性下降的那些試點(diǎn)企業(yè)的綠色創(chuàng)新顯著更高。以上結(jié)果表明，因試點(diǎn)政策而調(diào)整高管薪酬契約的企業(yè)，相當(dāng)于給高管“松綁”，給予高管更多的容錯(cuò)、試錯(cuò)空間，提升了高管綠色創(chuàng)新的動(dòng)力，因此這些企業(yè)的綠色創(chuàng)新顯著更高，即試點(diǎn)政策導(dǎo)致的高管薪酬契約調(diào)整顯著提升了企業(yè)綠色創(chuàng)新。

表8 試點(diǎn)政策、高管薪酬契約調(diào)整與企業(yè)綠色創(chuàng)新

5.3 試點(diǎn)政策導(dǎo)致的高管薪酬契約調(diào)整是否最終提升企業(yè)的ESG 表現(xiàn)

企業(yè)根據(jù)環(huán)境規(guī)制政策的變化及時(shí)調(diào)整高管薪酬契約設(shè)計(jì)，以增強(qiáng)高管的失敗容忍度，有利于激勵(lì)高管積極響應(yīng)和實(shí)施相關(guān)政策［21］。那么對(duì)于試點(diǎn)企業(yè)，高管薪酬契約的調(diào)整是否會(huì)最終提升企業(yè)環(huán)境績(jī)效呢？ 由于ESG 從環(huán)境、社會(huì)和治理這3 個(gè)方面對(duì)企業(yè)的發(fā)展前景作出綜合評(píng)價(jià)，是判斷試點(diǎn)政策實(shí)施效果的一項(xiàng)重要指標(biāo)，因此，本文通過(guò)檢驗(yàn)試點(diǎn)后那些降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的試點(diǎn)企業(yè)是否呈現(xiàn)出更好的ESG 表現(xiàn)對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行分析，具體的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停―ID）如下：

其中，被解釋變量選自華證ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，參考王琳璘等（2022）［38］的研究，對(duì)華證ESG 評(píng)級(jí)的C 級(jí)至AAA 級(jí)分別賦值1～9。其他變量的定義參見(jiàn)模型（4）?；貧w系數(shù)δ1表示在ESG 表現(xiàn)方面，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性下降的那些試點(diǎn)企業(yè)與非試點(diǎn)企業(yè)、試點(diǎn)前、高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性沒(méi)有下降的試點(diǎn)企業(yè)的差異。

表9 列示了模型（5） 的估計(jì)結(jié)果。列（1） 是不納入控制變量的回歸結(jié)果，考察變量Dum×Treat的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正。在考慮控制變量以及控制行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)后，回歸結(jié)果見(jiàn)列（2） 所示，考察變量Dum×Treat的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正，說(shuō)明與非試點(diǎn)企業(yè)、試點(diǎn)前、高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性沒(méi)有下降的試點(diǎn)企業(yè)相比，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性下降的那些試點(diǎn)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)更好。這一結(jié)果表明，企業(yè)若能及時(shí)改善內(nèi)部治理機(jī)制——調(diào)整高管薪酬契約設(shè)計(jì)以適應(yīng)外部環(huán)境規(guī)制政策，可以降低高管與股東之間由環(huán)境規(guī)制引起的代理沖突，實(shí)現(xiàn)股東與高管的博弈均衡，最終提升企業(yè)的環(huán)境績(jī)效。

表9 試點(diǎn)政策、高管薪酬契約調(diào)整與企業(yè)ESG 表現(xiàn)

6 結(jié)論與啟示

本文從高管薪酬契約調(diào)整的角度研究碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策的公司治理效應(yīng)?；跍預(yù) 股上市公司的數(shù)據(jù)，本文發(fā)現(xiàn)，碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策會(huì)促使企業(yè)對(duì)高管薪酬契約進(jìn)行調(diào)整，以協(xié)調(diào)由試點(diǎn)政策引起的股東與高管之間新的代理沖突，表現(xiàn)為與非試點(diǎn)企業(yè)以及試點(diǎn)前相比，試點(diǎn)后試點(diǎn)企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性顯著更低； 并且與低碳行業(yè)企業(yè)相比，高碳行業(yè)企業(yè)面臨更大的環(huán)境規(guī)制壓力，更需要調(diào)整高管薪酬契約以應(yīng)對(duì)這種壓力，表現(xiàn)為試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的負(fù)向影響在高碳行業(yè)中更顯著。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，由于試點(diǎn)政策降低了企業(yè)短期業(yè)績(jī)，出于化解高管對(duì)其薪酬的擔(dān)憂，企業(yè)做出了降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的決策。進(jìn)一步分析表明，試點(diǎn)企業(yè)采用股權(quán)激勵(lì)的可能性增加，并且那些降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的試點(diǎn)企業(yè)，其綠色創(chuàng)新顯著更高，ESG 表現(xiàn)也更好。上述研究結(jié)論能帶來(lái)以下政策啟示：

（1） 高管在企業(yè)環(huán)境戰(zhàn)略中發(fā)揮著重要作用，企業(yè)若要激發(fā)高管實(shí)施積極的環(huán)境戰(zhàn)略以實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和股東財(cái)富增值，需要給予高管因開(kāi)展環(huán)境投入導(dǎo)致私人成本增加的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策降低了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，并且試點(diǎn)企業(yè)更可能對(duì)高管采用股權(quán)激勵(lì)政策，這是企業(yè)對(duì)高管薪酬契約的調(diào)整，如此才能強(qiáng)化高管的環(huán)境治理承諾，實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和可持續(xù)性發(fā)展。

（2） 企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制需要與環(huán)境規(guī)制政策激勵(lì)相容，或者說(shuō)企業(yè)應(yīng)根據(jù)宏觀環(huán)境政策的變化相應(yīng)地調(diào)整內(nèi)部治理以應(yīng)對(duì)外部環(huán)境政策的沖擊。試點(diǎn)政策打破了股東與高管的博弈均衡，導(dǎo)致股東與高管之間產(chǎn)生新的代理沖突，企業(yè)需要適時(shí)地調(diào)整高管薪酬契約以實(shí)現(xiàn)新的博弈均衡，否則，高管出于自身利益考慮可能會(huì)采取消極的環(huán)境策略，從而可能使企業(yè)面臨長(zhǎng)期的環(huán)境規(guī)制壓力，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降。

（3） 宏觀環(huán)境規(guī)制需要有企業(yè)微觀機(jī)制的有效協(xié)同才能更好地發(fā)揮作用。本文發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)交易政策實(shí)施后那些積極調(diào)整高管薪酬契約的企業(yè)會(huì)有更多的綠色創(chuàng)新和更好的ESG 表現(xiàn)，這說(shuō)明宏觀環(huán)境規(guī)制在企業(yè)微觀機(jī)制的協(xié)同下能更好地發(fā)揮作用，因此，政府部門在出臺(tái)相關(guān)環(huán)境規(guī)制政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)采取必要措施引導(dǎo)企業(yè)完善內(nèi)部治理，特別是設(shè)計(jì)好高管的激勵(lì)制度，以實(shí)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制的預(yù)期效果。