困境與出路：操縱證券市場行為的治理對(duì)策分析

魏慶凱

（河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)企業(yè)合規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)防控研究中心，河南 鄭州 450000）

在我國資本市場，操縱證券市場行為是僅次于內(nèi)幕交易、信息披露違法違規(guī)的第三大違法行為，一直是證券執(zhí)法的工作重點(diǎn)之一。操縱證券市場行為嚴(yán)重扭曲股票定價(jià)機(jī)制，使股票價(jià)格失真，不僅損害其他投資者的合法權(quán)益，還有可能引起金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。習(xí)近平主席強(qiáng)調(diào)，要平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，精準(zhǔn)有效處置金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)我國金融業(yè)健康發(fā)展。［1］

為了遏制資本市場的違法行為，最高司法機(jī)關(guān)提出了加大對(duì)金融犯罪查處力度的要求，證監(jiān)會(huì)也一直將操縱證券市場行為作為查處重點(diǎn)，但這類案件還是屢屢發(fā)生，嚴(yán)重影響證券市場的健康發(fā)展。由于操縱證券市場行為較為隱蔽、場外配資難以管理等原因，增加了監(jiān)管與治理的難度?；诖?，本文擬在分析操縱證券市場行為的特點(diǎn)及發(fā)生原因的基礎(chǔ)上，探討其治理困境，并提出相應(yīng)的防范對(duì)策建議，以期能夠有助于對(duì)操縱證券市場行為的依法治理。

1 操縱證券市場行為案發(fā)狀況與特點(diǎn)

1.1 操縱證券市場行為案發(fā)狀況

操縱證券市場行為屬于破壞證券交易秩序的一種違法行為。我國《證券法》規(guī)定了操縱證券市場的幾種行為方式，《刑法》也將操縱證券市場行為規(guī)定為一種證券犯罪類型①，并在《刑法修正案（十一）》中做了修改完善，增加了幾種新的行為方式，以嚴(yán)密法網(wǎng)，防控此類證券違法行為。根據(jù)《證券法》和《刑法》的規(guī)定，操縱證券市場行為是指為謀取不當(dāng)利益或轉(zhuǎn)嫁投資風(fēng)險(xiǎn)，使用多種手段拉抬、打壓證券交易價(jià)格或證券交易量，造成股票成交價(jià)和成交量失真，以誘導(dǎo)其他投資者參與證券交易的行為②。

操縱證券市場行為歷來是中國證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)查處的證券違法行為之一。2020年證監(jiān)會(huì)共辦理操縱證券市場案件51 起，2021 年共辦理操縱證券市場案件110起，2022年辦理操縱市場案件78起，同比有所下降。［2］操縱證券市場案件從違法行為發(fā)生到查處的平均時(shí)間為37 個(gè)月（最長的是59 個(gè)月）。［3]在中國裁判文書網(wǎng)進(jìn)行檢索，搜索出45 份操縱證券市場的刑事判決書或裁定書，時(shí)間跨度自2014 年至2023 年（2013 年7 月中國裁判文書網(wǎng)開通），案件較多的年份為2021 年，與證監(jiān)會(huì)查處的這類案件數(shù)量規(guī)律基本一致。當(dāng)然，這些案件數(shù)量并不全面，因?yàn)椴皇撬邪讣袥Q書都上網(wǎng)。從公布的案例數(shù)量看，在過去的十幾年，對(duì)市場操縱行為的刑事追責(zé)案件并不算多，大部分案件只是受到了監(jiān)管部門的行政處罰，但這并不說明有的案件沒有達(dá)到入罪標(biāo)準(zhǔn)。雖然行政處罰案件數(shù)量不斷上升，但每年移交司法機(jī)關(guān)的操縱市場案件卻不多，這有可能與行刑銜接不暢、移交刑事案件標(biāo)準(zhǔn)掌握不準(zhǔn)有一定關(guān)系。在地域分布方面，上海、福建、浙江等地的操縱證券市場案件數(shù)量較多，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平呈正相關(guān)。

1.2 操縱證券市場行為的特點(diǎn)

1.2.1 操縱行為主體團(tuán)伙化

多行為主體合謀實(shí)施操縱行為的趨勢明顯。隨著資本市場深度和廣度的不斷拓展，操縱行為主體越來越傾向于多個(gè)機(jī)構(gòu)或主體聯(lián)合操縱，目的在于集中更多的資金優(yōu)勢、控制更多的證券賬戶，以更大量資金、更隱蔽地操縱證券市場交易量或交易價(jià)。［4］多個(gè)行為人或機(jī)構(gòu)合謀共同實(shí)施操縱行為，有分工、有配合，即組織化、團(tuán)伙化案件數(shù)量增多。團(tuán)伙化的表現(xiàn)形式既有上市公司內(nèi)部人聯(lián)手炒作本公司股價(jià)的現(xiàn)象，如上市公司實(shí)際控制人與一些市場機(jī)構(gòu)合伙簽訂偽“市值管理”協(xié)議，并提供人員、資金及證券賬戶等操縱本公司股價(jià)，如新美星實(shí)控人何某案［5］、宜華集團(tuán)等操縱市場案［6］；也有上市公司外部主體合謀實(shí)施操縱的情況，有的行為主體組織多個(gè)操盤團(tuán)隊(duì)通過對(duì)倒、虛假申報(bào)等手法拉抬、維持公司股價(jià)，并約定收益分成。

1.2.2 行為方式復(fù)雜化、技術(shù)化

我國《證券法》第55 條、《刑法》第182 條都規(guī)定了操縱證券市場的多種行為方式，主要是以資金、持股、持倉或信息的方式操縱市場。傳統(tǒng)的操縱證券市場行為主要是利用資金或持股優(yōu)勢（集中持股優(yōu)勢或資金優(yōu)勢連續(xù)買賣股票，在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易等）來影響股票交易價(jià)和交易量。隨著金融科技的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，信息操縱、高頻交易虛假申報(bào)等新型操縱行為開始出現(xiàn)，對(duì)證券市場的破壞力更大。[7]操縱行為的交易模式不斷迭代更新，方式更加復(fù)雜多樣，且使用傳統(tǒng)單一操縱手段的情況越來越少，通過信息操縱結(jié)合交易操縱方式或者同時(shí)使用兩種以上行為方式進(jìn)行操作，逐漸成為操縱證券市場行為的常態(tài)，如同時(shí)使用集中資金優(yōu)勢和持股優(yōu)勢連續(xù)買賣、盤中拉抬后反向賣出、對(duì)倒交易等復(fù)合型市場操縱行為。

網(wǎng)絡(luò)科技是推動(dòng)證券市場不斷創(chuàng)新發(fā)展的主要?jiǎng)恿Γ瑫r(shí)也帶來了犯罪手段的技術(shù)化。由于人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)的發(fā)展和運(yùn)用，證券交易越來越智能化，證券市場操縱手法也快速演變，先進(jìn)的交易系統(tǒng)和交易方式在實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)分析、決策甚至操盤的同時(shí)，出現(xiàn)濫用技術(shù)優(yōu)勢操縱風(fēng)險(xiǎn)，即技術(shù)型的操作行為開始出現(xiàn)，給證券市場的交易秩序帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)。如有的利用云服務(wù)器、虛擬服務(wù)器等互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)隱藏交易主體，難以被發(fā)現(xiàn)和調(diào)查。以2015 年股災(zāi)為例，其誘發(fā)因素之一就是HOMS 技術(shù)的運(yùn)用③，讓證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)難以穿透識(shí)別投資真實(shí)信息，難以發(fā)現(xiàn)違法行為。近年來，利用高頻交易等算法優(yōu)勢實(shí)施操縱行為的情況不斷增多。技術(shù)型操縱行為的本質(zhì)是利用人工智能、算法技術(shù)等對(duì)證券市場實(shí)施非法控制，限制或剝奪其他投資者的交易機(jī)會(huì)，其自動(dòng)化、高速化的技術(shù)優(yōu)勢，導(dǎo)致技術(shù)型操縱行為比傳統(tǒng)的利用資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢控制證券市場危害性更大。［8］

1.2.3 跨市場、跨境化操縱行為不斷出現(xiàn)

在資本市場的融通趨勢下，跨市場操縱的新動(dòng)向值得注意④。股票和期貨市場間的跨市場價(jià)格關(guān)聯(lián)渠道拓展了市場操縱的實(shí)施空間，有的行為主體利用價(jià)格關(guān)聯(lián)效應(yīng)間接牽引股票市場或期貨市場的價(jià)格波動(dòng)，如利用證券市場信息不對(duì)稱性及投資者在“羊群效應(yīng)”下的非理性投資等特點(diǎn)操縱股票市場，進(jìn)而在期貨市場謀取巨額利潤，或者利用股指期貨存在“到期日效應(yīng)”，以多種手段操縱股指期貨市場并在股票市場牟取非法利益，這種利用單個(gè)市場實(shí)施跨市場操縱的行為可能會(huì)增多。［9］這種跨市場的操縱行為往往綜合運(yùn)用多種操縱策略，具有較大的復(fù)雜性和隱蔽性，致使價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)從單一市場蔓延至關(guān)聯(lián)市場，甚至匯聚為更大倍數(shù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。[10]

滬港通、深港通等互聯(lián)互通交易平臺(tái)的興起，滿足了投資主體多種交易選擇的需求，同時(shí)也增加了監(jiān)管難度。在滬港通機(jī)制下，有人利用互聯(lián)互通機(jī)制實(shí)施跨境市場操縱行為，如唐某等人利用“滬港通”交易機(jī)制實(shí)施市場操縱案，唐某在香港開立多個(gè)證券賬戶，利用香港服務(wù)器通過“滬港通”對(duì)在上海證交所的股票進(jìn)行操縱，以高頻雙向申報(bào)、頻繁撤單等多種手法，誤導(dǎo)投資者，非法獲利4000 多萬元⑤。隨著互聯(lián)互通交易的增多，跨境市場操縱案件將會(huì)逐漸增多。

2 證券市場操縱行為的誘因

2.1 經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)

對(duì)非法經(jīng)濟(jì)利益的追逐是證券市場違法犯罪的主要原因。作為理性人，行為主體不會(huì)為利益而盲目行動(dòng)，會(huì)進(jìn)行利弊權(quán)衡，通過對(duì)實(shí)施某種違法行為的成本與收益的比較來追求利益最大化。如果預(yù)期違法收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于違法成本（包括行為成本、處罰或定罪概率、處罰嚴(yán)厲程度、社會(huì)懲處等），有潛在犯罪意圖的人就會(huì)決意實(shí)施犯罪。從證券市場操縱行為的實(shí)際獲利數(shù)額看，盡管存在少量因?qū)嵤┎倏v行為而虧損的情況，但大部分案件的非法獲利數(shù)額達(dá)百萬、千萬元，上億的案件也不少，巨大的利益產(chǎn)生巨大的誘惑。從證監(jiān)會(huì)發(fā)布的行政處罰決定書及中國裁判文書網(wǎng)發(fā)布的操縱證券市場刑事案例看，這種行為能夠在短時(shí)間內(nèi)獲取暴利，違法犯罪的收益大于犯罪成本。在不構(gòu)成犯罪的情況下，僅僅監(jiān)管部門的處罰只是損失一些經(jīng)濟(jì)利益，對(duì)行為人的其他方面并無太大影響，導(dǎo)致違法成本不高，這是行為人愿意鋌而走險(xiǎn)的原因之一。［11]即使行為的危害程度構(gòu)成犯罪，如果刑期不重，罰金數(shù)額不夠多，或者說刑事處罰帶給犯罪人的痛苦小于從犯罪中獲取的收益的話，難以遏制違法犯罪的欲望。

2.2 行為人的僥幸心理強(qiáng)化了犯罪動(dòng)機(jī)

法律的威懾力在于其必然性和及時(shí)性。反之，如果行為人自認(rèn)為行為隱蔽、無人知曉，就會(huì)產(chǎn)生可能逃避法律制裁的僥幸心理，弱化行政或刑事處罰的威懾力；如果違法行為不能及時(shí)得到查處，同樣會(huì)強(qiáng)化行為人繼續(xù)實(shí)施違法行為的動(dòng)機(jī)。另外，犯罪黑數(shù)⑥的存在也是促使僥幸心理產(chǎn)生的因素之一。實(shí)踐中，即使操縱證券市場行為在理論上構(gòu)成違法或犯罪，也并不必然伴隨行政或刑事處罰，因?yàn)槿魏芜`法犯罪行為都會(huì)存在黑數(shù)，而證券市場操縱行為因其較強(qiáng)的專業(yè)性、較大的隱蔽性以及技術(shù)化趨勢而更加難以被發(fā)現(xiàn)和追查，犯罪黑數(shù)會(huì)更大。尤其在操作手法復(fù)雜、運(yùn)用新技術(shù)或者犯罪數(shù)額不是很大的情況下更難被查處。實(shí)踐中，一些違法犯罪行為人在一段時(shí)間內(nèi)多次操縱多只股票實(shí)施操縱行為的案例很多，如任某操縱證券市場一案，其操作他人名下的多個(gè)賬戶，多次實(shí)施市場操縱行為，實(shí)施操縱行為的時(shí)間與實(shí)際受到處罰的時(shí)間相差7 年。［12］縱觀這類案件，從開始實(shí)施到案發(fā)，平均時(shí)間是4 年以上，因沒有及時(shí)阻止犯罪，而讓行為人因僥幸心理而反復(fù)多次實(shí)施操縱證券市場行為。

2.3 證券賬戶管理不嚴(yán)給操縱行為主體提供了便利

證券賬戶實(shí)名制執(zhí)行不嚴(yán)給操縱行為主體提供了便利。為維護(hù)證券市場的秩序，《證券法》規(guī)定，單位和個(gè)人不得出借自己的證券賬戶給其他人進(jìn)行證券交易。證監(jiān)會(huì)于2015 發(fā)布的《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見》也規(guī)定，證券投資者必須嚴(yán)格遵守證券賬戶實(shí)名制。由于控制他人賬戶實(shí)施操縱行為有較好的隱蔽性，不易發(fā)現(xiàn)和追蹤，因此，實(shí)踐中的絕大部分操縱證券市場案件都是通過借用或控制他人賬戶進(jìn)行交易，有的是有償使用，有的是無償使用，有的是以他人名義開立的，也有證券公司利用自身便利盜用他人名義開戶，如王某操縱證券市場罪一案中，共借用他人賬戶160 個(gè)⑦；陳某操縱證券市場罪一案中，陳某等人（證券公司）以其他單位、個(gè)人名義開設(shè)了1583 個(gè)賬戶用于實(shí)施操縱市場行為⑧。這種狀況說明證券公司沒有嚴(yán)格落實(shí)賬戶使用實(shí)名制。從出借人方面看，要么是不懂法律或礙于情面，要么為了獲取蠅頭小利。對(duì)于出借證券賬戶的，雖制定有相應(yīng)的罰款措施，但在實(shí)踐中對(duì)出借人實(shí)施處罰的情況也不多，甚至很多人以不知道證券賬戶被借用、不懂相關(guān)法律等為借口逃避責(zé)任。

3 證券市場操縱行為的治理困境

3.1 犯罪手法的不斷演進(jìn)凸顯法律的滯后

法律的穩(wěn)定性與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在矛盾，即法律具有滯后性。首先，隨著證券市場的發(fā)展，我國不斷頒布并逐步完善一系列相關(guān)法律法規(guī)，來保障資本市場的健康有序發(fā)展。但由于我國證券市場起步相對(duì)較晚，不管是證券法，還是涉及證券方面的刑法、行政法規(guī)定都或多或少存在不完善之處。

其次，技術(shù)型操縱等新型操縱行為的出現(xiàn)，凸顯法律的滯后、催生新的法律完善需求。與其他違法犯罪相比，操縱證券市場行為專業(yè)性更強(qiáng)，行為人一般有較好的專業(yè)能力，還有一定的反偵查意識(shí)，犯罪手法復(fù)雜多樣并不斷演進(jìn)。尤其是金融科技的發(fā)展助力了新型操縱證券市場行為——技術(shù)型市場操縱行為，這給法律適用帶來了新的問題，即原有的違法行為類型難以涵蓋新的行為方式。雖然《證券法》和《刑法》在原有的連續(xù)交易、約定交易、洗售及“其他”操縱類型的基礎(chǔ)上，增加了“虛假申報(bào)”“蠱惑交易”“搶帽子交易”等行為方式，但各種技術(shù)型操縱行為的出現(xiàn)，需要增加或修改操縱行為的類型。否則，只能依賴兜底條款的解釋與適用，但兜底條款的適用一方面須遵守同質(zhì)解釋原則，若過度擴(kuò)張適用有可能違背罪刑法定原則[13]；另一方面也可能存在仁者見仁、智者見智的情況，導(dǎo)致司法適用的不統(tǒng)一。

3.2 場外配資的復(fù)雜性導(dǎo)致監(jiān)管難

實(shí)施操縱行為往往需要大量資金，不少行為人通過各種途徑甚至犯罪手段來獲取資金，其中，場外配資是獲取資金的一種主要方式，其本質(zhì)上是未取得相應(yīng)證券業(yè)務(wù)經(jīng)營資質(zhì)的機(jī)構(gòu)或個(gè)人從事的非法證券業(yè)務(wù)活動(dòng)。一些配資方不僅出借資金，還出借證券賬戶，目的在于獲取高額收益。由于相關(guān)各方都有利益所圖，操縱行為人、配資方、賬戶出借人成為利益共同體，難以找到查處案件的突破口。另外，非法配資機(jī)構(gòu)所屬行業(yè)類別復(fù)雜，涉及資產(chǎn)管理、投資咨詢、科技公司、金融信息服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易、文化傳播等領(lǐng)域，不少還是皮包公司，配資合作方式、資金來源、操作手法等復(fù)雜多樣，增加了監(jiān)管難度。實(shí)踐中一些被追究刑事責(zé)任的案件呈現(xiàn)出操作手法復(fù)雜的特征，如林某、江某等人非法經(jīng)營罪一案，通過系統(tǒng)分倉模式實(shí)施場外配資；邱某非法經(jīng)營罪一案租用分倉軟件實(shí)施場外配資；鄭某侵犯公民個(gè)人信息罪一案是先購買個(gè)人電話號(hào)碼并發(fā)展多名客戶進(jìn)行股票配資。［14］從中國裁判文書網(wǎng)公布的案例看，有的行為人通過騙取銀行貸款并用不斷借新還舊的方式獲取操縱行為所用資金，如舒某指使操縱證券市場一案⑨；有的行為人向企業(yè)借款及借用信托賬戶來實(shí)施操縱行為，如吳某操縱證券市場一案[15]；有的行為人通過配資中介籌集資金的方式獲取犯罪資金，如北八道集團(tuán)操縱證券市場案，犯罪人從多個(gè)配資中介處得到幾十億元資金、幾百個(gè)證券賬戶，通過操縱多只股票采用頻繁對(duì)倒成交、快速封漲停等多種手段實(shí)施操縱行為。［16］來源于各種渠道的場外配資是證券市場操縱行為的助推器，盡管證監(jiān)會(huì)試圖通過對(duì)證券公司外部信息系統(tǒng)接入管理的方式，控制場外配資，但徹查底層資金來源確實(shí)存在困難，實(shí)際查處效果不理想。

3.3 案件發(fā)現(xiàn)難、偵查認(rèn)定難

首先，操縱證券市場案件的線索發(fā)現(xiàn)渠道窄。案件線索的發(fā)現(xiàn)一般有三種途徑：公民舉報(bào)；公安機(jī)關(guān)發(fā)現(xiàn)；證監(jiān)部門查處，構(gòu)成犯罪的移送司法機(jī)關(guān)。實(shí)踐中，前兩種途徑很少很難，第三種途徑的效果也不甚理想，原因在于證監(jiān)部門與司法機(jī)關(guān)在職能分工、調(diào)查手段等方面存在差異，刑事案件移送銜接機(jī)制不順暢，有些證券犯罪案件沒有移送司法機(jī)關(guān)。主要表現(xiàn)為：一是操縱證券市場在沒有明確被害人的違法犯罪行為，不涉及自身利益的情況下，既難以發(fā)現(xiàn)，也沒有舉報(bào)動(dòng)力。［17］二是操縱證券市場行為和正常交易之間的界限在有的案件中并非涇渭分明，存在模糊地帶。以信息型操縱行為為例，虛假信息的判斷沒有絕對(duì)的分界，亦真亦假的情況是存在的。另外，信息的真?zhèn)我膊槐厝挥绊懖倏v行為及結(jié)果的達(dá)成。［18］在專業(yè)機(jī)構(gòu)操縱的情況下，不一定是操縱行為人利用了特定的信息優(yōu)勢，有可能是利用了專業(yè)機(jī)構(gòu)自身給人的信任。

其次，證券違法行為往往沒有物理意義上的犯罪現(xiàn)場，由于網(wǎng)絡(luò)超越時(shí)空的特點(diǎn)，違法犯罪行為地和結(jié)果發(fā)生地往往是分離的，又加上電子證據(jù)的易篡改、不易保存等特點(diǎn)，使得證券市場違法行為具有隱蔽化、專業(yè)化特征，需要相關(guān)設(shè)備的運(yùn)用和電子證據(jù)取證、存證等知識(shí)才能判斷和取證。

再次，操縱行為涉案賬戶多、資金量大、交易量大、證據(jù)種類多，致使偵查工作量大，難度高。涉案資金賬戶及其來源龐雜，要排查追蹤賬戶的歸屬及資金流向，還要追查實(shí)際控制證券賬戶的開戶資料、被操縱股票的交易流水、被操縱股票的市場走勢等相關(guān)情況。在團(tuán)伙作案的情況下，還要調(diào)取和分析通訊記錄等。這些工作既需要金融專業(yè)知識(shí)，還需要證據(jù)專業(yè)理論，并進(jìn)行大量的數(shù)據(jù)提取與分析，這對(duì)操縱證券市場案件的偵查工作提出了更高的要求、更大的工作量。［19］

3.4 跨市場、跨區(qū)域操縱交易致監(jiān)管難度增大

在金融創(chuàng)新不斷出現(xiàn)的背景下，行為人能夠只利用股票或期貨單個(gè)市場實(shí)施跨市場操縱行為，從而獲取非法利益。行為人主要是利用了信息不對(duì)稱性、到期日效應(yīng)等實(shí)施單一市場操縱行為，并從另一市場獲利，這容易與單一市場操縱行為混淆，有更大的隱蔽性，對(duì)跨市場危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)設(shè)置、風(fēng)險(xiǎn)防范制度的完善、監(jiān)管部門之間的協(xié)作都會(huì)帶來新的問題。

跨區(qū)域交易背景下，投資主體可以進(jìn)入不同司法管轄區(qū)域的多個(gè)市場進(jìn)行交易，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要進(jìn)行更深入的跨區(qū)域合作與研究，包括異常證券交易行為的線索發(fā)現(xiàn)、協(xié)助調(diào)查、證據(jù)收集、數(shù)據(jù)信息共享、法律規(guī)定差異、管轄權(quán)等跨法域司法協(xié)作的一系列問題，復(fù)雜性更大，工作量進(jìn)一步增加。

4 證券市場操縱行為的防控對(duì)策

4.1 科技賦能監(jiān)管，加大監(jiān)管力度

充分利用科技優(yōu)勢賦能監(jiān)管，以提高證券市場監(jiān)管能力與效率。在傳統(tǒng)監(jiān)管模式中，相關(guān)數(shù)據(jù)沒有完全標(biāo)準(zhǔn)化和電子化，難以完整獲取，很多資料依靠手工排查和經(jīng)驗(yàn)分析，監(jiān)管主體間也缺乏必要的信息共享和工作協(xié)同，調(diào)查取證工作量大、時(shí)間長。在大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算等新科技不斷發(fā)展的前提下，收集和分析相關(guān)數(shù)據(jù)變得更加容易和快捷，給金融市場的監(jiān)管帶來了新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，有效精準(zhǔn)的金融監(jiān)管成為可能。運(yùn)用這些新技術(shù)建立動(dòng)態(tài)實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)和信息共享機(jī)制，構(gòu)建股票市場操縱的檢測模型，及時(shí)獲取數(shù)據(jù)信息、檢測操縱行為，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，提高監(jiān)管執(zhí)法的準(zhǔn)確性。［20]相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)金融科技的研究和投入，以科技賦能來提升對(duì)異常交易、異動(dòng)賬戶的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警技術(shù)和智能化監(jiān)測水平，實(shí)現(xiàn)開放條件下對(duì)資本市場的監(jiān)管效率與能力的提高。［21]針對(duì)跨境操縱行為，開展執(zhí)法合作，形成跨境違法線索發(fā)現(xiàn)、兩地上市證券查處通報(bào)、執(zhí)法銜接、執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)交流以及聯(lián)合培訓(xùn)等合作機(jī)制，持續(xù)開展數(shù)據(jù)交流或共享、協(xié)助調(diào)查等跨境執(zhí)法合作，共同查處打擊跨境操縱市場等違法行為，以維護(hù)兩地資本市場互聯(lián)互通機(jī)制的平穩(wěn)運(yùn)行。

4.2 完善相關(guān)法律法規(guī)體系

隨著證券市場的不斷發(fā)展，相關(guān)法律制度要隨之查漏補(bǔ)缺與完善。對(duì)于證券市場操縱行為的監(jiān)管，要根據(jù)違法行為的發(fā)展樣態(tài)及時(shí)修改證券市場操縱行為的法律規(guī)范，尤其對(duì)技術(shù)型操縱行為予以關(guān)注，適時(shí)在《證券法》《刑法》中增加技術(shù)型操縱市場的行為方式，盡量少用“以其他方法操縱證券、期貨市場”的兜底條款，在符合罪刑法定原則下打擊市場操縱行為。對(duì)于證券市場操縱行為的刑事處罰，目前的刑罰力度不夠嚴(yán)厲，尤其罰金刑的計(jì)算問題，根據(jù)《刑法》規(guī)定，對(duì)證券市場操縱行為必須附加適用或者單獨(dú)適用罰金，但沒有明確規(guī)定罰金數(shù)額的計(jì)算方法，以至于裁判者的自由裁量權(quán)過大，法律適用不統(tǒng)一，有違司法公正。證券市場操縱行為的目的在于獲取不正當(dāng)利益或轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)（規(guī)避損失），應(yīng)以“違法所得”為基準(zhǔn)，規(guī)定幾倍的罰金數(shù)額，使司法適用有明確的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。

針對(duì)跨市場、跨境操縱行為，結(jié)合資本市場產(chǎn)品、交易制度等方面的差異，研究細(xì)化可能出現(xiàn)的跨市場、跨境操縱行為類別，明確規(guī)定跨市場、跨境操縱行為類型、監(jiān)管合作等問題，為準(zhǔn)確認(rèn)定跨市場、跨境操縱行為以及合作監(jiān)管機(jī)制提供明確法律依據(jù)。在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，適時(shí)填補(bǔ)法律之間如《證券法》《期貨交易管理?xiàng)l例》《滬港通試點(diǎn)辦法》之間的漏洞，完善信息共享、協(xié)助或聯(lián)合調(diào)查等方面的立法銜接與監(jiān)管機(jī)制。如在《期貨法》中更為詳細(xì)地列舉期貨市場的操縱行為，在《證券法》中對(duì)跨市場操縱行為類型進(jìn)行細(xì)化規(guī)定，在《刑法》中完善對(duì)跨市場操縱犯罪行為的認(rèn)定與懲罰，提高市場操縱行為監(jiān)管與追責(zé)的可操作性。

針對(duì)證券市場操縱行為認(rèn)定犯罪少的狀況，除了完善《刑法》對(duì)市場操縱行為的規(guī)定及與證券期貨相關(guān)法律的銜接外，更要注意優(yōu)化行政執(zhí)法與刑事司法的銜接制度。在行刑銜接程序方面，對(duì)執(zhí)法實(shí)踐中的“直接刑事移送”“先處罰后刑事移送”“處罰、刑事移送并行”的做法，更多操作層面的細(xì)節(jié)還需要研究和完善，以增加操縱證券市場刑事案件行刑銜接的可操作性。另外，在涉及刑事案件時(shí)，檢察機(jī)關(guān)要積極主動(dòng)對(duì)行政執(zhí)法情況實(shí)施監(jiān)督，有效減少有案不移、以罰代刑的問題。［22］

4.3 提高違法成本，杜絕僥幸心理

有效遏制操縱證券市場行為，須提高其違法成本，使行為人難以從違法行為中獲取預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益，減少其實(shí)施違法犯罪行為的驅(qū)動(dòng)力。主要從兩個(gè)方面入手：

首先，要以對(duì)證券市場違法行為“零容忍”的態(tài)度嚴(yán)厲查處犯罪，減少犯罪黑數(shù)，有罪必罰，以警示潛在犯罪人。作為一種行為規(guī)范，不管是行政處罰還是刑罰的實(shí)施都要追求其正性心理效應(yīng)的最大化，而刑罰的必然性和及時(shí)性對(duì)于預(yù)防違法犯罪有重要意義，讓有罪必罰、違法犯罪必有代價(jià)的示范效應(yīng)對(duì)潛在犯罪者起到心理威懾作用。［23］

其次，提高違法犯罪成本，讓處罰的嚴(yán)厲性大于行為人從違法犯罪中獲取的利益，以抑制其犯罪動(dòng)機(jī)，消除其貪念。因此，對(duì)于證券市場的操縱行為，處罰不能過輕，否則不能起到預(yù)防犯罪的作用?！缎谭ā逢P(guān)于操縱證券、期貨市場罪的法定刑規(guī)定中，罰金沒有明確的計(jì)算方法，只規(guī)定“并處或者單處罰金”。從中國裁判文書網(wǎng)發(fā)布的操縱證券市場案件判處的罰金看，有的案件罰金數(shù)額是違法所得的1/10，有的案件罰金是違法所得的1/2，有的是違法所得的6 倍，有的是違法所得的1 倍，還有案件判決書沒有描述實(shí)際獲利數(shù)額?？傮w看，罰金的自由裁量權(quán)很大。因此，刑事立法應(yīng)明確規(guī)定罰金的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，并且不能過輕，要讓犯罪獲利預(yù)期低于所受到的懲罰，讓犯罪成本大于從犯罪中獲取的利益，才能起到預(yù)防違法犯罪的作用。

4.4 嚴(yán)格管理場外配資、出借證券賬戶行為

嚴(yán)查嚴(yán)打場外配資、出借賬戶行為是防控操縱證券市場行為不可忽視的一環(huán)。一些配資機(jī)構(gòu)不僅場外配資還出借賬戶，為操縱證券市場行為提供了極大的幫助，使操縱行為人得逞的概率成倍數(shù)增加。對(duì)此，在提示投資者場外配資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，嚴(yán)控配資端?；谂滟Y機(jī)構(gòu)經(jīng)常利用網(wǎng)站、微信和APP 等途徑宣傳配資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，相關(guān)部門可從這些途徑收集信息并予以查處，根據(jù)配資情況實(shí)施行政或刑事處罰。實(shí)踐中，有的配資機(jī)構(gòu)和資金借用人會(huì)因配資合同糾紛訴至法院，受理這類合同糾紛的法院在認(rèn)定配資合同無效的同時(shí)，也要判斷其行為是否構(gòu)成相應(yīng)犯罪，不放縱犯罪人。

對(duì)于借用賬戶問題，可進(jìn)一步完善證券交易系統(tǒng)的技術(shù)防控方案，考慮人臉識(shí)別等生物手段記錄賬戶使用人信息，以防止證券賬戶濫用、確保賬戶使用人可追溯。［24］2019 年修訂的《證券法》擴(kuò)大了禁止出借和借用賬戶的主體范圍，將自然人納入規(guī)制范圍，對(duì)于出借證券賬戶以及借用證券賬戶的，最高可處以50 萬元罰款。可以說，我國法律對(duì)于出借和借用證券賬戶的行為加大了處罰力度。只是在完善制度的同時(shí)，還要嚴(yán)格執(zhí)行才能起到警示作用。如果明知他人實(shí)施證券操縱行為還提供資金和證券賬戶的，可能構(gòu)成操縱證券市場罪的幫助犯。

4.5 提高操縱證券市場行為的偵查能力

大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)的逐漸成熟能夠使證券違法行為的偵查獲得新的助力。在網(wǎng)絡(luò)聯(lián)通、海量數(shù)據(jù)采集與分析能力的加持下，司法機(jī)關(guān)要注重運(yùn)用這些現(xiàn)代技術(shù)實(shí)現(xiàn)偵查能力的提升，通過數(shù)據(jù)分析追蹤鎖定異常交易賬戶，提高偵查效率和準(zhǔn)確性。出于逃避偵查的目的，操縱行為人也在不斷變換犯罪手法，偵查機(jī)關(guān)要不斷優(yōu)化偵查方法。以資金流向的偵查為例，因操縱證券市場需要大量資金，一般情況下行為人難以憑自有資金實(shí)施操作，往往需要通過場外配資、違規(guī)向銀行貸款等手段獲取資金，司法機(jī)關(guān)一般通過查銀行轉(zhuǎn)賬流水來鎖定違法行為人。為此，一些人不再把借入資金歸到自己賬戶，而是直接用配資機(jī)構(gòu)的賬戶實(shí)施證券操縱行為，這也是配資機(jī)構(gòu)既借出資金又借出賬戶的原因。偵查人員要在了解違法手段變化的前提下，及時(shí)調(diào)整偵查手段，做到“魔高一尺道高一丈”。

增加專業(yè)偵辦力量。對(duì)證券市場違法行為的偵查，既需要相關(guān)法律知識(shí)，也需要金融專業(yè)知識(shí)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與司法機(jī)關(guān)的辦案力量都有待加強(qiáng)，雙方合作機(jī)制也有待優(yōu)化。從司法工作人員角度看，難以獨(dú)立對(duì)股票交易情況、大數(shù)據(jù)的分析與結(jié)論進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，相關(guān)指標(biāo)只能依賴證券監(jiān)管部門的分析與報(bào)告。從證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)看，認(rèn)定犯罪的標(biāo)準(zhǔn)難以準(zhǔn)確判定。另外，有些問題本身也存在很多爭議，如“違法所得”的計(jì)算、價(jià)格走勢是否明顯偏離基本面等，這些問題需要一定的合作機(jī)制解決。在這類案件數(shù)量不斷增加、涉案信息數(shù)據(jù)量越來越大的背景下，需要專業(yè)人才監(jiān)控、提取和分析相關(guān)數(shù)據(jù)，為案件偵查提供技術(shù)支持。針對(duì)證券市場違法行為專業(yè)性強(qiáng)的特點(diǎn)，偵查機(jī)關(guān)一方面要注意招收一些金融、計(jì)算機(jī)或者復(fù)合專業(yè)背景的人士進(jìn)入司法機(jī)關(guān)；另一方面，要加強(qiáng)與證券交易、證券結(jié)算及證券監(jiān)管等部門的交流協(xié)作，以提高證券犯罪的偵查能力和效率。

5 結(jié)語

操縱證券市場行為使股票交易價(jià)格被扭曲，造成股票價(jià)格與價(jià)值的背離，損害其他投資者的利益，影響證券市場的健康發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定。在資本市場和金融科技不斷發(fā)展與創(chuàng)新的背景下，操縱證券市場行為花樣翻新、手段愈發(fā)復(fù)雜隱蔽，尤其是跨區(qū)域、跨市場操縱行為以及技術(shù)型操縱等新型操縱行為的危害性更大。2023 年10 月召開的中央金融工作會(huì)議對(duì)下一步的金融工作做出部署，其中，全面加強(qiáng)金融監(jiān)管、有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)是重要任務(wù)之一，是我國金融高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵。面對(duì)操縱證券市場行為依然高發(fā)的態(tài)勢，我們應(yīng)運(yùn)用多種監(jiān)管措施防范此類違法行為的發(fā)生，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，建設(shè)一個(gè)高效的證券市場管理體系。

注釋：

①《刑法》第182條：有下列情形之一，操縱證券、期貨市場，影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量，情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；情節(jié)特別嚴(yán)重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金：（一）單獨(dú)或者合謀，集中資金優(yōu)勢、持股或者持倉優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣的；（二）與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券、期貨交易的；（三）在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易，或者以自己為交易對(duì)象，自買自賣期貨合約的；（四）不以成交為目的，頻繁或者大量申報(bào)買入、賣出證券、期貨合約并撤銷申報(bào)的；（五）利用虛假或者不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券、期貨交易的；（六）對(duì)證券、證券發(fā)行人、期貨交易標(biāo)的公開做出評(píng)價(jià)、預(yù)測或者投資建議，同時(shí)進(jìn)行反向證券交易或者相關(guān)期貨交易的；（七）以其他方法操縱證券、期貨市場的。

②常見的市場操縱行為包括：1.上市公司內(nèi)部人員進(jìn)行的信息操縱；2.違規(guī)聚攏巨額資金，濫用杠桿交易，使用連續(xù)交易、虛假申報(bào)等綜合手段操縱股價(jià)；3.市場“黑嘴”利用社會(huì)影響力薦股，同時(shí)安排同伙提前買入非法牟利；4.利用互聯(lián)互通機(jī)制進(jìn)行跨境市場操縱，等等。

③HOMS 技術(shù)被配資機(jī)構(gòu)用于為投資人設(shè)立傘形賬戶，讓各投資人的指令匯總到配資機(jī)構(gòu)，再由配資機(jī)構(gòu)向證券公司統(tǒng)一發(fā)出投資、平倉等指令。這種分倉安排使證券登記結(jié)算系統(tǒng)中只能看到配資機(jī)構(gòu)，無法穿透至下面的終極投資者，違反了證券實(shí)名制的要求。

④跨市場操縱是指操縱的行為和結(jié)果涉及兩個(gè)以上有價(jià)格影響關(guān)系的市場操縱形式。

⑤參見上海市第一中級(jí)人民法院（2019）滬01 刑初19 號(hào)刑事判決書。

⑥犯罪黑數(shù)是指實(shí)際發(fā)生的違法犯罪行為與被追究的違法犯罪之間的差數(shù)。

⑦參見上海市第一中級(jí)人民法院（2018）滬01 刑初23 號(hào)刑事判決書。

⑧參見福建省高級(jí)人民法院（2016）閩刑終184 號(hào)刑事判決書。

⑨參見四川省會(huì)理縣人民法院（2019）川3425 刑初220 號(hào)刑事判決書。